我们预测 2023-2025 年公司营业收入分别为 92.29/112.29/136.35 亿元， 分别同比增长 23%/22%/21%，归母净利润分别为 4.05/4.80/5.72 亿元， 分别同比增长 12%/18%/19%。 盈利预测关键假设： 1） 医药门店零售及服务：①预计行业增速 2024 年起有望稳健增长，公 司近年门店增速较快，店龄年轻，凭借专业化服务、性价比产品有望 快速抢占市场，带来较高老店增速；②公司在西南、河北、辽宁等地 具有广阔开店空间，后续有望持续通过自建及并购等外延扩张方式 贡献增量，预计 2023-2025 年医药门店零售及服务业务收入增速分 别为 22.8%/21.7%/21.4%。随处方外流的加速，处方药占比增加将拉 低门店毛利率，但通过调整品类结构有望稳定毛利率，预计 2023- 2025 年毛利率分别为 34.0%/34.0%/34.1%。 2） 便利店零售：预计便利店新开门店增速平缓，收入维持稳健增长， 2023 年因低基数效应表观增速较高，后续维持平稳增长，预计 2023- 2025 年便利门店零售收入增速分别为 19%/10%/10%；毛利率维持稳 定，预计 2023-2025 年毛利率分别为 22%/22%/22%。 3） 为医药、便利供应商提供专业服务：公司与上游药企合作密切，宣 传推广/患者教育等合作有望持续，预计 2023-2025 年该业务收入增 速分别为 15%/15%/13%；该部分业务成本较低，毛利率较高，预计 2023-2025 年毛利率为 78%/78%/78%，维持稳定。
2.1. 从云南走向省外，开启快速扩张之路
国内连锁药店行业新星。健之佳于 1998 年成立，从云南昆明起家，2008 年起业务拓展到云南其他地州、四川、重庆、广西等，成为西南地区龙 头药店之一；2022 年，收购唐人，扩张至河北、辽宁地区，形成全国双 中心战略布局。2020 年 12 月，公司在上交所主板成功上市，上市后有 望借助资本力量加速扩张。截至 2023Q3，健之佳合计门店 4711 家，在 2022 年百强连锁药店榜单中按销售额排名第十。在全国药店集中度加速 提升的背景下，公司凭借“自建+并购”双轮驱动的发展战略及管理能力专 业的优秀团队，有望持续快速发展。
创始人具有丰富的医药零售行业管理经验。创始人兼董事长蓝波先生为 上海交通大学硕士，曾在海王星辰任财务总监及常务副总经理十年之久， 具备丰富且专业的药品零售行业管理经验。其余大部分高管均为公司自 主培养，亦有丰富的行业经验。
股权相对集中，一致行动人共持有 38%股份。实际控制人蓝波、舒畅夫 妇直接持股比例为 13.95%，与畅思行（蓝波、舒畅夫妇合计持有 66.67% 股权）、云南祥群投资有限公司（蓝波 100%持股）为一致行动人，实际 控制人共持股 38.03%，公司股权相对集中。
多次推出股权激励和员工持股计划，调动中高层管理人员和基层员工积 极性。公司分别在 2009 年、2014 年、2021 年推出股权激励计划，其中 2021 年股权激励计划覆盖 171 名公司高级管理人员、核心管理人员及 核心业务人员；股权激励目标为 2021 年至 2023 年，净利润增长率较 2020 年分别不得低于 20%、40%、65%，在保证利润增长的同时有望加 速门店拓展。多种激励覆盖面较广，可对中高层及基层员工形成良好激 励，后续有望持续进行激励。
2.2. 业绩保持稳定增长，运营质量高
收入增速逐年提升，净利率保持较高水平。得益于门店快速扩张和运营 质量的提升，公司业绩保持快速增长，2023Q1-3实现收入65亿元（+38%）， 2017-2022 年 CAGR 达 26.2%；实现归母净利润 2.78 亿元（+42%），2017- 2022 年 CAGR 达 30.8%；归母净利率从 2017 年的 4.0%稳步提升至 2023Q1-3 年的 4.3%。2022-2023Q3 净利率略有回落，主要为开店加速导 致，但依旧保持在较高水平。随家庭库存逐步恢复正常、唐人的进一步 整合、新开及并购门店的逐步贡献，业绩有望持续保持稳健增长。
中西成药收入占比不断扩大，专业药店属性凸显。①中西成药收入占比 不断提升，从 2017 年的 54.6%提升至 2023Q1-3 的 71.4%，专业药房属 性逐步显现，与行业趋势一致；②医疗器械收入占比从 2017 年的 7.1% 扩大至 2023Q1-3 的 8.3%，口罩、消毒用品等销售额目前已逐步回落； ③保健食品收入占比从 2017 年的 10%下降至 2023Q1-3 的 5.2%，其中 2022 年增速回落较多，主要为全国各省医保系统切换的陆续执行导致保 健品承压，但 2023Q1-3 保健品增速回升至 15%，政策影响正逐步消化， 后续有望回归正常增速；④中药材收入占比相对保持稳定；⑤个人护理 品、生活便利品、体检服务收入占比有所下降，主要为零售药店扩张速 度大于便利店、诊所等扩张速度。未来，公司有望在聚焦主业的同时进 行多元化尝试，大健康品类占比有望提升。
云南收入占比 71%，未来有望逐步下降。公司从云南起家，同步发展川 渝及广西地区，2017年至2022年，云南地区收入占比从78%下降至71%。 未来，随省外扩张的逐步推进，公司有望形成西南、河北双中心的战略 布局，并逐步开启全国扩张之路。
毛利率有所波动，目前趋于稳定。2023Q1-3 公司毛利率为 35.9%，毛利 率在 2019-2020 年有所下滑，与行业趋势一致，主要为低毛利率的处方 药外流、低价竞争策略让利消费者等因素所致；2021-2023年企稳回升，。 公司毛利率处于行业中上水平，低于益丰药房及大参林，一方面与品类 结构有关，如 2023Q1-3 公司高毛利率的中药占比 4.2%，而益丰药房、 大参林中药占比 9.5%、11.7%；另一方面与收入规模较小有关，对上游 药企的议价能力弱于一线龙头药店。未来，随公司发展高毛利率品类、 加大开店导致采购规模增加，毛利率有望进一步提升。
费用率波动向下，精细化管理能力较强。2023Q1-3公司销售费用率26.4%， 维持稳定，与行业平均水平相似；管理费用率逐年下降，从 2017 年的 3.6%下降至 2023Q1-3 的 2.1%，处于行业较低水平。较低的费用率彰显 公司优秀的精细化管理能力，未来有望随规模增加而保持下降趋势。
3.1. 中国零售药店集中度仍较低，龙头整合空间大
药店市场高度分散，连锁化率有较大提升空间。中国连锁药店竞争格局 分散，除少数全国布局的药店外，多数为省内或地级市内布局的单体药 店及小连锁，整合空间较大。根据国家药品监督管理局统计年报数据， 截至 2022 年，全国连锁药店数量 35.44 万家，单体药店数量 25.7 万家， 连锁化率从 2012 年的 36.0%提升至 2022 年的 58.0%。
中国药店集中度相比海外仍较低，各省头部连锁药店份额待提升。截至 2022 年，按销售额计，中国零售药店 Top10 市占率 31%，而日本 Top10 市占率 68%（2021），美国 Top3 市占率 77%（2019），国内头部连锁药 店市占率与美日相比仍有差距。我们根据《中国药店》和中康 CMH 数 据库估计，截至 2021 年，全国多个省份的龙一药店市占率在 15%以内， 集中度较低。
多重外部环境导致中小药店经营压力提升，行业有望加速整合。2016 至 2022 年期间，中国 TOP10 连锁药店市场份额提升 16.55pct，而同期 TOP100 以后药店市场份额下降 18.08pct，龙头药店不断整合单体及中小 连锁药店，未来趋势有望加强，集中度有望快速提升，主要为①合规经 营压力。2012 年以来出台多项零售药店经营服务规范，2021H2 医保系 统切换，医保刷卡更加严格和透明。②处方外流及带量采购。落标原研 药及弃标品种寻求院外渠道，倾向于与具备规模和品牌优势的龙头药店 合作，中小药店缺少相关品种。③O2O 冲击。线上购药价格透明，比价 严重，龙头具备价格优势，线上集中度更高。
3.2. 配套政策陆续落地，处方外流有望加速
处方外流的必要条件为满足处方药的可支付性，多个政策陆续落地。 2023 年国家医保局发布《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零 售药店纳入门诊统筹管理的通知》，明确医保目录药品可在定点药店统 筹支付。2020 年 12 月以来，从门慢门特及国谈等特定范围的药品，到 支持多发病/常见病用药，再到医保目录内的品种均可统筹支付，定点药 店统筹账户可报销范围的提升有望为药店带来显著增量，处方外流的阻 力进一步降低。统筹基金监管更为严格，配合 2021H2 开始的医保系统切换工作，更有利于规范性经营的龙头药店；同时，处方外流对药店专 业性提出更高要求，龙头药店更易满足人员配备/专业设施等条件。因此， 龙头药店有望率先承接外流处方。
门诊统筹接入药店数量逐步增加，行业有望逐步受益。根据国家医保局， 截至 2023 年 8 月，全国已有约 14.14 万家药店接入门诊统筹，占定点药 店 29%左右，接入统筹后门店有望随处方来源增加、居民知晓率提升而 逐步受益。2023 年，由于医疗机构与零售药店接入门诊统筹存在时间差， 药店客流部分被吸引至基层医疗机构，凭借友好的报销政策，2024 年随 药店接入统筹的比例进一步增加，零售药店受益将逐步显现。
药店对个账的依赖程度降低，统筹占比增加有望抵消个账缩减。医保个 人账户存量资金仍较多，2022 年累计结余 1.3 万亿，占医保累计结存 30% 以上，预计个账缩减对药店边际影响有限；且改革后个账可用于购买医 疗器械及耗材、可在家庭成员之间共济，对个账进一步盘活。对药店而 言，统筹基金报销额度在药店的占比正逐步提升，接入门诊统筹有望为 药店带来优质客流，从而提升单店收入水平。
3.3. 同店增速有望稳健增长
2024 年同店有望稳健增长。2020-2023 年药店行业同店增速波动较大， 2023 年呈现前高后低态势，预计主要与家庭库存消化、门诊统筹实施前 期基层医疗机构对药店的吸引客流等影响，2024 年随家庭库存逐步消化、 药店接入统筹的比例增加，行业增速有望呈现稳健增长态势。
4.1. 上市后加速扩张，重点发展省外
上市前保持平稳扩张，上市后开启 30%以上的开店速度。公司门店数量 从 2014 年的 1125 家稳步提升至 2020 年的 2130 家，CAGR 达 11%； 2020 年 12 月上市后加速开店，2021-2023Q3 门店增速保持 20%以上， 处于加速扩张阶段。截至 2022 年，公司零售门店数量 4055 家，其中药 店 3754 家，便利店 292 家（占 7.2%），未来药店数量有望加速提升， 便利店将保持平稳增长。采取自建及收购的双轮驱动方式，可以更好的 平衡报表及门店增速。
放缓云南开店节奏，加速省外扩张。云南省门店数量从 2014 年的 923 家 平稳提升至 2021 年的 2485 家，CAGR 为 15%，2022 年至 2023Q3 云南 地区门店增速进一步回落至 10%左右；与此同时，省外扩张迅速，门店 从 2014 年的 202 家快速提升至 2022 年的 1369 家，CAGR 达 27%。省 外重点发展区域为川渝、广西，2022 年新进入河北、辽宁，未来有望发 展为西南、河北双中心战略布局。截至 2023Q3，云南省内门店数量占比 为 64%，相比 2021 年的 82%已显著下降。
4.2. 发展西南+河北双中心
4.2.1. 云南：竞争较为充分，未来稳步发展
云南竞争格局集中，未来有望平稳发展。根据《中国药店》，2022 年云 南省药品零售规模 137 亿元，在全国 31 个省份中排名 14，属于中等规 模省份。药店的店均服务人口达 2067 人，低于全国 2309 人，门店布局 相对密集。云南省已形成一心堂、健之佳两大连锁品牌为主导的市场竞争格局，2022 年二者在云南的市场份额（按销售额计）分别约 50%+、 30%+，竞争格局相对集中。
公司在云南下沉市场仍有渗透空间。根据第七次人口普查数据，云南省 总人口为 4720.9 万人，乡村人口 2358.1 万人（占比 49.95%），下沉市 场仍较为庞大。与一心堂相比，公司省会级和地市级门店占比较多，而 乡镇级门店占比仍较少。公司以“中心城市为核心向下渗透”的经营模式 充分挖掘下沉市场，截至 2022 年底，在云南 129 个县区中，已覆盖 110 个县区，整体覆盖率由 2021 年的 81%提升至 85%，下沉市场有望为公 司在云南地区带来更多突破空间。
规模优势下云南省内毛利率较高，有望持续贡献利润。2017-2022 年，公 司在云南省的毛利率几乎均保持在 33%以上，处于较高水平，在省内具 备较大的规模优势，有望持续贡献利润；川渝地区由于门店数较少，成 本优势相对较低，未来随规模增加，利润率水平亦有望提升。
4.2.2. 河北及辽宁：收购唐人进入新市场，有望快速提升份额
收购唐人医药，进入河北及辽宁地区，交易价格公允。健之佳于 2022 年 8月底完成对唐人医药667家门店收购交割，进军辽宁与河北两大市场。 本次交易分两个阶段，第一阶段，公司以自有及自筹资金 16.6 亿元收购 唐人医药 80%股权；第二阶段，若唐人医药承诺业绩完成，公司应当或 有权以 4.1 亿元收购剩余 20%股权。本次收购 PS1.4X，PE24.25X，与同 行可比交易 PE 相近，交易价格公允。
河北省：唐山及秦皇岛竞争格局分散，公司市占率第一。唐人在河北省 共 371 家门店，为当地市占率第一的连锁药店，已形成较强的规模效应 及品牌效应。其中唐山 204 家门店，按销售额计市占率 11%；秦皇岛 167 家，按销售额计市占率 24%。2021 年唐山、秦皇岛药品零售市场规模分 别为 49 亿、19 亿，竞争格局较为分散，后续市场份额提升空间较大。
辽宁省：收购以来收入小幅增长，3 个地级市已实现盈利。唐人医药于 2017-2018 年陆续通过并购进入辽宁省，但因为一次性并购标的过多导 致整合不力、合规成本提升、同区域竞争对手低价竞争等原因，初期整 合难度相对较大。2018-2021 年，辽宁市场收入 CAGR 约 4%，实现小幅 增长，但净利润波动较大。2021 年，本溪、葫芦岛、丹东 3 地整合情况 良好，实现盈利；锦州、营口、沈阳 3 地因体量相对较小、门店扩张速 度快而尚未实现盈利，但亏损不大。未来，随公司对辽宁地区在采购、 物流、人员、品牌等多方面的进一步整合，辽宁各地级市营收及利润有 较大提升空间。
辽宁省除本溪外竞争格局相对分散，龙头药店整合空间大。截至 2021 年 底唐人在辽宁省共 288 家店，包括丹东 68 家、葫芦岛 44 家、本溪 52 家、锦州 55 家、营口 50 家、沈阳 19 家。除本溪外，其他 5 个地级市竞 争格局较为分散，市场主要参与者市场份额低于 50%，龙头药店具备较 大整合空间。
唐人具备稳健业绩增速及较高净利率。唐人在 2021 年中康百强连锁药 店中排名第 33，为全国中大型连锁药店。2022 年实现收入 16.35 亿元 （+11.37%），净利润 1.09 亿元（+27.47%），2019-2022 年收入及利润 CAGR 分别为 6.2%、14.2%，保持稳健增速。2022 年毛利率 35.6%、净 利率 6.7%，开店速度较低导致净利率维持较高水平，资产质量佳。
设置合理业绩承诺指标，唐人有望快速健康发展。公司与唐人医药约定 业绩承诺可分为两部分：①核心指标为净利润，2022 年度、2023 年度应 实现扣非净利润分别为 8576.30 万元、8629.78 万元，2022 年唐人业绩承 诺完成率为 122.88%，对公司合并报表层面的业绩贡献向好。②辅助风 控指标为交割后的管理原则、门店数及收入增速（未设置业绩补偿）， 其中 2027 年门店数达 1084 家、营业收入达 26.9 亿元，2021-2027 年 CAGR 分别为 8.6%、10.6%，以防止管理层减少开店以实现利润、销售 高毛产品牺牲长期利益等，指标设置完善，唐人医药有望实现快速健康 发展。
4.2.3. 川渝、广西等地：市占率较低，保持快速发展
川渝、广西亦具有较大市场规模。除云南、河北、辽宁外，公司省外主 要拓展区域为重庆、四川、广西。根据《中国药店》，2022 年四川市场规 模 282 亿元，在全国各省份中排名第五；重庆、广西市场规模分别 128 亿、149 亿，在全国排名前十五，市场规模较大。 四川省：单体及加盟店较多，整合空间大。根据《中国药店》，2022 年 四川省店均服务人口 1716 人，低于全国平均 2309 人，开店较为密集； 连锁化率 86.25%，排全国第二，处于较高水平，但加盟率亦较高，单体 店+加盟店超半数，且加盟店与单体店区别较低，因此整合空间较大。根 据中康 CMH，四川省市场集中度低，2019 年 top5 连锁药店市占率仅 21.2%，因此，具备资金实力及管理经营优势的龙头药店有望加速开店从 而提升市占率。
重庆市：连锁化率低于全国平均。根据《中国药店》，2022 年重庆店均 服务人口 1804 人，低于全国平均 2309 人，开店较为密集；连锁化率 47.75%，低于全国平均水平（57.97%），连锁药店有较大整合空间。重庆 的主要玩家包括和平药房、一心堂、鑫斛药房、万和药房、健之佳等， 集中度亦较低，有利于龙头药店整合。
广西省：集中度较高，整合仍在持续。根据《中国药店》，2022 年广西 店均服务人口 2145 人，与全国平均水平近似；连锁化率 69.98%，高于 全国平均水平。根据中康 CMH，广西零售市场集中度相对较高，2020 年 TOP5 连锁药店市占率 43.1%，主要玩家包括①广西本土药店：桂中大药 房，集中于柳州；广西一心医药及康全药业，集中于南宁，门店数分别 为近 400 家、近 250 家；②外来药店：大参林、一心堂、老百姓、国大 药房、高济、健之佳等。广西省连锁药店并购整合在持续推进，龙头药 店有望加速提升市占率。
公司在川渝、广西地区市占率有较大提升空间。截至 2023Q3，公司在重 庆、四川、广西的门店数量分别为 384 家（叠加 2023 年底收购重庆红瑞 乐邦 190 家门店后则 574 家）、263 家、237 家，保持较快开店速度。目 前在以上三地市占率低于 5%，借助已有的供应链优势、管理优势以及规 模优势，公司有望加速开店，市占率有较大提升空间。
5.1. 美妆、OEM、便利店助力多元化发展
健之佳作为云南第二大龙头药店，云南地区多元化经营以提升单店收入 及利润率有望为公司带来更大发展空间。 美妆品类助力多元化发展，客群有望更年轻化。2017 年贝泰妮的薇诺娜 品牌首次与健之佳合作，一年时间内销量达到 3000 万元，成为健之佳非 药第一品牌。据贝泰妮的招股说明书，健之佳是其最大的线下分销客户。 在 2017 年至 2020 年上半年，贝泰妮对健之佳的销售额分别为 1748.21 万、4383.2 万、7499.46 万和 2599.26 万，占贝泰妮营业收入的比例分别 为 2.19%、3.53%、3.86%和 2.76%，呈现逐年递增态势。除此之外，健 之佳和美妆品牌欧莱雅、薇姿、雅漾等也达成长期合作关系。美妆产品 的引入有望吸引年轻客流进店，改变年轻消费者对药店的固有印象，从 而提高公司的品牌影响力。同时，公司持续提升 OEM 商品，现已打造 多个 OEM 品牌，从而提高毛利率及顾客粘性。
便利零售板块稳步发展。截至 2022 年，公司除 3754 家药店外，拥有 292 家直营便利店、3 家直营中医诊所、5 家直营社区诊所、1 家直营体检中 心，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。 “之佳便利”是公司打造多元化社区健康服务的重要组成部分，目前形 成以昆明为中心，辐射云南多个地州的经营体系。2023Q1-3 便利零售板 块收入为 3.06 亿元（+8.9%），2017-2022 年 CAGR 为 5.5%，呈稳步增 长态势；毛利率 18.07%，基本保持稳定。
开启全渠道运营，自营及第三方平台同时发力。为满足顾客多种购药需 求，公司开启全渠道运营，赋能门店业绩提升。2021 年 O2O 业务发展 迈入加速期，各合作平台的门店覆盖率持续提升，上线门店数超过 2,400 家。2022 年线上渠道实现营业收入 14 亿元（+59.39%），占比达 18.63% （+1.85pct），线上渠道占比处于行业领先水平。2022 年，B2C、第三方 O2O、自营平台收入增速分别达 50%、115%、33%，第三方平台呈现较 快增长，未来有望实现线上及线下协同发展。
5.2. 专业的会员服务及慢病管理有望提升顾客黏性
建立慢病管理体系，完善会员服务。公司自 2011 年起逐步建立慢病管理 体系，适应顾客预防和健康管理需求，为每位慢性病会员建立了独立的 慢病档案，落地专科化解决方案。截至 2022 年末，公司有效会员人数超 过 2300 万人，会员消费占比超过 80%，会员回头率达 78%。慢病与会 员体系的建立有望帮助增强客户粘性。
5.3. 人效、平效逐年向上，精细化管理能力不断提升
精细化管理能力持续提升，人效、平效实现增长。依托标准化连锁经营 管理体系和精细化运营，实现人效、平效逐年提升，2022 年人均创收 47.98 万元，较 2018 年提高 6.86 万元；2022 年日均平效 48.15 元，较 2017 年提升 16.24 元。门店及人员逐步成熟有望释放更好的人效及平效。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
