近期监管强调“促进投融资动态平衡”，投资者改革重点在于加大中长期资金入市。 2023 年 8 月证监会就“活跃资本市场”政策部署明确提及推进养老金入市的投资端 改革政策和跨部委协同联动方向，2024 年 1 月证监会新闻发布会、系统工作会议和 国常会强调“突出以投资者为本的理念”、“促进投融资动态平衡”，“研究出台《资 本市场投资端改革行动方案》”。根据监管发言，我们认为资本市场改革目标或从以 融资功能为主转向为构建投融资两端动态平衡，而投资端改革的重点是加大中长期 资金入市力度，由此促进资本市场与实体经济、居民财富的良性循环。
为了分析中长期资金入市“体量、空间、路径”问题，本文进行以下研究： （1） 入市体量：系统性梳理我国社保基金和基本养老保险基金投资管理和委托管 理制度体系建设，两个创新性方法测算我国社保基金和基本养老保险实际权 益配置比例，运用企业年金的养老金产品资产结构测算二支柱实际权益配置 比例。 （2） 入市空间：我们研究分析日本 GPIF、挪威 GPFG、美国 401（K）、英国 NEST 等养老基金的投资管理和委托管理制度，详细测算委托管理规模和资产配置 结构，以海外发达国家案例作为我国养老金入市的空间借鉴。 （3） 未来路径：分析中长期资金入市的必然性和可行性、验证资本市场与实体经 济、居民财富良性循环，根据证监会 2023 年 8 月就“活跃资本市场”的政 策部署和 2024 年 1 月以来监管发言，梳理推进养老金入市的投资端改革政 策方向和跨部委协同联动方向。
2.1、 2022 年一二支柱养老金占比超 90%，基本养老保险委托投资规模低
我国第一支柱和第二支柱养老金为主要支撑，三支柱空间长远。我国养老金主要代 表为一支柱基本养老保险基金以及一支柱补充的全国社保基金、二支柱的企业年金 和职业年金、以及隶属三支柱的个人养老金账户+产品端细分的保险资金、银行理财、 部分公募基金等。我国养老三支柱体系以一支柱和二支柱为主，2022 年资金为规模 分别约 10 万亿和 5 万亿元。若将产品端各类个人养老金产品纳入计算，一支柱和二 支柱养老金占比仍超 90%。
2.2、 养老金第一支柱：实际委托规模待提高，权益比例仍有提升空间
基本养老保险
基本养老保险是我国养老保险中最重要的支柱，覆盖范围广且规模增长稳定。基本 养老保险由城镇职工基本养老保险和城乡基本养老保险组成，在养老保险体系中起 到“保基本”的作用。2022年末全国基本养老保险累计结存余额7万亿元，同比+10%。
2022 年基本养老保险实际委托投资规模占比仅 14%。2022 年人社部披露基本养老保 险累计结余 6.98 万亿元，其中委托社保基金投资的基本养老保险基金余额 1.62 万亿 元，直接投资和委托投资分别 0.63 万亿元和 0.99 万亿元，占比 39%/61%，委托管理 规模占基本养老保险结存余额比重 14%。
基本养老保险基金来自结存预留额度，我们用两维度测算测算权益配置占比约 2%-19%。（1）根据《基本养老保险基金投资管理办法》，各省、自治区、直辖市养 老基金结余额，预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机 构进行投资运营，其中委托人为省、自治区、直辖市人民政府，受托人为全国社保 基金理事会。（2）我国基本养老保险基金未披露明细资产配置结构，我们从两个维 度测算基本养老保险基金权益配置比例：
维度一：交易性金融资产（权益类）+长期股权投资规模。我们以上市险企交易性金 融资产中股权型资产占比为依据，假设基本养老保险基金资产负债表中“交易性金 融资产”的 40%为权益型资产，测算 2022 年基本养老保险基金权益投资规模约 3100 亿，权益配置占比约 18.9%。
维度二：社保基金重仓股流通市值+长期股权投资规模。2022 年末基本养老保险基 金作为前十大持仓的流通市值合计规模 340 万亿，基本养老保险基金报表中无长股 投，因此测算重仓股流通市值占可投资资产比重仅 2.1%。
全国社保基金
国家社会保障储备用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调 剂。全国社保基金是用于人口老龄化高峰时期的社会保障支出的补充和调剂，全国 社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其 他方式筹集的资金构成。
社保基金投资管理办法优化，扩大投资范围&优化投资集中度&调整管理托管费率和 信息披露制度。2023 年 12 月 6 日，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办 法（征求意见稿）》，联合人力部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行修 订。征求意见稿扩大社保基金投资范围和细化固收及权益类投资比例，提高单一管 理人的单一资产集中度和降低单一委托管理人集中度，下调管理和托管费率上限， 新增月度信息披露要求。
我们用两个维度测算 2022 年全国社保基金权益配置比例预计约 23%-35%。考虑全国社 保基金未披露资产配置结构明细，我们从两个维度测算社保基金权益配置比例。 维度一：交易性金融资产（权益类）+长期股权投资规模。我们根据上市险企交易性金 融资产结构假设社保基金披露的“交易性金融资产”中约 50%为权益类资产，叠加长期 股权投资合计占可投资资产比重为 35.4%。 维度二：社保基金重仓股流通市值+长期股权投资规模。各公司披露的社保基金作为前 十大股东的重仓股流通市值规模，我们测算 2022年社保基金权益持仓规模在 3900亿元， 叠加长股投 2700 亿元，占 2022 年可投资资产规模比重约 23%，较监管上限比例 40%仍 有较大提升空间。
2.3、 养老金第二支柱：实际权益比例低于 10%，委托和考核机制待完善
第二支柱包括企业年金和职业年金，2022 年末占养老金三支柱比重约 33%。企业年 金主要适用于企业职工，企业根据自身建设情况自愿选择为本企业职工建立的一种 补充性养老金制度，由雇主和个人双方共同缴费；职业年金制度面向机关事业单位 职工，具有一定强制性，同样由单位和个人共同缴费，采取基金累积的方式。2022 年全国职业年金和企业年金分别 2.11 和 2.87 万亿元，分别占养老金三支柱的 13.8% 和 18.8%。
委托投资管理人 23 家，权益上限比例提高，但实际权益配置比重偏低。（1）2020 年《关于调整年金基金投资范围的通知》允许年金基金投资港股通标的，并将权益类资产投资比例上限提高至 40%。考虑企业年金业务分类中“含权益类资产”指年 金产品中含有权益类资产的产品，按产品整体净值合计而明显虚高，由此我们采用 2020 年《全国企业年金基金业务数据摘要》中企业年金的养老金产品观测企业年金 权益类资产配置结构，2023Q3 末权益类资产配置占比 6.3%，配置占比明显偏低。（2） 企业年金和职业年金采用委托管理模式，截至 2022 年末共有 23 家投资管理机构参 与市场化投资。
企业年金和职业年金成立至 2022 年末的年均投资收益率分别 6.58%和 5.29%。长趋 势投资收益率来看，企业年金收益率中枢相对低于全国社保基金，从 2008-2022 年全国社保基金和企业年金年均收益率分别为 7.66%和 6.58%，2018 年职业年金启动投 资运营至 2022 年，其年化收益率为 5.29%。
2.4、 养老金第三支柱：账户+产品制合计约万亿规模，资产入市潜力较大
个人养老金产品端和账户端陆续发力，未来入市潜力较大。个人养老金产品主要为 养老理财产品、养老年金保险、个税递延型养老保险、专属商业养老保险、养老目 标基金等。2015 年以来以保险、银行理财、养老目标基金等产品形态的个人养老金 制度陆续推出，当前市场体量约万亿规模。2022 年 11 月开始，个人养老金制度顶层 设计落地下， 36 个城市（地区）先行启动，截至 2022 年末共计 1954 万人开设个人 养老金账户，缴费人数 613 万人，总缴费金额 142 亿元。
3.1、 日本 GPIF：被动管理+委托投资为主，权益资产占比中枢 50%
GPIF 负责管理和投资厚生劳动省委托的储备资产，为国民年金和厚生年金等公共养 老金提供稳定的支付保障。厚生劳动省是 GPIF 的上级监管部门，GPIF 具体负责养 老储备基金的管理和投资运作，实行理事会制。投资目的是通过长期有效而稳定的 管理，为未来养老金的财务稳定提供支持。GPIF 以被动投资和委托投资为主。
GPIF 成立以来大部分资产以委托投资为主，委托投资管理规模占比超 80%，除本 国的部分国内债券和非上市股权外，上市股票等基本全部采取委托投资方式。GPIF 认为委托投资能够有效提升投资的专业化水平，并且可以通过将资金委托给多家机 构来分散风险。委外投资中 80%为被动投资方式，基础管理费较低但不设置管理费 用上限，激励外部管理人发挥主动管理优势获取超额收益。
2020 年后资产配置权益占比要求超 50%，资产收益率弹性主要来自权益资产。（1） GPIF 每年实际资产配置严格按照配置中枢执行，允许范围内上下浮动。资产配置结 构严格按照 GPIF 要求比例，2022 年国内债券/国外债券/国内股票/国外股票分别占比 24.83%/25.04%/25.15%/24.98%，权益类资产配置占比超 50%。（2）自 2001 年成立以 来年化收益率 3.59%，2013-2022 年平均收益率 5.52%。
委托管理人类型：可为银行、信托、保险以及其他资管公司。（1）委托管理人资质： 委托管理人需要具备授权资格，具有一定资管规模，同时近三年不存在合资金管理 相关重大风险且信用评级较高。（2）聘任委托管理人的模式：不限时公开征集，采 用管理人申报制。GPIF 引进管理人申报系统，由资产管理公司针对国内债券、国外 债券、国内股票、国外股票、REITs 五类资产申报，经过管理部门三次审查后，考虑 综合评估结果和管理费率等因素确定聘任单位。（3）委托管理人管理：持续申报的 外部管理人与已经委托的管理机构形成竞争，动态调整，灵活采用新的运营机构； 委托管理过程中，委托管理人被要求定期每月汇报管理业绩和风险状况，必要时召 开会议并听取说明；每年进行年度综合评估，对估值较低的基金产品进行改善调整， 同时采用过渡管理人制度以平滑受托机构调整带来的影响。此外主动管理机构引入 与超额收益挂钩的报酬机制。
3.2、 挪威 GPFG：偏好中小私营资管机构，关注新兴市场和小盘股票
机构定位：GPFG 是全球最大主权财富基金之一。挪威养老金三支柱体系分别为国 家养老金、职业养老金和个人养老金，其中政府养老金是基础性社会保障制度的重 要组成部分，分为政府养老金全球基金（GPFG）和政府养老金挪威基金（GPFN） 两部分，前者为全球最大的主权财富基金，不直接运用于社会养老支出，而是养老 储备金。（1）管理模式：挪威财政部指定管理条例，NBIM 负责运用和投资执行。 挪威财政部对 GPFG 的运营管理完全负责，制定并委托管理的指导条例，挪威财政 部将基金委托给挪威中央银行进行日常管理，由挪威中央银行下设的投资管理公司 NBIM（Norges Bank Investment Management）负责具体运营和投资执行。（2）投资 策略：大类资产配置、投资标的优选、动态调整。其中投资标的优选任务一部分交 由委托管理人执行，主要投资于新兴市场等 NBIM 不熟悉的领域。
聘任模式：官网公开无限期招聘委托管理人，关注管理人的投资组合表现外还需了 解股权结构、公司治理能力、合规管理能力和管理人团队流动性。前期问卷调查了 解公司的投资策略和历史表现，决定是否将其列入候选人名单；后续进行深入的问 卷调查，了解公司的组织架构、董事会成员情况、运营流程、合规管理、公司治理 等全方面信息。分析管理人股权结构的同时还考察其母公司与大型金融集团的关联 交易情况，以规避政治影响因素。委托管理人投中监管：实时监控合规操作风险和 利益冲突问题，每年定期提交投资业绩报告和运营风险报告。NBIM 定期与委托管 理人的运营和合规人员访谈，防止个人交易行为产生，同时 2009 年后专门委托审计 人员定期提交委托管理人的诚信报告。此外，投资更新报告主要包括投资团队的变 化、投资组合情况、财务表现；运营风险报告主要涉及许可证检查、股权结构、合 规风险和内部控制情况。 以自行管理为主，委托管理人数快速增长且灵活变动。2022 年委托管理规模 5720 亿挪威克朗，占总管理资产比重 4.6%。自 1998 年委托 4 家公司管理被动指数基金到 2022 年管理人数达到 100 家。NBIM 不断调整战略投资方向，每年平均中止委托管 理人约 11 项，但委托管理人综述保持快速增长。
委托管理人投资方向从早期被动指数投资，到特定的欧美区域和规定行业，逐步调 整到投资中国、中东、非洲等新兴市场和小市值股票方向。近年来 NBIM 认为以中 国为代表的的新兴市场国家存在投资机会，而 NBIM 认为本地机构投资者对新兴市 场了解更加全面，因此大量招募新兴市场的委托管理人。
委托管理人以中小型私营资产管理公司或合伙企业为主。主因此类公司贡献更多的 超额回报。公司分析私营资产管理机构从 1998 年至今的年化超额回报率为 2.6%，明 显高于国有资产管理公司和其他金融机构（保险和银行）的 1.1%和 1.8%；同时中型 和小型的资产管理公司超额年化回报率为 2.6%和 3.5%，明显高于大型资管公司的超 额回报率 1.6%。
NBIM 超额回报 4/5 由外部管理人贡献。根据 NBIM 报告，自 1998 年至今，公司超 额回报率在 2%，其中 4/5 来自外部管理人贡献，外部管理人业绩回报平均每年收益 超过基准 1%，公司将超额回报中 40%用于支付管理人。
3.3、 美国 401（K）：高度市场化运作，共同基金为主要产品形态
美国 401（K）是雇主养老金运作的主要模式，每年养老金运作记录统计在内超 5 万 单，因而委托管理人规模庞大。美国养老金三支柱分别为政府主导的联邦退休金、 公共部门和私人企业运作的 DB 和 DC 计划、IRAs 账户。其中 401（K）计划为 1981 年推出的税优养老金计划，是雇主运作的主要方式。
401（K）委托管理人众多，2021 年达到 15290 家，资质要求较为宽松。考虑 ICI 官 网 401（K）资源中心均未统计委托管理人数量，我们通过美国劳工部每年汇总的居 民填写的标准化 401（K）计划表单信息中“provider”词条，整理历年 401（K）养 老金服务提供商数量。2021 年美国 401（K）计划的服务提供商数量记录超 15000 家。
运作 401（K）计划的主要公司为资产管理公司、保险、券商、银行以及专业的养老 金运作机构。根据 ICI 统计的前 40 名养老金服务商提供商数据来看，401（K）合同 数量中保险公司占比约 50%，但资产管理规模约 21%，主因保险公司主要运营 100 万美元以下的养老金计划。资产管理公司合同数量占比 31%，但资管规模占比 58%， 资管公司运作超 500 万美元以上的养老金计划占比较高。集中度较低，CR40 为 66%。 根据 ICI 统计，2019 年排名前 40 的养老金服务提供商（委托管理人）资产规模 4.1 万亿，占 2019 年全部规模的 66%，CR40 为 66%。
3.4、 英国 NEST：龙头资管机构为主，“产品+委外”模式权益配置高
NEST 是国家层面建立的二支柱 DC 计划。英国二支柱职业养老金分为 DB 和 DC 计 划，其中 DC 计划可细分为英国国家职业储蓄养老金计划（National Employment Savings Trust，NEST）和普通 DC 计划。NEST 是英国政府为配套“自动加入”机制， 于 2012 年建立的国家层面职业养老金计划，用于提供简单、收费低廉且高质量的职 业养老金管理服务。2022 年英国 NEST 净资产规模 296 亿英镑。 采用“产品+对外委托”管理方式，权益配置占比高。NEST 是英国政府为配套“自 动加入”机制，于 2012 年建立的国家层面职业养老金计划，用于提供简单、收费低廉且高质量的职业养老金管理服务。根据 NEST 年报披露，2022 年末 NEST 管理资 产规模 296 亿英镑，其中 290 亿英镑资产由外部管理人进行管理。
委托管理人以全球知名资产管理公司为主，市场集中度偏高。（1）NEST 委托管理 人数量自 2016 财年 6 位不断提升至 2022 财年的 19 位。2022 年瑞银资产管理公司受 托管理 13.2 亿英镑养老金，占总资产份额为 45.5%，CR8 为 87.7%，市场集中度偏 高。（2）委托管理人资质要求较高，每一位委托管理人均通过公开招聘流程入选， NEST 将按照不同投资类别筛选委托管理人，目前 19 位资产管理公司均为全球大型 资产管理公司，对公司资产规模和管理能力具有较高要求。公司类型以资产管理公 司为主，2022 年 19 位保险资管/信托公司/养老金公司分别仅 1 家，剩余 16 家位全球 综合资产管理公司。
3.5、 结论：我国养老金委托管理和权益配置规模仍有较大提升空间
我国养老金一二支柱委托管理模式和委托规模占比较全球养老金较低。从管理人数 量看，2022 年我国基本养老保险管理人数量 21 家，相较全国社保基金和日本 GPIF、 挪威 GPFG 相对较少。根据 GPIF 和 GPFG 经验，增加委托管理人数量和降低管理规 模集中度有利于优化养老金委托管理投资效率，提高超额回报率。从委托规模占比 看，2022 年我国基本养老保险实际委托管理规模占比仅 14%，相对低于社保基金和 委托管理模式为主的日本 GPIF 养老金。
对比全球养老金资产配置结构看，我国一二支柱养老金权益配置仍有提升空间。（1） 根据前文测算，全国社保基金和基本养老保险“交易性金融资产中股权型资产+长股 投”占可投资资产比重分别 35.4%/18.9%，较日本 GPIF 和挪威 GPFG 的 50%和 70% 明显较低，预计一方面来自权益配置监管上限等配套有待完善，另一方面在于中长期资金入市意愿不足。（2）二支柱权益配置比重约 6%，较 401（K）和英国 NEST 具有明显差距。
4.1、 必然性：人口老龄化带来负债端压力，利率下行驱使投资端入市
我国老龄化的复杂性和长端利率下行趋势推动养老资产入市提高投资收益。（1）复 杂性：目前我国人口老龄化呈现老年人口规模最大、老龄化速度快、老龄化区域和 城乡发展差异大、“未富先老”等复杂特征。同时我国 20 世纪 60 年代婴儿潮将使 2025 年后我国老龄人口增速进一步提高，根据 OECD 和世界银行预测，2035 年我国 65 岁以上人口占比超 20%。 2021 年 5 月，中国老龄协会发布《认知症老年人照护服务 现状与发展报告》，预测到 2035 年我国老年抚养比将超过 50%，意味着每两个年轻 人需要抚养一位老人。（2）伴随长端利率持续下行，养老资金难以通过配置固定收 益类资产实现稳定高回报，我们预计配置风险资产是未来养老资金获取高回报的重 要方向。
人口负增长和老龄化加速趋势下，我们预计基本养老保险职退比下降，养老金缺口 将不断加大。根据华东师范大学公共管理学院路锦非教授基于基本养老保险精算模 型假设测算，考虑人口负增长和老龄化背景下，城镇职工基本养老保险职退比将不 断下降至 2050 年的 1.11 倍，在其他因素不变情况下预计 2027 年城镇基本养老保险 基金收不抵支，2034 年累计基金结余预计耗尽。
4.2、 可行性：全球养老金入市与资本市场发展形成良性循环
全球权益配置占比和养老资产长期投资收益率存在正相关关系。根据全国社保基金 理事会研究分析，全球 11 家养老基金 2012-2021 年权益类资产占比和 10 年年化投资 收益率具有正相关关系，R^2 为 63.97%下具有一定解释力度。从多样本长期经验看， 权益配置比例提升有利于提高养老资产长期投资收益率。
养老金入市降低资本市场波动性，养老制度完善与资本市场长牛形成正向循环。我 们测算 7 个样本保险和养老金配置权益资产比重的提高与当地资本市场长期上涨具 有明显相关关系，其中养老金入市相关性较为突出。养老金二支柱政策完善激励养 老金入市，长期资金入市与股市长牛形成正循环。如德国 2005 年里斯特改革推动私 人养老金入市、居民配置保险和基金产品，80 年代美国 401（K）和 IRA 账户建立 推动居民配置基金，2000 年以来日本 NISA 和 IDeCo 账户税优政策配置基金。
4.3、 政策方向：关注投资端改革行动方案，投融资动态平衡为主基调
证监会加快制定资本市场投资端改革方案，养老金投资范围和入市环境有望优化。 2023 年 8 月 18 日中国证监会就“要活跃资本市场，提振投资者信心”政策部署明确 提及引入增量长期资金相关政策。（1）扩大投资范围：社保基金、基本养老保险、 企业年金扩大投资范围，如衍生金融资产、参与非公开发行；扩充个人养老金产品 体系；（2）优化入市环境：制定机构投资者参与上市公司行为规则，优化投资交易 监管。（3）跨部委协同下，完善险资会计处理、优化养老金考核制度，全面建立三 年以上的长周期考核机制。
投融资动态平衡为主基调，关注投资端改革行动方案落地进展。2024 年 1 月证监会召开 记者发布会，提及正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为未来一段时期统 筹解决资本市场中长期资金供给不足等问题的行动纲要。总体思路为：“以加大中长期资 金引入力度为重点，以优化资本市场投资生态为基础，以建设一流投资机构为抓手，全 面推进资本市场投资端改革，着力提高投资者长期回报，促进资本市场与实体经济、居 民财富的良性循环。”同时，1 月国常会也提及：“健全完善资本市场基础制度，应该更 加注重投融资动态平衡，加大中长资金入市力度。” 以融资功能为主转向构建投融资两 端动态平衡的资本市场改革目标得到进一步明确。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
