历史沿革
公司为民营企业，由特变电工集团成立于 1993 年，是中国重大装备制造业的核心骨干企业。公司于 1997 年登陆上交所上市，是中国变压器行业首家上市公司。公司上市后进行了一系列并购重组，并于 2006 年研制出世界第一台1000KV特高压交流变压器以及国内第一台 750KV 电抗器，奠定了输变电行业龙头地位。目前，公司专注于“输变电、新能源、新材料”三大产业的开拓与协同发展，是中国重要的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能系统工程实施及太阳能核心控制部件的研发、制造和出口企业，特别是超高压和直流变压器的核心技术已经达到了国际水平。
股权结构
新疆特变电工集团有限公司是公司的控股股东，截至2023 年9 月30 日，持有公司 11.50%的股份。张新先生是公司的实际控制人，合计持股占比64.12%，直接持有新疆特变电工集团有限公司 40.08%股权，并通过天津宏远间接持有新疆特变电工集团有限公司 24.04%股权。公司控股及参股子公司达37 家，其中核心子公司为新特能源及新疆天池能源，分别负责公司的新能源业务及煤炭业务。
员工股票期权激励计划
2022 年 12 月 14 日，公司公告完成 2022 年股票期权激励计划首次授予，向2,002名员工以 22.24 元/份价格，授予共计 2 亿份股票期权，占股权激励草案公告日公司总股本的 5.47%，预留部分占股权激励草案公告日公司总股本的0.31%。公司 2022 年股票期权激励计划的行权期为自股票期权授权日起12 个月/24个月/36 个月，行权比例分别为 33%/33%/34%；预留部分为授权日起12 个月/24个月，行权比例为 50%/50%。该次股权激励的公司层面业绩考核目标是以2021 年公司净利 润 98.1 亿 元 为 基 数 ， 2022-2024 年 公 司 归母净利润增长率不低于100%/110%/120%。
公司业务
公司主营业务包括：新能源业务、输变电业务、煤炭业务及其他业务，其中：1）新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源 EPC 业务；2）煤炭业务主要包括煤炭的开采与销售；3）输变电业务包括变压器、电线电缆等产品的生产与销售以及输变电成套工程 EPC 业务；4）其他业务则包括火力发电、高纯铝、电子铝箔、电极箔及合金产品等的研发、生产和销售。 2019-2022 年公司分别实现营业收入 370/442/614/960 亿元，CAGR 约为27%；归母净利润 20/25/73/159 亿元，CAGR 约为 67%。2023Q1-Q3 公司实现营业收入737亿元，同比增长 5%；实现归母净利润 94 亿元，同比下滑15%。
分业务类型来看，2023H1 公司实现营业收入 498 亿元，其中1）输变电装备业务实现收入 158 亿元，占比 32%；2）煤炭业务实现收入100 亿元，占比20%；3）新能源业务收入 171 亿元，占比 34%；4）其他业务实现收入69 亿元，占比14%。2023Q1-Q3 公司毛利率为 29%，同比下降 8pcts；净利率为17%，同比下降7pcts；ROE 为 16%，同比下降 7pcts。2023 年公司盈利能力变动主要原因如下：1)控股子公司主营产品多晶硅价格大幅下跌；2)变压器产品结构变化、原材料价格波动影响；3)煤炭业务矿坑内运输成本、爆破剥离成本增加；4)国家开展可再生能源发电补贴核查工作，公司基于审慎原则按照取消或下调后的电价确认发电业务收入。
光伏行业装机需求旺盛，带动产业链需求共振
随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022 年全球可再生能源装机容量为 363GW，同比提升20%，其中光伏新增装机占比 66%，同比提升 10pct。从发电规模来看，2022 年全球光伏发电占电力总供应 4.5%，尽管同比显著提升 0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。
过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。
随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW，到2022 年约230GW，十年CAGR为 21.8%。
我们预计 2023-2025 年，全球光伏新增装机分别为390/470/557GW，同比增速21%/19%/16%，假设 1.2 倍容配比，对应全球组件需求约为468/564/668GW。
多晶硅料：价格将进入底部区间，行业产能加速出清
多晶硅料是制造光伏电池的重要原料，主要通过纯度约为96%-99%的金属硅（也称“工业硅”或“粗硅”）提纯得到。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法，另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。根据导电机制与掺杂元素的不同，主流的光伏电池用硅料则分为 P 型硅料及 N 型硅料。
2022 年，全球多晶硅产量 100 万吨，同比增加 56%，其中电子级多晶硅产量约为3.9 万吨，太阳能级块状硅约为 90 万吨，颗粒硅约为6.2 万吨。2022 年底，全球多晶硅有效产能为 134.1 万吨，同比增加 73%，新增产能主要位于中国。根据硅业分会的数据统计，2023 年国内多晶硅产量达到147.5 万吨，同比增长81.4%。2023 年底国内多晶硅总产能 211.2 万吨，同比增长83.3%；预计2024新增多晶硅产能 160.1 万吨，2024 年底国内多晶硅总产能371.3 万吨，同比增长75.8%。
多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2 年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019 年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态；2020 年底硅料产能略为紧缺；而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节，紧缺状态加剧。从2023 年开始，硅料迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松。
2000-2008 年，随着全球光伏行业快速发展，多晶硅价格由2000 年的9美元/kg上涨至 2008 年的 500 美元/kg。2008 年金融危机爆发后，欧洲各国纷纷取消光伏补贴，多晶硅订单锐减，价格大幅下跌。 2009-2011 年，随着金融危机缓解，光伏装机需求启动带动多晶硅需求逐步提升，但多晶硅产能调整的滞后性导致价格高涨。2012 年，欧美对我国光伏产品实施“双反”政策，多晶硅价格再次暴跌至 25 美元/kg 以下的低点。2014-2018 年，我国开始实施更大规模的光伏补贴新政，国内光伏装机快速提升，多晶硅价格逐步上涨。2018-2020 年，受到美国“201 法案”及我国“531政策”影响，光伏装机需求急剧萎缩，众多企业停产、减产或倒闭，很多海外硅料产能关停退出市场。2020 年 7 月，多晶硅价格已跌至 60 元/kg 的底部。2021-2022 年随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出，光伏行业需求明显向好，硅料供需反转，价格开始大幅上行，最高达到307 元/kg。2023年随着新投产能逐步释放，硅料价格回落至底部区间。
从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5 从2019 年的58%，到2022 年提升至 68%;行业产量 CR5 从 2019 年的 61%，到2022 年提升至77%。
2022 年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。
展望未来硅料行业，短期产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松。2023年6月硅料价格进入底部区间，P 型料价格逐步稳定在 60-80 元/千克的区间，在宽供给背景下预计硅料价格将维持底部震荡。
输变电行业：主网与配网投资景气共振，网内网外需求俱增
2017-2019 年为解决“十二五”新能源大量接入后的消纳问题和农村电网升级改造，电网投资年度投资额均超过当年电源投资额。2020 年以来受“双碳”目标的提出、“大基地”的逐步落地、弃风弃光率的大幅下降、东部地区结构性缺电等多重因素影响，电源投资快速增长；电网投资具有较强的跨区人员流动属性，疫情严重影响开工建设，电网投资严重滞后于电源投资。2022 年全国电源工程投资完成额 6791 亿元，同比+22.8%。2023 年1-9 月全国电源工程投资完成额 5538 亿元，同比+41%。2022 年全国电网工程投资完成额为5006亿元，同比+1.1%。2023 年 1-9 月全国电网工程投资完成额3287 亿元，同比+4%。
2022 年国家电网公司特高压设备类招标共 7 次，中标金额仅34.38 亿元，且全部为特高压交流项目招标。2023 年国家电网特高压设备类招标共5 次，中标公示5次，合计中标金额 383.1 亿元。第 1 批招标主要对应川渝、黄石特高压交流项目，第 2 批招标主要对应陇东-山东特高压直流项目，第3 批招标主要对应金上-湖北、宁夏-湖南特高压直流项目，第 5 批招标主要对应哈密-重庆特高压直流项目。根据电规总院，我国 1000kV 交流特高压单个变电工程的造价限额为17.65亿元，其中设备购置费用参考值为 12.9 亿元；±800kV 直流特高压工程单个换流站造价限额约为 46.27 亿元，其中设备购置费用参考值 34.26 亿元。从国家电网历史数据分析单次招标项目的设备价值量占比，特高压交流工程的核心设备包括1000kV变压器(12%）、1000kV 组合电器（25%）以及 1000kV 电抗器(8%)。特高压±800kV直流工程的核心设备包括换流变压器（47%）、换流阀（19%）、组合电器（5%），其他关键设备还包括直流控制保护系统（2.4%）。
2022 年 1 月，国家能源局在《关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函》中提出，为配套风光基地，以及水电、光热发电等电源建设方案，研究论证“十四五”规划的“三交九直”12 条特高压通道。根据“三交九直”电源配套情况可知，一般 1 条特高压直流输电线路可送出约11-13GW新能源，同时需要配套约 4GW 火电。 第一批“大基地”全部就地消纳或通过存量特高压线路外送。根据第二批“大基地”清单，除上述 9 条特高压直流外送线路外，仍需至少新建蒙西外送、贺兰山至中东部、酒泉至中东部 3 条特高压直流外送线路，按照2025 年200GW 大基地项目投产估计，“十四五”我国特高压外送线路需投产12 条。假设2030 年其余255GW新能源大基地全部投产，“十五五”我国特高压直流新增投产或在14 条左右，考虑“十四五”递延项目实际投产预计可达 17 条左右。
煤炭行业：柔性供给新时代，行业转型新机遇
中国是全球最大的煤炭生产国及消费国。根据国家统计局数据，2023 年，国内原煤产量达到 46.6 亿吨，同比增长 2.9%，约占全球原煤生产量的53.3%；国内原煤消费量约为 48 亿吨，同比增长 1.5%，其中电力行业消费量占比达到53.1%。
我国煤炭行业长期处于“多、小、散”的局面，参与者以大型国有企业为主，但也存在大量中小企业。2016 年以来，在供给侧结构性改革政策推动下，过剩产能加速出清，企业兼并重组持续推进，行业集中度稳步提升。2022 年，我国前十大煤炭生产企业的产量合计约 23.1 亿吨，约占当年全国原煤总产量的50.7%，较2016 年提高 10.6 个百分点。
目前，碳中和与能源安全成为煤炭行业的双重要求，一方面碳中和目标限制煤炭产能扩张，另一方面能源安全需要煤炭进行托底保障。煤矿新产能与智能化建设将加快，国家正在推进煤炭储备能力建设，投资增速或将维持高位，智能化将成为新的投资方向。海外能源价格波动以及国内供需错配，需要柔性供给提供支撑，实现煤炭供给智能柔性生产、安全稳定供给、动态供需平衡目标。煤炭清洁高效利用持续推进，依托现有煤电化产业转型发展新储氢材，企业将迎来发展新机遇。2023 年 12 月，国家发改委发布《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》，目标为到 2027 年，初步建立煤矿产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备。到2030 年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3 亿吨/年的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强，供给弹性和韧性持续提升。
展望未来，煤炭在能源系统中的定位，将从 2030 年以前的供应主力，转为2030-2040 年间的支撑融合和 2050-2060 年间的应急兜底保障。截至2022年末，我国煤炭资源储量为 2,070 亿吨。2025 年前，煤炭需求较为平稳，约43亿吨，之后逐步下降至 2060 年的 3.4 亿吨，预计电煤占比将逐步提升。
新能源业务
公司新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源EPC 业务，主要由控股子公司新特能源开展。 多晶硅业务：2022 年，公司多晶硅业务实现收入257 亿元，同比增长122%，2018-2022 年 CAGR 约为 126%。2022 年公司多晶硅业务毛利率为70%，同比增长11pcts，主要系因多晶硅供不应求，价格大幅上涨所致。2023H1，公司多晶硅业务实现收入 126 亿元，同比增长22%，环比下降18%；毛利率为 53%，同比下降 13pcts，主要系因多晶硅价格大幅下跌所致。
2023H1，公司实现多晶硅销量 8.6 万吨，同比增长81%。2023 年6 月末，公司准东 20 万吨多晶硅项目一期 10 万吨项目已基本建成，2023 年底前实现达质达产，叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头 20 万吨产能，多晶硅总产能达到30 万吨/年。2022 年公司多晶硅产量 12.6 万吨，全球市场份额约为13%。我们估计2023年公司多晶硅产量 18.3 万吨，全球市场份额约为 13%。公司不断完善多晶硅全流程质量稳定性控制评价标准，实现体系牵引，加强工艺、设备、质量协同，通过优化原材料验收、还原过程控制、系统排残管控等，不断提升 N 型用料占比。
随着行业内多晶硅产能逐步释放，硅料市场价格回落，公司单位毛利降幅明显。2023H1，公司多晶硅单位不含税售价 14.7 万元/吨，单位毛利降至7.8 万元/吨，同比下降 54%。
2019-2021 年公司多晶硅业务相较同业公司营收增速快，2022 年后营收增速逐渐放缓，2023 年跟随行业趋势营收增速大幅下降，主要系因前期产能基数相对较小，后期多晶硅产品价格大幅下降所致。
新能源 EPC 业务：2022 年，公司新能源 EPC 业务实现收入77 亿元，同比下降1%，2018-2022 年 CAGR 约为 16%。2022 年公司出售的电站自主开发项目比例较高，处置收益较高，当年毛利率为 20%，同比增长 7pcts。2023H1 新能源EPC 业务实现收入 27 亿元，同比增长 11%；毛利率 18%，同比下降6pcts。
2023H1，公司实现新能源 EPC 装机容量 1.02GW，建设项目不含税均价为2.7元/W。
电站运营：公司新能源发电业务主要由控股子公司新特能源开展。2022 年，公司电站运营业务实现收入 20 亿元，同比增长 9%，2018-2022 年CAGR 约为35%。2022年新特能源电站运营业务毛利率为 59%，同比下降10pcts，主要系因受电价补贴核查影响，2022H2 开始公司按照降低或取消电价补贴后的电价确认收入所致。
2022 年，新特能源电站运营业务新增装机 0.35GW，其中风电0.23GW，光伏0.13GW。截至 2022 年末，新特能源电站运营业务在运装机2.61GW，其中风电1.95GW，光伏 0.66GW。截至 2023 年 6 月末，新特能源电站运营业务在运装机约2.93GW。2023H1，公司新增获取光伏、风电项目开发指标约1.08GW。公司强化集中式风电、光伏项目开发，重点在河北、山西、甘肃、新疆等地布局，围绕新能源大基地、源网荷储、复合光伏、储能等项目开发模式，同步开展分散式风电项目、低碳园区规划建设。
输变电业务
在输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2023 年变压器、电抗器产能达到了2.70亿kVA，产量居世界前三。公司形成了变压器、电抗器、换流阀、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台套主设备的供应任务，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。公司响应国家“一带一路”号召，为三十余个国家和地区提供了输变电工程勘测设计、工程建设、设备供货、安装调试、运行维护、培训服务等一体化解决方案及交钥匙总承包服务。
公司输变电业务 2023H1 实现营业收入 158 亿元，同比增加24%，主要系因输变电行业需求增加及公司加大市场开拓力度所致；毛利率为14.2%，同比+1.2pcts，主要系公司国际输变电工程业务盈利提升所致。
公司输变电业务板块包括变压器、电线电缆及输变电工程业务，同业公司输变电业务主要为变压器业务，故我们选取公司变压器业务进行对比。公司变压器业务营收处于行业平均水平并保持高速增长，但毛利率较低，主要系因公司变压器海外销售占比较低、与同业公司产品结构存在差异所致。
煤炭业务
公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。公司核定煤炭产能 7,400 万吨/年，其中南露天煤矿核定产能 4,000 万吨/年、将二矿核定产能 3,000 万吨/年、将一矿核定产能400万吨/年。2023H1 公司煤炭业务实现收入 100 亿元，同比增长22%；毛利率44%，同比下降 3.6pcts。
公司煤炭业务板块与同业公司比较，营收规模较小，2019-2022 年营收规模呈快速增长态势，2023H1 增速明显放缓。该业务毛利率稳定提升，盈利能力持续改善。2023H1 公司煤炭业务毛利率同比下降 4.8ptcs，主要系矿坑内运输成本、爆破剥离成本增加。
其他业务
公司同时还开展铝电子新材料、火力发电、贸易、黄金等业务。2022 年其他业务实现营业收入 163 亿元，同比+86%；23H1 实现营收81 亿元，同比+64%。其中公司的铝电子新材料业务运营主体为新疆众和股份有限公司，以“能源-高纯铝-电子铝箔-电极箔”铝基新材料产业链为主体，冶金技术服务、物流服务协同发展。 2002 年，公司协议受让新疆自治区国有资产经营公司所持有的2,251 万股新疆众和股份有限公司国家股，占新疆众和总股本的 21.77%。后续通过股份增持，公司自 2004 年以来维持新疆众和第一大股东身份，并于2022 年12 月23 日将新疆众和纳入合并报表范围。截至 2023 年 9 月 30 日，公司持有新疆众和4.62 亿股，占总股本的 34.23%。 2023 年 Q1-Q3，新疆众和实现营业收入 49 亿元，同比下滑18%，主要原因在于市场需求走弱，合金产品、电子铝箔等产品销售量同比减少且产品价格下跌。
公司财务分析
公司 2019-2022 年期间费用率逐年下降，2023 年前三季度期间费用率合计8.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.5%/3.2%/1.1%/1.3%。公司 2023 年前三季度毛利率逐季下降，23Q3 公司毛利率23.3%，环比-2.2pcts，同比-13.2pcts；净利率为 9.7%，环比-5.6pcts，同比-14.0pcts；公司逐季度盈利能力下降主要系多晶硅产品价格及毛利率大幅下降所致。
2020 年以来公司 ROE 快速提升，但在 2023 年出现显著下滑，主要原因系多晶硅供应趋紧导致价格暴涨，2021-2022 年致密料均价较2020 年分别提高152%/261%，带来公司业绩增速及盈利能力的大幅改善，而 2023 年以来多晶硅价格显著回落，对公司基本面形成拖累。
从短期偿债指标来看，流动比率和速动比率呈现下滑趋势，但仍维持相对健康水平，二者的下滑主要原因在于应付账款及票据的快速增长。从长期指标来看，公司资产负债率维持在 50%-60%之间，有息负债与股东权益比逐年下降后维持在45%-55%之间，反映出公司财务状况保持稳健，财务风险稳定可控。
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