1.1 天健集团：国资控股的深圳城市综合运营商
深圳市天健（集团）股份有限公司，是深圳市国资控股上市公司，曾获得深圳市 市长质量奖提名奖，同时也是特区建工集团的核心子公司。公司主要经营领域包 括城市建设、综合开发和城市服务，致力于成为一个全方位城市综合运营商，集 建设、开发、运营和服务于一体，以打造美好生活的城市为使命。在深圳市及其 他地区，天健集团以其协同发展的产业优势，为重大基础设施建设、民生工程和 公共服务提供一站式解决方案，以建设宜居、生态、环保、智慧城市为目标。
1.2 深耕市政工程 30 余年，持续拓宽产业链布局
第一阶段，成立初期奠定基础（1983-1991）。1983 年基建工程兵 302 团整体转业 深圳，成立深圳市市政工程公司；1988 年成立深圳市香蜜工程开发公司，从事房 地产开发业务；1991 年组建深圳市景田物业管理公司。在此阶段奠定三大业务板 块基础。 第二阶段，从股份制改造到上市（1992-1999）。1993 年经市政府批准，深圳市市 政工程公司进行股份制改造，改组成立深圳市天健股份有限公司；1995 年承接香 港大屿山机场地铁东涌段工程等项目；1997 年 4 月，经市政府批准，深圳市天健 实业股份有限公司更名为深圳市天健（集团）股份有限公司；1999 年在深圳证券 交易所上市。 第三阶段，积极拓展子公司，受国资委直管（2000-2008）。2001 年天健地产公司 下设长沙房地产公司，此后，陆续在南宁、广州、上海、惠州、苏州、东莞、成 都等地成立房地产公司，在当地开发房地产业务；2004 年深圳市国资委成为天健 集团第一大股东，履行出资人职责；2008 年成立深圳市隧道工程有限公司，统筹 集团范围内的地铁业务，实行专业管理和专项经营。 第四阶段，体制改革，深耕深圳，拓宽产业链（2009 至今）。2009 年，按照主辅 分离、辅业改制的原则，实行改制；2010 年完成国企三项制度改革；2016 年承接 第一个棚户区罗湖“二线插花地”改造项目，同年成立天健城市更新公司；2019 年参股壹创国际股份，延伸建筑设计、工程造价咨询等产业链。
1.3 深圳国资股东背景，核心团队与特区建工互有重叠
深圳市国资委为公司实际控制人，组建特区建工专项发展。深圳市国资委为深化 区域性国资国企综合改革，推动深圳建筑业高质量发展，于 2019 年成立深圳市 特区建工集团有限公司（简称“特区建工集团”，下同），并划转天健集团 23.47% 的股份。第二大股东深圳市资本运营集团有限公司持有 16.10%股份，也由深圳市 国资委完全控股。
天健集团作为特区建工唯一上市子公司，核心管理团队互有重叠，有望依靠股东 平台优势提高业务协调性。特区建工集团承担深圳市国资建工资源整合、建工产 业投资与经营、产业空间服务保障等平台功能，业务主要包括工程建设、“工业上 楼”、城市服务、综合开发，拥有市政、建筑施工总承包“双特级”，市政、建筑、 公路工程设计 8 个甲级，施工总承包 26 个一级等 170 余项资质。截至 2022 年 底，特区建工总资产 825.55 亿元，净资产 165.75 亿元。天健集团为特区建工拥 有的 12 家二级企业中唯一上市公司，且公司部分董事和监事同时担任特区建工 集团董事或高级管理人员，公司有望依托股东平台的强大资源整合能力，提高业 务协同性，持续提高建设、开发、服务多元化发展的能力。
公司坚持“以城市建设与城市服务为主体，以投资及新型业务为两翼”的发展战 略。公司形成城市建设业务、综合开发业务、城市服务业务三大业务板块，拥有 规划设计、投资、施工、开发、运营、服务全产业链服务能力，全程参与了深圳 城市建设与发展，形成了立足深圳、面向湾区、走向全国的业务布局。近年来营 业收入同比持续增长，2023H1 营业收入同比+54.5%。
2.1 综合开发业务逆势增长，毛利短期承压后续有望改善
公司房地产综合开发业务起始于 1988 年，拥有房地产开发一级资质，是深圳市 属国企唯一一家具有自主施工能力的综合性开发企业。公司综合开发聚焦核心城 市，业务范围涉及深圳、广州、上海、南宁、长沙、苏州、惠州、东莞、成都 9 大城市，累计开发高品质住宅、商业、综合体、产业园区等超 800 万平方米。 深圳大本营仍贡献主要销售额。从天健集团销售额的城市分布角度来看，公司 2023Q1-Q3 销售额收入主要位于大湾区，其中深圳销售收入 51.9 亿元，占全公司 总销售额的 56.9%。
公司地产开发聚焦改善型需求，利好政策频繁出台有望保证去化。公司 2021、 2022、3Q2023 销售均价为 41482、41924、38895 元/㎡，销售均价处于较高水平， 地产开发业务聚焦高端型商品房，根据楼盘网深圳地区天健天骄项目售价均在 10 万元/㎡左右，随着深圳二套房首付比例下调刺激改善型需求释放，后续政策仍 存在发力空间，公司项目去化存在保障。 综合开发业务平稳恢复，2023 年逆势增长。公司 2021 年实现销售额 158.8 亿元， 同比增长 121.3%，2022 年受行业整体下行影响实现销售额 98.7 亿元，同比下降 37.8%，在 2023 年前三季度全国商品房销售额同比小幅下滑的情况下，公司销售 额逆势大幅增长，同比+71.6%。
截至 2023Q3，公司主要在建项目 7 个，计容建筑面积总额 110.78 万㎡，项目权 益比例均大于等于 70%，其中天健悦湾府、云麓府、麓湖天境等项目完工进度超 70%，推进结算将为公司地产业务带来收入增长。天健和瑞府、和郡府项目为近年 新开工的人才房+回迁项目，分别位于光明区、宝安区，其中天健和瑞府已取得预 售证，开盘去化率达 68%。
截止 2023Q3，公司主要在售项目 21 个，未开售项目 2 个，整体未售面积 142.9 万㎡，待结面积 27.6 万㎡。根据我们测算，公司未售货值约 400 亿元，且项目 区位优质，后续销售存在保障。
预计公司 2025 年毛利率略有下滑，中长期将得益于城市更新保持高毛利率。主 要因素有：1）公司优质项目天健天骄结转周期趋近结束，根据公司 2020 年报披 露天健天骄南苑毛利率为 62.5%，目前天健天骄项目整体未售货值约 37.5 亿元， 待结面积 8037 ㎡或于 2024 年完成结算，提高地产业务毛利率；2）公司 2021 年 以最高限制地价获得的天健悦湾府项目预计于 2025 年完成竣工，毛利率短期或 承压；3）未售项目和郡府为宝安碧海花园棚改获得，2023 年 9 月开工，预计或 于 2026 年竣工拉升毛利，且城中村改造周期较长，我们看好公司中长期的毛利 水平。
公司目前库存主要区域为深圳 52.6 万㎡、苏州 39.0 万㎡、南宁 32.1 万㎡；待 结面积为长沙 11.6 万㎡、深圳 7.8 万㎡、成都 5.7 万㎡。
公司综合开发业务毛利率有所下滑，多样拿地方式兼顾长短期利益。公司通过公 开市场招拍挂、城市更新项目协议出让等方式拿地，兼顾长短期利益：1）公开市 场招拍挂拿地项目周期相对较短，拿地成本较高；2）城市更新项目协议拿地周期 较长，拿地成本低。近年来公司核心优质项目天健天骄持续结算，持续提升毛利 率，天健天骄项目地段存在优势，且项目定位为高端型住宅，位于深圳市福田区 莲花街道商报路与景田西路交汇处，为原天健工业园区城市更新项目。2023H1 毛 利率下滑至 23.4%的主要原因或为通过招拍挂获得的项目结算，公司储备项目和 郡府为原碧海花园棚户区改造，后续有望提高毛利水平。
2.2 城市建设业务资质丰富，订单金额高速增长
天健集团城市建设业务涵盖市政道路、市政管网、桥梁隧道等城市基础设施，水 环境、园林绿化、路灯、高速公路等工程，工业与民用建筑工程、土石方、地基 与基础工程等建筑工程，轨道交通工程等领域。天健集团大力推进“区域建工” “央地合作”“走出去”战略，在坪山、光明、龙岗、宝安、深汕、赣州等成立属 地企业，16 次荣获鲁班奖、詹天佑奖、金杯奖。
建设资质丰富，业务布局全面。截止 2023 年 6 月，公司拥有各类资质 120 多项， 旗下深圳市政公司是全国第一批市政公用工程施工总承包特级企业、市属唯一一 家市政公用工程施工总承包特级企业，深圳市属规模最大的全产业链建筑施工企 业；多个建设子公司拥有建筑工程施工总承包一级资质。
城市建设业务模式包括工程总承包（EPC）、施工总承包、代建制、PPP 等模式， 此业务属于充分竞争性行业，公司及所属企业主要通过招投标方式获取项目，采 取市场化竞争定价模式。
公司城市建设业务新签订单及金额高速增长，工程总承包转型持续推进。近年来， 公司业务订单数量高速增长，2018 至 2023Q3 订单总数从 92 个增长至 278 个，订 单总金额从 190.4 亿元增长至 656.9 亿元，CAGR 为 29.8%。从构成细分来看，业 务增长主要由施工承包分支带动，2018 至 2023Q3 订单数从 56 个增长至 211 个， 订单金额从 158.0 亿元增长至 528.5 亿元；公司持续推进业务向工程总承包转型， 2023Q3 较 2022 年底，工程总承包订单数量增长 34.6%，金额增长 16.6%，均高于 施工承包。
2.3 城市服务业务多元发展
公司城市服务业务涵盖城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务、 物业服务等方面。 1） 天健集团是深圳最早的路桥专业养护单位之一，深圳道、桥、隧养护市场占 有率超过 40%。截止 2023Q3 公司承接养护道路 1,854 条，桥梁 926 座，里程 2,222.78 公里；设施维护道路 4,466 条，里程 3,360.47 公里；隧道管养单 洞 50 个，总长 56.1 公里； 2） 深圳市首家专门致力于棚户区改造的公司，业务涵盖棚户区改造、城市更新、 代建工程、整村土地整备利益统筹，拓展业务遍及深圳九大区域。碧海花园 棚户区改造项目已进入全面建设阶段；罗湖“二线插花地”棚改项目、南岭 村土地整备利益统筹前期服务项目等重点项目均按计划有序推进中； 3） 公司运营服务聚焦“产业、商业、公寓运营”，围绕“定位策划+招商导入+智 慧运营+产业投资”四大模式，致力成为全国一流城市美好生活综合服务商， 截止 2023H1,公司物业综合出租率 96%，租金收缴率达 95%； 4） 物业服务具有国家物业管理企业壹级资质、国家清洁清洗行业壹级资质，业 务覆盖全国 38 个城市，业务范围涵盖物业管理、城市管家、商业运营、商企 定制四大板块，坚持多元化、全业态、多品牌战略，形成住宅、写字楼政府 公建等全业态物业布局。
3.1 城中村改造获得中央高度重视
2023 年以来，城中村改造工作屡次被中央提及，战略高度与重要性提升。2023 年 以来，城中村改造相关的会议与政策密集出台，表明城中村改造的重要性以及战 略被高度定位，部分重要政策为： 1）4 月，政治局会议将城改首次单列，提出“在超大特大城市积极稳步推进城中 村改造”初步释放政策信号，城中村改造战略被高度定位； 2）7 月国常会继续定调，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改 造的指导意见》，提出积极推动城中村改造，同时在资金来源、改造模式上给予了 政策指导； 3）10 月，住建部明确了城中村改造分三类推进实施，分别为：①拆除新建；② 整治提升；③拆整结合； 4）11 月，三部门金融会议再次强调要积极服务城中村改造等“三大工程”的建 设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。
政策目前覆盖 21 个超大特大城市。2023 年 7 月 21 日，国务院总理李强主持召 开国务院常务会议，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的 指导意见》，根据《国务院关于调整城市规模划分标准的通知》和七普数据，目前 城中村改造政策涉及的超大特大城市一共为 21 个，其中： 1） 超大城市：共 7 个（常住人口 1000 万以上），分别为上海、北京、深圳、重 庆、广州、成都、天津；2） 特大城市：共 14 个（常住人口 500-1000 万），分别为武汉、东莞、西安、杭 州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。
3.2 深圳城中村改造或将拉动 9117 亿元投资，2149 万㎡商品住宅销售面积
深圳市规划和自然资源局于 2023 年 9 月 21 日发布《关于加强旧住宅区拆除重建 类城市更新工作的实施意见（征求意见稿）》，表明旧住宅区拆除重建类城市更新 项目搬迁补偿可以采用产权置换、货币补偿或者两者相结合等方式，由物业权利 人自愿选择。旧住宅区拆除重建类城市更新项目执行全市统一的产权置换标准， 住宅的产权置换比例为套内建筑面积 1：1 或不超过建筑面积 1：1.2。 我们此前于城中村系列报告中提及在保守假设下本轮城中村改造拆建比为 2.0， 拆除新建比例为 20%，改造比例为 80%，拆除单方成本为 60 元/㎡，新建单方成 本为 4100 元/㎡，改造单方成本为 3000 元/㎡。深圳土地利用变更调查和建筑普 查数据显示，深圳全市城中村的房屋建筑面积约 2.25 亿㎡，最终测算保守假设 下深圳城中村改造拉动投资规模约 9117 亿元。
我们此前假设货币化安置比例 50%，房票安置比例 70%，现金安置比例 30%，现金 安置购房比例 85%，最终测算保守假设下深圳城中村改造将拉动商品住宅销售面 积 2149 万㎡。
3.3 天健集团城市更新经验丰富，通过棚改协议获取优质项目地块
公司存在丰富的城市更新、棚户区改造经验，旗下深圳市天健棚改投资发展有限 公司是深圳市首家专门致力于棚户区改造的公司，公司代表项目为天健工业园片 区更新、罗湖“二线插花地”棚户区改造项目、宝安碧海花园棚改项目等。多项 目通过土地一级开发整备土地，与政府达成协议获得二级开发资格。 天健天骄：工业园城市更新项目，叠加区位优势效果显著。公司近年标杆项目天 健天骄为此前天健工业园片区更新项目，是深圳城市更新政策计划在福田区建设 的全市首个应用示范点，它的改造使得景田片区告别工业用地，成为较大型的综 合型社区，项目被列为深圳市重大城市更新项目。天健天骄位于福田区景田片区， 是一个与香蜜湖豪宅片区进行高低搭配的居住区，区位优势显著，配套建设包括 荔园外国语小学、幼儿园、社康中心等。
罗湖“二线插花地”：中国棚改第一难项目。罗湖“二线插花地”位于罗湖区和龙 岗区的交界处，是特区管理线与行政区划线不一致形成的管理“真空地带”，占地 面积约 62 万平方米，共有楼栋 1347 栋，其中历史遗留违法建筑占比超过 95%。 对其改造相当于再造一座现代化县城，且因其“棚改范围之大、建筑体量之大、 复杂程度之大前所未有”，被业界称为“中国棚改第一难”。
棚户区成功改造，为全省提供了可借鉴及复制的经验。二线插花地棚改项目于 2016 年启动，天健集团被确定为罗湖“二线插花地”棚户区改造实施主体；2019 年首批回迁业主选房；2022 年 6 月最后一栋安置房塔楼顺利封顶，标志着项目 24栋回迁安置房，全部完成结构封顶；2023 年 2 月罗湖棚改项目安置房回迁入伙工 作全面收官。
宝安碧海花园棚改项目：和郡府项目协议拿地，公司首次作为实施主体的棚户区 改造项目。碧海花园棚改为深圳市第一个通过招标方式确定由市场主体投资的棚 改项目，坐落于新安街道创业路与广深公路交汇处东南侧，占地面积约 2.3 万平 方米，总建筑面积约 3.9 万平方米，共 492 套房屋。棚改项目更新为天健和郡府， 总建筑面积约 17.6 万㎡，规划总套数 1094 套。
4.1 营收高速增长，未来存在保障
营业收入增长迅速，地产开发与工程施工贡献主要规模。公司营业收入同比保持 较高增速，2022 年全年实现营业收入 264.6 亿元，同比+13.7%，2023H1 实现营 业收入 128.0 亿元，同比+54.5%，2017-2022 年营业收入 CAGR31.4%。房地产开 发及工程施工业务为收入主要构成，房地产业务 2022 年实现收入 100.3 亿元， 同比+2.0%，2023H1 实现收入 68.0 亿元，同比+79.4%；工程施工业务 2022 年实 现收入 184.1 亿元，同比+25.4%，2023H1 实现收入 62.2 亿元，同比+34.8%。
公司地产业绩保障倍数较高，未来营收存在保障。截止 2023Q3，公司合同负债与 预收账款 116.4 亿元，为 2022 年营收的 0.44 倍，为 2022 年房地产业务营收的 1.16 倍。公司地产业绩蓄水池维持高位，未来营收的稳健增长存在保障。
4.2 利润率短期有所下滑，地产开发毛利率仍存发力空间
毛利同比略有下降但仍存在保障，房地产开发为毛利主要构成。2017-2022 年公 司毛利润长期维持高于 10%的同比增速，2023H1 同比-20.4%，我们认为此前公司 毛利润维持高增长主要系优质项目天健天骄持续结算，2023H1 有所下滑或因优质 项目结算趋近完成，主要结算项目为天健悦桂府，但公司后续仍处储备有碧海花 园、南岭村等旧改项目资源，后续毛利率仍可高于市场平均。
2023 年公司地价相对较高项目开始结算，盈利能力短期承压。2023 年前三季度， 公司实现归母净利润 10.3 亿元，同比-27.6%，归母净利率 5.8%，较 2022 年全年 净利率下滑 1.5pct。公司盈利能力下降或因优质项目天健天骄结转周期逐渐结 束，且工程施工业务营收较高但毛利较低导致，后续公司城市更新拿地项目逐渐 竣工结算有望拉升持续推动业绩好转。
公司费率管控成效显著，有望助力归母净利回升。公司费率持续优化，截至 2023Q3， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 较 2018 年 高 点 分 别 下 降 0.5/0.7/1.1pct 至 0.7%/2.0%/1.1%。
4.3 三道红线稳居黄档，融资渠道畅通
公司净负债率持续优化，现金短债比再上升。公司净负债率长期处于红线要求区 间，截至 2023Q3 进一步优化至 56.7%，较年初下降 32.5pct；现金短债比近年来 持续升高，自 2017 年起持续满足大于 1.0 的红线要求，截至 2023Q3，公司现金 短债比为 1.4。
剔预负债率存在小幅优化空间，有息负债略有下滑。截止 2023Q3，公司剔预负债 率为 73.6%，较红线小于 70%要求的差距较小，且较年初-2.7pct 略有改善，公司 三道红线处于“黄档”区间；2020 年后公司有息负债规模整体保持稳定，截止 2023Q3，公司有息负债 165.3 亿元，同比-17.0%。
债券融资渠道畅通，连续多年成功发行信用债。公司 2020-2023 年连续发行信用 债，融资渠道畅通，中票/公司债的票面利率范围在 3.60%-4.45%区间。目前公司 整体债券余额 68.0 亿元，2024 年到期规模 51.0 亿元。
公司平均成本位于主流房企中位数。公司平均银行贷款融资成本区间为 2.4%- 5.88%，期限结构较为健康，其中 2-3 年贷款占主要比例；债券平均融资成本区 间为 2.13%-4.45%。粗略假设 4.45%为公司平均融资成本，仍位于主流房企中位 数，且相差较小。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
