市场认为公司“双减”后网点大部分被关闭，盈利能力更强的学科类业 务关停难以实现战略转型，而我们认为“双减”后供给大幅出清，提前 进行 K9 素质教育布局的龙头率先受益，叠加高中业务稳定经营，需求 旺盛下供给短期恢复节奏较慢，龙头有望实现业绩快速修复。
非学业素质课程及其他：业务涵盖非学科素质教育培训，考虑到网 点加速布局、营销广告投放限制+供需大幅改善带来的客单价提升， 预计 2023-2025 年非学业素质课程学生人次同比增速分别为 32%/35%/36%，对应学生人次为 22.8/30.8/41.9 万人次，学生客单价 同比增速分别为5%/5%/5%，对应客单价分别为2.24/2.36/2.47千元， 对应非学业素质课程业务收入为 5.12/7.26/10.37 亿元，对应同比增 速分别为 38%/42%/43%；
辅导项目：业务主要为高中阶段学科类培训，考虑到供给短期恢复 受限，保有网点的龙头继续受益，预计 2023-2025 年学生人次同比 增速分别为 55%/55%/55%，对应学生人次分别为 2.3/3.5/5.5 万人， 学生客单价增速分别为 5%/5%/5%，对应客单价分别为 2.3/2.41/2.53 千元，对应辅导项目营收分别为 0.53/0.86/1.39 亿元，对应收入增速 分别为 63%/63%/63%；
2.1. 历史沿革：粤港澳教育龙头，完成合规化转型
华南地区领先民办教育服务商，聚焦素质教育与高中辅导。思考乐教育 于 2012 年 1 月 4 日正式成立开班，开设翠北/翠竹/螺岭/盐田等分校， 2013 年成立思考乐乐学少儿部，2014 年成立运营中心和科组事业部，开 设悠然/后海/中学部/梅林/龙华等分校，2015 年成立行政部/网校/管训部 以及高中部/宝安分校/少儿部/蔚蓝海岸以及一对一教学事业部等，优学 一对一产品线正式成立，2017 年新分校建设全面启动，教学分校总数增 加至 50 余所，2019 年思考乐教育在港股挂牌上市，2020 年“550 战略 计划”发布，立足广东辐射长三角区域，“双减”前公司覆盖广东省及苏 州、宁波等地保有超过 150 个校区。 2021 年“双减”政策出台后公司进行战略调整，广州/东莞/佛山/苏州/宁 波等校区全部关闭，2021 年秋季推出 K9 阶段素质教育课程，经过两年 打磨，目前素质教育业务收入已占集团的 92%，同时 2023 年推出新业 务游学业务板块，涵盖英国、新加坡等目的地。 从业务结构来看，非学科素质课程主要以素质教育培训为主，高中业务 在非学科素质课程及辅导课程分类中均有囊括，占整体营收比例约15%， 国际课程及研学项目在非学科素质课程业务分类中。
2.2. 创始团队持股比例高，分工明确
陈启远通过天晟持股 39.48%为实控人，其他高管团队合计持股 20%。 公司创始人陈启远负责集团业务策略及发展整体制定及指导，在教培辅 导行业保有多年管理经验，目前担任公司董事会主席、执行董事，通过 天晟持股公司 39.48%股份为实控人，公司 CEO 齐明智持股公司 2.31%， 其他高管团队成员持股 18%。
2.3. 业绩走势：高中与素质教育有望回暖
业绩逐步回暖，非学业素质课程与辅导课程主导修复。公司 2023H1 实 现营收 2.51 亿元/+31%，已恢复到 2021H1 的 49%，毛利润 1.04 亿元 /+61%，已恢复至2021H1的54%，毛利率为41%/+7.67pct，已超过2021H1 水平，归母净利润为 0.43 亿元，同比扭亏，归母净利润率为 17%，恢复 至 2021H1 的，净利率已超 100% 2021H1 同期 8.8 个 pct。 从结构看，非学科业素质课程实现 2.32 亿元/+30%，占营收 92%，其中 学生人次 10.8 万人次/+29%，客单价为 2150 元/+1%，辅导课时数 267.5万课时/+29%，课时单价87元/+0%；辅导课程业务收入0.19亿元/+52%， 占营收的 8%，学生人次 8622 人/+52%，客单价 2200 元/+0%，辅导课时 数 21.23 万课时/+53%，课时单价 89 元/+0%。
3.1. 政策：素质教育受支持、其他板块合规化
自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。2021 年 “双减”政策对行业冲击巨大，其中明确各地不再审批面向义务教育阶 段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营 利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整 治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学 科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办 学条件，对非合规机构进行整治； 明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减 进程，推动“双减”政策落地；
各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包 括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、 科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以 上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文 化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科 类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。 根据 2024 年 2 月 8 日《校外培训管理条例（征求意见稿）》最新政策明 确，定义校外培训为以中小学生和 3 至 6 岁学龄前儿童为对象，高中阶 段未在法制化层面明确规定。
3.2. 供给：大幅出清、租金下降
“双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。根据教育部发 布数据显示，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由 263 个 压减至 34 个，压减率 87.1%，行业玩家大幅缩减。
背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选 择注销关停。传统学科类机构教师具有较强专业性，转型体育、艺术及 科技类难度较大，叠加原有商业模式、财务结构及人员配置路径依赖较 强，多数非合规培训企业选择注销和关停。企查查数据显示，“双减”政 策落地 150 天内全国近 7 万家教育相关企业吊销注销，平均每天超 465 家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京/浙江在“双减”150 天较 80 天 吊销教育企业数量同比+90/111/95/195%，截至 2023 年底，近三年全国 注销吊销、清算停业的教育类企业数超 51 万家。 全国校外教育培训监督与服务综合平台显示，截至 2024 年 3 月 1 日， 全国学龄前及义务教育阶段校外培训企业数 11.6 万个，其中学科类占比 8%、非学科占比 92%，营利性占比 79%、非营利性占比 21%，学龄前及 义务教育阶段中，非学科营利性占比82%；高中阶段学科营利性占比6%， 学科非营利性占比 10%，非学科营利性占比 70%。
教育类固定资产投资增速仍未转正，出清持续。国内民间固定资产投资 完成额累计同比增速自 21 年 12 月开始下降，23 年 7 月至-5%最低点后 逐步恢复，23 年 12 月转正，但增速仍然较低，民办学校等对资本开支仍然谨慎。
3.3. 需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛
从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更 显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英 国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短 的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继 续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强 的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女 性与 18-24 岁群体中反应更加强烈，波动性更高。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。以高考为例，虽然国 内高考人数已占高考适龄人口的 80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2023 年高考报名人数达 1291 万人，同 比增速达 8.21%，2022 年增速为 10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺 盛。
4.1. 素质教育：多维度打造非学科素质教育培训体系
素质教育愈发受到重视，市场空间广阔。自 2016 年《中国学生发展核心 素养》发布，市场与政策逐步认识到学生综合素质培育的重要性，2018 年中共中央、国务院印发的德育/智育/体育/美育/劳育五个方向详细指出 全面发展素质教育的培养方针，2022 年教育部提出将美育全面纳入中考。 根据艾瑞咨询数据显示，2023 年国内素质教育培训市场规模有望达 7152 亿元，近 5 年 CAGR 为 9.43%，其中艺术教育占 37%、体育运动与户外 占 33%、语言能力教育占 18%、STEAM 教育占 11%、数学思维教育占 2%。 多维度打造非学科素质培训。通过思考乐·乐学等学龄前及小学阶段教 育子品牌全方面打造少儿课程，涵盖超过 288 个产品和 1012 个科学实 验，通过 5 大体系和 3 个级别来训练学生能力，横跨超过 15 个学科的 内容，包括美术、书法、口才、幼小适应力、英文戏剧、舞蹈等，单个 班级以 8-12 人为主，收费相对大众化，45 分钟单课时收费在 80-90 元。 2023H1 公司非学科素质教育及其他业务实现 2.3 亿元营收/+30%，实现 快速增长。
4.2. 辅导课程：扎根深圳地区，高中业务快速恢复
深圳本地小初高毕业生人数逐步提升。2022 年深圳小学/初中/高中毕业 生人数分别达到 16.1/11.46/4.87 万人，分别同比+3.3/7.3/8.9%，对应全国 年龄段毕业生渗透率分别从 2010 年的 0.53%/0.38/0.33%提升至 2022 年 的 0.92/0.71/0.59%，仍有提升空间。 供给恢复受限，高中业务快速恢复。以国内 2024 年 2-3 月高中机构数量 来看，基本维持在 2477 个不变，供给放开较为缓慢。公司高中业务定价 较为便宜，在 90-130 元，班级 12-15 人为主，最多在 20 人以上，公司 辅导业务营收 2023H1 为 0.2 亿元/+52%，继续快速增长。
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