“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。海螺水泥是水泥行业首家 A+H 股上市企业， 在中国水泥行业的地位举足轻重，公司于 1997 年 9 月 1 日成立，至今逾 20 年时间完成了 一个山区水泥工厂向中国水泥行业“核心资产“的转变，是世界上最大的单一品牌供应商。 截至 2023 年中报，熟料产能 2.69 亿吨，水泥产能 3.88 亿吨，骨料产能 1.30 亿吨，商 品混凝土产能 3330 万立方米，光储发电装机容量 513MW。截至 2023 年 Q3，安徽海螺 集团有限责任公司是公司第一大股东，持有 36.40%的股份，安徽省国资委为本公司实际控 制人。
公司业务版图覆盖水泥纵向产业链，盈利来源仍主要聚焦于水泥制造，骨料商混快速 发展。2022 年全年，水泥、熟料、骨料及石子、建材行业(贸易业务)、水泥制品、其他业 务分别贡献了公司 61.33%、7.48%、1.69%、6.68%、1.37%、21.46%的营收。这里需要 强调，贸易业务指代销其他企业的水泥熟料产品，旨在维护行业竞争环境并不以盈利为目 的，故就客观反应公司业务结构而言，毛利相对营收更有意义；从毛利结构看，2022 年全 年水泥、熟料、骨料及石子、建材行业(贸易业务)、水泥制品、其他业务分别贡献了公司 78.50%、5.07%、7.64%、0.04%、0.97%、7.79%的毛利，其中水泥及熟料的毛利贡献 合计占比 91.12％。随着公司纵向延伸业务，特别是骨料业务快速发展，2023H1 公司骨料 及石子业务营收占比上升至 2.58%，毛利占比提升至 7.64%。
华东和中南是海螺水泥的核心市场。目前，公司的水泥产能分布在 25 个省、市、自治 区和印度尼西亚、缅甸、老挝、柬埔寨、乌兹别克斯坦等国。根据公司公告，截至 2022 年底，公司熟料产能 2.69 亿吨，公司在东部、中部、南部、西部、海外的熟料产能占公 司总产能的比重分别为 3%、50%、16%、27%、4%；从收入来源地看，东部、中部、南 部、西部、海外及出口分别占公司总收入的 27.52%、32.82%、17.96%、17.51%、4.19%； 华东和中南仍然是公司现阶段的主战场。
立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行 业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水 泥需求仍将承压。在行业前景不明朗的情况下，通过对公司发展和市值两个维度的历史复 盘，有利于厘清公司过去以及未来的驱动力。
2.1 发展复盘：“T”型战略铸就中国水泥“核心资产”，成本 端和需求侧护城河宽阔
海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛 道）。水泥是最为常见的建筑材料之一，上游以石灰石和粘土为主要原料，下游广泛应用 于建筑工程领域，与房建和基建需求高度绑定。总体而言，水泥生产壁垒低且“短腿”， 行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中利于不败之地；另一方 面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就 是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后 20 余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和 敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。
1）1997-2005 年：“T 型战略”占据最优区位赛道，全员持股奠定长期发展基石。 我国水泥工业起步晚，早期供需矛盾非常突出，民营企业、立窑水泥应运而生并迅速 壮大，1995 年我国正式告别了水泥供不应求的历史，但当时全国水泥企业 8435 个，水泥 窑 9093 台，其中较为落后的立窑占比高达 89%，而新型预分解窑仅占 1%左右，结构性 矛盾突出。1997 年亚洲金融危机波及到国内，水泥行业陷入发展困境，国家建材局提出了 “限制、淘汰、改造、提高”的八字方针，开始引导水泥行业优胜劣汰，海螺水泥在这危 机并存的一年通过登录资本市场开启扩张。我们梳理发现，海螺在 1997-2005 年这一阶段 的“T”型战略和全员持股对起长期竞争力的构建存在深远意义：
“T”型战略为海螺在成本端和需求侧凿开了宽阔的护城河：“T 型战略”是指在长江 沿岸石灰石资源丰富的地方大量购买石灰石资源并兴建大型熟料生产基地，在资源稀缺但 水泥市场庞大的沿海地区低成本收购小水泥厂，将其改造成水泥粉磨站，就地生产水泥， 中间凭借长江水路运输的成本优势将两者串联，形成“熟料基地—长江—粉磨站”的模式， 直接面向需求旺盛的东部市场。（1）成本端：水泥实现规模优势的核心在于维持大规模的 连续生产。但水泥因为不宜存放，造成企业库存较小，以往行业“全能工厂”的“工厂— 公路—工地”模式受制于运输半径内需求的不确定性，产能利用率难以保障，极易造成库 存上升并导致价格下行，更遑论通过建造大规模产线实现更大的规模效应。而“T”型战略 的创新打破了规模壁垒，长江好比海螺的动态仓库，在显著放大库存绝对值的同时亦能最 大程度上平滑短期需求波动的影响，长江水路相较于公路的运输成本优势以及其庞大的覆 盖面（核心巿场：长三角；延伸市场：北至天津、辽宁，南到福建、广东）使海螺有条件在沿江建造超大规模的熟料生产线，最终在“熟料基地（生产成本）一 长江（物流成本） 一 粉磨站（混合材成本）”三个节点都做到了后入者难以匹敌的成本优势。（2）需求端： 能否占据优势市场对水泥企业的业绩稳定性和发展可持续性至关重要，大本营长三角之于 海螺的意义不亚于成本优势。“九五”、“十五”时期正是在华东大力推行“T 型战略”， 使海螺牢牢把握住了全国经济最发达、市场启动最早的长三角地区，淘到了第一桶金；并 为其随后的转战中南、探足西部，逐步完善全国性战略布局创造了条件。即使从当前视角 看，海螺能在水泥行业起起落落中屹立不倒，占据我国经济最强劲的长三角区域是不可忽 视的原因，而这一切却又与“T”型战略紧密相关。我国水泥需求量最大的东南沿海城市延 边几乎没有可供大规模开采的石灰石资源，故以往区域内水泥厂规模较小且成本高；而海 螺的发祥地安徽是我国石灰石储量前三省份中唯一紧邻长三角的，通过“T”型战略的创新， 公司成功化解了东南沿海资源与需求不匹配的矛盾，并将其转变成自身得天独厚的优势。
全员持股奠定长期发展基石：海螺除了是水泥制造业的标杆，同时也是国企改制的标 杆。2000 年至 2002 年，由于国家宏观调控政策收紧，提出了三年不上新项目、银行不提 供新项目贷款，处于发展起步阶段的海螺集团负债高、融资难，面临经营困境。为解决制 约发展的瓶颈问题，海螺依据《安徽省国有控股参股公司内部职工持股试行暂行办法》文 件精神，经省政府、省体改委批准，7000 多名员工以现金出资方式，参股建设了荻港海螺、 枞阳海螺、池州海螺等沿江熟料基地，受让了安徽省投资集团持有 31.8%的铜陵海螺股权，构建了企业与员工利益共同体，解决了制约企业扩张的资金和机制问题。2003 年，海螺按 照安徽省委、省政府的要求，进一步完成了集团改制工作，改制后，省政府持有集团 51% 的股权，仍然保持国有控股地位；由海螺集团工会、宁国水泥厂工会、海螺型材工会及郭 文叁等 8 名自然人设立的海创实业有 49%的股份。与中国巨石、北新建材的成功类似，作 为水泥行业中唯一将国资背景和民营基因相结合的公司，管理层和员工的积极性被充分调 动，其随后的成功显得顺理成章。
2）2006-2015 年：内生余热发电巩固成本护城河，外延全国扩张开启大整合时代。 如果把上一阶段海螺的发展比作打基础，2006-2015 年海螺的发展可谓万丈高楼平地 起，通过内外兼修确立了自身的龙头地位：（1）内生：海螺是国内水泥纯低温余热发电的 最早应用者。1995 年,原国家计委与日本 NEDO 签订水泥纯低温余热发电示范事业协议书, 明确由海螺水泥与川崎重工共同负责实施，海螺公司宁国水泥厂 4000t/d 水泥生产线纯低 温余热发电项目成为中国最早的水泥纯低温余热发电项目，为中国新型干法水泥余热发电 起到了积极的示范作用。随后伴随着国家能源综合利用相关政策的出台，海螺水泥率先大 规模建设水泥纯低温余热发电项目。2005 年海螺与川崎重工再度合作，一次性在下属的 7 个工厂 18 条生产线上配套建设 10 套余热发电机组，该阶段公司与竞争对手吨成本差距显 著拉大，成本护城河得到夯实。（2）外延：这一阶段海螺开始由华东走向全国，“十一五” 时期公司紧扣市场空间和政策鼓励的契机，通过强势新建转战中南并探足西部，但 08 年金 融危机后我国推出“四万亿”计划，水泥产能过剩的问题逐步加重（2008 年我国水泥产能 18.7 亿吨，2009 年在建水泥产能 6.2 亿吨，另外还有已核准尚未开工的产能 2.1 亿吨。这 些产能全部建成后，水泥产能将达到 27 亿吨，而当时市场需求仅为 16 亿吨）。2009 年 10 月国家发改委出台《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见 的通知》，要求加大对水泥等行业落后产能的淘汰力度。政策风向转变之下公司在“十二 五”期间迅速将战略由新建转为收购，并将西部定为主扩张区，与“九五”、“十五”在 长三角区域大规模收购粉磨站不同，“十二五”的收购主要是对西部地区熟料生产线的收 购。
3）2016 年-至今：从“纳什均衡”到重回“压力测试”，海螺探索新增长模式 2016 年，随着国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》， 水泥行业进入了非需求驱动的发展新阶段。这一时期，严禁新增、错峰生产、环保限产使 过去推动行业形成小周期的供给因素逐渐淡出历史舞台。水泥行业开始接连上演重组大戏， 中建材与中材合并、金隅冀东重组，同时海螺和中国建材、海螺与华润亦纷纷达成战略默 契，行业开始由过去“以价换量”的竞争转化为“以量换价”的竞合。盈利能力和盈利可 持续性大幅跃升，海螺开始坐享战略版图优势下的格局红利，盈利能力连年创新高，归母 净利润由 2016 年的 85 亿元直接跳增到了 2020 年的 351 亿元。但 2021 年至今由于地产 下行加速，水泥行业需求二次下探，“压力测试”下行业重回竞争格局，与历次下行周期 不同，此轮海螺对收并购更为谨慎，转而侧重探索新增长模式，与国际巨头在水泥业务发 展到白热化阶段的战略选择一致，开始加速纵向延伸和国际化布局，提出了十四五末骨料 产能突破 3 亿吨，混凝土产能达到 6000 万方的目标，中长期规划在一带一路沿线国家水 泥产能到 5000 万吨。
2.2 市值复盘：估值长期下降，盈利驱动市值上行
建材行业当之无愧的“tenbagger”。公司从 2002 年上市至 2022 年收入从 30 亿元 增长到 1320 亿元，涨幅达到 43 倍，年均复合增速达到 21%，归母净利润从不到 3 亿元 增长到 157 亿元，涨幅超过 58 倍，年均复合增速达到 23%。上市至 2022 年底公司市值 从 77 亿元增长到 1451 亿元，涨幅接近 18 倍，是建材行业当之无愧的明星股。
海螺水泥的“tenbagger”之路同时伴随着周期性和成长性。为更清晰地挖掘公司长 周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，仅考虑成长性要素， 同时考虑到数据的可得性，故我们选取公司销售均价接近的 2002、2009、2015、2022 年为节点，以”总市值=归母净利润*PE=（吨净利*总销量）*PE“为基本框架，分成 “2002-2009 年”、“2010-2015 年”、“2016-2022 年”三个时间段将公司过往市值 上行的驱动力进行拆分，并基于对这些驱动力可持续性的判断对公司未来的市值进行推盘。
1）2002-2009 年：周期性两起两落，成长性推动公司市值增长。 公司经历两轮行业性周期洗礼。从节点数来看，8 年时间公司总市值涨幅高达 1050%， 跑赢沪深 300 指数 856 个百分点，收益不俗。但这一阶段实际上包含了两个完整的水泥景 气周期，2002-2005 和 2005-2009 年，除盈利波动外期间公司 PE（TTM）波动范围大至 7-79 倍。复盘来看，第一个价格高点在 2003 年， 2003-2005 年我国对房地产行业采取 了第一轮严格调控政策，需求受限导致行业景气大幅向下，产品价格持续下降，直到 2006 年随着地产复苏才开始拐头。第二个价格高点是 2008 年，后全球经济危机使需求断崖式下 跌，中国也未能幸免。其中 2007 年受益于水泥行业基本面高景气及 A 股市场牛市氛围， 公司业绩和估值共振推动市值创下阶段性高点，当年实现归母净利润 24.94 亿元，期间最 高 PE（TTM）估值 79 倍，市值顶点较 2002 年初涨幅达 1767%
销量扩张及费用优化驱动市值上行。我们以“总市值=归母净利润*PE=（吨净利*总销 量）*PE”为基本框架对 2002-2009 年节点市值驱动要素进行拆分，归母净利润增长了 1244%，但估值最终做了负贡献。归母净利润的增长则由销量的增长和吨净利的上升共同 推动，期间公司销量增长 704%，吨净利润上升 67%。在这一阶段值得注意的是，吨净利 润的提升主要来源于费用优化：期间吨售价从 204 元小幅增长 2%至 209 元的情况下，由 于煤炭价格的上涨，吨成本从 134 元上升 12%至 149 元，吨毛利从 71 元下降了 15%至 60 元。得益于公司吨期间费用从 34 元降至 23 元，降幅达到 32%，最后吨净利从 18 元上 涨至 30 元。我们拆分发现，吨销售、管理、财务费用分别下降 2.8、4.7、3.5 元，降幅分 别达 19%、36%、54%。吨管理费用的下降来自公司的精细化管理，吨财务费用下降主要 因为公司凭借优秀的资本运作更多的使用直接融资的方式，比如在 2007 和 2008 年公司先 后通过定向增发和公开增发的方式分别募集 41.3 和 114.8 亿元，使资产负债率大幅下降。
2）2010-2015 年：供给逐渐全面过剩导致行业洗牌，公司逆势扩张支撑市值增长。 从供不应求到全面过剩，行业经历大起大落。从节点数来看，6 年时间公司总市值涨幅 3%，跑输沪深 300 指数 1 个百分点，但中间波动较大，期间公司 PE（TTM）波动范围虽 较上一阶段有所收窄，但依然在 7-32 倍。复盘来看，2009-2012 年“四万亿”推升下水 泥下游需求增速较快，特别是 2010 年 9 月针对高能耗行业限电影响旺季熟料窑开工率引 致华东区域供不应求，水泥价格从 2009 年 7 月低点的 291 元/吨一路涨至 2010 年 12 月 的 516 元/吨，涨幅达 77.40%。但 2011 年四季度开始，一方面，前两年新建的大量产能 开始投产，供给冲击明显（2009-2011 年分别新增熟料设计产能 1.95 亿、2.43 亿、2.02 亿吨，分别占到当年总设计产能的 20%、19%、19%）；另一方面，“7.23 甬温线”特 别重大铁路交通事故引发我国高铁项目大面积停建进行各项安全检查，大批需求出现停摆， 供需矛盾激发使得 2012 年起价格开始加速下跌。从 2010 年 12 月最高的 516 元/吨回落 到 2012 年 8 月最低的 291 元/吨，下跌幅度 43%。2012-2015 这一阶段行业需求增速明 显放缓，虽然水泥新增产能的投放也有所减少，但水泥产量的增速依然明显高于需求，行 业进入全面的产能过剩时代，供需不匹配使得行业景气度大幅下滑，价格战愈演愈烈。直 到 2015 年下半年开始，地产逐步复苏，水泥价格才真正触底。这一阶段中，2011 年公司 业绩大幅增长，并创下阶段性高点，当年实现归母净利润 116 亿元（单吨净利达到 73 元）， 市值在 2011 年顶点较 2010 年初涨幅达 73%。
雄厚积累助力公司逆势扩张，支撑市值延续上行。我们继续以“总市值=归母净利润 *PE=（吨净利*总销量）*PE”为基本框架对 2010-2015 年节点市值驱动要素进行拆分， 公司的净利润在这一时期增长了 112%，估值最终依然构成边际拖累。归母净利润的增长 则由销量的增长带来，这一阶段公司销量增长 117%，吨净利润则从 30 元下降 2%至 29 元。但必须指出，这一阶段受益于余热发电等技术的推出，公司成本曲线依然处于下行趋 势，期间在吨售价从 209 元下降 8%至 193 元背景下，吨成本也由 149 元下降 7%至 139 元。总结来看，这一阶段海螺高速的全国扩张成为了公司市值和业绩增长的主要支撑。事 实上，从行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距，期间 申万水泥指数除去海螺水泥外的成分股合计归母净利润大幅下降 99%，整体处于亏损边缘。
3）2016-至今：从供给侧改革使行业进入“纳什均衡”，再到总量需求下降行业重回 竞争格局
从“纳什均衡”重回竞争格局。从节点数来看，7 年时间公司总市值涨幅 60%，跑赢 沪深 300 指数 56 个百分点。期间公司 PE（TTM）波动范围继续缩小为 5-16 倍。复盘看 2016-2020 年，受益于供给侧改革，水泥供给端逐渐变的“自主可控”，行业以量换价成 为共识，“纳什均衡”逐步形成。其实，期间水泥价格的变动也能印证这一结论，2016 年 3 月至 2019 年 12 月价格高点是这一轮水泥价格上行趋势的主升浪，华东地区水泥价格期 间涨幅达到 144%，随后的 2020 年，即使经历了疫情的冲击，行业价格依然维持了空前的 韧性。2021 年开始由于上游房地产企业出险以及投机性需求的淡去，行业重回竞争格局， 华东地区水泥价格从 2021 年 10 月价格高点至今已经下跌 46%。其中 2020 年受益于水泥 行业基本面高景气，公司业绩推动市值创下阶段性高点，当年实现归母净利润 351.30 亿 元，市值顶点较 2016 年初涨幅达 267%。
盈利提升依然是市值上行的核心驱动力。以“总市值=归母净利润*PE=（吨净利*总销 量）*PE”为基本框架对市值驱动要素进行拆分，公司的归母净利润在这一时期上涨了 108%， 是唯一驱动力，估值却因为市场对行业盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利 润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长 58%和吨净利润增长 32%共同推动。这一 时期吨价格从 193 元上涨至 225 元，吨成本从 139 元上涨至 161 元，吨毛利从 55 元上升 至 63 元，吨期间费用从 27 元下降至 23 元。吨价格的上升和吨期间费用的下降共同推升 了净利润高增。
当前周期的特殊性也将导致未来海螺水泥股价和估值的表现将与过去有所不同，我们 旨在通过极端假设下的 DCF 测算寻找公司市值的安全边际。 DCF（现金流量贴现法）的本质是通过预测企业未来可实现的现金流，来推算其内在 价值，因为这里做 DCF 测算的核心在于寻找极度悲观预期下公司内在价值的底部，故我们 将此定价方法进行微调，假设公司盈利回到理论最差值、停止增长且永续。
量：以最近可追溯年度的销量为基准并假设永续。之前报告我们讨论海螺水泥核心竞 争力的时候已经提到，凭借“T“型战略公司已经形成了后入者难以匹敌的成本优势，完全 能做到在市场上行时充分享受价格弹性，在巿场下行时，让利不让量。因此，对海螺水泥 而言，市场供需关系变化的影响在价而非量，其成本护城河足以确保自身产能利用率长期 接近饱和，销量的变化主要取决于自身战略，这里因主要考虑相对悲观情景下公司的内在 价值，保守起见，我们直接忽略长期新增产能的影响，并以最近可追溯年度的销量为基准 并假设永续。价：以完全竞争背景下海螺水泥的价格（利润）作为假设。价格是水泥行业研究最重要的变量，亦是监测行业景气度的最核心指标，由供需关系决定。海螺所布局区 域虽在供需关系具备相对优势，但当行业下行时也难以独善其身，此处我们主要考虑在行 业长期需求大幅下行背景下，水泥企业间进入完全竞争甚至局部市场出现恶性竞争的情况 下海螺水泥的盈利水平。
极端悲观情景模拟： 全行业进入完全竞争，格局类似 2015 年。极端假设情景的预设是全行业因为产能过剩， 供需不匹配造成了行业进入完全竞争甚至局部市场恶性竞争的情况。我们认为，这一情况 与 2015 的情况较为接近，当时由于供需关系大幅恶化，行业出现重回价格战，华北等局部 市场甚至进入了恶性竞争。根据国家统计局数据显示，2015 年全国水泥行业实现利润总额 同比下降 58%，是近 10 年来的最低值。全国六大区域利润总额普遍出现大幅下降。
极端假设下海螺水泥的合理价值仍有约 1586 亿元，相对当前市值配置价值凸显。在 2015 年海螺在成本端的优势体现的淋漓尽致，全口径吨净利依然能维持在约 30 元，全年 实现的利润总额占所有水泥上市企业利润总额的 88.31%，占水泥行业利润总额的 30.45%。 拉长周期看，参照发达国家经验，水泥需求出现峰值后长期需求降幅普遍在 30%-50%，我 国水泥需求峰值已在 2014 年出现，假设中国长期回落 40%左右，行业边际定价的基准应 该是目前成本曲线前 60%企业的边际成本。我们认为，这与 2015 年的行业境遇高度拟合 （当时国内水泥行业亏损面达到 35%），因此我们以当时海螺水泥的盈利能力为基准进行 微调，对公司在极端情况下的内在价值进行测算，并对公司做 4 大假设： （1）未来不再有新增产能，骨料等外延业务不再扩张，水泥永续销量为 2022 年的 2.83 亿吨； （2）仅能凭借成本优势实现永续盈利：2015 年全口径永续吨净利为 29.36 元； （3）折现率 8.26%：在无风险利率 2.50%，Beta 为 1.11，股票市场溢价为 5.00%的 假设下股权成本为 8.26%； （4）确保正常生产经营的货币资金为 100 亿元；
基于以上四大假设，极端情况下公司的内在价值约为 1586 亿元（考虑 580 亿元盈余 资金），明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前 长期维持大量在手现金（截至 2023 年 Q3 货币资金超过 680 亿元，剔除运营资金假设 100 亿元后盈余资金约 580 亿元），但未进行收并购增厚 EPS 或现金分红，资金回报率较低， 因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现 金有望重新定价，公司合理市值有望向 DCF 定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购 重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
