1.1 国内 PCB 领先企业，多层板/HDI 技术领先
胜宏科技成立于 2006 年，于 2015 年在深交所创业板上市，主要从事高精密多层、HDI PCB 的研发、生产 和销售，产品广泛应用于计算机、汽车电子、5G 新基建、大数据中心等领域。根据公司 23 年半年报，当前公司已具备 70 层高精密线路板、24 层六阶 HDI 线路板的研发制造能力，同时公司高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场 份额位列全球第一。 坚持全球化战略布局，积极推进大客户经营战略。近几年，公司坚持全球化战略布局，并持续推进大客户战略，相关产品最 终广泛应用于英伟达、特斯拉、英特尔、AMD、亚马逊、微软、思科、Meta、谷歌、三星等国际知名品牌，彰显出公司在 PCB 领域领先的研发技术和综合服务能力。
行业深耕十数载，市场地位不断提升。经过十余年在 PCB 行业的深耕和积累，凭借高技术、高品质和高质量的服务，公司 行业地位不断提升，2015 年公司成为 CPCA 副理事长单位，并连续多年位居“中国 PCB 百强榜”和“全球 PCB 百强榜” 前列，根据公司 22 年年报披露的 Prismark 数据，公司位列全球 PCB 供应商第 21 名、中国大陆内资 PCB 厂商第四名。2023 年，公司完成收购Pole Star Limited 100%股权，并通过 PSL 间接持有 MFS Technology (S) Pte Ltd 及其所有子公司 100% 股权，正式进军 PCB 软板业务。
1.2 股权结构清晰，管理层履职经验丰富
截至 2023 年 9 月底，公司前十大股东持股比例合计达 45.49%，其中，深圳市胜华欣业投资有限公司为公司第一大股东， 持股比例达 18.61%，其次为胜宏科技集团（香港）有限公司，持股比例达 15.24%。而公司董事长陈涛先生分别持有深圳 市胜华欣业投资有限公司 90%股份和胜宏科技集团（香港）有限公司 70%股份，为公司实际控制人。
1.3 周期下行导致业绩波动，毛利率环比改善明显
由于宏观经济低迷、终端需求疲软、行业竞争加剧等影响，公司经营业绩短期承压，2023 年前三季度公司实现营收 57.44 亿元，同比-3.73%，实现归母净利润 5.86亿元，同比-8.45%。单季度来看，23Q3单季度公司实现营收 20.7 亿元，同比+5.13%， 环比+8.43%，实现归母净利润 2.4 亿元，同比+29.97%，环比+9.85%，公司经营业绩呈现环比改善趋势。
2023 年前三季度，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.9%/3.1%/0.3%/5.1%，其中，财务费用率受汇兑损益减少影响 有所提升。研发费用方面，23Q1-Q3 公司研发费用达 2.94 亿元，同比+39.2%，随着公司持续加大在AI 领域的投入，预计 未来公司研发费用将持续增长。
毛利率逐季改善，净利率趋于平稳。毛利率方面，随着产品结构持续优化以及相关AI 产品放量，2023 年前三季度公司毛利 率达 22%，单季度来看，自 23Q1 起，公司毛利率呈现逐季提升态势，23Q3 公司毛利率达 24%，相较 22Q3 增加 9 个百分 点。净利率方面，近几年公司净利率较为稳定，2023 年前三季度公司净利率落在 10%，单季度来看，23Q1 公司净利率处 于 7%低位，23Q3 提升至 12%。
2.1 全球性大产业，电子产品基石
印制电路板（PCB）是承载电子元器件并连接电路的桥梁，被称为“电子产品之母”，下游广泛应用于通讯电子、消费电子、 计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，在终端电子产品中具有不可替代性。PCB 不仅是现代 信息技术的基础性产业，同时也是全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业。
PCB 产品类型众多，根据基材材质、产品性能、应用领域等维度可划分为单/双面板、多层板、HDI、柔性板、IC 载板等。 从产品结构来看，根据Prismark 数据，以产值作为统计口径，2021 年多层板在全球PCB 市场占比达 38%，为全球最主要 的 PCB 产品类型，其次为封装基板和柔性板，占比分别达 18%和 17%。国内市场方面，多层板在中国市场占比达 47%， 依旧位于首位，与海外市场不同，技术难度相对较高的封装基板在国内市场占比仅为 6%。
PCB 上游原材料主要包括覆铜板、铜箔、半固化片及油墨等，其中，覆铜板为最重要的原材料之一，在 PCB 中起到互联、 导通和支撑的作用，与PCB 的品质和性能紧密挂钩，是PCB 主要的成本来源，根据金禄电子招股书，覆铜板约占PCB 生 产成本 20%-40%。从供应角度来看，目前国内 PCB 上游原材料供应整体比较充足，能够满足国内PCB 行业的基本发展需 求。
2.2 市场空间广阔，产业逐步东移
历经几十年的发展，PCB 行业已发展成为全球性大行业，是电子元器件细分行业中比重最大的产业，根据 Prismark 数据， 2021 年全球 PCB 市场规模达 809 亿美元，同比+24%，在 AI、云计算、5G 等新一代信息技术发展推动下，2025 年全球 PCB 市场规模有望增长至887 亿美元，2021-2025 年年复合增长率达 2.3%。
全球 PCB 产能向东迁移，国内 PCB 行业迎来发展机遇。2000 年以前，全球 PCB 产值 70%主要分布在欧洲、美洲、日本 三个地区，进入 21 世纪后，随着产业链东移的不断进行，亚洲逐渐成为全球 PCB 主导地区，根据 Prismark 数据，2022 年 亚洲 PCB 产值占比超过全球 90%，其中，中国也逐步发展成全球 PCB 第一大生产国，Prismark 预测 2022 年国内PCB 市 场规模将达 436 亿美元，预计 2023 年将同比-4%至419 亿美元。
全球 PCB厂商众多，行业集中度较为分散。竞争格局方面，当前全球 PCB 厂商众多，行业集中度整体较为分散，根据Prismark 数据，2022 年全球前十PCB 厂商营收合计达 299 亿美元，占全球市场比例达 37%，其中，臻鼎以 7%的市占率位列全球首 位，其次为欣兴电子和东山精密，市占率分别为 6%和4%。
2.3 下游应用广泛，新兴产业催生增量需求
PCB 应用下游十分广泛，涵盖通信、计算机、消费电子、汽车电子等领域，根据Prismark 数据，2021 年全球 PCB 下游应 用占比最高的是通信，占比达 32%，其次为计算机和消费电子，占比分别达 24%和 15%；国内市场方面，2021 年通信在 中国市场占比达 33%，其次为计算机和汽车电子，占比分别达 22%和 16%。展望未来，以AI 为代表的新兴产业的快速发展 将成为 PCB 行业新增需求的驱动力。
（1）服务器：AI 服务器加速出货，带动 PCB 量价齐升
根据 TrendForce 数据，预计 2024 年全球服务器出货量将达 1365.4 万台，同比+2.05%。AI 服务器方面，当前百度“文心一 言”、阿里“通义千问”和华为“盘古大模型”等大模型平台纷纷推出，带动 AI 服务器需求快速增长，预计 2023 年全球 AI 服务 器出货量将同比+38.4%至 118 万台，2026 年有望增长至 237 万台，2023-2026 年 CAGR 达 26%。
当前 PCB主要应用于服务器 CPU、主板、电源背板、硬盘背板、网卡以及 Riser卡等部分。随着当前服务器平台持续迭代， 对于服务器 PCB 层数以及材料的要求也越来越高，PCB 所需层数不仅从 Purley 平台的 10-12 层提升至 Eagle Stream 的 14-20 层，而且用料方面也要对 CCL 损耗等级有着更高的要求，相应带来单机 PCB 价值量的提升。
AI 服务器快速发展带动 PCB 量价齐升。随着 ChatGPT 引爆 AI 时代后，AI 算力需求呈现井喷态势，作为底层支撑的硬件 基础设施如AI 服务器需求也进入快速增长阶段。相较于传统服务器，AI 服务器的 PCB 价值增量主要集中于 GPU 模组，以 英伟达 DGX A100 服务器为例，其搭载了 8 颗 A100 GPU 算力卡，其 GPU 模组板又可拆解为 GPU 载板、OAM、UBB、 NVSwitch 四个部分，单机 PCB 数量和面积相较传统服务器有着明显提升。另外，考虑到高性能运算对于传输速率以及综合 性能的要求，因此GPU 模组主要采用包括高层数多层板、高阶 HDI 等高端PCB 产品，相应推动了单机 PCB 价值量提升。
（2）汽车电子：新能源车渗透加速，推动车用 PCB 需求增长
在汽车电子化、智能化趋势加速下，加上消费者对于汽车功能性和安全性要求逐步提高，汽车电子占整车成本的比例不断提 升，根据中国产业信息网，预计 2030 年该比例将提升至 50%。另外，新能源汽车电子成本占整车成本比例远超过于传统燃 油汽车，根据中国产业发展研究网，在各类型汽车中，纯电动汽车电子成本占比最高，达到 65%，混合动力轿车及中高档 轿车占比分别为 47%和 28%。
国内新能源汽车销量持续增长，渗透率不断提升。在国家政策扶持以及新能源汽车续航和性能提升背景下，近几年国内新能 源汽车销量呈现稳步提升态势，根据SPIR 数据，2023 年国内新能源汽车销量达 950 万辆，同比+38%，预计 2025 年将增 加至 1520 万辆，对应渗透率达 45.2%。
新能源汽车渗透率的提升将进一步带动车用 PCB 需求增长。传统汽车目前电子化程度不高，对 PCB 需求量较小，PCB 价 值量也相对较低，相较传统燃油汽车，新能源汽车新增了电驱动系统，所带来的汽车PCB 价值增量主要来源于 VCU（整车 控制器）、MCU（电机控制器）、BMS（电池管理系统）三大动力控制系统，尤其是 BMS，作为电池单元中的核心组件， 由于架构复杂需要用到大量 PCB，将带来大量 PCB 新增用量需求。根据 TrendForce 预测数据，2022 年全球车用 PCB 产 值达 94 亿美元，同比+8%，预计 2027 年有望增加至 124 亿美元，2022-2027 年 CAGR 达 5.66%。
ADAS 渗透率快速提升，成为车用 PCB新增长点。随着自动驾驶技术日益成熟，当前搭载ADAS 功能的车型开始规模放量， 根据佐思汽车研究数据，2023 年国内配备 L2 级及以上自动驾驶功能的乘用车新车装配量达 995.3 万辆，同比+43.6%。另 外，汽车自动驾驶级别越高，意味着单车搭载的镜头及雷达等电子产品数量也越多，传感器性能和规格也需相应提升，根据 TrendForce 数据，目前车用PCB 主要以 4-8 层多层板为主，而自动驾驶系统多数采用 HDI 板，其价格约为 4-8 层多层板的 3 倍，ADAS 渗透提升将成为车用PCD 产值增量的重要驱动力之一。
3.1 秉持创新驱动，多业务持续突破
AI 应用加速发展，推动高端 PCB需求提升。当前 AI 技术及应用的快速发展带动了网络、计算技术进入新一轮高速创新期， 相应推动数据中心高质量发展以及服务器平台更新换代，相关的路由器、数据存储和AI 加速计算服务器产品迎来快速增长， 对高阶 HDI 和高频高速PCB 产品的需求产生强劲推动。近些年，公司坚持创新驱动，持续加大研发投入，其中，公司高端 显卡 PCB 技术全球领先，并在算力、AI 服务器等领域持续取得突破，当前公司紧紧围绕AI 技术以及海外大客户进行技术创 新与产品布局，已推出高阶 HDI、高频高速 PCB 等多款 AI 服务器相关产品。 具体产品方面，公司应用于 EagleStream 级服务器领域的产品已规模量产，BirchStream 级产品已实现小批量导入；在 HPC 领域，公司布局通用计算，应用于 GPU、FPGA 等加速模块类产品已批量出货；在高阶数据中心交换机领域，应用于Pre800G 的产品已小批量生产；基于 AI 服务器的加速模块的多阶 HDI 及高多层产品，已实现 4 阶 HDI 及高多层的产品化，6 阶 HDI 产品已在加速布局中；通讯 5G 基站类产品已实现了批量性产业化。 持续深耕汽车电子，优质客户持续拓展。根据公司 22 年年报，在车用 PCB 领域，公司既是全球最大电动车客户的 TOP2 供应商，同时也是众多国际 Tier1 车载企业的合格供应商，合作客户包括特斯拉、博世、安波福等，产品涉及自动驾驶运算 模块（4 阶 HDI）、三电系统、车身控制模组（3 阶 HDI）、集成MCU，同时具备厚铜+铜基、半扰性基板等产品生产能力， 另外，公司持续加大对热管理等细分领域的研发，并加大高端车载电子产品的导入及客户端的资源配置。
3.2 并购完善全球化布局，推动产业链横向一体化
横向收购完善产业布局，软硬兼具产品格局成型。2023 年 11 月，公司完成对 Pole Star Limited（简称 PSL） 100%的股权 收购，PSL 为集团控股平台，无实质业务，拥有 1 家全资子公司和 5 家全资二级子公司，其中，PSL 子公司 MFSS 成立于 1988 年，经过三十余年行业深耕，已发展成为全球领先的柔性印刷电路和互连解决方案创新提供商，在高密度、多层数柔 性电路板方面具有领先的设计和制造能力，专注于医疗、数据存储、汽车与工业控制等终端行业。
根据胜宏科技公告，2022 年PSL实现营收 2.6 亿美元，尽管相较 2021 年有所下滑，但其 2022 年的净利润同比+12%至 1890 万美元，另外，从毛利率角度看，2023 年上半年 PSL 毛利率为 24%，相较年初增加 0.7 个百分点，净利率为 7%，较年初 相比出现小幅下滑。
MFSS 作为全球领先的柔性 PCB厂商，在 FPC、PCB、刚性 Flex 领域具有较强的设计和制造能力。PCB 软板方面，当前 公司高密度 HDI 软板最小线中间距达 50μm，拥有独特凸点设计，压力触点具有高可靠性和抗腐蚀性，另外，公司还开发了 MIS-FIexTM（微创手术柔性电路板）产品，最长可达 2 米，线宽/线距可满足 35um/35um，零件宽度最小可达 1mm，可 满足当今医疗电镜对柔性电路板小批量到大批量的需求；PCB 硬板方面，公司厚铜板最厚可达 10oz，最高层数可达 32 层。
充分发挥协同效应，核心竞争力不断加强。公司在行业深耕数年，在多层板和 HDI 板等刚性PCB 产品方面已具备较强的市 场竞争力，通过收购 PSL 切入 PCB 软板业务后，形成“软硬兼具”的产品布局，加上PSL 子公司 MFSS 聚焦于汽车、工 业、医疗等行业，而该等下游领域的供应商认证壁垒高，稳定且粘性大，有利于助力公司扩大客户覆盖面并不断提高市场份 额。此外，MFSS 在马来西亚拥有成熟的产线、稳定的供应链以及优质的客户资源，本次并购将有助于推进公司全球一体化 战略，实现海外产能布局，在增强抗风险能力的同时能够进一步提高公司的核心竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
