1.1 甘肃领先酒企，历史源远流长
甘肃领先酒企。公司是甘肃省白酒领先企业，地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自 然遗产九寨沟，“金徽酒”是全国首批获准注册的八大国酒品牌之一，代表产品有金 徽 28、金徽 18、世纪金徽星级、柔和金徽、能量金徽、金徽老窖等。回顾公司发展 历史，主要可分为 3 个阶段： 1）酒厂成立，几经改制。1951 年，甘肃徽县酒厂成立，是国内建厂最早的中华老字 号白酒酿造企业之一。20 世纪 90 年代后，受多方面因素影响，公司两次陷入破产危 机，几经改制。 2）亚特集团入主，开启发展快车道。2009 年，亚特集团设立金徽有限，收购了甘肃 金徽白酒相关资产和业务，实现资源整合，突出白酒业务，迎来发展快车道。2007 年公司全年销售额不足亿元，到 2012 年已突破 10 亿元。2016 年，金徽酒成功登陆 上交所，开启发展新征程。 3）产品结构升级，开启全国化。上市后，公司持续推动产品结构升级，上市以来高 档酒收入占比实现翻倍以上增长；同时，公司加快省外市场拓展，2022 年省外收入 占比已达 23%（2016 年仅为 8%）。
1.2 实控人亚特集团控制公司 26.57%股权
亚特集团 2022 年重获公司控制权。2020 年，复星集团先后通过豫园股份以协议转 让和要约收购的方式控股金徽酒。2022 年，海南豫珠向亚特集团转让金徽酒 8%股 份、豫园股份向亚特集团一致行动人陇南科立特转让金徽酒 5%股份，亚特集团重获 公司控制权。
实控人李明先生控制公司 26.57%股权。公司控股股东为亚特集团，其及其一致行动 人陇南科立特共持有公司 26.57%股权（截至 2023Q3）。公司实控人为李明先生，持 有亚特集团 98%股权。
1.3 产品结构持续优化，价增引领增长
收入增长主要来自价增驱动。2022 年，公司总收入/归母净利分别为 20.12/2.80 亿 元，2011-2022 年 CAGR 分别为 10.27%/11.41%。2023 年前三季度，公司总收入/ 归母净利分别为 20.19/2.73 亿元，同比+29.32%/+27.55%。分量价来看，2022 年， 公司白酒产品总销量为 1.40 万千升，单价为 70.58 元/500ML，2011-2022 年销量/ 单价 CAGR 分别为 0.85%/9.19%。 经销模式收入占比超 90%。2022 年，公司直营、经销收入分别为 0.89、18.92 亿元， 2017-2022 年收入 CAGR 分别为 6.22%、8.35%，公司主要通过经销模式销售。
经销商数量逐年增长。2022 年末，公司经销商数量达 736 个，单个经销商平均规模 为 257.04 万元，二者 2017-2022 年 CAGR 分别为 16.57%、-7.04%，单个经销商 平均规模下降主要由于新增的省外新经销商尚处于培育期，经销规模尚较小。
盈利能力：近 5 年，公司毛利率在 61-64%间波动，净利率在 14-19%间波动。
公司 2021-2022 年加大消费者培育及品牌建设，销售费用率呈现提升趋势。2020- 2022 年，公司销售费用率分别为 12.84%、15.55%、20.89%，2021 年、2022 年销 售费用率提升主要由于公司加大消费者培育互动及品牌建设，广告宣传费用、工资薪 酬、业务推广费有所增加。 引入外部咨询机构，管理费用率有所提升。近些年，公司管理费用率有所提升，主要 由于折旧摊销、职工薪酬及咨询项目费用增加。
公司实际所得税率下降。2021 年，公司旗下西藏实业公司取得税收优惠，按 15%的 税率征收企业所得税，同时，西藏实业公司适用在 2021 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日期间，暂免征收企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分，期间按 9% 的税率征收企业所得税，使得公司实际所得税率下降。2022 年，母公司金徽酒股份 有限公司取得高新技术企业所得税优惠政策，2022-2024 年间按 15%的税率征收企 业所得税，公司实际所得税率进一步下降。
2.1 白酒行业呈挤压式增长，结构持续优化
白酒行业呈挤压式增长。2013 年后，白酒行业发展呈挤压式增长，低端产能出清， 龙头企业市场份额占比提升。2022 年，中国规上白酒企业收入为 6626.45 亿元，17-22 年 CAGR 为 10.69%，收入增长主要来自价格提升，2022 年，我国规上白酒产量 为 671.2 万千升，17-22 年 CAGR 为-1.32%，推算 17-22 年单价 CAGR 为 12.18%。
2023 年以来，中档及大众白酒均价较为坚挺。据发改委对全国 36 大中城市消费品 价格统计数据显示，2024 年 1 月，高档白酒均价为 1,231 元/500ml，较 22 年末均 价下降约 4%，中档及大众白酒均价为 179 元/500ml，23 年以来均价较为坚挺。
2.2 甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元
2022 年甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元。甘肃是典型浓香白酒消费市场，根据酒说 数据，2022 年，甘肃整体白酒销售市场规模约 70-80 亿元。 1）2022 年甘肃省白酒生产企业年销售额约 55 亿元。根据甘肃经济日报数据，2022 年，甘肃省白酒生产企业 137 户，年销售额约 55 亿元，其中年销售额上亿元的有金 徽（年销售额 22.7 亿元）、滨河（12.5 亿元）、红川（12.3 亿元）、五谷传奇、古河 州、皇台等品牌酒。 2）2022 年省外白酒品牌在甘销售额约 35 亿元。根据甘肃经济日报数据，2022 年， 甘肃省外共有 200 多个酒类品牌在甘肃省销售，年总销售额约为 35 亿元。
从甘肃省内竞争格局看：名酒把控高端市场，次高端及大众市场上地产酒较强势。 1）高端市场由外来名酒把控，2020 年，茅五泸在甘肃省的市占率约为 17%。根据 甘肃经济日报数据，2022 年，甘肃省共有酒类批发和零售企业约 7 万户，酒类从业 人员约 25 万人，其中全省销售额上亿元的 6 户酒类流通企业，均是茅台、五粮液、 国窖等全国知名品牌酒在甘经销商。 2）次高端市场中，金徽酒、滨河、红川等本地酒，和剑南春、洋河等外来名酒同台 竞争。 3）大众市场中，本地酒占据主导地位，甘肃省内白酒品牌众多，几乎每个市县都有 主导的地产酒品牌，但规模均较小。
甘肃省主流白酒消费价格带为 30-60 元。甘肃地处中国西北部，2022 年常住人口数 量 2492 万，GDP1.12 万亿，人均 GDP4.50 万元，在全国排名靠后。从消费单价来 看，甘肃省内主流消费价格带仍处于百元以下。
2.3 西北五省白酒市场规模约 400 亿元
西北五省地产酒较强势。从全国范围看，西北五省（陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆） 由于经济基础较薄弱，并非白酒的核心竞争市场。但是，西北酒企得益于在当地的多 年深耕、运输成本优势（西北地广人稀，外来酒企运输成本高）及区域对本地酒企的 偏好等因素，各省/自治区都有强势的地方酒企。 西北五省白酒市场容量约 400 亿元。根据兰州酒类同业协会数据，2022 年，西北五 省白酒市场容量约 400 亿元。其中，陕西省白酒规模最大，整体规模约为 150 亿元。
3.1 组合拳打出省外市场
布局全国、深耕西北、重点突破。公司夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西 北市场，新开发华东市场、北方市场和互联网市场： 1）依托甘肃区位优势，深耕西北市场。依托甘肃坐中连六的区位优势，滚动发展环 甘肃西北市场，树立并巩固样板市场，带动陕西、宁夏、青海、新疆市场销售额稳步 提升。 2）沪、苏成立销售公司，构建金徽酒华东市场新版图。2021 年 10 月，金徽酒在上 海和江苏分别成立销售公司，其中，上海销售公司主要负责复星生态体系内金徽酒销 售，以大客户运营和团购为主；江苏销售公司主要负责在华东五省（江苏、浙江、河 南、山东和江西）的渠道销售工作，以团购为切入点在华东五省打造样板市场，主要 产品为 300-900 元价格带的金徽老窖系列。 3）呼和浩特成立销售公司，发力北方市场。2022 年 9 月，公司在呼和浩特成立销售 公司，主要负责内蒙、北京、河北、天津和东北地区的品牌运营及市场营销工作，主 要产品为 100-400 元价格带的能量金徽系列。 4）成立互联网公司。2022 年 4 月，公司投资设立北京盛世金徽科技有限公司，专门 负责金徽酒产品在互联网平台的营销工作，已在天猫商城、京东商城、拼多多、抖音 平台、快手平台分别设立“金徽酒旗舰店”，在抖音和快手开启直播销售。2022 年， 公司线上收入达 2,568 万元，同比增长 172.62%。
省外市场快速增长。2022 年，公司省外收入达 4.64 亿元，2017-2022 年收入 CAGR 达 33.90%，收入占比从 2017 年的 8.10%提升至 2022 年的 23.09%。从经销商数量 和体量来看： 1）省外经销商数量快速增长。2022 年末，公司省外地区经销商数量为 496 个，2017- 2022 年 CAGR 为 29.73%，高于省内经销商数量增速。 2）省外经销商平均经销规模存继续提升空间。我们估算，2022 年，公司省外地区经销商平均经销规模为 89.42 万元，2017-2022 年 CAGR 为 3.32%，目前省外经销商 的平均经销规模低于省内经销商。
3.2“深度分销+大客户运营”双轮驱动，提升省内市占率
资源向大客户倾斜，成立大客户部。2020 年下半年，公司在两阶段深度分销的基础 上，向“深度分销+大客户运营”双轮驱动的模式发展，战略上“C 端置顶、终端运 营”，服务方向由渠道端向消费端倾斜。公司以省会兰州为切入口，按区域划分罗列 省内所有规模以上企业，与经销商一起 BC 联动开拓大客户资源，集中精力做大客户 运营，围绕核心客户做金徽二十八年、金徽十八年品鉴赠饮，配合高端品鉴活动赋能 大客户运营。 “深度分销+大客户运营”双轮驱动，提升省内市占率。在甘肃省内市场，公司坚持 全覆盖、高占有，通过“大客户运营+深度掌控”，提升金徽酒品牌美誉度及忠诚度， 增强大众消费领域密集度，持续提升甘肃第一品牌的领先地位。
3.3 产品结构持续升级
产品结构持续优化。2022 年，公司高档、中档、大众产品收入分别为 12.67、6.81、 0.34 亿元，高档白酒收入占比达 62.96%。从公司高端化节奏来看，2011-2016 年间 主要是大众白酒产品向中档白酒产品升级，2016 年中档白酒产品收入占比高达 67%； 2016 年至今，公司产品结构呈现中档白酒产品进一步向高档白酒产品升级的趋势， 2022 年，公司高档白酒产品收入占比达 63%。
高档酒销量占比存在继续提升空间，有望带动公司产品结构持续升级。2022 年，公 司高档酒收入、销量占比分别为 63%、43%，近些年，高端酒销量增速领先于中档 及大众酒增速，按此趋势，公司产品结构有望持续升级。 高档酒毛利率约 70%，产品结构升级有望带动公司整体毛利率提升。公司高档酒毛 利率较稳定，在 70%左右波动；近些年，中档酒毛利率略有下滑，2022 年中档酒毛 利率为 53.46%。随着产品结构继续优化，公司整体毛利率有望继续提升。
省外占比提升，有望带动公司产品结构持续升级。2022 年，公司省外白酒产品单价 为 77.96 元/500ML，高于省内产品单价；2017-2022 年，随着公司省外战略推进， 省外收入增速领先于省内，按此趋势，随着省外市场继续拓展，有望带动公司整体产 品结构持续升级。
公司省外地区产品毛利率领先于省内。公司省外地区产品毛利率高于省内地区，主要 由于省外销售中，高档产品占比较高（公司在省外的吨均单价领先于省内地区）。
3.4 产能充足，支撑未来增长
包装车间产能充足。从包装车间产能看，2022 年，公司包装车间共有 3.5 万吨产能， 产能利用率约为 45.76%，包装产能充足，满足未来高档产品的生产需要。 基酒充足，满足未来增长需求。近些年，公司半成品酒（含基酒）储备不断增长，2022 年末，公司共有 4.54 万吨半成品酒（含基酒），按每年约 1.5 万吨的需求来看，仅目 前的基酒就可满足未来 3 年的需求。
4.1 地理禀赋优越，历史积淀深厚
地理位置得天独厚，打造出独特品质产品。金徽酒地处长江上游、秦岭南麓，毗邻世 界自然遗产九寨沟的陇南徽县。徽县属亚热带向北暖温带过渡性季风气候，气候温和 湿润、雨量充沛、冬无严寒、夏无酷暑，空气湿润清新、水源清洁、植被茂密，被誉 为“陇上江南”，由此形成了特色适宜酿酒的微生物菌系。同时，徽县坐拥长江流域 嘉陵江水系资源，地下水水质优良，水体透明微甜呈天然的弱碱性，上好的酿酒用水 保障了金徽酒的优良品质。在独特的酿酒环境下，金徽酒产品具有“生态酿造、低温 甜润”的特有品质和“只有窖香、没有泥味”的典型风格。
徽县酿酒历史悠久。徽县因其得天独厚的地理、气候及水域环境，农业种植发达，粮 食资源丰富，较早开始发展酿酒业，逐步形成别具特色的烧酒文化。同时，徽县地处 甘陕川交界要地，为入蜀必经之路，驿站客栈集聚，逐步形成西部酿酒产业。
金徽酒历史积淀深厚。据徽县《县志》记载，1134 年，南宋抗金名将吴玠在徽县仙 人关大胜金兵，众将士以头盔为盏，畅饮抒怀，得名“金盔酒”，吴玠以“何不称之 金徽酒，徽者，美也”，改名为“金徽酒”。至明清时期，徽县已出现“永盛源”、“宽 裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等规模较大、较为知名的白酒（烧酒）作坊。1951 年， 在“永盛源”等白酒（烧酒）作坊的基础上，“甘肃省徽县酒厂”组建成立。 金徽酒产品品质优势突出。公司依靠天然生态环境，采用地下自然深循环山泉水、泥 池古窖和国槐酒海柜藏等原生态酿造条件，在继承传统固态酿酒工艺基础上，通过低 温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒、国槐陈酿等工艺，从原料入厂到成品酒出 厂全生产环节严格执行质量管理体系和 HACCP 体系，严格保证产品质量。秦岭是中 国地理的南北分界线，也是南北文化的融合点，独特的地理位置和酿造工艺使金徽酒 既具南方酒的丰满醇厚又有北方酒的芬芳净爽，形成了金徽酒低温甜润的独特风格， 不仅继承发扬金徽酒传统特点，而且适应当代新兴消费群体需要。
4.2 产品定位明确，组织结构清晰
省内金徽事业部裂变为年份、星级事业部，进一步理清组织结构。2021 年前，公司 省内分为柔和事业部、金徽事业部，其中金徽事业部同时负责星级系列、年份系列的 运营，考核划分不够清晰，且中档及大众产品与高档产品运作模式及思维有差异。 2021 年 7 月，公司将原金徽事业部裂变为年份、星级事业部，以产品为划分，建立 起年份、柔和、星级产品 3 个事业部，将中低档酒和高档酒的运营划分开来。 省外营销组织架构变革，设立能量、年份、金奖事业部。过去公司省外由销售公司直 接对接市场，而 2022 年针对西安销售公司，分产品裂变为能量、年份、金奖 3 个事 业部，省外其他区域由于初步开拓或主销产品单一，暂未划分事业部。
产品市场定位明确。目前，公司已建立起定位明确的产品矩阵，利于公司针对性拓展 对应市场。 省内：公司主要以年份系列、柔和金徽、星级系列切入省内次高端及以上、中高端、 中端及大众市场。 1）次高端及以上：公司年份系列布局 400 元以上价位带。金徽年份系列产品包括金 徽 18、金徽 28，由单独的事业部负责运营。在品牌建设上，公司线下硬广以机场、 高铁站、高速出入口户外大牌为主要投放媒介，强化消费者对金徽酒的品牌认知；在 渠道上，公司以品、赠、游形式进行大客户运营；在消费者培育上，公司举办名酒进 名企、参与大型活动赞助，围绕意见领袖和企业大客户做圈层营销。 2）中高端：公司柔和系列 H3、H6、H9 由低到高覆盖 100-400 元价位带。公司柔和 系列主要投放省内，营销上针对目标人群做圈层营销和消费者培育，渠道上立足有相 应销售能力的核心门店+经销商，推动星级系列向柔和系列逐步升级。 3）中端及大众：公司星级系列产品价格覆盖 10-200 元。目前销售以三星及以上产 品为主，消费主要集中在城区低端餐饮及城乡农村地区宴席用酒，渠道上主要依靠经 销商深度分销进行渠道下沉。
省外：公司主要以老窖系列、能量金徽、金奖系列切入省外次高端及以上、中高端、 中端及大众市场。 1）以次高端金徽老窖系列切入华东市场。公司主要以 300-900 元价格带的金徽老窖 系列切入华东市场（江苏、浙江、河南、山东、江西、安徽和上海等），目前华东市 场主要以团购为切入点来打造样板市场。 2）以中高端能量金徽系列切入北方市场和环甘肃的西北市场。公司主要以 100-400 元价格带的能量金徽系列切入北方市场（内蒙、北京、河北、天津和东北地区）和环甘肃的西北市场。环甘肃市场在形成一定规模后，公司再逐步导入金徽年份系列。 3）以中端及大众的金奖金徽系列切入县城乡镇市场。2022 年 7 月，公司已在陕西市 场推出金奖金徽系列产品，聚焦陕西县城、乡镇消费，置顶宴席渠道深耕城乡市场。 根据公司公告，公司调研发现，陕西县城乡镇市场中低档价位的大单品布局较少，百 元左右产品市场空间较大。由此，公司金奖金徽系列定位于中端及大众价位带，以宴 席为驱动，形成一套中端及大众白酒产品的商业模式，同时采取直分销模式，由经销 商负责城区直销系统，由分销商构建乡镇的分销系统。
4.3 组合营销打法，树立品牌认知
组合营销打法。在品牌建设上，公司以“金徽酒正能量”为品牌引领，通过“广宣投 放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”打造品牌势能。 1）广宣投放：公司在西北 6 省 30 城、华东 4 大枢纽站点 19 座重点城市打造纵贯陆 空的立体广告矩阵，助力品牌全国化；同时根据产品特性、消费圈层，对主导产品分 系列、分层级、有重点进行广宣投放，形成场景与产品调性的强关联，强化品牌认知。 2）事件营销：公司积极开展“云赏樱暨浓香西北第一窖探秘活动”等全国性品牌活 动，并借助体育赛事、公益助学等造势借势，提升品牌影响力。 3）消费者互动：公司以客户为中心，以品质为载体，通过一场一站广告宣传，“首席 敬首席”、“名酒进名企”、“金徽之旅”、“金徽年份酒高端品鉴会”等消费者体验互动 活动，打造金徽酒专属文化 IP，强化消费者互动，赋能大客户运营。 4）影响力客户工程：公司以新媒体为手段，优化视频号、抖音运作，打造消费领袖、 品牌顾问等用户工程，增加金徽酒曝光度与知名度，巩固核心消费者的忠诚度。
4.4 管理团队风雨同舟，全面推进“二次创业”
管理团队稳定。周志刚先生自 2009 年起至今任公司董事长兼总经理；管理层任职时 长多为 5-10 年以上，高管团队稳定，内部一致协同向上，有利于战略的长期坚持与 贯彻、战术的坚决落地执行。
制定五年规划，全面启动“二次创业”。2019 年，公司制定发布《五年发展战略规划 纲要（2019-2023）》，并且全面启动“二次创业”。2021 年，金徽酒的“二次创业” 再提速，并加强了管理和运营层面的新部署： 1）公司引入波士顿（BCG）、美世等国际领先咨询公司，对公司发展中战略执行、业 务变革、工作流程、运营机制和管理能力存在的问题进行系统梳理和提升。 2）公司携手华为举办中高层领导干部数字化领导力培训，全面剖析了公司二次创业 来管理层在思维方式、管理思路等方面存在的问题，促进公司组织、人才、绩效转型 发展； 3）公司落实“53211”人才计划，引进和培养灯塔人才，壮实腰部力量，公司被评为 “全国就业与社会保障先进民营企业”； 4）公司提炼凝聚金徽酒发展的商业逻辑，形成《企业文化手册》，通过讲座培训、标 牌上墙、文化标兵评选等活动，进一步营造“共创共享”的企业文化。
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