1.1 发展历程：转型电子元器件分销，现切入企业级固态硬盘
香农芯创前身聚隆科技专营洗衣机减速离合器，2019 年基石资本入主， 2020 年收购联合创泰转型电子元器件分销，目前切入企业级 SSD 赛道。
1）1998-2015 年：上市前期。1998 年聚隆机械创立，主营生产洗衣机 减速离合器，自研的双驱动减速离合器及双波轮减速离合器成为海尔、 美的等洗衣机行业龙头企业的非竞标采购产品。 2011 年，聚隆机械原 股东作为发起人，以各自拥有权益出资，聚隆机械整体变更为股份有限 公司聚隆科技。同年，公司先后完成了对聚隆减速器和聚隆精工的收购， 实现了对实控人控制下同类业务、资产的完全整合。2015 年，公司在 深交所上市，并设立子公司聚隆机器人，开始拓展机器人减速器业务。
2）2016-2019 年：洗衣机业务发展有限，19 年基石资本入主。公司主 导的产品双动力减速离合器的核心专利于 2022 年 4 月到期，核心专利 的辅助专利也已于 2023 年 2 月到期，同时洗衣机行业渗透率已经很高， 成长空间有限，公司盈利能力下滑。2019 年，领泰基石及其一致行动 人通过协议转让、要约收购和集中竞价等方式合计持有公司 35.53%股 份（2019 年年报），超过刘军、刘翔父子（原聚隆科技发起人，香农芯 创原实控人）的持股，成为公司第一大股东，基石资产管理股份有限公 司董事长张维先生成为聚隆科技的实控人。
3）2020-2022 年：转型进入半导体分销行业。2020 年，公司开始正式 向半导体行业转型，先后投资入股甬矽电子、微导纳米、壁仞科技和好 达电子四家半导体企业。2021 年，公司以 16 亿元全资收购电子元器件 分销商联合创泰，并于 7 月实现并表。同年 11 月，公司剥离一直处于 亏损状态的机器人减速器业务（不包括洗衣机减速器及配件业务），将 机器人业务相关资产转让给第三方。至此，公司主营业务由洗衣机减速 离合器的生产、研发、销售变更为电子元器件分销业务，聚隆科技更名 为“香农芯创”，2021、2022 年电子元器件分销业务收入占比均超过 95%，其中 2022 年电子元器件分销业务营收占比为 98%、电气机械和 器材制造业占比 2%、通用设备制造业 0.1%、房产及租赁服务业 0.01%。 4）2023 年-至今：切入企业级 SSD 赛道。2023 年 5 月，香农芯创发布 公告，成立控股子公司海普存储，旨在布局自主品牌的企业级 SSD 产 品的研发及产业化，其中香农芯创控股 35%。
1.2 股权结构：股权结构稳定，财务投资优质半导体企业
实控人间接持股，新设子公司海普存储布局企业级 SSD。1）张维先生 是公司的实际控制人。截至 2024 年 1 月底，基石投资实控人为张维先 生，张维先生通过弘唯基石、领汇基石、领驰基石和领泰基石（互为一 致行动人）间接控制公司股权 20.68%。弘唯基石、领汇基石、领驰基 石和领泰基石均为基石系公司，背后主体为基石资本， 2023 年为中国 半导体领域投资机构 30 强。基石资本在半导体领域进行全产业链布局， 已投资超过 50 家半导体公司，基本上覆盖了从上游设备、材料、芯片 设计到晶圆制造，再到下游封测、分销等所有细分领域，比如做 DRAM存储芯片的合肥长鑫、做图表像传感器芯片设计的豪威科技（韦 尔股份）和格科微、做半导体设备的屹唐半导体等业内知名企业。此外， 公司董事兼联席董事长黄泽伟先生（香农未收购前，黄先生是联合创泰 实控人）直接持有公司 5.05%的股权，通过新联普间接控制 5%股权。 2）5 月 26 日，公司发布公告，将与大普微、君海荣芯、银淞投资和新 联普共同设立子公司海普存储。公司直接持有海普存储 35%的股权。 另外联合创泰为公司的全资控股子公司。
转让股权给管理层和无锡政府，持续优化股权结构。2024 年 1 月，控 股股东基石投资拟通过协议转让 5%股权给新联普（香农联席董事长、 联合创泰创始人黄泽伟持有 60%新联普）；转让 5%股权给方海波（新 股东）；转让 5.2%股权给新动能基金（无锡市新吴区人民政府 100%控 股），无锡海力士位于无锡市新吴区，此次转让股权有利于公司与无锡 深度绑定。基石资本此前共持有香农股权 35.88%，合计转让 15.2%股 权后持有香农股权 20.68%。
财务投资优质半导体企业。2020 年，公司先后投资好达电子、壁仞科 技 、 甬 矽 电 子 和 微 导 纳 米 四 家 半 导 体 企 业 ， 分 别 持 股 0.47%/0.52%/1.87%/0.60%。2023 年 4 月 16 日，公司发布公告，将根 据市场实际情况择机出售所持有的这四家公司的股权，以便更好的盘活 公司的存量资产、聚焦主营业务，提高资产的使用效率。
1.3 主营业务：转型后分销占比>98%，海外市场贡献主要营收
2021 年并入联合创泰，转型电子元器件分销。2011-2020 年公司主营 为洗衣机减速离合器业务，2020年营收为 2.65亿元，2021年公司全资 收购联合创泰，于 2021 年 7 月开始纳入公司合并报表，2022 年香农芯 创营收 137.72 亿元，同比+49.6%，其中联合创泰营收为 134.86 亿元 （占比 97.92%），同比+3.8%。2022 年香农归母净利润 3.14 亿元，同 比+40.1%，其中联合创泰净利润为 2.78 亿元（占比 88.54%），同比7.9%。
联合创泰主要分销海力士存储器和联发科手机产品，22Q1 海力士采购 占比 80%、联发科 18%。1）主营业务由洗衣机减速离合器转为电子元 器件分销。2014-2020 年，公司主要产品为洗衣机减速离合器，为公司 贡献了90%+的营收。2021年公司收购联合创泰，自此电子元器件分销 成为公司的主要收入来源，2022 年，电子元器件分销业务占公司总营收的 98%。2）主要代理存储器产品。据公司公开信息披露，联合创泰 主要代理海力士、联发科等产品，22Q1 海力士采购占比 80%、联发科 18%。2021 年之前，公司洗衣机减速离合器产品的客户主要是大陆厂 商海尔、美的。转型电子元器件分销企业后，公司的主要采购和销售地 点转向境外，2022 年境外收入占公司总营收的 92%。
联合创泰毛利率稳定在 4%左右。2020年之前，公司洗衣机减速离合器 产品为中高端产品，在专利保护、下游洗衣机整机客户信赖度等因素支 持下，公司整体毛利率处于较高水平。近年受市场低迷及竞争加剧影响， 洗衣机减速离合器产品毛利率逐年降低。2021 年转型电子元器件分销， 联合创泰历史毛利率稳定在 4%左右，净利率在 1%~2%波动。
1.4 管理层：背景深厚，核心利益与公司深度绑定
实控人为基石资本董事长张维先生，联合创泰创始人担任香农芯创联 席董事长。香农芯创实控人、董事长和总经理均为基石资本高管，基石 资本董事长张维先生为实控人，黄泽伟先生在香农芯创收购联合创泰前 是联合创泰实控人，同时是联合创泰的创始人，2021 年 7 月起担任香 农芯创董事、联席董事长。
发布股权激励，为半导体产品转型保驾护航。2024 年 1 月，公司发布 2024 年限制性股票激励计划，拟授予 1830 万股限制性股票，约占公布 日总股本 3.999%。激励对象 25 人，包括联席董事长黄总、总经理李 总、副总经理&财务总监苏总、董秘曾总，核心技术/业务人员等其他核 心骨干 21 人，此次激励对 24-26 年上市公司合并报表、半导体产品板 块、半导体分销及家电板块的收入作出考核，其中半导体产品板块 24- 26 年 收 入 触 发 值 1/2/4 亿 元 （23 年 开 始 的 新 业 务 ，25-26 年yoy+100%/200%），目标值 2/4/8 亿元（25-26 年 yoy+100%/200%）。 未来二、三年是公司产品化转型关键期，公司坚持以产品化为主导，围 绕国内一线自主算力生态，提供国产化、定制化 eSSD/DRAM 产品， 高增长目标为公司向 SSD 等存储产品转型保驾护航。
2.1 行业：2000 亿美金大市场，大陆体量亟待提升
香农位于产业链中游。电子元器件产业链通常由上游的原厂设计制造商、 中游的电子元器件分销商及下游的电子产品制造商组成，三者分别起生 产、销售和使用的作用。
电子元器件分销：2000 亿美金大市场，海外企业垄断。2022 年，全球 Top50 电子元器件分销商营收总额达 2068 亿美元，yoy+9.4%，行业规 模持续增长。其中，前四大分销商仍为艾睿电子、安富利、大联大和文 晔科技，四家占比高达 53%。分地区看，2021 年，全球 Top50 分销商 中 18 家来自中国大陆，数量占比 36%。
联合创泰是全球第二十二、大陆第四的电子元器件分销商，营收增速 业内领先。22 年联合创泰营收 135 亿元，yoy+4%，根据国际电子商情 数据，联合创泰营收体量在全球电子元器件分销中位列第 22 名、大陆 第 4，业务增速位居行业中上水平。
2.2 公司：海力士云服务存储本土最大代理商，与原厂深度绑定
联合创泰：深耕电子元器分销业务近十年，21 年并入香农芯创。联合 创泰于 2013 年成立，在 2015、2016 年先后获得了联发科和 SK 海力 士的授权代理资质。2021 年，聚隆科技全资收购联合创泰，改名为香 农芯创，正式转型为半导体分销企业，联合创泰成为香农芯创的全资子 公司。目前联合创泰是大陆领先的电子元器件分销商，主要代理海力士 和联发科产品，覆盖云服务、5G 通信、汽车电子和消费电子等多个应 用领域的头部客户。
2021 年公司收购联合创泰进军芯片分销业务，根据此前对赌协议，创 泰 21-23 年需累计实现净利润 9 亿元，21 年/22 年创泰净利润 3 亿/2.8 亿，23 年净利润需不低于 3.2 亿元。
头部供应商深度绑定，服务大陆云服务器龙头。子公司联合创泰已与 SK 海力士、联发科建立了长期、稳定的业务合作关系。2020-22Q1， 海力士与联发科占联合创泰总体采购金额的 90%以上，22Q1 海力士采 购占比 80%，联发科 18%。通常，对于已经建立良好合作关系的分销 商，原厂一般不会轻易对其进行更换。客户层面，公司成功覆盖国内头 部互联网厂商和服务器厂商，包括阿里、腾讯、字节等，2021 年，前 五大客户为阿里、华勤、中霸、字节、神码，营收占比分别为 19%/17%/16%/12%10%，合计营收占比 74%。
海力士是全球第二大存储原厂。2022 年在 DRAM 和 NAND 全球市场， 海力士份额为 28%、17%，是全球第二大存储原厂，在 HBM 等领域全 球领先。
海力士代理商网络遍布全球，大陆销售企业级存储的仅公司一家。海 力士销售网络遍布全球，共计拥有近 30 家分销商，在大陆有 6 家经销 商。大陆 6 家经销商中，其余 5 家均销售消费类及工控类产品，公司是 唯一一家销售企业级存储的代理商。此外，海力士的 HBM 也是通过公 司销售。
3.1 行业：300 亿美金大市场，国产替代空间广阔
服务器硬盘：主要用于存储软件及用户数据，按材质可分成 SSD（固 态硬盘）、HHD（机械硬盘）和 HDD（混合硬盘）。固态硬盘又称固态 驱动器，是由固态电子存储芯片阵列而制成的硬盘，存储芯片为 NAND Flash 芯片；机械硬盘即为传统的普通硬盘，主要由盘片、磁头、盘片 转轴、控制电机、磁头控制器、数据转换器、接口和缓存等部分组成； 混合硬盘则是基于机械硬盘而诞生的新硬盘，除了机械硬盘必备的碟片、 马达和磁头等还内置了 NAND 闪存颗粒。目前，固态硬盘正逐渐成为 标准存储设备的主流产品。
固态硬盘主要由三大模块组成：主控芯片、闪存介质及缓存单元。从 服务器系统结构看，主机经文件系统和底层驱动将数据命令通过接口传 递给固态硬盘，数据在固态硬盘内部经 FTL（闪存转换层）地址转换后 实现在闪存块中的写入和读取。其中，闪存介质具有速度快、单位容量 大的优势，但也存在逻辑和物理地址分离、不能覆写、寿命有限等特征， FTL 算法的坏块管理、磨损平衡、垃圾回收等功能可对其进行管理与优 化，以提升固态硬盘的整体性能。
2020 年全球固态硬盘出货量首次超过机械硬盘。固态硬盘较机械硬盘 出现较晚，市场推广早期份额较低。但与机械硬盘相比，固态硬盘在读 写速度上具有明显优势，且固态硬盘的最大容量已超过机械硬盘，单位 容量价格也日益趋近高性能机械硬盘，未来固态硬盘将逐步实现对机械 硬盘的取代。据IDC等数据，2020年全球固态硬盘出货量达3.2亿块， 首次超过机械硬盘。预计到 2023 年，全球固态硬盘出货量将达到 3.8 亿块，占比 60%+。
企业级 SSD 采用高可靠性设计。相较于消费级 SSD，企业级 SSD 具 有更高质量的闪存芯片、更强大的主控芯片、更先进的算法和错误纠正 技术、更大的内存缓存及更强大的故障预测和管理功能。JEDEC 在 2010 年发布的行业标准文件对固态硬盘耐力测试方法和耐力工作负载 提出了规范化要求，企业级 SSD 需支持较重的写入工作量、更恶劣的 环境条件及更低的不可修复错误比特率（UBER）。可见企业级与消费 级 SSD 的主要差别在于对企业工作环境的适应及对数据完整性的保护。 据美光发布的消费级/企业级 SSD 产品对比，企业级产品对数据保护的 范围更广：消费级产品的断电保护往往只能覆盖已存入闪存介质中的数据，企业级产品则能够覆盖到缓存中的数据。
2022 年，全球共售出 3.52 亿块固态硬盘，其中企业级 SSD 为 5500 万 块，占比 16%。
2020 年全球企业级 SSD 市场规模近 200 亿美金，未来有望持续增长。 据Allied Market Research数据，2020年全球企业级SSD市场规模179 亿美元。未来，随着企业对于数据中心应用需求的激增以及高端云计算 在全球企业中渗透率的上升，企业级 SSD 市场将持续增长，预计 2030 年全球企业级SSD市场规模将增长至469亿美元，期间CAGR达+10%。 同时，高性能存储是发展数字经济、建设数字中国的底层基建，未来中 国企业级 SSD 市场需求将持续高涨。据艾瑞咨询数据，预计 2022- 2026 年，中国企业级 SSD 市场规模将由 285 亿元增至 669 亿元， CAGR+24%。
国际 IT 巨头垄断市场，三星、Solidigm 稳居 Top2。2021 年，全球与 中国企业级 SSD 仍为国际 IT 巨头所垄断：1）全球市场：三星、 Solidigm、美光、铠侠、西部数据和海力士等NAND原厂合计占比87%， 其中三星/Solidigm 分别占比 39%/20%；2）中国市场：Top2 优势更为 明显，三星/Solidigm 占比高达 38%/33%，国产品牌仅忆联科技与忆恒 创源占据一定市场空间。
云计算及互联网为主要下游，固态硬盘存储数据占比持续提升。2021 年云计算和互联网企业为我国企业级固态硬盘的主要下游客户，市场份 额占比达 65%。当前我国云服务及互联网行业均处于高速发展阶段， 作为云服务基础 IT 设施的数据中心产业亦不断扩张。据海力士数据， 2020 年全球数据中心容量约为 9 亿 TB，预计到 2030 年将达到 51 亿 TB，期间 CAGR+19%。同时，2020 年数据中心以固态硬盘形式存储 的存量数据占比约 20%，预计到 2030 年有望提升至 55%。
云基础设施市场规模高速增长，阿里稳居云市场龙头。据 Canalys 数据， 2022 年我国云服务基础设施支出达 303 亿美元，同比+11%，预计到 2026年，我国云服务基础设施市场将达 847亿美元，期间 CAGR+29%。 2022 年，阿里云仍稳居云市场市占率第一，份额达 36%，第二至第四 分别为华为云、腾讯云和百度智能云，市场份额分别为 19%/16%/9%。
3.2 公司：联合行业龙头新设子公司，进军企业级存储市场
设立子公司进军企业级存储市场，股东包含 SK 海力士和大普微。5 月 27 日，公司发布公告将出资 3500 万元，联合 SK 海力士、大普微电子 等合作方共同设立子公司海普存储，其中，大普微是子公司的第二大股 东，公司董事兼联席董事长黄泽伟先生通过公司及新联普投资间接持有 海普存储 12.27%股权。海普存储自 2023/5/30 开始并入香农芯创报表。
大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级 SSD 供应商，前期主要负 责企业级固态硬盘设计工作。大普微企业级 SSD 产品覆盖 PCIe3.0-5.0 的类型，2022 年 8 月，大普微发布了业界首款 PCIe5.0 E1.S 形态的企 业级和数据中心 SSD：Haishen 5。其中，大普微企业级 SSD产品中的 闪存颗粒来源于铠侠。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
