（一）宁德时代受益第一轮重组期，明确 2025 年前格局
受益第一轮重组，中国电池供应链进入车企平台化项目逐步兑现业绩。经历 2017~2022年定点高峰后，中国供应链进入欧系车企平台化项目逐步兑现业绩。欧系车企 供应链较为开放，中国企业已进入主流车企的纯电平台项目，长协订单有助于份额稳定增 长。如宁德时代（大众MEB平台、PSA eCMP平台、沃尔沃CMA、MEP2平台等）、孚 能科技（戴姆勒EVA2平台）。根据国轩高科2023年5月电池定点公告，公司继获得大众 入股后，获得国内及海外UC（标准电芯）项目双定点。据大众集团官网，大众SSP平台 是在MQB、MSB、MLB等三个燃油车平台及MEB、PPE两个纯电动汽车平台基础上，整 合成一个全新的可扩展的机电一体化平台架构，适用于集团旗下所有品牌和所有级别车型。
传统美系车企平台化定点密集启动，韩国电池企业抢先占据主要配套。如 LG 新能源 （通用 Ultium 平台）、SK On（大众 MEB 平台）。美系新势力企业供应链更为开放，以 特斯拉为例，布局多元供应体系，已纳入松下、LG 新能源、宁德时代、弗迪电池等，有 望继续引入优质中国供应商。根据新华网，2021 年 9 月通用汽车于 Ultium Day 上正式 发布 Ultium 平台（奥特能），得益于奥特能平台高度的灵活性，该平台将全面覆盖各级 别车型，涵盖凯迪拉克 LYRIQ、Cruise Origin、GMC HUMMER 超级电动皮卡和纯电动 SUV、以及 BrightDrop 物流车等。据中国证券网，2022 年 3 月 Ultium 平台首款纯电动 车型 LYRIQ 北美投产，同年 10 月中国浦东金桥奥特能超级工厂实现投产。
合资模式渗透日韩车企，中国车企聚焦供应保障。日韩车企供应体系过去以本土供 应商为主，如 LG 新能源、SK On 共同进入现代起亚 E-GMP 平台。中国电池企业通过多 种形式逐步渗透。如比亚迪通过与丰田组建合资公司进行共同车型开发，进入丰田供应体 系，根据北极星储能网、OFweek，首款合作车型 bZ3 基于 e-TNGA 平台打造，装配比 亚迪刀片电池，已于 2023 年 4 月上市；亿纬锂能则通过与 SK On 组建惠州及盐城合资 工厂切入现代起亚 E-GMP 平台。国内自主品牌建设合资工厂深度绑定保障电池供应，根 据宁德时代官网、阿维塔官网，2017~2022 年宁德时代已分别与上汽集团、广汽集团、 一汽集团及吉利汽车成立合资电池企业，并与长安汽车及华为共同打造阿维塔高端品牌。 自主车企采购成本较为敏感，强调供应商成本管控及生产保障能力。
中国电池企业基于电池结构及材料体系创新逐步进入全球新能源汽车供应链。2020 年起中国动力电池企业加速出海实现从零到一的突破，国轩高科、亿纬锂能、孚能科技、 蜂巢能源等企业陆续斩获海外订单。其中，国轩高科获大众入股后展开深度合作。据北极 星储能网、大众集团官网、公司 2021 年 12 月 20 日公告，国轩高科已获得大众标准电芯 铁锂三元双定点，参与大众萨尔茨吉特工厂的电池工业化生产项目，并与美国头部新能源 车企签订 6 年 200GWh 磷酸铁锂电池的长期战略协议。
宁德时代充分受益第一轮动力电池全球格局重组，海外渗透率率先兑现。根据SNE 数据测算，2023年全球动力电池装机量超过707.5GWh，其中宁德时代市占率36.8%，同 比+0.6pct，LG新能源市占率13.6%，同比-0.5%。LG新能源于2022年1月正式在韩国证 券交易所上市交易，脱胎于LG化学电池事业部，基础材料研发经验积累深厚，当前全球 客户结构稳定。三星SDI逐步由消费电池向动力电池供应商转型，2023年实现32.6GWh 装机，同比+36.1%，市场份额4.6%，同比+0.2pct。SK On受益欧洲大客户稳定需求，2023 年全球装机量同比增长14.4%至34.4GWh，市占率4.9%，同比-1pct。
根据SNE数据测算，2023年宁德时代除中国以外的海外市场电池装机量市占率达 27.5%，同比+4.7pct。2020年宁德时代海外收入增速加快，主要系Stellantis等欧洲客户 出口扩大影响。特斯拉上海工厂2019年末开启量产，除满足国内需求外将作为其全球主 要的出口基地满足欧洲及北美市场需求。2023年宁德时代海外市占率稳步提升，除供应 本土车企客户外，也受益于宝马、上汽名爵及沃尔沃等车型海外出口提速。
2025年前宁德时代有望实现海外市场单边份额持续上升。2024年后开启新一轮定点 高峰，中国厂商凭借电池技术创新有望进入全球车企供应链，宁德时代布局M3P、麒麟电 池并通过CTP/CTC持续迭代打造更高话语权，德国、匈牙利及北美福特授权工厂加速海 外产能拓展。中期2025年宁德时代欧洲市占率有望超预期，推动公司全球格局稳步提升。 我们预计欧美车企将于2024年底密集开启远期新平台定点，海外市场电动化进程加速开 启全球长期增长空间。伴随2025年及2026年后宁德时代匈牙利及密歇根授权工厂逐步投 产，公司欧美市场份额有望实现超预期扩张。
（二）中外合作新范式进入兑现期，决定 2025 年后格局
海外市场中外合作新范式将进入兑现期，开启全球长期增长空间。当前北美（强政 策周期+中性车型周期）、欧洲（中性政策周期+强车型周期）、东南亚（强政策周期+中性 车型周期）、南美（中性政策周期+弱车型周期）有望于 2024 年后中国增速换挡下接力助 推全球电动化渗透持续提升。根据 IHS 全球轻型车市场销售预测，包含乘用车、微面、 轻客、轻卡在内，2023~2030 年全球轻型车年销售规模预计为 8300~9700 万辆区间（乘 用车 6900 万辆~8200 万辆），海外轻型车年销售规模预计为 5800~6700 万辆区间（乘用 车 4700 万辆~5400 万辆）。我们于 2023 年 7 月 5 日报告《海外应许之地，迎接 2024 年 技术与政策周期共振》提出，2022 年海外乘用车市场电动车渗透率约 9%，2026 年海外 预计 5200 万辆乘用车市场规模，当年海外乘用车市场电动车渗透率有望提升至 32%。 2024 年中美合作新范式将进入兑现期，宁德时代依托技术授权机制锁定福特等北美大客 户，建立 2025 年后可持续合作模式；以大众-国轩高科、宝马-亿纬锂能为例，中欧创新、 深远的合作范式已逐步确立，中国产业链有望实现远期份额超预期扩张。
1.2025 年后格局取决于：技术创新构筑中国电池企业竞争力
2024 年底开启新一轮定点周期，第二轮重组中新的电池结构（如 46 系大圆柱、麒 麟电池）及材料体系（超高镍、磷酸锰铁锂、4C 快充体系）将成为重要创新，提升中国 电池企业获取全球车企订单的竞争力。第一轮电池供应链重组受益于软包式微、方型崛起， 磷酸铁锂、高电压三元、CTP 等加成下宁德时代快速突破欧洲市场。德国汽车工业协会 2015 年推出 VDA 标准电芯尺寸，方型电池逐渐成为车企主流选择。宁德时代自 2012 年 以方型电芯切入宝马，并在原有 VDA 尺寸上实现突破。材料体系实现 NCM523—NCM622—NCM811 迭代；电芯结构向 3 倍厚度拓展；电池包结构方面于业 内率先推出 CTP，并向 CTC 推进。根据大众集团官网，大众于 2021 年 3 月 Power Day 上发布 UC 标准电芯，将与国轩高科合作研发第一代标准电芯，2030 年标准电芯占比将 达 80%。方型电芯技术路线有望成为下一轮定点中车企主流选择。特斯拉引领 4680 电池 应用，宝马、Rivian 等车企有望跟进，在 2024 年后打开市场空间。
（1）46 系大圆柱电池：特斯拉电池产能提速，2024 年后打开空间。根据人民网、 盖世汽车、经济观察网，特斯拉 2022 年底加州特里蒙特工厂周产达 86.8 万个电芯，可 满足约 1000 台 Model Y 电量需求（估算产能约 0.7GWh)；2023 年 1 月特斯拉宣布将投 资 36 亿美金扩建内达华超级工厂，包含约 100GWh 4680 电池产能；2023 年 10 月 4680 累计产量已突破 2000 万个，日产能突破 8.5 万/日。宁德时代圆柱电池采用全极耳电芯， 单体电芯比传统单极耳电芯内阻显著降低。根据汽车之家，2022 年 9 月，宁德时代与宝 马集团达成长期协议，预计从 2025 年开始将为其“新世代”车型供应直径为 46 毫米新 型圆柱电池，产地为欧洲和中国，每座工厂供应宝马的年产能为 20GWh。亿纬锂能 2022 年 9 月定点宝马集团“新世代”车型，2022 年末建成首条产线，预计 23H2 4680 电池正 式量产下线，率先匹配国内新势力车企。
（2）中国企业主导材料及结构创新持续打造成本优势，电池包与底盘产业链环节向 电池厂转移。第一轮重组中磷酸铁锂+CTP 开启技术平价，受益于中国市场的正向反馈有 望加速向海外供应链拓展，提升中国企业全球份额。中国电池企业主导材料及结构创新， 当前宁德时代主导的磷酸锰锂、M3P、麒麟电池将逐一实现产业化落地。据宁德时代官 网，麒麟电池（第三代 CTP）在铁锂体系下系统能量密度有望达到 160Wh/kg，配合电化 学体系调整在三元体系下则高达 255Wh/kg，并支持 4C 快充。根据汽车之家，2025 年前后宁德时代计划推出第四代高度集成化的 CTC 电池系统，2028 年前后有望升级为第五 代智能化的 CTC 电动底盘系统。宁德时代已全面配套日韩车企在华车型，CTP 技术领衔 结构创新有望加速全球渗透。据中证网，2021 年 10 月宁德时代与现代摩比斯签约，宁 德时代将授权摩比斯使用 CTP 技术，并支持摩比斯在韩国乃至全球范围内的 CTP 相关电 池产品供应。
（3）2024 年宁德时代神行电池引领平价快充技术周期开启。宁德时代带领锂电材 料升级，驱动快充车型由中高端向平价型拓展，快充车型渗透提升斜率陡峭，根据我们测算，2024 年销量弹性有望贡献超 7pct。根据宁德时代官微，2023 年 8 月 16 日公司发布 全球首款 4C 磷酸铁锂神行超充电池，采用磷酸铁锂+纯用高端导电炭黑+负极材料包覆剂 提升+LiFSI 电解液配方，快充性能卓越。据各公司官微，2023 年 10 月起宁德时代陆续 与国内多家车企达成战略合作，合作伙伴包括哪吒、奇瑞、北汽新能源等，相关新车型将 搭载神行超充电池，23Q4 实现量产，24Q2 后逐步上市。
2.2025 年后格局取决于：区域市场政策的演变重塑供应链
欧洲政策换挡提速，驱动格局重组。欧洲法规达标压力趋弱，叠加核心国家补贴退 坡拖累短期新能源汽车销量增速。2019 年起受益各国补贴政策及税收优惠政策出台，欧 洲新能源汽车市场进入加速放量阶段。2020 年欧洲启动全球最严碳排放法规，德、法两 国领衔，各国普遍加大补贴政策力度助推新能源汽车市场步入快速上行通道，2021 年欧洲新能源汽车市场迎来高景气度。类比中国市场增速换挡，据中汽协，2020 年中国新能 源汽车销量 136.7 万辆，同比增速仅为 10.9%，主要系双积分考核压力较小、补贴大幅 退坡叠加平价产品稀缺，中国新能源汽车市场进入调整期。2022 年欧洲法规达标压力趋 弱同时俄乌战争导致供应链承压，叠加能源危机导致的高通胀拖累汽车消费。2022 年欧 洲新能源汽车总销量 251.3 万辆，同比+14.8%，新能源汽车渗透率 18.5%，同比+3.2pct， 新能源汽车销量增速趋缓。据 ACEA，2023 年欧洲新能源汽车总销量约为 300 万辆，同 比+19.8%。
中欧产业链合作深化，2025年开始的下一阶段碳排放考核下车企开发的全新平台有 望引入更多供应商选择。对标欧美本土化要求提升，美国颁布IRA法案打造本土锂电产业 链，据人民网，为实现30年气候目标及加强能源独立，2023年3月欧盟委员正式对外公布 绿色工业计划提案，旨在构筑本土弹性供应链，摆脱如中国稀土（98%）、南非铂金（71%） 集中供给依赖。根据行动计划，战略原材料涵盖锂、锰、天然石墨、镍等锂电产业链关键 材料，分别设置精炼10%/加工40%/回收利用15%的最低本土产能目标，至2030年欧洲本 土应具备至少40%的清洁制造能力。根据欧洲立法规则，从欧盟委员会提案至欧盟理事会 及欧洲议会决策通过，预计距离法案正式落地尚早。长期来看，该法案有望助力欧盟成员 国加快本土新能源汽车产业链的布局与扩张，而中国锂电产业已先期于欧洲进行产能卡位。 宁德时代先后布局德国、匈牙利工厂。根据宁德时代官微，其中德国工厂已于2022年12 月正式投运。匈牙利德布勒森工厂投资约73.4亿欧元，规划产能为100GWh。
美国新政策周期启动，电动化拐点将至。美国市场新能源汽车渗透潜力巨大，迎接电 动化拐点。据Marklines，2022年美国新能源汽车渗透率达6.9%，远低于同期中国（25.7%） 与欧洲（19.6%）。2013年特斯拉Model 3实现规模交付驱动美国电动化起步，2018年前 美国新能源汽车市场由电动豪华轿车引领，实现新能源汽车累计销量100万辆。 2017~2021年特朗普政府执政期间汽车燃油经济性考核较为宽松，新能源汽车渗透率趋缓。 参考中欧市场经验，在强监管政策周期下分别于2018年及2020年迎来电动化拐点，美国 市场同样将受下一阶段燃油经济性标准（CAFE标准）、CAFE民事处罚、GHG碳排放考 核等法规约束，叠加2023年IRA政策刺激启动电动化大周期，驱动电动汽车产业发展。
严格政策限制下日韩电池企业率先绑定，中国电池三种出海路径逐渐清晰。根据 IRA 法案，电池企业本土生产可以获得 35 美金/KWh 制造补贴。特斯拉-松下、通用-LG 新能 源、福特-SK On、Stellantis-三星 SDI 北美本土产能扩建提速。2023 年 12 月 FEOC（外 国关注实体）提案发布，分别从 2024 及 2025 年对电池及关键矿物的原产地做出限制。 若车辆含有 FEOC 产品则无法获得 IRA 法案税收抵免。具体来看：（1）直接出口模式 明确视为 FEOC。美国财政部已发布新型清洁车辆制造商指导文件，制定工具链及报备 程序对于关键矿物、电池组件及 FEOC 实体进行溯源，从司法流程和实际操作层面进行 规范。（2）海外合资模式视具体案例。25%的股权限制外重点关注海外实体管辖权的界 定。预计海外经营实体的注册、主要经营场所、住所均不在中国，因此需要甄别特定海外 实体是否在中国境内存在以下三类活动：①开采、加工或回收电池中包含的适用关键矿物； ②制造或组装电池组件；③加工电池材料。其中民企海外子公司与母公司持股比例无关， 需判定是否为外国实体及中国管辖，即美国注册子公司不视为 FEOC，不考核管辖权， 预计民企海外子公司可依赖中国产业链进行生产制造，包含关键矿物提取、原材料加工等， 但获取补贴仍需对关键矿物及电池组件的本土化比例进行考核。非美国注册的海外子公司 需考核中国管辖权，若具备海外独立生产能力则不视为 FEOC。（3）技术授权模式需界 定是否存在有效控制关系。预计大概率可通过合作伙伴及法务团队举证实现规避，取决 于合同签订情况。中国电池授权模式有望于 2026 年后贡献增量弹性。
（一）车型与政策周期共振，电动车板块补库拐点将至
优质纯电车型密集上市，4C 快充技术渗透斜率陡峭。过去快充技术仅为小部分高端 车型享有，2018 年保时捷 Taycan 引领，海外车企密集启动高压平台布局；2022 年以小 鹏 G9、阿维塔 11、极狐αS 为代表，国内快充车型逐步量产；2023 年起满足 3C 以上 快充的中高端车型密集上市；2024 年 3 月 1 日理想发布理想首款纯电 MPV 车型 MEGA， 起售价 55.98 万元，搭载宁德时代麒麟 5C 电池组，总电量 102.7kWh，CLTC 续航里程 710 公里，800V 高压快充平均充电功率可达 300kW，充电 12 分钟即可补能 500 公里。 目前神行超充电池已在阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽新能源等品牌落地，24Q2 有望迎来 4C 快充铁锂电池规模装机，驱动快充车型向平价型车型拓展，未来快充技术将成为纯电动汽 车标配，重塑纯电动汽车二次需求曲线。
龙头短期份额下滑，客户销量结构变化或将带来份额企稳。根据中国汽车动力电池 产业创新联盟数据测算，2023 年宁德时代国内电池装机量 167.1GWh，同比+17.66%， 市场份额达 43.1%，同比-5.1pct，市占率下滑主要系比亚迪国内装机份额扩大+二线厂商 抢占份额影响。若排除比亚迪自供装机影响，2023 年宁德时代/中创新航/亿纬锂能/国轩 高科市占率分别为 59.21%/11.66%/6.12%/5.64%，同比-3.75/+3.13/+2.93/-0.27pct。2023 年 12 月由于国内各大车企进行年终促销，宁德时代主力配套车企销量放大带来份额企稳 回升，12 月宁德时代国内装机 21.32GWh，同比+19.17%，环比+8.22%，占比 44.51%， 市场份额环比+0.63pct。2024 年理想、赛力斯、长安阿维塔、吉利极氪等车企有望持续 放量，主力配套车企销量结构变化叠加龙头较积极的竞争策略或将带来份额企稳。
宁德时代国内乘用车市占率下滑较快，商用车市场份额保持增长。具体来看：（1） 乘用车层面，根据 GGII 数据测算，2023 年国内宁德时代新能源乘用车装机量 140.5GWh， 同比+26.77%，市占率 42.61%，同比-5.63pct，主要系比亚迪自供装机、中创新航及其 他二线厂商抢占份额影响。2023 年比亚迪/中创新航分别实现乘用车装机 99.73/26.92GWh，同比+59.81%/+97.41%，市场份额分别为 30.25%/8.16%，同比 +3.28pct/+2.03pct；（2）商用车层面，2023 年国内宁德时代分别实现新能源客车/专用 车装机 5.02/16.59GWh，同比-44.94%/+23.82%，市占率分别为 82.76%/69.5%，同比 +1.85pct/+1.9pct，深度绑定宇通客车、北汽福田、三一汽车等核心客户带来份额提振。
2024 年主力配套客户的销量变化或将带来宁德时代份额企稳。2024 年宁德时代核 心配套车企进入新一轮车型周期，叠加车型矩阵拓展或将催化销量提振，进而打开龙头份 额增长空间。根据高工锂电数据测算国内电池配套情况。具体来看：（1）吉利：，2023 年宁德时代装机量 16.03GWh，同比+24.64%，占比 68.34%，占比同比-14.6pct。2024 年全新极氪 007、改款 001，银河 E8 等重磅车型有望成为爆款。（2）理想：2023 年宁 德时代装机量 15.23GWh，同比+181.41%，占比 97.6%，占比同比-2.4pct。2024 年全 新理想 L6、MEGA，改款理想 L7/L8/L9，4 款全新纯电 SUV 有望赋能销量高增，纯电车 型带电量更高且预计搭载宁德时代麒麟电池，将为宁德时代装机贡献明显增量。（3）赛 力斯：2023 年宁德时代装机量 4.22GWh，占比 99.94%。华为智驾 ADS 2.0 持续赋能， 问界新 M7 奠定销量基本盘，全新 M9、M8 进一步拓展车型矩阵。
中央“以旧换新”政策力度有望超预期，板块充分受益政策红利。2 月 23 日中央财 经委员会第四次会议召开，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，研究有效降低全 社会物流成本问题。会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽 车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。2009 年财政部、商务部、 工信部等 10 部门联合发布的《汽车以旧换新实施办法》，符合要求的车辆可享受 3000-6000 元不等的置换补贴；2009-2023 年多地区先后推出了本区域使用的汽车以旧 换新政策。2023 年国家发展改革委、工信部、商务部等 13 部门在其联合发布的《关于 促进汽车消费的若干措施》中，再次提出支持老旧汽车更新消费。据中汽中心，目前国三 及以下乘用车保有量 1600 万辆，车龄 15 年以上的超 750 万辆。若以平均 15 年报废周 期测算，假设平均售价 17 万元，老旧乘用车更新有望带来 1.3 万亿元的消费规模。积极 的置换政策有望促进消费者车辆置换，优质电动车车型周期开启下将充分受益政策红利。
（二）供需态势稳步修复，23Q4 电池行业库存收窄至 1.9 个月
动力电池补库拐点将至，2024 年产业链供需态势有望进一步修复。根据中国汽车动 力电池产业创新联盟数据测算，国内动力电池库存系数经历2023年初的高峰后逐步下降， 23Q1~23Q4 动力电池行业库存水平约为 2.24/2.07/2.01/1.95 个月，若扣除储能电池出货 量并假设 70%储能电池实现装机，2023 年国内全行业/宁德时代动力电池新增库存分别为 88.5/20.8GWh，相较 2022 年分别-43.09%/-80.39%，行业去库阶段进入尾声。渠道库存 来看，2023 年 BEV/PHEV 新增库存分别为 27.47/33.11 万辆，相较 2022 年分别 -40.81%/+73.53%。伴随 3 月国内重磅新车型联袂上市，叠加海外销量持续突破，密集 催化下电车中游电池环节补库预期高增。
3 月国内企业动力电池排产回暖，短期供需格局边际向好。根据鑫椤锂电数据测算， 3 月宁德时代/比亚迪/亿纬锂能/国轩高科/孚能科技分别排产 32.3/15.4/4.58/2.8/0.7GWh， 环比分别+58.33%/+55.56%/+38.37%/+21.74%/+40%，同比分别+29.2%/+32.76%/ +92.44%/+24.44%/-15.66%，国内电池企业排产指引复苏态势强劲，主要受益于 3 月国 内重磅新车型集中上市，如理想 MEGA 及改款 L7/L8/L9、零跑 C10、比亚迪元 UP、五 菱缤果 PLUS 等新车型均有望成为爆款，叠加车企价格战持续刺激销量，带来月度排产 预期向好，产业链修复趋势显现。
（三）电池售价仍有下行空间，关注龙头议价能力
2023 年碳酸锂及中游材料价格回落驱动电池材料成本下行超 30%，2024 年电池售 价仍有下行空间。根据 SMM 锂电材料价格数据测算，2023 年国内动力电池制造成本相 较于 2022 年高点出现回落，三元 523/磷酸铁锂电池整体材料成本分别下降 33.33%/35.46%，对比来看价格分别下降 50.22%/53.3%。三种情景测算锂价对电池材料 成本影响，仅考察材料价格变动，不考虑制造费用、人工成本及模组制造成本变化。① 乐观预期：假设 2024 年碳酸锂/氢氧化锂均价分别为 10/9.8 万元/吨（较 2023 年均价跌 价约 16.3/17.1 万元/吨），预计 2024 年三元 523、三元 811、磷酸铁锂电池整体材料成 本分别有 26.31%、26.45%、29.83%下行空间；远期看，假设 2026 年碳酸锂价格为 8 万元/吨，其他锂电材料价格年降 10%，2026 年三元 523、三元 811、磷酸铁锂电池整体 材料成本分别为 284.8/300.5/212.9 元/kWh。②中性预期：假设 2024 年碳酸锂/氢氧化锂 均价分别为 12/11.8 万元/吨，预计 2024 年三元 523、三元 811、磷酸铁锂电池整体材料 成本分别有 20.49%、20.74%、23.83%下行空间；远期看，假设 2026 年碳酸锂价格为 10 万元/吨，假设其他锂电材料价格年降 5%，2026 年三元 523、三元 811、磷酸铁锂电 池整体材料成本分别为 338.3/356.8/253.6 元/kWh。③悲观预期：假设 2024 年碳酸锂/ 氢氧化锂均价分别为 15/14.7 万元/吨，预计 2024 年三元 523、三元 811、磷酸铁锂电池 整体材料成本分别有 14.85%、15.29%、17.62%下行空间；远期看，假设 2026 年碳酸锂价格为 12 万元/吨，其他锂电材料价格年降 2%，2026 年三元 523、三元 811、磷酸铁 锂电池整体材料成本分别为 377.3/397.5/284 元/kWh。
（一）盈利能力：龙头盈利坚韧，高单位折旧+销售返利赋予利润弹性
电池售价下行，中韩企业营收增速放缓。2023H1宁德时代动力电池及储能业务营收1674.03亿元，同比+82.2%，其中储能业务贡献279.85亿元，同比+119.73%。据各公司 财报，折合即期汇率测算，2023年LG新能源、三星SDI、SK On电池业务营收分别为 1860.08亿元、1124.78亿元、710.89亿元，同比分别增长30.45%、14.96%、67.54%。 欧洲需求增速趋缓及材料联动下电池售价下行，23Q4韩系电池量价双杀业绩普遍承压， 预计2024年营收增速趋缓。23Q4 LG新能源、三星SDI、SK On电池业务营收分别为441.02 亿元、275.51亿元、150.1亿元，同比分别下降2.71%、6.4%、14.17%。根据LG新能源 23Q4财报，2024年营收指引增速约5%，对应营收354333亿韩元（折合1953.08亿元）。
2023年国内电池企业受益出海+金属联动毛利率修复。2021~2022年受核心电池级碳 酸锂价格攀升影响，正极材料及电解液材料价格上涨迅速拉升电芯制造成本，挤占国内电 池企业盈利；2023年国内电池企业拓展海外业务+普遍采取金属价格联动策略，毛利率有 所修复。2023Q1~Q3宁德时代、国轩高科、亿纬锂能毛利率分别为21.92%、16.99%、 16.78%，同比+2.97pct、+2.87pct、+0.92pct，2023年三星SDI、LG新能源毛利率分别 为17.53%、14.65%，同比-3.44pct、-2.11pct。
宁德时代彰显龙头议价能力，净利率行业领先。宁德时代通过与下游主机厂签订金属 价格联动约定一定程度减少金属价格波动对成本的影响，凭借龙头优势单位售价明显高于 其他厂商，叠加规模效应持续扩大，带来净利率业内领先，2023Q1~Q3宁德时代、亿纬 锂能、国轩高科净利率分别为11.03%、10.92%、1.66%，同比+1.7pct、+0.34pct、-0.03pct， 2023年三星SDI、LG新能源净利率分别为9.1%、4.85%，同比-1.04pct、+1.81pct。
宁德时代单位盈利引领同行，亿纬锂能、国轩高科受益规模效应稳步提升。宁德时代 出海进展领先国内其他厂商，外销收入占比高且盈利能力优于内销，并依托龙头较强的议 价能力，带来单位盈利水平遥遥领先；国轩高科、亿纬锂能等国内电池企业规模效应逐步 扩大，单位盈利能力自2021年起开始修复。根据我们测算，2023年宁德时代、亿纬锂能、 国轩高科单位盈利分别约为0.11、0.03、0.02元/Wh。
宁德时代与海外电池企业折旧政策接近，横向对比三星SDI单GWh折旧最高。2021 年起宁德时代新增产能进入加速投产期，据年报披露，2022年末产能约390GWh，远高 于国内其他电池企业。电池技术更迭驱动设备淘汰加速，据公司会计政策变更公告，宁德 时代2019年起将早期动力电池生产设备的折旧年限由5年变更为4年，机器设备折旧年限 的时间区间设置为3~10年，年度折旧率在9.50%~33.00%之间。考虑到早期设备折旧年限 处于设计年限区间下限，预计设备年折旧率处于设计年限的偏上区间；据公司财报，LG 新能源及三星SDI的设备折旧年限为5~15年，我们预计实际折旧处于设计年限下限，海内 外主力电池企业的设备折旧政策接近。折合即期汇率测算，2022年三星SDI折旧共78.42 亿元，单GWh折旧约1.06亿元，横向对比高于海内外可比公司。2022年LG新能源、宁德 时代、亿纬锂能、国轩高科单GWh折旧分别为0.5亿元、0.31亿元、0.14亿元、0.14亿元。
高单位折旧赋予宁德时代更多利润弹性。按照宁德时代历年财报披露的2020-2023年 的机器设备资产增加值，采用对应的固定资产折旧政策，按照机器设备4年折旧年限测算， 同时根据公司未来几年扩产情况考虑新增设备需求（根据公司2022-2023年间新增投资公 告），测算其折旧情况。经测算，宁德时代2023~2024年单位折旧额预计约为0.05元/Wh， 相比2021~2022年增加约0.02元/Wh，主要系2022年公司产能扩建提速造成资本开支达到 峰值，预计2027年该部分开支额将完成折旧，叠加未来公司扩产速度趋缓，2027年单位 折旧额有望降低至约0.025元/Wh，相比2023~2024年减少50%，报表端盈利能力提升空 间较大。对比来看，国轩高科、亿纬锂能等国内电池厂商2023~2024年单位折旧额约 0.015~0.02元/Wh区间。
宁德时代推出销售返利政策，深度绑定战略客户。宁德时代为加强客户合作、促进产 品销售，与部分战略客户通过协商约定一定期间作为销售返利的结算期，并设定销售目标， 累计实现销售目标后按约定给予相应的优惠，从而提高客户粘性。在会计核算方法层面， 宁德时代在产品销售确认收入时，根据返利预计情况，按照扣除返利后的净额确认收入， 并计提预计负债；现金返利按照可变对价原则处理，返利兑现时冲减应收账款。根据公司 财报，预计负债包含质保金和销售返利两部分，半年度报表披露预计负债的各部分金额， 而季度报表仅披露预计负债的整体金额，按照半年度报表中销售返利变动值占比推算对应 每季度的返利计提金额，假设2023Q3销售返利变动值占比与2023H1相同，预计2023Q3 销售返利将计提16.7亿元。
宁德时代关键资源端布局初步成形，电池量产保障供应能力卓越。根据公司官微、对 外投资公告及OFweek：（1）锂资源：保供策略转向国内，江西锂云母项目强化规模效 应。2020年以前，宁德时代通过收购、增资等方式，先后控股北美锂业、认购Pilbara公 司增发股份、加拿大Neo Lithium股份等方式锁定部分锂精矿。2021年以来上游原材料成 本上涨导致电池企业成本承压。宁德时代上游资源布局积极转向国内，通过与地方政府合 作进行资源开发，提升对抗成本上涨的能力。公司通过直接投资及参股投资方式布局江西 宜春锂云母、四川斯诺威项目及天宜锂业等天华系的关键锂资源项目，保障资源供应的同 时有望通过投资收益增厚利润。2022年4月20日宁德时代控股子公司宜春时代新能源矿业 有限公司以8.65亿元的报价成功竞得江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含 锂）探矿权，LCE储量丰沛。江西锂云母项目进展来看，选矿端：公司2022年4月完成探 矿权拍卖，2022年7月奉新时代3300万吨/年选矿产能项目获得宜春生态环境局批复，选 矿厂工期三年，分三期建设，有望于2023年末至2024年初完成一期产能建设。冶炼端： 宜丰时代7万吨产能分两期建设，预计2023年内完成，项目一期及二期冶炼产能规划分别 为3/4万吨；宜丰时代志存11万吨分三期建设，预计于2024年内完成，各期分别规划2/3/6 万吨；奉新时代10万吨分两期建设，2023年内建设完成，每期5万吨。
（2）镍钴资源：聚焦海外，普勤时代提印尼镍冶炼项目进展提速。根据公司对外投 资公告：宁德时代通过子公司广东邦普，宁波邦普时代以及加拿大时代布局海外镍钴资源 以及冶炼产能。其中印尼普勤时代项目系公司通过广东邦普、宁波邦普与与力勤时代合作 设立的子公司普勤时代，与印尼ANTAM和IBI公司共同建设，合资建设项目包括镍矿开发 项目、火法冶炼类项目、湿法冶炼类项目、电池回收项目、电池材料项目和电池制造项目。 火法冶炼：项目总投资额为18.12亿美元，计划建设周期5年（2022-2027年）。项目位于 印度尼西亚北马鲁古省东哈马黑拉县FHT工业园内，项目采用回转窑—电炉冶炼工艺(简 称RKEF工艺)建设镍铁生产线，处理项目矿区的红土镍矿形成下游产品供应链。湿法冶炼： 项目总投资额为15.31亿美元，计划建设周期5年（2022-2026年）。项目建成后将生产 MHP产品为产业链电池材料项目提供原材料，涵盖红土镍矿湿法冶炼生产线，并配套硫 酸、制水、废水处理、公辅等系统建设。
国轩高科全产业链垂直一体化布局，降本增效优势明显。根据国轩高科官网、宜春市 生态环境局及公司财报：（1）上游矿产环节：积极布局开采-选矿-冶炼全流程，打造长 期竞争优势。国轩高科自2021年起开始布局上游材料，具体来看：①开采层面，公司在 江西宜春拥有白水洞矿、水南段矿、华友矿，其中白水洞矿已投入开采生产，2023年5月 采矿规模扩大至150万吨/年，水南段矿开采规模设计为180万吨/年，华友矿仍处于矿产资 源勘探阶段，开采投产在即；②选矿层面，布局花桥、纬宏两座选矿厂，目前年选矿能力 已分别达300/125万吨；③冶炼层面，科丰/宜丰2023年分别实现碳酸锂出货1/0.5万吨。 公司上游矿资源布局可通过自供来降低原材料采购成本，并可防止原材料价格波动造成影响，保证供应链稳定性，带来长期竞争优势。
（2）中游材料环节：广泛覆盖核心环节，降本增效成果渐显。国轩高科中游材料布 局覆盖正负极材料、隔膜、电解液等核心环节，具体来看：①正极材料：安徽庐江规划年 产3万吨高镍三元正极材料+20万吨铁锂正极材料，美国密歇根州规划年产15万吨电池正 极材料；②负极材料：分别于安徽/内蒙古/美国密歇根布局30/40/10万吨负极材料年产能； ③隔膜：2015年与星源材质合资建立合肥星源并规划湿法隔膜产线；④电解液：于安徽 肥东规划建设10万吨/年电解液产能，并设立克利夫兰研究院开发新一代电解液。公司中 游材料环节布局广泛，可形成成本、供应、技术层面的多方位竞争优势。
海外电池企业聚焦锂盐采购长协，LG新能源资源布局提速。LG新能源为首的海外电池企业优先签署材料采购长期协议，并通过股权投资、成立合资企业等方式保障上游资源 供应。LG新能源与SQM自2020年起签署8年采购长协，后者将供应电池级碳酸锂和氢氧 化锂合计5.5万吨，利用每年重新协议有望持续扩大供给份额。据SQM公告，2022年5月 双方签署了加强业务关系的谅解备忘录，将联合投资电动汽车产业链项目，涵盖正极材料 及氢氧化锂生产及锂电池材料回收项目。LG新能源上游矿产资源布局提速，包括与澳大 利亚锂矿商LionResource签署锂精矿采购长协，入股澳洲昆士兰太平洋金属公司（QPM） 及上海格派镍钴，同时联合LG化学及华友钴业投资印尼镍矿。据韩国经济新闻及公司公 告，三星SDI与嘉能可（Glencore）、格林美（GEM）签署采购长协，与EcoPro EM成立 合资公司保障镍钴材料供应，发力自产正极材料。
（二）偿债能力：宁德时代现金流充沛，韩系电池举债扩产短期承压
电池业务需求高增带动经营净现金流大幅流入，宁德时代净现金流全球领先，日韩 企业短期承压。2023Q1~Q3宁德时代经营活动净现金流同比大增102.76%至526.54亿元， 充足现金流保障产能扩张、资源布局及研发资金需求；LG新能源96.2亿元，同比+232.78%， 经营现金流显著改善。净现金流来看，2023Q1~Q3宁德时代、LG新能源、三星SDI分别 为494.96亿元、-65.91亿元、-69.34亿元，宁德时代净现金流保持全球领先地位，而韩系 电池企业北美建厂造成较大资本开支，导致净现金流短期承压。
韩国企业举债北美扩产，2024年资本开支预期持平。全球动力及储能市场快速增长 推动下游需求激增，电池企业经历政策、资本及技术多轮洗牌，分化加剧，龙头企业市场 地位凸显，持续扩大生产能力。据各公司财报，2023Q1~Q3宁德时代资本开支达269.17 亿元，领先国内其他厂商；韩国电池企业加速推进北美市场运营，2023年三星SDI宣布将 分别与通用、Stellantis合资建设美国工厂，LG新能源积极扩大北美产能，包括田纳西州 GM合资工厂（Ultium Cells）工厂、Stellantis合资工厂（NextStar Energy）和本田合资 工厂，带来2023年资本开支增长明显，LG新能源、三星SDI全年资本开支600.31、239.48 亿元，同比+71.32%、+70.74%。根据各公司23Q4财报，LG新能源2024年资本开支指引 预计将与2023年持平，主要用于继续扩大北美产能；SK On计划2024年投资7.5万亿韩元 （403亿元）用于扩大电池产能，或将继续加大资本开支。国内电池企业的资产负债率维 持在较高水平，2023Q1~Q3国轩高科、宁德时代、亿纬锂能资产负债率分别为70.79%、 69.92%、60.15%，相较2022年分别+4.52pct、-0.64pct、-0.2pct。2022年1季度LG新能 源IPO募资完成，现金及现金一般等价物大幅增长，资产负债率自此下降至较低水平，2023 年LG新能源及三星SDI资产负债率分别为46.36%、41.52%，同比+0.13pct、-1.58pct。
（三）经营效率：宁德时代出众回款力打造卓越议价能力
横向对比海内外电池企业，整体来看海外电池企业经营效率较高，宁德时代近年提 升显著。2023年LG新能源存货周转率达464.85%，同比+73.58pct，处于全球领先水平， 本土化产能释放带来存货周转率提振；国内企业由于外销份额提升且海运周期较长，叠加 竞争加剧影响，2023Q1~Q3存货周转率普遍下滑，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科 2023Q1~Q3存货周转率分别为365.58%、332.58%、235.54%，相较2022年分别-81.91pct、 -150.98pct、-78.39pct。宁德时代资产使用效率领先，回款能力出众。2023Q1~Q3宁德 时代固定资产周转率达304.82%，资产使用效率全球领先。应收账款周转率海内外龙头企 业普遍维持高位，横向对比宁德时代领先于国内厂商，反映其卓越议价能力。
（四）研发投入：宁德时代引领全球，持续构筑壁垒
宁德时代研发投入全球领先。宁德时代 2023Q1~Q3 研发费用达 148.76 亿元，同比 +40.65%，共设立福建宁德、江苏溧阳、福建厦门、上海临港、德国慕尼黑五大研发中心， 并打造 21C 创新实验室，领衔锂电材料及结构创新，持续构筑壁垒。三星 SDI 背靠三星集团，构筑三星综合技术院 SAIT-三星 SDI 开发研究所-事业部开发团队，协同性研发机 构体系完善，打造 PRiMX 电池品牌。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
