1.1 深耕线缆行业三十余年，形成“电缆+油服”双主业
公司前身为华通电线电缆厂，成立于 1993 年，已初步形成较为完善的全球化布局，于 2021 年 5 月在上交所主板挂牌上市。公司注重产品销售区域和应用领域的双扩张，主营产 品从前期以进户线为代表的中低压电力电缆拓展至以潜油泵电缆为代表的电气装备用电缆， 广泛应用于电力输配、采矿/油/气等行业，并已获得美国 UL、欧盟 CE 等国际认证，中国 CRCC、CCC 等国内认证。子公司信达科创是获得 API-5ST 认证的全球仅有的六家连续油 管企业之一。公司在油服领域的布局已初步成型并逐步延伸。
“电缆+油服”双主业，2022 年电线电缆和油服行业营收占比分别为 67%、29%，毛 利占比分别为 52%、43%，毛利率分别为 11%、21%。公司自 2012 年与哈里伯顿合作以 来，依托潜油泵电缆产品进入油服行业，并于 2015 年建立定位于油服行业的子公司信达科 创与华信石油，进一步提升连续油管产品的生产与销售能力。自 2020 年以来，受益于油价 逐步回升、油服行业复苏，公司持续开拓多元化市场，优化全球布局，2020-2022 年油服行 业收入复合增速达 81%（同期电线电缆行业营收复合增速为 13%），营收占比由 2020 年的 14%快速提升至 2022 年的 30%。
1.2 控股股东合计持股比例 34.69%，股权激励彰显发展信心
公司股权结构稳定，控股股东、实控人合计持股比例达 34.69%。公司控股股东、实际 控制人为张文勇、张文东、张书军、张宝龙形成的一致行动人，合计持股 34.69%。
公司于 2022 年推出股权激励计划。拟向符合条件的 97 名激励对象授予限制性股票不 超过 466.58 万股，授予价格为 4.19 元/股，并对 2022-2024 年营收和扣非归母净利润做出考 核要求。 2022 年、2023 年业绩增长目标均完成。以 2019-2021 年营业收入均值为基数，2022 年 营业收入增长 45.22%。根据 2023 年业绩预告扣非归母净利润下限 3.55 亿元测算，以 2021 年净利润为基数，2022、2023 年两年净利润累计值的平均值增长率为 264.63%。
1.3 利润增速远超营收增速，海外业务进入快速发展期
高毛利油服业务占比提升，2022 年以来利润增速远超营收增速。2021 年由于铜、铝等 原材料价格大幅上涨，海运费、货运代理费价格提升，导致毛利率有所下降，利润出现短 期下滑，2022 年恢复增长。2022 年，公司实现营收 51.93 亿元，同比增长 18.1%，归母净 利润 2.57 亿元，同比增长 122.6%。2023 年前三季度，归母净利润增速 71.8%远超营收增速 7.2%，主要系公司毛利较高的油服行业产品营收高增，营收占比由 2020 年的 14%快速提升 至 2022 年的 30%。
采用“成本+目标毛利”定价模式，毛利率受铜材材料价格影响较大，呈反向变动关系。 根据公司招股说明书，公司产品销售价格主要采取 “成本+目标毛利”定价模式，产品毛利 率计算可简化为“毛利率=目标毛利/（成本+目标毛利）”，目标毛利相对固定，故产品毛 利率受铜材价格影响较大，呈反向变动关系。
2021 年受原材料价格上涨、海运费上涨、美元汇率波动三重影响，公司毛利率下降至 14.22%，2022 年以来，随着三大因素影响减弱，毛利率回升，2023 年前三季度综合毛利率 为 17.29%。 费用管控持续优化，公司管理日趋成熟。公司期间费率整体自 2021 年以来呈下降趋势。 其中，管理费率和销售费率逐年上升，主要系公司规模扩大导致管理费用和销售费用增加。 财务费率下降主要系美元升值和融资利率下降。
2022 年，公司在港澳台及境外区域的营收为 33.2 亿元，同比增长 54.3%，营收占比达 63.9%。公司境外业务覆盖约 50 多个国家或地区，主要集中在美国、澳大利亚、坦桑尼亚 等国家或地区，2022 年其销售收入占外销收入的比例分别为 53.16%、9.11%和 9.12%。近 3 年电力电缆在海外收入中占比均超过 50%，潜油泵电缆收入占比近两年有所提升，从 2020 年的 14.13%增长至 2021 年 23.66%、2022 年 28.29%。
电线电缆是用以传输电能或磁能、传递信息、实现电磁能转换的线材产品。电线与电 缆并无严格定义和区分，通常将直径较粗、结构复杂、由多条缆芯粘合、扭曲或编织形成 的产品称为电缆，反之称为电线。电缆的基本结构由导体、绝缘、护层等三部分组成。 电线电缆应用广泛，按用途可分为裸电线、绕组线、通信电缆和通信光缆、电力电缆、 电气装备用电线电缆五大类，其中，电力电缆、电气装备用电线电缆在国内电线电缆行中 占比分别为 35.7%、20%，是公司主要生产的品类。
2.1 全球电缆行业规模稳步增长，非洲电缆市场增速快、空间广阔
全球电缆行业市场规模稳步增长，预计 2021-2026 年全球金属电缆需求的复合增长率 约 3.0%左右。全球电线电缆行业已步入稳定增长阶段，且在一定程度上呈现存量竞争的特 征。2010 年以来电缆行业随经济复苏恢复增长态势，但随着中美贸易摩擦的紧张局势持续 以及新冠病毒的全球大流行，全球金属电缆的增长放缓并出现一定下滑。2021 年，全球绝 缘金属电线电缆消费量同比增长 5.5%，CRU 预计到 2022 年，全球电缆总需求将再次保持 高于历史平均水平的健康速度增长，且预计 2021-2026 年全球金属电缆需求的复合增长率约 3.0%左右。 亚太和新兴市场承接产能转移，产销景气度超过全球平均水平。发达国家整体呈净进 口态势。上世纪末期以来，随着以中国为代表的新兴市场经济的持续增长，全球电缆的生 产与消费重心逐渐向亚太等新兴经济区域转移，推动中国、印度等国家电缆产业的快速发 展。根据前瞻产业研究院数据，2021 年亚太地区电线电缆消费量占全球消费量规模比重约 49%，欧洲、美洲地区占比分别为 15%、10%。
2022 年全球电线电缆市场规模 3.6 万亿元，北美、欧洲、非洲占 12%、17%、4%、 1%，非洲市场是增长最快的区域市场。根据《华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券 募集说明书》，2022 年，北美、欧洲、非洲、澳大利亚电线电缆市场规模分别为 4250 亿元、 6048 亿元、1431 亿元、260 亿元，2018-2022 年复合增速分别为 2.2%、2.9%、5%、0.8%、 3.2%，非洲市场增长最快。
美国市场：需求主要来自电网升级改造、建筑业回暖。在输、配电网建设领域，《国家 电网》2014 年文章引用美国能源部的数据显示，美国 70%的输电线路运行年限在 25 年以上，升级改造计划具有大量的电缆需求。在民用线缆领域，建筑行业增加值由 2013 年 5,876 亿 美元增加至 2018 年 8,400 亿美元，年复合增长率达 7.39%（2009 至 2013 年为 0.96%）,建筑 业的回暖与强劲增长，为线缆需求增长提供了保障。 非洲市场：电力基础设施建设推动电缆需求增长，本土电缆供应能力有限。基于人口 规模、工业化与城市化需求，非洲成为全球电力电缆最具消费潜力的市场之一。2022 年非 洲地区的总发电量为 8927 亿千瓦时，2012-2022 年平均增长 2.1%，但其面临最为严重的电 力供应不足。非洲人口占全球总人口的 16%，但 2022 年发电量却仅占全球的 3.1%。根据非 洲各国政府规划，至 2030年非洲电力基础设施方面的投资将达 5630 亿美元，对电网投资最 重要的配套产品电力电缆形成强劲的需求。撒哈拉以南非洲国家的通电率总体上呈现增长 趋势，2012-2021年复合增长 3.6%。而非洲电缆制造公司不多，主要是非洲本地的各类中低 压电线电缆产品制造商。根据上缆所信息，非洲只有 6 家能制造中压绝缘电力电缆和高压 超高压架空导线的电缆公司。
电线电缆行业为资金密集型行业，具有“料重工轻”的特点。在原材料采购、研发投 入及新项目建设等环节均需要大量资金支持。上游大宗铜铝原料的价值高、一般为现款现 货的交易模式或账期较短，而下游销售通常具有一定账期且部分客户还有质保金要求，上 下游账期错配要求电缆企业具有较高的资金规模和资金周转效率，且铜铝价格波动频率及 幅度较大，也增加了企业资金管理的难度。 强者恒强，全球电缆行业集中度持续提升，发达国家市场呈寡头竞争格局。根据 CRU 统计数据，2020 年欧洲、北美、日本线缆市场前 10 家企业的市场占有率均在 50%以上。 全球电缆领先企业主要分布在欧美日等发达国家，行业巨头通过全球建厂或产业并购扩大 市场份额，而中小企业迫于原料价格波动及资金压力逐渐退出，使得全球尤其是成熟市场 的集中度逐步提高，发达国家市场已呈现寡头竞争格局。 根据亚太线缆产业协会和线缆信息研究院最新全球线缆企业竞争力排行显示，2023 年 度全球线缆企业前 10 强为普睿司曼、耐克森、亨通、南方线缆、中天、LS 电缆、上上、住 友电工、远东和古河电工。
2.2 国内线缆产销量全球第一，2011-2021 年年均复合增速 3.2%
我国线缆产销量全球第一。作为国民经济中最大的配套行业之一，电线电缆在我国经 济社会中占有重要地位。中国电力、石油、化工、城市轨道交通、汽车以及造船等行业快 速发展和规模的不断扩大，特别是电网改造加快、特高压工程相继投入建设，以及全球电 线电缆产品向以中国为主的亚太地区转移，使得我国电缆行业总体保持平稳发展，据 CRU 预计，2020 年中国约占全球消费市场份额的 36%，产量和销量继续位列全球首位。 行业步入中速增长阶段，2011-2021 年年均复合增速 3.2%。根据国家统计局数据，我 国电缆行业销售收入由 2011 年的 1.06 万亿增长到 2021 年的 1.46 万亿，年复合增长率为 3.19%，占 GDP 的平均比重为 1.62%，在我国机械工业中按产值计仅次于汽车制造业，位 居第二位。根据中商产业研究院，2018-2022 年，我国电线电缆产量由 4532 万千米增长至 6203 万千米，复合增长 6.94%，增长速度逐渐减缓，但仍高于全球平均水平。
国内行业集中度较低，未来仍具有较大的整合空间。我国线缆行业高度分散，据国家 统计局数据，截至 2021 年底，我国线缆制造企业总数上万家，规模以上（年收入 2000 万 元以上）企业 4417 家。据前瞻产业研究院，2021 年中国电缆行业 CR10 企业营业收入集中 度为 11.54%，行业集中度较低，因此未来我国通过兼并重组以优化产业结构的空间巨大。 同时，依据线缆业务营业收入划分，我国线缆企业可分为三个竞争梯队，呈现出以大型企 业为主，外资企业和中小企业为辅的竞争格局，行业竞争较为激烈。并且，国内存在数量 众多的中小电缆企业，其创新能力不足，以价格竞争为主。 产品高质量要求推动行业集中度进一步提高，行业内强者恒强的发展态势愈发明显。 2020-2021 年，行业集中度呈现提升的趋势，主要是由于 2017 年 3 月的“西安地铁奥凯电缆 事件”后，全国专项整治的力度空前加大，我国线缆行业正加速走向集中发展、规范发展。 2022 年，受国内“产业转型升级”相关政策的影响，以及支持电线电缆企业通过发展高端 产品、收购兼并等手段来改善行业的产品结构和产业结构，使得电线电缆行业内资源整合 进程进一步加速，产业集中度不断提升。
2.3.1 深耕中低压市场，全球区域市场认证齐全、技术实力领先
公司坚持产品专业化，电力电缆和电气装备用电线电缆是公司主要产品。电线电缆按 用途可分为裸电线、绕组线、通信电缆和通信光缆、电力电缆、电气装备用电线电缆五大 类。由于国内特高压产品市场相对饱和，公司重点关注中低压产品市场。公司的主导产品 包括电力电缆和电气装备用电缆，广泛应用于电力输配、采矿/油/气等行业。
公司产品质量稳定，市场认证具有先发优势和数量优势。作为经济运行的“血管和神 经”，线缆产品的安全性、稳定性、耐用性对终端应用非常关键，因此资质与认证是线缆企 业产品的核心竞争力之一。在线缆行业，公司已获得美国 UL、欧盟 CE、德国 TUV、新加 坡 PSB 等国际性认证，和中国 CRCC、CCC 等国内认证。截至 2023 年 8 月，公司是我国线 缆企业取得 UL 认证大类最多和首家取得 UL 中压电缆（UL1072 标准的 MV-90）认证的企 业，也是我国同时拥有 UL 橡胶线双证书（UL62 标准的 SOOW 系列产品认证和 UL44 标准 的 RHW-2 系列产品认证）的四家企业之一。
依托良好的电缆技术储备基础，公司争做细分领域龙头，深耕数据中心专用配电电缆、 新型铝合金复合电缆等高附加值细分电缆市场。公司拥有行业领先的技术水平，核心技术 均为自主研发，基本处于行业领先水平。公司参与起草了多项涉及潜油泵电缆、矿用电缆 等领域的国家或行业标准，是《中国电线电缆行业“十三五”发展指导意见》之油矿电缆 （含潜油泵电缆）、矿用电缆的两家执笔单位之一和《中国电线电缆行业“十四五”发展指导 意见》之电气装备用电线电缆的汇编单位之一。 研发团队创新能力强、经验丰富，研发人员占比逐步提升。公司坚持内部培养和外部 引进相结合的人才培养和储备战略，已建立起一支电缆研究经验丰富、专业结构搭配合理 的技术研发团队。2020-2022年研发人员数量复合增长 12.2%。截至 2022年末，公司合计拥 有研发人员 229 人（其中核心技术人员 4 名），占比 11.1%，囊括了国内电线电缆的众多高 素质研发人才，均具备扎实的专业技术基础和丰富的产品开发经验。同时，核心技术研发 人员均已在公司任职多年，具有良好的企业忠诚度和坚实的理论和实践基础。
2.3.2 销售+产能国际化布局， ODM 客户资源稳定
公司践行全球化布局战略，采取两种海外布局模式：终端市场和生产端国际化。终端 市场国际化即国内生产、海外出口，是指公司在海外建立贸易公司对接国外客户，对接客 户主要来自美国、澳洲和欧洲等。生产端国际化即海外生产、海外销售，是指公司在当地 投资建设工厂，直接销售。公司在坦桑尼亚、喀麦隆、韩国等地建立了生产工厂，在美国、 香港、新加坡、俄罗斯等地设立了销售或服务公司，依托完善的海外布局，加强与海外客 户沟通协调和快速反应能力，建立起了较强的海外竞争优势。 根据《华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，公司直接持股 12 家 海外子公司，分布在亚洲、欧洲、非洲、美洲，且位于坦桑尼亚、喀麦隆、韩国的子公司 拥有生产基地并已投产，位于中国香港、美国、新加坡、南非、俄罗斯的子公司主要作为 销售平台。
公司电线电缆销售主要分为 ODM 定制、自有品牌直销、自有品牌经销等三种模式。 其中，公司于欧美经济发达地区主要是为线缆品牌运营与分销商、油服企业提供 ODM 定 制服务，并于中国、新加坡、非洲地区推广“华通”品牌线缆。公司境外销售以 ODM 为 主，占 80%以上。
在美国、澳洲、欧洲等发达国家市场，公司积累了稳定的 ODM 客户资源。ODM 定制 销售模式下，公司客户以大型线缆分销商或油服企业为主，主要采取与境外的区域性线缆品牌运营与分销商合作，根据此类客户的产品委托需求，进行相关电线电缆产品的自主设 计与生产，然后直接销售给 ODM 定制客户。由于采取定制化的订单式生产，公司可以集 中优势力量专注于线缆产品的质量、性能提升及生产工艺改进。 欧美国家呈现寡头竞争格局，全球领先企业及下游品牌分销商经营时间长，一般会维 持相对稳定的供应商以保障质量一致性，并且欧美认证体系严格。因此，公司与 Kingwire、 哈里伯顿、WW Cable、IEWC 等境外知名企业的合作关系稳定，客户粘性高。
2020-2022年，公司前五大客户营收占比达 25.9%，海外客户占比超过一半。公司与哈 里伯顿、 Kingwire、WWCables、AWG 等海外头部品牌商合作多年，借助其在当地完善的 销售网络，扩大公司在海外市场的销售规模， 2022 年前五大客户营收占比达 34.1%，其中 来自哈里伯顿的营收占比达 10.7%。
在东非、西非等新兴市场，公司以坦桑尼亚、喀麦隆生产基地为中心，辐射周边国家 和地区，2018-2022 年复合增速 26.7%，有望成为未来重要业绩增长点。在电线电缆领域， 公司借助国家“一带一路”和中非合作战略，积极开拓非洲市场。公司在非洲东部海岸 （坦桑尼亚）、西部海岸（喀麦隆）建设生产基地，充分发挥产销本地化优势，提高对目标 市场国家最终用户的直接覆盖和服务能力。同时，公司与当地国家电力公司进行合作，于 电力、基建等当地优势领域持续扩大市场规模。公司在非洲地区销售收入由 2018 年的 1.3 亿元增长至 2022 年的 3.3 亿元，复合增速 26.7%。在工业化和城市化处于起步阶段且基建 需求巨大的非洲市场布局，为公司中长期发展提供了广阔空间。
油气钻采通常涉及勘探、钻完井和开采三个阶段，包含地质勘探、物探、探井、钻井、 录井、测井、固井、完井、采油、修井（仅修井方面可用 10 余种工艺）等多个流程。公司 油气钻采专用产品（潜油泵电缆、连续油管等）应用于油气产业链探井、钻井、测井、完 井、采油等多个环节。
油服行业公司业绩与油气公司资本开支高度相关。油气公司资本开支与油价、开采成 本等多种因素有关，从而影响油气行业设备和服务的需求。行业景气度受油价直接影响较 大，油价位于相对高位时，油气资源勘探开发活跃度提升，促进油气钻采专用产品需求释 放。
3.1 全球油气行业景气上行，油服耗材优势突出持续快速增长
国际油气公司业绩修复，随油价反弹收入回升。2020 年以来，随着油价上行，国际石 油巨头和三大油服巨头业绩均大幅改善。2021 年国际石油巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、 英国石油营收增速回正。三大油服巨头斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯营收增速则在 2022 年转正。
国内“三桶油”营收修复明显，业绩处于上升通道。2022 年，中石油营收达 32392 亿 元，同比增长 23.9%，归母净利润 1494 亿元，同比增长 62.08%。中石化营收达 33182 亿 元，同比增长 21.06%，归母净利润 663 亿元，受经济增速降低影响，炼油化工板块大幅减 利，同比下降 6.89%。中海油营收达 4222 亿元，同比增长 71.56%，归母净利润达 1417 亿 元，同比增长 101.51%。
2023 年全球上游勘探开发资本开支为 5652 亿美元，同比增长 10.75%。油气公司资本 开支（CAPEX）直接影响油服公司设备和服务的需求，油气公司业绩修复使得其投资能力 增强。根据标普全球（S&P Global）《全球上游资本支出研究报告》预测，2023 年全球上游 勘探开发资本开支为 5652 亿美元，同比增长 10.75%。其中，海上油田资本支出为 1638 亿 美元，同比增长 13.43%。 预计 2024 年油价保持常态区间震荡，油服行业景气持续。根据中国石油新闻中心信息， 展望 2024 年，全球经济承压，石油需求增幅放缓，欧佩克+减产力度放松，油价运行中枢 将有所下移。但美元转入降息周期，叠加欧佩克+减产框架延续且托底，全球库存仍处于低 位，预计油价降幅有限，布伦特均价将处于 80-85 美元/桶区间。
全球油气持续开采使老井和深井的数量持续增加，页岩油/气、油砂的开发亦促进潜油 泵电缆的需求持续增长。据《南海西部油田电潜泵采油技术研究与实践》，全球近 1/3 的原 油产量是由电潜泵举升开采，且主要集中在美国、俄罗斯、中东、南美、中国等国家。据 《海上电潜泵井能耗分析及提升系统效率优化研究》，全球海上油田基地大约 90%由电潜 泵举升开采。 预计 2023 年全球潜油泵电缆市场规模达 44 亿美元，2014-2023 年复合增速 4.3%。根 据 TMR 研究报告预测，2014 年全球潜油泵电缆市场规模达到 30 亿美元，预计到 2023 年 将增长至 44 亿美元，年均复合增速 4.3%。 预计 2021 年全球连续油管市场规模 7.9 亿美元，2018-2021 年年均增速 6.4%。连续油 管技术于 20 世纪 60 年代起步于西方修井作业，并随着全球油气开采难度增大而取得快速 发展。根据 Coiled Tubing Times 预计，2018 年全球连续油管规模约为 6.6 亿美元，到 2021 年增长至 7.9 亿美元，年均增速为 6.4%。
连续油管生产的认证壁垒较高，全球仅六家取得 API-5ST 认证。 截至目前，全球仅有 六家连续油管生产企业取得美国石油协会的 API-5ST 认证，大长度液压控制管生产企业数 量亦较少，主要有 SANDVIK、Webco 等企业。 潜油泵电缆：国内总体产能过剩，龙头大力拓展美国为主的海外市场。根据《中国电 线电缆行业“十三五”发展指导意见》，国外潜油泵电缆的生产厂家主要有斯伦贝谢、普睿 司曼的集团附属企业，国内主要竞争对手主要为山东万达、天津天缆、济南宝世达等。
3.2 油服产品技术和认证实力领先，哈里伯顿为公司第一大客户
公司油服领域产品应用覆盖勘探、钻完井、开采阶段， 2022 年在油服行业的营收达 15.24 亿元，同比增长 85.35%，总营收占比 29.35%。公司依托潜油泵电缆切入油气钻采领域，在解决哈里伯顿等油服客户将潜油泵电缆与试剂输送管一体化的过程中，攻克了连续 管的设备与工艺难题。2022年潜油泵电缆、连续管及作业装置营收分别为 10.7亿元、4.5亿 元，同比增长 81.5%、86.3%。
公司产品技术和认证达到行业领先水平，潜油泵电缆等产品均已进入境内外知名油服 公司的供应核心体系。公司生产的潜油泵电缆已实现耐高温 232℃等级的规模化生产、性 能达到国际水平，连续管克服了 ERW 制造中的沟槽腐蚀和管壁内毛刺问题，均已进入境内 外知名油服公司的供应核心体系，并与哈里伯顿、Apergy、Valiant、斯伦贝谢等美国油服 公司建立了长期稳定的合作关系，同时服务于中海油等国知名油服企业，在油服行业的影 响力不断提升。子公司信达科创获得了美国石油协会 API-5ST 认证（全球仅六家企业获得 该认证）。2022 年，哈里伯顿成为公司第一大客户，实现销售收入 5.3 亿元，在公司总营收 中占比达 10.70%。
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