首先，通过复盘国债期货三个品种 T、TF 和 TS 在 2015 年 3 月至 2024 年 2 月 共计 36 次的移仓换月期（TS 合约 2018 年上市，因此有 23 次移仓换月期）中， 我们发现如下结论： 其一，移仓换月期影响跨期价差波动的因素主要有理论定价因素（包括远期 carry 和交割期权价差等），以及交易行为干扰（包括多空移仓矛盾和行情预期 等）。具体在复盘过程中，我们分别用：1）相应期限的中债到期收益率减去 3 个 月的 Shibor 作为远期 Carry 的衡量基准；2）远近月合约的净基差之差作为转换 期权的价值差的替代；3）用近月合约净基差或 IRR 水平衡量移仓期多空矛盾程 度；4）用 Shibor3m_IRS 减去 Shibor_3m 作为行情预期的替代。
其二，移仓换月期一旦出现较强的多空移仓矛盾，跨期价差受移仓矛盾影响 的效应最为明显。具体来看，我们通过净基差或 IRR 水平推测出多空哪一方更倾 向于进入交割。当净基差较高或 IRR 较低时，表明期货价格相较于现券价格偏低， 多头持有至交割拿券的意愿较强，因此空头主导移仓将带动跨期价差走阔；反之， 若净基差较低或 IRR 较高，空头为了获取 IRR 收益将参与正套，此时多头主导移 仓，跨期价差将会收窄。我们测算了上述逻辑在 T、TF 和 TS 上产生的交易机会占移 仓次数之比，发现在样本期内，基于 IRR 判断跨期价差走势的逻辑仅在 3 次左右 的移仓换月期间未产生任何信号。另外，若假设资金利率为 R001，则在 IRR 高于 资金利率时，其与资金利率的均值之差分别为 1.16%、0.85%和 0.48%；在 IRR 低 于资金利率减去融券成本时，其与后者的均值之差分别为-1.78%、-2.09%和0.86%。这表明正套和反套策略具有较为可观的盈利空间，期现套利者可能也有较 强的入场动机。因此，综合交易机会和收益水平来看，在临近交割月时，期现套 利者的多空力量博弈在大部分时间可能确实是影响跨期价差走势的主要因素。
然而，如果 IRR 在合理的范围内运行时，多空博弈对于跨期价差的参考程度 则会被弱化，此时需要从其他角度寻找跨期价差的影响因素。回归到理论定价层 面，跨期价差走势可能取决于远期 Carry 和转换期权价值之差的变化。
前文我们提到，临近交割月时，多空双方进入交割的意愿孰强是跨期价差的 重要影响因素，可以通过净基差或 IRR 水平来进行推断。据此，我们先基于多空 移仓矛盾构建跨期套利策略。为便于比较，此处我们采用 IRR 相对水平作为开仓 方向的判断。
（一） 策略思路
方向判断：如果当季合约 IRR 高于资金利率时，认为此时空头倾向进入交割， 移仓为多头主导，跨期价差可能收窄；若当季合约 IRR 低于资金利率-融券成本 时，认为此时多头倾向于持有至交割拿券，空头主导移仓，跨期价差可能走阔。 另外，考虑到 IRR 和资金利率的日度波动较大，为了使得开仓方向更加稳定，我 们在 IRR 连续 3 天高于资金利率时才入场做窄跨期价差，在 IRR 连续 3 天低于资 金利率减去融券成本时才入场做阔跨期价差。这里以 R001 水平表示资金利率。 进出场时点：进出场时机是跨期策略的另一个重要细节。这里需要参考过去 移仓换月时流动性变化的经验，兼顾入场时机和策略空间。我们定义开仓时点为 每个交割月前一个月的第一个交易日。离场时，也需要考虑近月合约的流动性水 平，应当在近月合约缺乏流动性时及时离场。因此，我们定义离场时点为远月合 约持仓量以及成交量同时不低于近月合约持仓量和成交量的 1.5 倍的交易日。根 据回测结果来看，离场时点一般对应交割月前倒数第 10 个交易日附近，即交割月 前月的 18-20 日。 降频处理：为避免移仓换月期间开仓方向频繁变化，我们也将日度信号降频 为周度信号，即每周第一个交易日通过上周最后一个交易日的产生的信号进行开 仓，当周仓位方向维持不变。
（二）回测结果
回测方面，我们假设初始资金 1 个亿，5 倍杠杆交易（20%保证金比例），交 易成本为 3tick（万分之 1.5）。
1. T 合约回测结果
对于 T 合约而言，基于多空移仓矛盾构建移仓换月期的 跨期价差策略效果较好，日频策略的年化收益为 3.03%。即便降低交易频率，基 于 IRR 判断跨期价差的变化也依然有效。虽然年化收益小幅下降，但最大回撤也 得到了一定改善。在 2015 年至 2024 年共计 36 次移仓换月的过程中，日频策略 在 25 次移仓中获得正收益，胜率为 69.44%；周频策略在 23 次移仓中获得正收 益，胜率为 63.89%。
2. TF 合约回测结果
对于 TF 合约而言，在降低交易频率后，仅基于 IRR 水平 构建跨期策略的效果出现一定程度的下降。在 2015 年至 2024 年共计 36 次移仓 换月的过程中，日频策略在 22 次移仓中获得正收益，胜率为 61.11%；周频策略 在 17 次移仓中获得正收益，胜率为 47.22%。
3. TS 合约回测结果
对于 TS 合约而言，在降低交易频率后，仅基于 IRR 水平构建 跨期策略的效果小幅提升，主要原因在于对回撤和波动的控制。在 2015 年至 2024 年共计 23 次移仓换月的过程中，日频策略在 13 次移仓中获得正收益，胜率为56.52%；周频策略在 12 次移仓中获得正收益，胜率为 52.17%。
在这部分，我们将研究在第一章提到的除 IRR 外的其它因素对跨期价差的择 时效果。这里我们以右侧思路进行择时。本着简单和便于使用的原则，我们采用 的择时方法仍然为“技术面框架+过拟合检验+样本外跟踪”。
（一） 远期 Carry 对跨期价差的择时效果
远期 Carry 反映的是远月合约和近月合约的持有收益之差。当 CTD 券票息高 于货币市场利率且二者利差上行时，远期持有收益为正，可能推动跨期价差走阔； 当 CTD 券票息小于货币市场利率且二者利差下行时，远期持有收益为负，可能推 动跨期价差收窄。这里我们用相应期限的中债到期收益率减去 3 个月的 Shibor 作 为远期 Carry 的衡量基准 以远期 Carry 这一指标对 T 合约跨期价差择时为例，对应的最优模型为布林 带策略。当平滑后的远期 Carry 突破布林带上轨时，认为跨期价差存在上行趋势， 做阔跨期价差；反之若远期 Carry 突破布林带下轨时，做窄跨期价差。 对于 T 合约而言，基于远期 Carry 对跨期价差进行择时的效果一般，且降频前后表现变化不大，表明远期 Carry 并非影响跨期价 差走势的主要因素。在 2015 年至 2024 年共计 36 次移仓换月的过程中，日频策 略和周频策略均在 18 次移仓中获得正收益，胜率为 50.00%。
对于 TS 合约而言，基于远期 Carry 对跨期价差进行择时未能通过过拟合检 验，表明远期 Carry 并非用于判断 TS 合约跨期价差走势的稳定指标。原因或在 于相较于中长端品种，短端品种利率与资金利率的走势更为接近，二者利差对于 跨期价差的影响较为有限。
（二） 转换期权价值之差对跨期价差的择时效果
转换期权的价值之差也是远近月合约的净基差之差。当净基差之差走阔时， 可能带动国债期货跨期价差走阔，反之若净基差之差收窄时，可能也使跨期价差 同步收窄。因此，通过净基差之差的边际变化也能够帮助我们判断跨期基差的走 势。 以净基差之差这一指标对 T 合约跨期价差择时为例，对应的最优模型为 Aberration 策略。当平滑后的净基差之差突破上轨时，认为跨期价差存在上行趋 势，做阔跨期价差；反之若净基差之差突破下轨时，做窄跨期价差；而当净基差 之差回到中轨附近时进行平仓。对于 T 合约而言，基于净基差之差对跨期价差进 行择时的效果尚可，相较于使用远期 Carry 进行判断更优，表明远近月合约净基 差之差是驱动 T 合约跨期价差变化的显著因素之一。在 2015 年至 2024 年共计 36 次移仓换月的过程中，日频策略和周频策略胜率均超过 70%。
对于 TS 合约而言，基于净基差之差对跨期价差进行择 时效果不错，表明净基差之差是判断 TS 合约跨期价差走势的有效指标。周频策略的 胜率与日频策略保持一致，但收益小幅提升，表明降频后净基差之差的判断效果更为 稳定。
（三）行情预期对跨期价差择时效果
除了上述多空博弈力量以及理论影响外，市场对行情的预期也是影响跨期价 差的因素之一。这里我们从资金面角度刻画行情预期，即以 Shibor3m_IRS 减去 Shibor_3m 作为行情预期的代理变量：一方面，如果当前资金面环境宽松（紧张），则多头（空头）在近月合约上的移仓动力不强，而空头（多头）承压选择提前移 仓，可能使得跨期价差走阔（收窄）。另一方面，如果市场对未来资金面宽松（收 紧）预期升温，那么多头（空头）反而会选择在远月合约上进行交易，从而带动 跨期价差收窄（走阔）。 同样以 Shibor3m_IRS 减去 Shibor_3m 对 T 合约跨期价差择时为例，对应的 最优模型为 Aberration 策略。当平滑后的指标突破上轨时，认为跨期价差存在上 行趋势，做阔跨期价差；反之若突破下轨，做窄跨期价差；回到中轨附近时进行 平仓。
（一） 优化后的策略回测情况
我们对远期 Carry、净基差之差和资金面及其预期三个维度产生的信号进行 等权合成，将合成后的信号定义为“其他信号”。考虑到 IRR 在大部分情况下为影 响移仓换月期间跨期价差走势的主要因素，因此我们只在 IRR 未给出信号时采用 “其他信号”的方向作为对跨期价差走势的判断依据，否则仍然以 IRR 给出的信 号对跨期价差进行择时。 对基于 IRR 的 T 合约跨期策略进行优化后，策 略的年化收益明显上升，日频策略的年化收益由 3.03%升至 3.74%，周频策略的年 化收益由 2.89%升至 3.41%；并且周频策略的胜率得到显著改善，由 63%升至 69%。
对初始的基于 IRR 的 TF 合约跨期策略进行优化 后，策略的整体表现也明显提升，日频策略的年化收益由 1.95%升至 3.17%，胜率 由61%提升至83%；周频策略的年化收益由1.55%升至2.82%；胜率由47%升至78%。
对初始的基于 IRR 的 TS 合约跨期策略进行优化 后，日频策略的年化收益由 1.15%升至 1.72%，胜率由 56%提升至 69%；周频策略 的年化收益由 1.14%升至 1.54%；胜率由 52%升至 60%。
（二） 优化后的策略中需要重点关注的几个问题
1. 若多空矛盾不是主导移仓的因素，策略波动可能变大
当多空矛盾并非影响跨期价差走势的主因时，策略可能面临一定波动。例如 在 2103 合约移仓换月期，其期现策略无论从参与空间或是规模上都不及以往合 约，多空矛盾并不突出，跨期价差以窄幅震荡为主。此时，策略更多由“其他因 素”生成的信号主导，策略波动可能加大。这一点与我们第一章移仓换月期主观 复盘结论保持一致。
2. 在市场发展初期，期现套利者参与度不足或为策略出现回撤的主因
除第一点指出的“多空矛盾不明显的时候，策略波动可能加大”的问题之外， 在国债期货市场发展初期，还存在市场完善度不足的情况，导致尽管存在理论上 的期现策略空间，但期现套利者参与度不足，多空移仓矛盾因此缺乏体现，导致 策略出现明显回撤。 这一点在优化后的策略在 2016-2017 年仍然出现一定回撤可以明显体现。以 T1606-T1609 的移仓为例，IRR 持续为负显著低于资金利率减去融券成本，从多空 博弈角度看，明显的反套空间下，跨期价差有走阔动力。然而，市场更多遵循了超跌修复的逻辑，考虑前期调整时 T1606 表现强于 T1609，因此在后续反弹中 T1609 上涨更多，跨期价差反而回落。
3. 若移仓换月开始前跨期价差已充分计价多空矛盾，可能影响策略表现
如果在进入移仓换月期前，跨期价差已经对多空博弈的计价较为充分，那么 在移仓换月期内以多空矛盾判断跨期价差走势可能也使得策略表现受到影响。例 如在 2303 合约移仓期间，T、TF 和 TS 的 IRR 均显著低于资金利率减去融券成本， 但跨期价差并未出现明显的趋势性变化，尤其是 TF 和 TS 的跨期价差几乎无波动。 原因在于移仓换月开始前，反套交易者的参与已经使得跨期价差出现较大幅度的 上行，而在移仓换月期跨期价差已经来到高位后，反而也使空头移仓节奏偏慢， 这也抑制了跨期价差进一步走阔。
4. 市场预期对多空行为的影响程度不同
当资金面宽松时，市场可能并不会出现空头移仓压力大而导致跨期价差收窄 的情况；相反，多头可能认为远月合约的收益空间更大，从而选择在远月合约上 开仓。例如在 T2109-T2112 的移仓阶段，IRR 相较资金利率并无显著机会，此时 资金面偏宽松，远期 Carry 和资金面维度均给出判断跨期价差上行的信号。然而， 市场此时仍在博弈降准降息，多头反而选择在远月合约上开仓，从而压缩了跨期 价差。 同样的，当市场对于资金面的预期宽松时，多头可能也会选择在近月合约上 继续持有，而不会移仓至远月合约博取较高的潜在收益。以 TF 和 TS 的 2203-2206 合约移仓为例，正套空间同样有限。我们也曾在《2203 移仓展望》中指出，由于 在短端品种上有宽货币支撑，多头可能倾向于将仓位移至远月合约，量化模型在 资金面的维度上也给出了跨期价差收窄的判断。但实际上，多头在中短端品种上 仍然继续持有，而空头集中性移仓动力更强，使得跨期价差走阔而非推测的收窄。 这也说明前文通过市场预期判断跨期价差变化的方式还是较为粗糙，后续需要针 对多空哪一方的行为受到市场预期的影响更大进行更深入的研究。
5. 不同维度信号可能出现分歧
在 TF 和 TS 的 2106-2109 合约的移仓区间中，正反套均不存在合意空间，多 空博弈不是主导跨期价差变动的因素。在跨期价差来到高位后，多头存在移仓动 力，TF2109 净基差有所收窄，跨期价差重新下行，量化模型在“净基差之差”这 一维度也给出了跨期价差收窄的判断，这与跨期价差实际的变动方向一致。不过， 模型在“远期 Carry”以及“市场预期”两个维度都给出了判断跨期价差上行的 信号，但此时影响跨期价差变动的主要矛盾是跨期价差本身的水平而非宽松的资 金面，故综合来看与跨期价差实际运行方向仍然背离。因此，当多空矛盾以外的 不同指标给出的信号出现分歧时，可能还需要进一步结合基本面的判断来把握影 响移仓的主要因素，以确定最终方向。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
