（一）股权结构：背靠山东黄金集团，股东背景实力雄厚
山东黄金是国资控股的上市公司，控股股东为山东黄金集团。截至 2023 年三季报，山 东黄金集团直接持有山东黄金矿业股份有限公司37.87%，另外通过山东黄金资源开发有 限公司持有山东黄金 4.36%股权、通过山东黄金有色矿业集团有限公司间接持有 2.30%、 通过山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持有山东黄金 0.70%，直接持有和间接持有的 股权合计占比 45.23%。
山东黄金的控股股东是山东黄金集团有限公司。山东黄金集团前身为山东省黄金工业总 公司，成立于 1988 年；1996 年 7 月经山东省人民政府批准，由原山东省黄金工业总公 司和山东省属玲珑金矿、新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿、沂南金矿改制成立山东黄 金集团，属国有独资大型一类企业。经过历次股本变更，目前山东黄金集团系山东省人 民政府单独出资设立的国有独资公司。根据山东省人民政府授权，山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）、山东国惠投资控股集团有限公司、 山东省财欣资产运营有限公司对公司履行出资人职责。 山东黄金集团集黄金地质勘探、采选、冶炼、精炼、科学研究等于一体，黄金产量、资 源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居全国同业前列，是国内五大黄金生产企业 之一，也是全国第一产金大省山东省的龙头企业。
山东黄金集团拥有包括上市公司山东黄金以及众多矿山资产。截至 2022 年末，山东黄 金集团各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为 2489.4 吨，山东黄金集团共 有探矿权 174 个、采矿权 153 个。按照 30 吨/年的自产黄金生产能力，上述黄金资源储 备可以供山东黄金集团开采50年以上。截至2022年末，山东黄金集团总资产为1,534.61 亿元，总负债 980.98 亿元，所有者权益合计 553.62 亿元；2022 年度实现营业总收入 1,370.64 亿元，利润总额 27.13 亿元，净利润 17.51 亿元。 山东黄金集团矿田具有集中度高的特点，近几年加大资源开发、占有力度，具有资源持 续增长的潜力。焦家矿田、玲珑矿田、招平断裂带等著名产金区均集中在莱州方圆不足 百平方公里的范围内，公司新收探矿权也均在现有矿山周边，有利于山东黄金集团实现矿区贯通、扩大探矿空间，集约化开发生产，进一步形成规模优势。近年来，山东黄金 集团相继受让和并购了平度黄金、青岛黄金、乳山黄金、金仓矿业、寺庄金矿、玲珑东 风矿田、海南抱伦、赤峰柴胡栏子、嵩县天运、嵩县山金、蓬莱河西、归来庄金矿、青 海山金、金石矿业、阿根廷贝拉德罗金矿等大量黄金矿业公司。 另外，黄金冶炼公司拥有 1,800t/d 金精矿处理能力；精炼能力标准黄金 500 吨/年、白银 50 吨/年，其中原料大部分需要冶炼外购粗金消化。
截至 2022 年底，除上市公司以外，集团拥有 34 处位于中国境内的金矿探矿权以及 13 处 位于中国境内的金矿采矿权。34 处探矿权中，其中 22 处查明黄金资源量 659.55 吨，另 有 12 处探矿权尚未探明其资源量；13 处位于中国境内的采矿权探明黄金资源量总计 124.85 吨。
2024 年 1 月 26 日，山东黄金公告拟以 103.34 亿元收购西岭金矿探矿权。截至 2023 年 10 月 31 日，西岭金矿探矿权范围内经评审备案（探明+控制+推断）资源量金矿石量 14,728 万吨、Au 金属量 592.19 吨、平均品位 4.02 克/吨。西岭金矿是目前为止国内探获 的最大（世界级巨型）单体金矿床，资源储量丰富，且相邻于三山岛金矿的东侧，为三 山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。按照山东省及烟台市政府关于金矿资源整合的 要求，西岭金矿应与三山岛金矿进行整合，统一开发。本次交易完成后，公司黄金资源 储量进一步增加，预计能为公司带来良好收益，提升公司生产规模、盈利能力及核心竞 争力。
（二）发展历史情况：多次大股东注入优质资产
山东黄金矿业有限公司于 2000 年由主发起人山东黄金集团与其他四家发起人共同成立。 2003 年公司在上海证券交易所挂牌上市，以新城金矿为原有资产，以 IPO 方式募集资金 收购焦家金矿。2008 年公司收购了山东黄金集团多个矿山资产，其中就包括公司的主力 矿山：三山岛金矿和玲珑金矿，至此公司四大主力矿山全部纳入上市公司。这次收购奠 定了公司将重点发展战略放在山东省境内矿山的基础。
迈向全国：此后 2012-2014 年公司陆续收购位于甘肃省的西和中宝金矿、位于福建省的 源鑫金矿，实现公司在国内多地区的金矿布局。 出海并购：国内发展布局较为成熟之后，公司开始布局海外资源，于 2017 年收购了南 美洲阿根廷最大金矿贝拉德罗矿的 50%股权。2018年公司在香港联合交易所挂牌上市， 成功实现 A+H 两地上市。而后在 2020 年收购卡帝诺 100%股权，此次收购帮助公司获 得位于非洲加纳的 3 个核心资产，资源布局进一步向海外延伸。 收购银泰黄金：2023 年 7 月 20 日完成协议收购银泰黄金 20.93%股权，成为银泰黄金第 一大股东，完成了对银泰黄金控制权的收购，进一步扩展公司在黄金业务的布局，提升 公司的黄金资源量。
大股东资产注入和对外并购持续扩充公司资源储备，2022 年末山东黄金的黄金资源储 量达到 1318.6 吨。截至 2022 年末，公司权益资源储量 1318.6 吨。公司持续通过并购扩 充自身资源储备，2020 年公司收购卡蒂诺 100%股权、恒兴黄金 100%股权。2021 年再 次收购天承矿业、莱州鲁地金矿、山东地矿来金等多个母公司山东黄金集团的优质资产。 2023 年，银泰黄金收购完成实现并表、拟现金收购金创集团燕山矿区资产包，2024 年 初拟收购西岭金矿，公司资源储量持续提升。
山东黄金位于中国产金大省山东，是中国核心的矿产金生产企业之一。公司 2022 年矿 产金产量 38.67吨，同比增长 56.06%。2022年全国矿产金产量 295.42吨，公司产量占全 国比重 13.09%。2023 年 Q1-Q3 矿产金产量 29.71 吨，同比下降 1.97%。
（三）资产情况：四大主力矿山贡献主要矿产金产量
山东省内四大主力矿山是公司基本盘，资源储备布局海内外。公司所辖矿山企业分布于 中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家。公司旗 下在产矿山包括山东省境内的三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿、归来庄金 矿、金洲金矿、青岛金矿、蓬莱金矿、沂南金矿；其他省份的赤峰柴金矿、福建源鑫金矿、西和中宝金矿、新疆金川矿业以及境外阿根廷的贝拉德罗金矿。 截至 2022 年末公司保有黄金资源总量 1431.4 吨，黄金储量 565.18 吨，权益资源量和权 益储量分别为 1318.56 吨和 497.48 吨，资源量平均品位 1.73 克/吨，储量平均品位 1.36 克/吨。其中国内主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿、新疆金川以 及海外的阿根廷贝拉德罗金矿、加纳卡帝诺金矿，分别保有黄金资源量 146.58 吨/350.52 吨/200.71 吨/157.56 吨/40.46 吨/94.09 吨/218.10 吨，储量 50.64 吨/87.18 吨/59.59 吨/15.04 吨/18.03 吨/59.87 吨/157.20 吨。其中国内主力矿山占公司黄金资源量和储量的比重达到 67.94%和 46.33%。
产量方面，三山岛、焦家、新城、玲珑金矿、新疆金川、贝拉德罗是公司的主力矿山。 2022 年山东黄金的矿产金总产量 38.67 吨，其中前述六大主力矿山贡献黄金产量 31.06 吨，占公司矿产金总产量的 80.32%。各个重点矿山产量占比分别为：三山岛金矿 14.12%、焦家金矿 25.95%、新城金矿 14.71%、玲珑金矿 2.84%、新疆金川 7.03%、贝拉 德罗 15.66%。
（四）经营情况：矿产金是主要利润来源
黄金是公司的主营业务，包括自产金、外购金和小金条，三者业务占总营收比例在 93% 以上。山东黄金矿业有限公司主营业务包括外购金的加工销售、自产金、小金条加工销 售以及其他金属相关业务，其中黄金相关业务占主要地位。2022 年黄金业务（包括自产 金、外购金和小金条）营收占总营收比 93.33%，黄金业务毛利占比 96.95%，是公司的 核心业务。2022 年黄金业务营收占比中外购金加工销售占比最大，其次是自产金，营收 占比达 41.43%和 30.32%。 安检停产冲击逐步消退，2022-2023 年矿山持续推进复产。2021 年受年初山东省两家地 方企业金矿安全生产事故影响，山东省政府要求对山东境内所有非煤矿山开展停工安全 检查，导致金矿产出大幅下降。2021年下半年以来黄金产量逐步恢复正常水平，2022年 自产金产量已恢复至往年正常水平，外购金营收也有所恢复：2022 年公司自产金与外购 金部分营收同比增长 55.26%、73.73%。两大板块共同驱动带动 2022 年实现营业收入 503.06 亿元，同比增长 48.83%，归母净利润 12.46 亿元，实现扭亏为盈。2023 年公司产 量及金价持续提升带动营收增长，截至 2023 年 Q3 公司实现营业收入 413.23 亿，同比增 长 3.75%。
自有金矿资源的开发是公司最主要的利润来源。公司主营业务包括自有矿山开采和冶炼。 自有矿山资源可控，生产形成规模效应。2022 年公司各业务毛利占比分别为：自产金 94.09%、外购金 1.47%、小金条 1.40%、其他行业 3.05%。其中自产金毛利远远高于其 他板块。公司黄金业务中自产金是公司实现盈利的最主要板块。
安检停产导致 2021 自产金成本提升，2022 年明显改善。2021 年公司自产金产量下降， 规模效应减小导致公司自产金生产成本大幅上升。2021 年公司自产金单位成本同比上升 39.08%。在单位售价波动幅度较小的情况下，对公司自产金部分盈利能力有一定冲击。 在 2022 年公司恢复自产生产经营后，自产金成本恢复至正常水平。 2022 年公司产品量价齐升，精细化管理降低成本。2022 年公司自产金板块单位成本下 降16.05%。2022年公司实现总毛利69.92亿元，其中自产金板块单位毛利169.89元/克， 贡献毛利 65.79亿元，占比高达 94.09%。外购金板块单位毛利 1.96元/克，贡献毛利 1.03 亿元，占比 1.47%。小金条板块单位毛利 3.21 元/克，贡献毛利 0.98 亿元，占比 1.40%。
生产恢复带动业绩复苏，高利润自产金带动整体盈利。2021 年公司自产金毛利率由 20 年的 50.91%大幅下降至 29.08%。随着公司矿山生产工作逐渐恢复，规模效应得以体现， 2022 年公司黄金业务三大板块：自产金、外购金、小金条毛利率共同提升，三个板块毛 利率同比增长 14.25 个百分点、0.24 个百分点、0.74 个百分点。其中 2022 年自产金毛利 率达 43.33%，带动公司综合毛利率提升。
（五）财务情况：2022 年底部反转，2023 年三季度将银泰黄金纳入合并范围
2022 营收稳健恢复，2023 业绩再提升。受 2021 年山东省矿山安全检查停产影响，公司 2021 年各项生产经营数据受到了较大波动。随着公司积极推动矿山复工复产，2021 年 下半年矿山产量逐渐恢复。2022 年公司生产基本恢复正常水平。根据 2022 年年报数据， 公司2022年营业收入503.06亿元，同比增长48.24%。截至2023年Q3，公司营收413.23 亿元。同时产量恢复带来规模效应体现，成本降低带动毛利增长。2022 年公司创造毛利 70.94 亿元，较上年增长 97.92%。截至 2023Q3 公司已创造毛利 62.62 亿。
产量提升+金价上涨+银泰并表，2023 业绩有望实现新高。2022 年公司毛利率 14.10%， 归母净利润 12.46 亿，同比提升 743.23%。主要受益于公司盈利核心自产金板块产能恢 复叠加金价上涨驱使公司毛利率上升。随着自产金产量稳健增长带动公司收入，各项费 用率持续下降扩大利润空间。截至 2023 年 Q1-3 公司整体毛利率提升至 15.15%，毛利率 的持续上升带动公司整体净利润提高。2023 年 1-3 季度，公司归母净利润 13.45 亿，同 比增长 94.12%。公司 2023 前三季度归母净利润已超越 2022 年全年，公司发布业绩预 告，2023 年预计全年实现归母净利润 20.00-25.00 亿元，同比增加 60.53%到 100.66%， 有望创历史新高。
随着自产金产量恢复带动公司收入，各项费用率持续下降扩大利润空间。公司各项费用 率在 2022 年全面下降，其中研发费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率分别 为 0.79%、2.08%、0.35%、4.60%。其中销售佣金减少和无形资产摊销费用减少为公司 降本提供了主要的贡献，2022 年公司管理费用率同比减少 4.03pct。
现金流状况逐步改善。随着 2022 年矿山积极复产，公司现金流状况明显改善。据 2023 年三季报披露，2023 年 Q1-Q3 公司经营活动净现金流 47.68 亿元，同比增长 135.22%。 投资活动净现金流-167.36 亿元，同比下降 497.07%。筹资活动净现金流 150.26 亿元，同 比增长 1686.68%。
资产负债率基本保持平稳。截至 2023 年三季报，公司净资产 339.28 亿元，总资产为 1306.32亿元，资产负债率 60.68%，较 2022年年报数据上升 1.13pct，资产负债率基本保 持平稳。 净资产收益率有所恢复。2022 年公司加权 ROE 恢复至 3.87%，2023 年前三季度公司加 权平均 ROE 上升至 4.37%（年化后为 5.83%），受益于金价强势以及生产扩张现金流及 盈利能力有所修复。
山东黄金拥有多座全球知名黄金矿山：包括集中在山东地区的焦家金矿、三山岛金矿、 新城金矿、玲珑金矿以及位于新疆的金川矿业；同时山东黄金也拥有海外多座矿山，包 括阿根廷贝拉德罗金矿、加纳纳穆蒂尼金矿。
（一）焦家金矿：山东黄金目前产量最大、整合前景最优的超大型金矿
山东黄金矿业（莱州）有限公司焦家金矿坐落于莱州市金城镇境内，矿山始建于 1975 年，1980 年建成投产。该公司主要经营范围包括开采提炼黄金。焦家金矿有三个采矿权， 截至 2022 年末，焦家金矿采选能力 8,000 吨/日。 山东黄金上市后，在 2004 年收购焦家金矿生产经营性资产时，公司子公司莱州公司所 属焦家金矿的采矿权尚不具备国家采矿权价款处置的法定条件，未能转让给公司，故焦 家金矿采矿权由山东黄金向采矿权人黄金集团租赁使用。2021 年 6 月，山东黄金子公司 莱州公司收购焦家金矿采矿权、探矿权及相关土地资产，焦家金矿采矿权、探矿权及相 关土地全部纳入上市公司体系，公司无须继续向黄金集团支付租金，故将有效减少公司 与黄金集团之间的关联交易。 焦家金矿为构造控矿的中低温混合岩化-重熔岩浆热液金矿床。矿区周围大、中型矿山 密布，有新城、河东、河西、望儿山、红布、东季、马塘等金矿，采金业十分发达。焦 家金矿床的勘查历史较长，自 1967 年矿床发现至今，国家和企业均投入了大量勘探工 程及巨额资金，多次提交地质成果报告，获得了可观的资源储量。焦家矿区可分为焦家 金矿床与焦家村东金矿床两个矿床，两者地层、岩浆岩特征基本一致，因控矿构造不同， 在空间上被分为两个独立的个体。前者控矿构造为焦家断裂，范围内控制长 1200 余米， 纵贯全区，破碎带宽 100~370m，总体走向 30°，倾角 25-40°，局部陡至 70°；后者控矿构造为焦家主断裂下盘，望儿山支断裂上盘的低序次构造，由走向大致平行、间距 30~340m 的三条断裂组成。焦家金矿床与焦家村东金矿床围岩蚀变类型中，黄铁绢英岩 化是蚀变带内最发育且与金矿化关系最为密切的蚀变作用。矿石中金属矿物以黄铁矿为 主，其次为黄铜矿、方铅矿、闪锌矿等；金矿物以自然金为主，其次为银金矿、自然银。 矿床成因类型为中低温混合岩化-重熔岩浆热液金矿床。
焦家金矿的开采方式：为地下开采，采矿方法为机械化上向进路和上向水平分层尾砂胶 结充填采矿法，开拓方式采用混合井+斜坡道联合开拓系统。 焦家金矿选矿厂生产过程实现全自动控制，生产工艺流程分为碎矿工艺、磨浮工艺与排 尾工艺。2014-2016 年，选厂平均入选品位 2.56g/t，精矿品位 63.45g/t，尾矿品位 0.15g/t， 采矿回采率 95.04%，贫化率 4.41%，选矿回收率 93.53%。矿山回收的伴生矿产主要是 银、硫，均富集于金精矿中。Ag 在金精矿氰化、冶炼过程中回收；氰化尾矿即为硫精 矿外售回收硫。伴生矿产资源总体回收率在在 70%以上。 2022年焦家金矿产量 10.04吨，同比增长 120.09%，占山东黄金总产量的 25.95%。2021 年由于矿山生产受到停产影响，焦家金矿选矿处理量为 275 万吨，同比下降 41.244%， 黄金产量 4.56吨，同比下降 38.96%。2022年矿山生产得到恢复，黄金产量 10.04吨，同 比增长 120.09%，占山东黄金总产量的 25.95%。
截至 2022 年底，焦家金矿共拥有储量 87.18 吨（按照 100%权益计算，下同），平均品位 3.68g/t；探明与控制资源量合计 170.52吨；探明+控制+推断资源量合计 350.48 吨，平均 品位 3.37g/t。
为落实山东省、烟台市各级政府关于金矿产资源整合方案，公司以其全资子公司莱州为 整合主体，对焦家金矿等 14 个矿业权进行资源整合及统一开发。项目总投资额为 82.73 亿元，项目建设期为 6 年。2022 年 4 月 21 日莱州公司取得山东省自然资源厅就整合后 的矿权发放《采矿许可证》。
焦家金矿周围矿体深度大、开采难度大、工程相对复杂，通过统一规划、集中经营，可 以实现规模化开发。本次整合范围内的 14 个矿业权中，焦家、望儿山、寺庄、马塘矿 区、马塘矿区、东季、后赵均为已建矿山，其他均为未建设矿山。涉及的矿体南北走向 总长约 6.7Km，最大埋深约 1,150m，开采难度大、工程相对复杂。而通过对焦家金矿带 矿区和现有工程进行整合，结合统一规划、规模化开发、标准化作业开采和集中经营等 手段，可以有效解决目前焦家金矿带矿山开采点多面广、一矿多开的问题。 选矿方面，为匹配该出矿能力，本项目拟新建朱郭李家选矿厂，并结合现有焦家金矿选 矿厂，确保选矿能力达到 20,000 吨/天。为充分利用现有生产生活设施且减少矿石的运 输距离，本次整合将以原焦家金矿采选工业场地为中心形成一个新的采选工业场地，主 要服务整合后矿山北部区域；以寺庄工业场地结合原朱郭李家采矿权采选工业场地为中 心，形成一个新的采选工业场地，主要服务整合后矿山南部区域，达产后上述两条选矿 生产线合计可达到 20,000 吨/天的选矿能力。
本次矿权整合能够明显提升资源储量和生产规模。本次矿山资源整合项目以山东黄金矿 业(莱州) 有限公司焦家金矿为主体，整合范围面积 18.51平方公里，开采深度自+150m~- 1,880m 标高，整合范围内大、中型矿山密布，包括焦家、望儿山、东季、马塘等金矿， 采金业十分发达。矿区内保有资源量1.26亿吨，金平均品位3.51克/吨，金金属量442.24 吨；设计利用资源量 1.07 亿吨，金平均品位 3.51 克/吨，设计资源利用率 99.6%。本项 目建成达产后，采矿出矿能力可达 660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04 克/吨，达产年均 产浮选金精矿 29.0 万吨（含金 18.85 吨）。 项目达产后，采矿出能力可 660 万吨/年，实施主体达产年营业收入为 53.73 亿元，年均 税后净利润为 21.13 亿元。项目的内部收益率（税后）为 20.55%，投资回收期为 8.71 年 （税后建设期），具有较好的经济效益。
（二）三山岛金矿：公司第二大在产金矿，西岭金矿拥有较大增长潜力
三山岛金矿是山东黄金第二大在产金矿。山东黄金矿业（莱州）有限公司三山岛金矿位 于莱州湾畔，是国家黄金工业“七五”期间重点建设项目，是中国 100 家最大有色金属 矿采选业企业之一，也是目前全国机械化程度最高的地下开采黄金矿山之一。矿山下设 直属、新立、仓上和平里店四个矿区，共拥有四个采矿权，预估服务年限为 16 年。 三山岛金矿于 1978 年开工建设，1990 年达到 1500t/d 生产能力。随着山东黄金“十一 五”战略的实施，2006 年底由原三山岛金矿与原仓上金矿整合后成立三山岛金矿，2019 年由三山岛金矿、新立矿山以及外围三个探矿权整合为三山岛金矿，2019 年 12 月三山 岛整合区改扩建至 8000t/d 生产能力。 三山岛金矿是一个受断裂构造控制的金矿，矿石属低硫型。矿区西靠沂沐断裂带，南接 胶北地体之胶莱盆地，北邻龙口四陷和渤海拗陷，东接牟平-即墨构造混杂带。古老的变质基底变质变形岩系，多期多成因的岩浆活动和以北东向断裂为主的构造格架，构成 了本区金矿的成矿地质背景。区内构造主要为断裂构造，北东走向的三山岛断裂(F1)和 北西走向的 F3 断裂。矿石主要金属矿物为黄铁矿，次要金属矿物为黄铜矿、方铅矿、 闪锌矿。金矿物主要为银金矿，次要为自然金，少量金银矿。矿石工业类型属于低硫型 金矿石。 三山岛金矿采用充填采矿法以及浮选-氰化浸出生产工艺。矿山采用三段一闭路碎矿、 二段二闭路磨矿、一次预先浮选，一次粗选，一次精选，三次扫选的浮选工艺流程。三 山岛金矿在 2015-2017 年的平均入选品位为 2.08g/t，贫化率为 4.39%，开采回收率为 91.94%，选矿回收率为 93.56%。
2022 年三山岛金矿产量 5.46 吨，同比增长 104.49%，占山东黄金总产量的 14.12%。 2021 年由于矿山生产受到停产影响，三山岛金矿选矿处理量为 232 万吨，同比下降 42.00%，黄金产量 2.67 吨，同比下降 62.61%。2022 年矿山生产得到恢复，黄金产量 5.46 吨，同比增长 104.49%，占山东黄金总产量的 14.12%。
截至 2022 年底，三山岛金矿共拥有储量 50.64 吨（按照 100%权益计算，下同），平均品 位 2.72g/t；探明与控制资源量合计 65.70 吨；探明+控制+推断资源量合计 146.58 吨，平 均品位 3.07g/t。
西岭金矿是三山岛金矿的延伸，2024 年 1 月 26 日山东黄金公告拟以 103.34 亿元收购西 岭金矿探矿权。截至 2023 年 10 月 31 日，西岭金矿探矿权范围内经评审备案（探明+控 制+推断）资源量金矿石量 14,728 万吨、Au 金属量 592.19 吨、平均品位 4.02 克/吨。西 岭金矿是目前为止国内探获的最大（世界级巨型）单体金矿床，资源储量丰富，且相邻 于三山岛金矿的东侧，为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。按照山东省及烟台 市政府关于金矿资源整合的要求，西岭金矿应与三山岛金矿进行整合，统一开发。本次 交易完成后，公司黄金资源储量进一步增加，预计能为公司带来良好收益，提升公司生 产规模、盈利能力及核心竞争力。 项目分为一期上部、一期下部以及二期共三个部分，评估利用可采储量金矿石量 10,354 万吨、Au 金属量 443.98 吨，平均品位 4.29g/t。其中：一期上部金矿石量 4,177 万吨， Au 金属量 193.62 吨，Au 平均品位 4.64/t；一期下部金矿石量 3,485 万吨，Au 金属量 145.67 吨，Au 平均品位 4.18g/t，二期金矿石量 2,692 万吨，Au 金属量 104.69 吨，平均 品位 3.89g/t。
根据《矿权评估报告》，西岭金矿探矿权转为采矿权并完成项目建设后，于 2031 年开始 能够达产并稳定贡献利润。西岭金矿计划生产规模 330.00 万吨/年；矿山理论服务年限 （一期上部+一期下部+二期）36 年，评估计算期 43 年（含基建期）。正常生产年 2031 年成品金产量为 13.39吨；假设金价 369.45元/g，年营业收入 49.45 亿元；单位经营成本（=直接材料+直接燃料+直接动力+职工薪酬+修理费+其他制造费用+其他管理费用+销 售费用）为 389.04 元/吨处理矿量（或 95.91 元/克成品金），单位总成本费用（=单位经 营成本+折旧费+摊销费+财务费用）为 459.59 元/吨处理矿量（或 113.30 元/克成品金）。 黄金地勘承诺西岭金矿矿权 2031 年度至 2033 年度扣除预计缴纳的出让收益且不考虑矿 业权摊销后的净利润分别为不低于 23.02 亿元、23.01 亿元、22.94 亿元。 投资方面，利用原有固定资产 14.69亿元，一期上部固定资产新增投资 33.87亿元，一期 下部追加固定资产投资 5.37 亿元，二期追加固定资产投资 10.65 亿元。
（三）新城金矿：最早置入上市公司的金矿，矿权整合再迎发展机遇
新城金矿是山东黄金最早置入上市公司的矿山资产。新城金矿位于胶东半岛渤海湾畔， 矿山始建于 1975 年，1980 年竣工投产，1984 年达到 500 吨/日设计生产能力；1989 年， 矿山进行二期改扩建工程建设，1998 年达到 1,250 吨/日设计生产能力，是一座具有采矿、 选矿、冶炼综合生产能力的国家大型二类黄金矿山。新城金矿有一个采矿权，采矿权有 效期至 2032 年 4 月 21 日，预估服务年限为 22 年。截至 2022 年末，新城金矿设计选矿 能力为 6500 吨/日。新城金矿是山东黄金在 2003 年上市之初最早置入上市公司的资产。 新城金矿是目前公司第三大金矿。2021年受山东五彩龙投资有限公司栖霞市笏山金矿、 山东招远曹家洼金矿发生安全事故的影响，山东省内地下非煤矿山根据政府要求开展安 全检查，公司 2021 年关键生产经营指标出现大幅下滑。2021 年新城金矿矿石开采量 93 万吨，同比下降 57.73%；矿石处理量 123 万吨，同比下降 46.98%；黄金产量 2.22 吨， 同比下降 50.88%。2022 年新城金矿生产指标恢复正常，2022 年共生产矿产金 5.69 吨， 同比增长 156.70%，2022 年是山东黄金第三大在产黄金矿山，占公司产量的 14.71%。
新城金矿在 2022 年取得了整合后的采矿权证，为未来的发展提供了坚实的资源保障。 根据公司胶东世界级黄金基地建设规划，为实现矿业规模化、集约化、循环发展，公司 对莱州区域资源进行了整合，2021 年山东黄金矿业（莱州）有限公司收购天承矿业，其 中红布矿权整合至新城金矿。2022 年，焦家金矿和新城金矿克服整合矿业权数量多、权 属所涉单位多等困难，成功取得山东省自然资源厅颁发的焦家金矿、新城金矿两个整合 后的采矿许可证，并成为省内首批获得山东省发展改革委员会对资源整合项目核准批复 的矿山。另外，新城金矿扎实推进机械化换人工程，采掘机械化作业率达到 50%以上， 矿井辅助生产系统自动化控制率达到 80%，机械化、自动化水平逐步提高。 截至 2022 年底，新城金矿共拥有储量 59.59 吨，平均品位 3.33g/t；探明与控制资源量合 计 63.88 吨；探明+控制+推断资源量合计 200.71 吨，平均品位 3.38g/t。
新城金矿正在进行整合开发，截至 2022 年年底，“新城金矿采选扩建工程”已完成 33.15%。山东黄金正在以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部及外围勘探、曲 家地区金矿勘探、红布矿区采矿权、红布矿区深部及外围金矿勘探等，进行统一开发 （其中新城金矿采矿权、红布矿区采矿权为已有工程）。 预计二期建成后，有望实现年产黄金 7.77 吨。根据 2022 年 3 月环境影响评价报告，项 目一期（采选 6000t/d）年平均产金精矿 8.44万吨/年，金品位 65g/t，银品位 42g/t，含金 5.49 吨/年，含银 3.55 吨/年；项目二期（采选 8000t/d）达产年平均产金精矿 11.96 万吨/ 年，金品位 65g/t，银品位 42g/t，含金 7.77 吨/年，含银 5.02 吨/年，运至就近本集团黄 金冶炼公司集中处理。生产期内可采出矿石 3440 万吨，矿山服务年限共计 16 年，其中一期 3 年，二期 13 年（其中达产 12 年，减产 1 年）。
（四）玲珑金矿：开采历史悠久的红色矿山
山东黄金集团有限公司玲珑金矿（原名招远金矿）拥有超过 70 年的历史。组建于 1962 年 7 月 1 日，是一个集采、选、冶于一体的大型二类黄金生产企业，系山东黄金矿业核 心层单位之一，主要经营范围包括金矿石采选、冶炼，预估服务年限为 32 年。截至 2022 年末，玲珑金矿采选能力 5474 吨/日。 玲珑金矿受停产影响较大，2022 年仍未完全恢复。2021 年玲珑金矿矿石开采量 61 万吨， 同比下降 71.46%；处理矿石量 96 万吨，同比下降 63.08%；黄金产量 1.00 吨，同比下降 73.75%。2022 年玲珑金矿尚未完全恢复，2022 年共生产矿产金 1.10 吨，同比增长 10.00%，随着矿山复产，2023 年将持续贡献增量。
截至 2022 年底，玲珑金矿共拥有储量 15.04 吨（按照 100%权益计算，下同），平均品位 2.28g/t；探明与控制资源量合计 20.46 吨；探明+控制+推断资源量合计 157.56 吨，平均 品位 2.87g/t。
（五）阿根廷贝拉德罗金矿：2023 年生产情况好于预期
山东黄金于 2017 年 4 月公告收购 Veladero 金矿项目，于 2017 年 6 月底完成交割。本次 交易由山东黄金矿在香港设立的山东黄金矿业（香港）有限公司作为交易主体，收购 Argentina Gold (Bermuda) II Ltd.（简称 “AGBII”）50%的股权 ，同时认购 MineraArgentina Gold S.R.L.（简称“MAG”）新发行的 2.1547%的股权，购买巴理克黄金公司 持有 MAG 的 50%的股东贷款。完成之后，山东黄金香港公司直接和间接持有 MAG50% 的股权，公司与巴理克将对 MAG拥有的阿根廷贝拉德罗（Veladero）金矿构成共同经营， 并各按 50%比例并表。公司与巴理克签署《购买协议》确定的交易总价款为 9.6 亿美元 （包括收购 ABGII50%股权的款项、认购 MAG 新增股权款项及受让 MAG 股东贷款款 项），该交易总价根据股份购买协议于 2017 年 11 月调整至 9.9 亿美元（约人民币 67.05 亿元）。其中 1.41 亿美元（约人民币 9.35 亿元）用于购买 MAG 的 50%股东贷款。
MAG拥有的Veladero金矿包括两个矿权组，Veladero采矿权组和Filo Norte采矿权组。 二者面积分别为 11,927 公顷和 2,515.7 公顷。从收购年份（2017 年）算起，Veladero 金 矿采矿服务年限约为 8年，选矿服务年限约为 14年，采矿作业结束、堆浸厂无矿石供应 后，浸堆边坡及流程液体中的部分黄金仍可在后期进行回收，预计最后 4-5 年仍可再回 收部分黄金。 采矿方面：Veladero 金矿采用传统的露天开采、卡车-铲车装运的生产方式，该方式从 2005 年一直沿用至今。低品位矿石在采出之后，不经破碎，由卡车直接运往堆浸场； 高于边界品位的矿石由卡车从矿坑或矿石堆运往双级破碎机进行破碎。经二级破碎后， 碎矿石通过皮带运输至堆浸场。选矿方面，Veladero 金矿在山谷填积堆浸场内使用氰化 物堆浸法处理矿石，在美林-克洛锌置换金选厂内通过熔炼流程生产出合质金，运出矿 区外再进一步步纯化提取金和银。 截至至 2022 年底，Veladero 金矿共拥有储量 190 万盎司（约为 59.10 吨，按照 50%权益 计算，下同），平均品位0.71g/t；探明资源量12万盎司（约为3.73吨），平均品位0.40g/t； 控制资源量 260 万盎司（约为 80.87 吨），平均品位 0.71g/t；探明+控制+推断资源量合计 93.00 吨。
Veladero 金矿盈利能力较强，但近年来受制于品位下降，金产量出现一定下滑，成本持 续提升。Veladero 金矿盈利能力较强，息税折旧摊销前净利润率维持在 40-60%之间，但 近年来品位下降导致矿山产量下降和成本上涨。2022 年该矿山实现矿产量 6.06 吨（50% 权益，下同），较2018年8.66吨下降了30.05%，与此同时，矿山采出矿石的品位从2018 年的 0.78g/t 下降至 2023 年前三季度的 0.61g/t；现金成本从 2018 年的 629 美元/盎司抬升 至 2023 年前三季度的 1007 美元/盎司；单位生产成本从 1112 美元/盎司抬升至 1460 美元 /盎司。
Veladero 金矿正在进行第七阶段浸出垫项目。7A 和 7B 阶段浸出垫建设项目分别在 2021 年 11 月和 2022 年第三季度获得批准，主要包括次排水和监测、泄漏收集和再循环、放 渗以及浸出液收集。截至 2023 年三季报，7A 阶段的建设已按预算完成，由于 2023 年和 2024 年下半年有足够的堆浸处理能力，因此推迟了 7B 的建设。7B 阶段项目于 2023 年 第三季度开工，计划于 2024 年完工。 由于堆浸项目进展顺利，2023 年 Veladero 金矿生产情况好于指引。根据巴理克对 Veladero 金矿的产量指引，预计 2023 年产量将处于 16-18 万盎司（以权益占比 50%计） 之间，生产成本约为 1630-1710 美元/盎司，现金成本约为 1060-1120 美元/盎司，全维持 成本约为 1550-1630 美元/盎司。Veladero 金矿 2023 年 Q1-Q3 分别生产金金属量 4.3 万盎 司、5.4 万盎司、5.5 万盎司（均为 50%权益），2023 年全年有望超出生产指引。与此同 时，由于产量的超预期，矿山生产成本、现金成本及全维持成本均有望低于全年成本指 引。
（六）加纳卡帝诺公司纳穆蒂尼金矿：公司高度重视，正在全力推进建设
卡帝诺资源是一家成立于 2010 年、总部位于澳大利亚珀斯的黄金勘探开发公司：山东 黄金收购之前，卡帝诺资源在澳大利亚证券交易所和多伦多证券交易所两地上市。卡帝 诺资源的主要业务活动位于加纳共和国。 卡帝诺的核心资产是位于加纳的 3 个黄金项目：分别是位于加纳东北部 Bole-Nangodi 成 矿带的 Namdini 开发项目和 Bolgatanga 勘探项目，以及位于加纳西南部 Sefwi 成矿带的 Subranum 勘探项目。卡帝诺通过三个加纳全资子公司分别持有这三个黄金项目。 Namdini 项目是卡帝诺专注开发的旗舰项目。该项目位于加纳东北部 Upper East 省 Talensi 区 Bolgatanga 镇东南约 30km 处，采矿租约面积为 63 平方公里，矿权期限为 15 年，将于 2035 年 2 月 11 日届满，期满可延长不超过 30 年。Bolgatanga 和 Subranum 项 目仍在勘探阶段。
截至 2022 年底，加纳卡蒂诺纳穆蒂尼金矿共拥有储量 157.2 吨，平均品位 1.13g/t；探明 与控制资源量合计203.50吨；探明+控制+推断资源量合计218.10吨，平均品位1.12g/t。
Namdini 项目历史情况：该项目于 2014 年开始钻探，2015 年取得重大发现，2016 年进 行大规模钻探并报告资源量，2017 年卡帝诺自 Savannah 公司受让面积为 19.537 平方公 里的采矿租约，2018 年完成了项目初步经济评价以及预可研。2019 年 10 月卡帝诺公司 完成并公布了 Namdini 项目的可研报告。 2019 年可研报告显示该项目投产后年产黄金 8.9 吨左右。根据可研报告，该项目建设期 为 27 个月，可研报告拟定 Namdini 项目于 2019 年第 4 季度开始建设，2022 年中正式投 产，投产后平均年产黄金 28 万盎司（8.9 吨）。2019 年 11 月卡帝诺公司启动 Namdini 项 目前端工程设计。但该项目在卡帝诺手中实际并未开始建设。 山东黄金收购前，卡帝诺已取得了 Namdini 项目的取水许可证、搬迁安置审批、环评许 可等。2020 年 2 月 12 日，卡帝诺公司与加纳政府（由加纳土地和自然资源部部长代表 加纳政府）签署新的采矿租约，将 Namdini 项目原采矿租约面积由 19.537 平方公里扩大 至 63 平方公里。扩大后的采矿租约有效期 15 年，根据加纳矿业法，采矿租约到期后可 展期，但展期一般不超过 30 年。2020 年 1 月，卡帝诺公司获得取水许可证，该等许可 证准许卡帝诺公司获取建筑及采矿作业用水。卡帝诺公司的搬迁安置计划也于 2020 年 2 月获得了加纳矿业委员会的批准。2020 年 4 月加纳环境保护局批准卡帝诺公司提交的环 境影响报告（EIS）并颁发了该项目矿山的环境许可，批准其对 Namdini 项目的开发。
生产经营方面：根据 2019 年可行性研究，Namdini 项目计划采用露天开采，选厂年处理 量 950 万吨，投产后平均年产黄金 8.93 吨，服务年限 15 年，黄金总产量 129.90 吨。平 均入选品位1.13g/t，回收率83%，采出矿石量1.39亿吨，服务年限内平均剥采比为1.9:1。 经济性评估结果：根据 2019 年可行性研究报告，Namdini 项目的资本开支为 3.90 亿美 元，全服务年限平均全维持成本为 895 美元/盎司，假设金价 1350 美元/盎司，项目回本 期 21 个月，税后 NPV（5%折现率）为 5.90 亿美元，税后内部收益率为 33%。
山东黄金在收购卡帝诺资源的过程中一波三折。山东黄金全资子公司山东黄金香港与 Cardinal Resources Limited 于 2020 年 6 月 18 日签署《要约实施协议》，山东黄金香港以 每股 0.60 澳元的价格，以场外要约收购方式向持有卡帝诺资源全部已发行股份的股东发 出场外收购要约。 2020 年 7 月 15 日，卡帝诺公司的第一大股东 Nord Gold S.E.（当时持有卡蒂诺资源的 18.71%股权）宣布以每股 0.66 澳元的价格以场内要约收购卡蒂诺公司股份。 2020 年 7 月 22 日，作为对 Nord Gold 竞争报价的反应，山东黄金香港向卡帝诺公司发出 修订要约，将本次收购要约价格提升到每股 0.70 澳元。
2020 年 9 月 2 日，Nord Gold 将报价提高到每股 0.90 澳元。 2020 年 9 月 7 日，山东黄金香港向卡蒂诺公司发出进一步修订要约，将本次收购要约价 格提升到每股 1 澳元。 2020 年 10 月 26 日，公司决定，如果市场上出现高于山东黄金香港每股 1 澳元的更高报 价，公司有意向将本次收购的要约价格提高至每股 1.05 澳元，同时将要约期限截止日从 2020 年 10 月 30 日延长至 2020 年 12 月 31 日。 2020 年 11 月 24 日，由于市场上出现了高于每股 1 澳元的更高报价，公司将本次收购的 要约价格从每股 1 澳元提高至每股 1.05 澳元。 2020 年 12 月 22 日，公司决定在同时满足特定条件的前提下，将本次收购的要约价格从 每股 1.05 澳元提高至每股 1.075 澳元。 2020 年 12 月 24 日，公司确认将本次收购的要约价格从每股 1.05 澳元提高至每股 1.075 澳元的两项前提条件均已经满足，公司会将本次收购的要约价格正式提高至每股 1.075 澳元，并有意向将要约期延长至不早于 2021 年 1 月 12 日。 截至 2021 年 1 月 19 日，山东黄金香港已经持有卡帝诺公司全部股份的 95.62%，卡帝诺 资源从交易所退市。根据澳大利亚联邦《2001 年公司法》，山东黄金香港随后完成强制 收购并实现了持有卡帝诺公司的 100%股份。
中铁建与山东黄金合作开发卡帝诺项目。2022 年 11 月 17 日，为引入优质战略合作者， 发挥合作双方各自优势，进一步加快卡帝诺公司项目建设和生产，做大做强卡帝诺项目， 公司决定引入中国铁建国际投资有限公司为战略合作方，与公司共同对卡蒂诺项目进行 投资建设。中铁建国际从卡蒂诺公司的两个全资子公司卡蒂诺纳穆蒂尼矿业有限公司、 卡蒂诺加纳有限公司层面，以增资扩股的方式受让两家子公司各 15%的股权。合计增资 款项为：653 万美元+10,691 万澳元，中国铁建国际投资有限公司将以等值美元进行支付。 增资完成后，卡蒂诺公司对两个子公司持股比例为 85%。 目前卡帝诺项目进展顺利。据 2023年 10月 30 日公司投资者问答，山东黄金对卡蒂诺项 目高度重视，成立专班，每两周进行调度。卡蒂诺项目进展比较顺利，各项工作均按照 项目计划开展。目前正在积极开展选厂建设详细设计工作，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，选厂区域已经完成地基场平工作，矿山辅助工程如道路及电力设施的 修建、社区搬迁、取水设施及权证等均已经完成。
（七）银泰黄金：潜力巨大的黄金新贵，并入山东黄金开启成长新篇章
山东黄金成为银泰黄金最大控股股东，实控人为山东省国资委。2022 年 12 月，山东黄 金矿业股份有限公司拟受让沈国军先生（权益 6.49%）及中国银泰投资有限公司（权益 14.44%）合计持有的银泰黄金 20.93%的股份，2023 年 7 月，该股权转让顺利完成。山 东黄金成为银泰黄金的最大控股股东，银泰黄金的实际控制人由沈国军变更为山东省人 民政府国有资产监督管理委员会。 山东黄金看好银泰黄金的长期投资价值，持续增持银泰黄金。基于对银泰黄金未来发展 前景的信心和对银泰黄金长期投资价值的认可，促进银泰黄金持续、健康、稳定发展， 提升投资者信心，切实维护中小投资者利益，山东黄金持续通过证券交易所集中交易方 式合计增持银泰黄金股份，截至2023年 12月 29日，山东黄金合计持有银泰黄金28.89%。 聚焦有色金属和贸易业务，截至 2023 年上半年，公司拥有 12 家直接间接控股子公司， 其中有色金属板块拥有 5 个矿山企业，包括吉林板庙子（95%）、青海大柴旦（92.33%）、 黑河银泰（100%）、玉龙矿业（76.67%）、华盛金矿（60%），贵金属和有色金属贸易以 银泰盛鸿（96.6%）为主。
公司产品包括合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。黑河银泰、吉林板庙 子、青海大柴旦的主要产品均为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、青 海大柴旦均为低银合质金，在销售时金银均单独计价，玉龙矿业的主要产品为铅精粉 （含银）和锌精粉（含银），华盛金矿复产后的产品为合质金。截至 2022 年，公司生产 合质金 7.06 吨，矿产银 191 吨，铅精粉 1.18 万吨，锌精粉 1.77 万吨，分别同比2.0%/+6.9%/+11.9%/+33.7%，销售合质金 6.89吨，矿产银 180.86吨，铅精粉 1.12万吨， 锌精粉1.51万吨，分别同比-3.2%/-6.9%/-4.0%/+14.8%。其中产量和销量下滑主要受疫情、 青海大柴旦下半年停产两个月、北京冬奥会、冬残奥会无法采购炸药等影响。
依托 5 个矿山企业（其中 4 个在产，1 个停产待恢复），公司资源丰富。截至目前，公司 共拥有 4 个在产矿企和 1 个停产待恢复矿企，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、 青海大柴旦和华盛金矿（已停产）。其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿 山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山。截至 2022 年末，公司合计总资源量（含地表存 矿）矿石量 10,145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6,921.2 吨，铅+锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。 截至目前，公司共拥有 7 项采矿权和 16 项探矿权。其中 1）玉龙矿业拥有 2 采矿权和 6 项探矿权，为国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，重组埃尔拉多公司在华资产 前为公司主要利润来源；2）青海大柴旦拥有 2 个采矿权和 7 个探矿权，为国内入选品 位较高的金矿之一，目前公司最高毛利率矿企，探转采持续推进中；3）黑河银泰拥有 东安金矿 1 个采矿权和 1 个矿山外围探矿权，为国内黄金品位最高矿山之一；4）吉林 板庙子拥有 1 项采矿权和 4 项探矿权（其中 3 项探矿权已注销），为大型地下开采黄金 矿山；5）华盛矿业拥有芒市金矿 1 项采矿权，当前处于停产待恢复状态。此外，银泰 盛鑫拥有板石沟金及多金属矿 1 项探矿权。
（一）商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强
2022 年以来，各国央行购金量大幅增长，2023 年全年累计购金 1,037.38 吨，是近 20 年 来除 2022 年以外的最高。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。当 供需出现失衡之时，会导致黄金出现趋势性的上涨和下跌。2022 年俄乌冲突、巴以冲突 以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2023 年全年央行累计购金达到 1,037.38 吨，是近 20 年来除 2022 年以外的最高。
2023 年全年央行购金占总需求的 21.17%，2022 年 Q3 央行购金占总需求量的比例超过 39%，快速提升的购金规模对黄金需求产生非常明显的影响。根据世界黄金协会，2022 年 Q3 央行购金达到 445 吨，全球总需求量为 1205 吨，占比达到 39%，是近十年以来的 最高；2023 年全年来看，央行购金量为 1037.38 吨，占全球总需求量的 21.17%，处于历 史较高水平。央行购金对金价构成了直接的支撑。
自 2022 年初以来的真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调，金价走势明显有支撑。按 照市场通常关注的实际利率（TIPS），本轮TIPS大幅上涨，从2021年四季度平均值-1.00% 上升至 2023 年四季度的平均值 2.15%，该轮高点已经明显超过上一轮 2018 年四季度的 高点 1.06%，但是金价也只是高位震荡，最低点约 1700 美元/盎司，远高于 2018 年低点 1200 美元/盎司。这或由于黄金的商品属性起到了支撑。 全球贸易体系和金融体系日趋离散，各发展中国家都在积极储备黄金。2022 年至今， 俄乌冲突、巴以冲突和美联储加息对全球金融系统产生明显冲击，美债的 10 年到期收 益率从 2022 年初的 1.5%左右升至 2023 年 12 月的 4.98%的历史高位。全球各国央行尤 其是发展中国家，为了保证本国金融信用稳定，不断增加对于黄金的储备，这在一定程 度上替代了美债成为央行的外汇储备。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元信用体 系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。
（二）金融属性：降息有望带动贵金属再次开启上行
1、美国通胀大概率已见顶，短期有望维持高利率
CPI 高位持续回落，但保持韧性。美国 2024 年 1 月 CPI 同比增速 3.1%，在 2022 年 6 月 达到 9.1%的高点后持续回落。CPI 回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓解、需求 走弱。观察 CPI 中的分项，对 CPI 降幅贡献最明显的是能源，主要来源于油价下跌。但 总体仍保持较强韧性：职位空缺/失业率仍然在高位以及时薪的继续高速增长，住房分 项滞后 1-1.5 年，效果仍未完全释放。
美国经济已出现降温迹象。从图表 85、86 可以看出，虽然职位空缺/失业率仍然在高位 以及时薪的继续增长，但近期失业率开始温和抬升，而职位空缺率已经开始趋势下降， 显示就业市场结构性问题有所缓解，贝弗里奇曲线有望持续回归到疫情前的曲线；加息 带动美国 S&P/CS 房价指数同比增速从 4 月的 21.3%降到近期的 0%左右。
美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）” 也变为了“维持高利率（hold）”。近期美联储鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化 higher、强化 longer。鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过 单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势，货币政策的滞后性影响并未被 完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一 判断是引导经济走向软着陆的重要保障。
2、为稳定实际利率，2024 年中有望开始降息
随着加息效果持续释放，美国 CPI可能会继续下降，长时间维持高利率会推升实际利率 水平。根据华创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在 2.5%左右，这一时 点大致在 2024 年年中出现。为避免对经济软着陆前景施加额外压力，预计 2024 年年中 美联储或开始降息，2024 年降息次数可能是 3-4 次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。
综合前述我们的分析，我们认为 2024 年上半年黄金仍将处于高位，下半年预计迎来新 一波上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
