（一）日本经济低迷的重要表征：CPI 长期通缩
日本长期处于通缩状态，近年已经走出通缩。1990 年代以来，日本 CPI 同比增速长期处于-1%到 1%的区间 内，长期通缩为日本衰退的重要表征。从 2012 年后开始，经济形势逐渐好转，日本 CPI 中枢已经上移，仅有个 别年份 CPI 增速低于 0%。尽管 2022 年基数较高，2023 年 CPI 同比增速仍然维持着温和通胀的水平，显示出日 本需求的积极变化，细分结构来看，主要是商品需求改善拉动 CPI 同比增长，能源类、租金对于 CPI 同比拉动 较小。
另一方面，观测美元兑日元汇率以及进口商品价格指数的趋势，2021 年以来，世界大宗商品价格上涨，同 时日元贬值，日本进口价格上升，CPI 和 PPI 均有所上升，考虑到日本粮食自给率一直处于全球较低水平，因而 商品类消费存在明显的输入性通胀效应。
（二）消费：刚需物质品类和精神消费品类增速领先
1、就业：劳动参与率与就业率呈现缓慢改善之势
整体劳动参与率呈现“V”字趋势，女性劳动参与率提升。2000 年以来，日本劳动参与率大致分为两个阶 段，中间分界线为 2012 年安倍晋三上台，第一阶段为 2000 年-2012 年，此阶段劳动参与率从超过 62%下降至 59%；第二阶段为 2012 年至今，该阶段劳动参与率成上升趋势，主要受到女性劳动参与率上升影响，而男性劳 动参与率则下降。
劳动逐步需求好转，日本失业率整体保持呈现下行趋势。受到经济低迷的持续影响，劳动力需求低迷，20 世纪初日本失业率仍然保持较高水平，2002 年达到高点 5.4%。之后，虽然失业率保持较高水平，但是劳动力需 求逐步改善使得整体失业率呈现改善趋势。2008 年金融危机后失业率又短暂抬升，之后继续改善趋势。2000 年 以来，细分群体中青年失业率变化较大，由相对较高的水平逐渐降低至较低水平。
退休年龄提升对于劳动力人口增加具有一定作用。1986 年，日本正式确定 60 岁的退休标准，明确规定到 1998 年禁止 60 岁之前的退休行为。1990 年，再次修改法案鼓励用人单位继续雇佣员工到 65 岁。2004 年修改 的法案则是按性别渐进式提高退休年龄：男性职工，2000 年到 2013 年之间是每三年延迟一年，2006 年提高到 62 岁，2010 年提高到 64 岁，最终退休年龄提高到 65 岁；女性职工，2000 年到 2018 年之间是每五年延迟一年， 和男性一样退休年龄也是提高到 65 岁。2021 年 4 月日本政府正式实施《改定高年龄者雇佣安定法》，退休年龄 从 65 岁提高到了 70 岁。
另一方面，外籍劳工对于日本劳动力有一定补充。2013 年日本劳动力数量开始逐渐增长，2013 年到 2023 年共增长 347 万人，外籍劳动力起到一定贡献作用，外籍劳动力数量在此期间增长 133 万人，贡献率将近四成。 由于日本对移民政策非常保守，虽然外籍配偶数量在不断增长填补人口老龄化的缺口，但是日本入籍外国人数 量则呈现 20 年的下降趋势，据此推测外籍劳工难以通过就业获取本地身份。
2、收入增幅近年来开始恢复，居民端债务逐步改善
近 20 年居民收入小幅增长。2000 年-2017 年，日本劳动者家庭收入增速多数时间为负，个别年份为正，但 是增速仅有 1%。2017 年以后劳动者家庭收入增速提升幅度较为明显，2017 年-2020 年三年收入增速保持在 5%。 2000 年到 2023 年，日本两人及以上的非农劳动者家庭年内月均实收入累计增长 8.1%，年内月均可支配收入累 计增长 4.3%，而日本所有行业的月均现金收入反而累计下降-7.3%，其中差异主要源自于财产性收入以及女性 就业率提升。
居民整体债务压力得到缓解，储蓄率有所改善，消费信贷增长。居民负债情况大致分为三个阶段：（1）2000 年-2013 年，居民债务率仍然较高，居民偿债逐步降低债务率，信贷总额下降，其中，期间房屋未偿还余额基本 保持稳定，2013 年房屋未偿还余额较 2000 年有所下降。该阶段居民消费倾向仍然保持，家庭储蓄在低位徘徊， 储蓄消耗而债务率也逐渐降低。（2）2013 年-2019 年，相较于上一阶段，虽然信贷总额小幅上升，但是居民债务 水平降低。具体结构来看，信用卡贷款增长，同时储蓄率逐步改善，或为消费支出改善奠定条件。与此同时， 房地产价格开始逐渐回升，居民不仅开始增加房屋置业，而且对于消费信心也有一定提振效果。（3）2020 年2022 年疫情期间，物理限制导致居民减少消费从而储蓄率提升。疫情结束后放开出行限制，储蓄率开始下降。
日本房价在 2000-2005 年期间磨底并在之后开始稳步回升且疫情期间房价继续保持上升趋势（与 M2 增速 提升的节点吻合）。但居民部门本币信贷总额以及未偿还贷款约是 2011-2012 年才筑底回升，家庭债务也是 2016 年才开始有逐步提升，疫情期间特殊影响而有明显跳升。这一方面说明房地产市场修复初期涨幅较低， 市场信心依旧不足，借贷意愿依旧没有拜托泡沫破裂时的恐慌情绪。直到 2008 年全球金融危机之后，且日本 购房群体代际更替之后才开始逐步恢复购房意愿，并且房价涨幅开始提升。 从房价涨幅看，首都圈区域的回升力度要略高于日本全国水平，自 2005 年起年化涨幅约 2.5%，用 30 年 时间回到 1990 年位置，而日本全国房价在 2015 年即达到 1991 年高点，但近畿圈房价距离高点仍有一定差 距，这也侧面说明日本人口向东京逐步集中，关东地区发展好于关西地区的特征。
3、商业销售额：刚需物质品类表现较好，精神文化产品增速领先
消费税税率提高抑制消费者支出。2008 年经济危机使得可支配收入增速开始下滑，2011 年日本大地震后 居民产生了对必需品的紧急需求，同时导致消费者更加重视储备来应对紧急情况。同时，日本老龄化、少子化 问题的加剧让适龄劳动力减少，与之相呼应的是税收和国民保险金等国家收入的减少。而老龄化带来的医疗费 等社会保障费用支出的增加也让问题更加严峻，为了填补不断增加的社会保障费用支出带来的缺口，政府将消 费税率由 5%提升至 8%。
日本商业销售额增长几乎停滞，消费行业中仅有药品和洗浴用品、食品饮料等刚需产品维持增长。2000 年 到 2022 年日本商业销售额年复合增长-0.02%（2000 年到 2019 年复合增长为-1.28%），消费品中药品和洗浴用 品、食品和饮料 22 年复合增速分别为 1.86%、1.15%，其余品类均下滑。2022 年，日本放宽入境措施，同时推出支持国内旅行的“全国支援计划”，“全国支援计划”实施 40%折扣率，单人单日最高可优惠 11000 日元，国 内外游客出行增加带动日本消费逐步复苏。
日本青年身高增长停滞成为经济低迷的一个表象。经济高速增长带来居民生活水平和健康意识的提升，该 时期日本青少年身高提升明显。同时考虑日本较为封闭的文化和严格的入籍门槛，民族构成几乎无变化。因而 当经济陷入低迷时期，环境因素不再进一步改善，日本青少年身高不再增长甚至略有下滑，这一情况在许多发 达国家普遍存在。
食盐和食糖的摄入量下降部分反馈了消费者的低物质消费欲望。经济发展确实带来健康意识提升，因此， 食盐和食糖摄入量会出现一定程度下降。但是，盐和糖的摄入量本身反馈了消费者消费欲望的变化，美国、欧 盟、加拿大的食用糖摄入量下降到一定程度后维持稳定，代表了健康意识驱动效应，日本食糖的下跌幅度更 大，表明了除健康意识之外消费欲望变化的影响，这本身也与日本老龄化提高相关。
不同于物质消费，部分精神消费实现了相对快速增长。经济低迷、物质消费紧缩的背景下，日本消费者借 助精神消费予以慰藉。精神消费的典型代表为博彩消费（主要是柏青哥 Pachinko 为代表的游戏娱乐厅）和动漫 消费。2013 年以前的多数年份中，柏青哥销售额增速好于日本实体商业销售额增速，博彩需求增加也带动了博 彩机器供给的增长，柏青哥销售额开始落后于实体商业。但伴随机器数量增加，竞争加剧以及经济开始走出低 迷状态，日本广义动画市场规模同样实现较高增长，2002 年-2021 年的复合增速达到 3.6%，高于上文所述的实 体销售额。金融危机期间，实体销售额出现大幅度下滑，但是动漫行业仍然保持了 4%的增长，而博彩行业仅小幅下滑-0.2%，凸显精神文化消费的刚需。
（一）文化出海：收入直接效应与形象宣传效应
日本动画产业海外业务高速增长，体量已经与国内市场规模相当。日本动画产业海外业务高速发展，2002 年-2021 年复合增速达到 6.9%，高于国内业务的 3.6%，并且 2020 年日本动漫海外业务体量已经超越本土。 伴随日本动画产业海外的快速发展，我们认为日本动画产业出海具备双重属性：（1）影视作品、版权和周 边产品创造直接收入；（2）动画产业辐射群众的范围广泛并且影响持久，因此使得外国居民更加青睐日本出海 的产品和产业，同时增强了外国居民访日的意愿。
（二）旅游业：外国游客数量显著增长，享受近邻经济发展红利
日本具有丰富的旅游资源，日本政府大力发展旅游业，实行“观光立国”战略，以此促进经济发展。日本 具有丰富的自然风光、历史遗迹和文化资源。早在 2003 年，日本便确立了“观光立国”政策。安倍政府 2013 年 6 月又提出了“日本再兴战略-JAPAN is BACK”，提出了具体的成果指标，称“争取在 2030 年让访日外国 游客人数超过 3000 万人”，并在“日本再兴战略 2014 修订版”（2014 年 6 月）中增加了“2020 年实现 2000 万人”的新目标。
2012 年以后，日元对美元、人民币均贬值，赴日旅行享有汇率优势。2012 年后安倍晋三实施宽松货币政策， 日元汇率大幅贬值，美元兑日元由 2012 年的 80 左右贬值至 2015 年的 120 左右，100 日元兑人民币由 2012 年 的 8 左右贬值至 2015 年的 5 左右。
旅游政策、汇率变动等推动下，日本入境外国游客数量大幅增长。剔除疫情等特殊时期，日本入境外国游客数量基本保持快速增长，2008 年金融危机以前，入境游客数量保持在 800 万左右，入境游客增速中枢在 10% 左右。金融危机冲击之后，安倍晋三上台实行宽松的货币政策，如上所述，日元汇率贬值带动入境游客大幅增 长，2013 年突破 1000 万人次大关，此后增速幅度提升。2015 年是一个重要时间点，该年度入境游客增速达到 2000 年以来最高，入境游客同比增长 47%从而数量接近 2000 万。
中国出境游发展红利及放宽对华签证，中国赴日游客数量快速增长。中国居民收入水平提升，出境游快速 增长。日本对于中国不断放宽签证政策，2010 年以后开封个人旅游签证，此后不断放宽签证条件，扩展游客群 体和增加往返时间。中国赴日游客数量大幅增长，尤其是 2015 年人民币兑日元升值，赴日游客数量大幅增长 107%达到 499 万。
外国游客拉动日本国内消费，中国游客客单价高于平均水平。外国游客在日本的消费支出逐年提升，2011 年游客消费支出占 GDP 比重为 0.16%，占 GDP 私人消费比重为 0.29%，2015 年日本外国游客支出同比增长 71%，创下 10 年以来最高增速，此后外国游客支出对于日本经济和消费贡献占比稳步提升。其中，中国游客支 出高于其他平均游客，中国游客支出在外国游客支出占比中最高。
（三）对外投资：世界最大净资产国，对外投资体量庞大
日本对外投资大幅增长，新兴市场成为重要去向。2000 年以来，日本国内经济增长陷入低增长阶段，但是 中国、东盟、印度等国家和地区经济进入高速增长期，日本利用高速增长期积累的资金和先进的技术等加大对 于新型市场国家和地区的投资。2000 年到 2019 年日本对于中国、东盟、印度、北美、欧盟的对外投资复合增速 分别为 14.4%、30.5%、15.4%、7.4%、11.0%。根据日本财务省披露数据，2022 年末日本政府、企业与个人对外 净资产为 419 万亿日元，日本已经连续 32 年成为世界最大净资产国。
细分结构来看，主要是对外直接投资和对外证券投资。根据财务省数据，日本海外资产中对外直接投资占 比逐年上升，2022 年占比达到 21%，对外证券投资占比较高，约在 40-50%之间。对外证券投资中相当一部分 为债务投资工具，主要为除央行外的金融机构持有，股权和投资基金同样主要为金融机构持有。
海外投资者已经成为日本股市的重要组成。海外投资者的成交额已经占到东京交易所市场的 60%左右，分 地区来看，主要来自欧洲，欧洲占比 70%以上，其次为亚洲和北美。
（一）日本国内支出未见增长，游客访日和业务出海是增长动力
日本消费者化妆品消费支出增长停滞。2000 年-2022 年日本 2 人及以上家庭的个人护理用品平均支出复合 增速为 1.1%；细分结构来看，化妆品复合增速为-0.01%，除化妆品之外的其他品类复合增速为 2.89%；剔除疫 情影响，2000 年-2019 年，化妆品复合增速为-0.02%，除化妆品之外的其他品类复合增速为 3.36%。
游客入境和化妆品出海驱动日本化妆品行业增长。如上所述，访日游客数量于 2010 年后开始高速增长，尤 其是 2015 年访日游客大幅攀升，外国游客的涌入也带动了日本相关行业的消费兴盛。根据 2019 年数据，除珠 宝和手表/胶片相机外，化妆品为访日游客购买单价最高的品类，而化妆品购买率远高于珠宝和手表/胶片相机。 外国游客对于化妆品的支出增速高于日本国内居民消费增速，同时访日游客人均消费额逐渐接近日本国内两人 及以上家庭年均化妆品支出，并且在 2019 年超过国内居民。 2014 年开始日本扩大针对外国游客实施的消费税免税政策的适用商品范围的方针。商品范围将从电子产品 等扩大至包括食品、化妆品等消耗品在内的商品。外国游客在具有日本税务署许可的免税店出示护照，购物超 过 1 万日元，将可以免除消费税。日本对于化妆品免税的政策叠加日元贬值，极大得促进了外国游客对于日本 化妆品的购买。 2000 年-2013 年日本化妆品进出口金额大体相近，多数情况下进口金额大于出口金额。伴随日元贬值和入 境游客增多，2014 年开始日本化妆品出口增速高于进口增速，化妆品进口额小于出口金额，成为化妆品净出口 国。
（二）高丝：国际市场扩张助推业绩增长
高丝为日本最大的化妆品企业之一，旗下拥有包括 DECORTÉ 黛珂、雪肌精、Tarte 等品牌。公司营收大体 呈现四个阶段：（1）2000 年-2006 年，该阶段公司收入维持中低个位数增长；（2）2007 年-2012 年，受到金融危 机和日本大地震影响，公司收入小幅下滑；（3）2013 年-2019 年，公司管理效率提升、入境游客迅速增长和海 外扩张取得进展，收入快速增长阶段，利润也明显改善。（4）2020 年-2022 年，受到疫情冲击，公司收入有所 下降。
公司主要通过三个阶段逐步实现增长：1、2008 年-2011 年 3 月高丝主要集中于“守势改革”，进行成本削 减。2、之后公司又进行了“攻势改革”，主要聚焦于 3 方面：（1）关注增长驱动因素，包括海外业务和新业务； （2）提高核心品牌业务的盈利能力；（3）加强经营基础，提高成本竞争力和提高经营资源的绩效。3、全球化 阶段。在“攻势改革”中，公司于 2014 年提出了“VISION 2020”，第一阶段实现公司业绩复苏，第二阶段培育 全球复苏，第三阶段为成为高利润的全球公司。完成“VISION 2020”之后，公司又提出了“VISION 2026”，同 样聚焦于全球化扩张阶段。 从财务表现来看，公司收入和利润的快速增长阶段也主要是全球化扩展开启后。2016 财年营收同比增长 17%，利润同比增长 38%。
高丝最重要的增长动力来源于入境游客消费和海外业务扩张。高丝最重要的两个海外市场分别为中国和美 国，2 个海外市场的介入方式不同，中国市场主要是采取出口高丝品牌化妆品的方式，美国市场主要采取了收购 方式。 入境游客消费：以高丝产品雪肌精为例，该产品早在 1995 年就已经进入中国市场，产品品质较高，深受中 国消费者欢迎。由于税率因素，日本雪肌精价格低于中国。2014 年前后，日本放开化妆品免税限制、放宽签证、 日元贬值，这些因素正好与中国消费者消费升级和出境游提升阶段契合，因此，访日中国游客对于以雪肌精为 代表的化妆品需求大增。 海外业务扩张：入境游客消费强化了消费者对于公司品牌的复购需求，因此深入布局海外市场变得重要。 高丝加强在中国、美国等市场的渠道布局、品牌宣传等，并且加强培育高端品牌 DECORTÉ 黛珂、JILL STUART。 以中国市场为例，（1）中国化妆品市场本身正迎来高速发展阶段；（2）公司加大品牌宣传，强调高端产品线， 降低中国本土生产化妆品的比例转而增加从日本进口的产品从而强调“日本制造”以强化高端产品特性；（3） 同时加快渠道布局，不仅增加线下渠道布局，而且积极布局线上渠道相应消费者的消费趋势变化，雪肌精于 2014 年开始天猫官方旗舰店，黛珂于 2018 年 8 月进驻天猫。 2014 年以前，高丝的海外业务主要以亚洲为主。2014 年，公司收购了美国 Tarte 公司布局北美业务，Tarte 已经进入丝芙兰、Ulta 和梅西百货等优质营销渠道，通过收购 Tarte，高丝快速布局美国市场。截至目前，Tarte 已经成为公司主要品牌之一。同年，公司制定了“VISION 2020”明确将全球化扩张作为公司战略。
股价表现来看，公司股价涨幅与海外业务扩张、入境购物需求爆发及由此带来的业绩提升相关。高丝主要 股价涨幅集中于 2013 年-2017 年，尤其是 2015 年，该年度公司股价涨幅达到 139%。2013 年开始，访日游客数 量大幅增长，入境购物需求也随之提升。公司在积极拓展亚洲市场的基础上又开拓了美国市场，海外业务持续 推进，公司业绩增长同时估值提升，公司实现明显相对涨幅。
（三）资生堂：更早介入国际市场，同样的海外扩张效应
资生堂同样积极推进海外扩张。资生堂 1962 年就已经开始成立夏威夷资生堂在海外销售，1981 年开始在 中国北京销售。2008 年到 2019 年，公司的海外业务增速高于日本国内增速。2007 年，资生堂海外销售占比已 经达到 32%，2022 年提升至 56%。
受益于海外扩张和日本游客访日，公司收入和利润得到明显增长。2013 年之后，海外游客访日同时，公 司业务收入进入快速发展阶段，2017 年营业收入高达 18.2%。其中，布局中国高速发展的电商渠道对于公司收 入增长起到较大贡献，2014 年资生堂聘用鱼谷雅彦为 CEO，鱼谷雅彦上任后进行了大刀阔斧的改革，加大对 于中国电商渠道的布局力度。2015 年资生堂中国在电商平台收获颇丰，并在 2016 年实现利润上的扭亏为盈， 其营业利润在 2016 年增长了 46 亿日元，达到 42 亿日元（约合人民币 2.56 亿）。
资生堂涨幅较大的年份也集中 2013 年之后，尤其是 2015 年和 2017 年。受到访日游客增长、以中国为代 表的海外销售强劲增长、高端化妆品业务也表现超预期，因此公司涨幅较大。
（四）爱德兰丝：存量市场竞争激烈，海外效应不明显
爱德兰丝主要经营假发业务。公司旗下拥有 Aderans、Ladys’ Aderans、Fontaine、Bosley、Hairclub 品牌， 分别为男士定制假发、女士定制假发、女士假发、植发和海外头发修复业务。
日本本土护发市场成为存量市场。根据矢野经济研究所数据，日本本土护发市场增长停滞，2006 年到 2016 年期间多数年份护发市场增速在 0%附近徘徊，其中假发市场占比为约为 31%。
存量市场中低价产品进入，竞争加剧，高价产品受到冲击。1、根据矢野经济研究所调查数据，2016 年市场 上出现了许多中小企业的低价产品，竞争加剧使得假发销售价格有所下降。邮购公司和美容院已经开始自行销 售假发，小林制药等其他行业的大公司也纷纷进入市场。2、传统宣传方式效果下降，爱德兰丝和 ArtNature 主 要通过播放电视广告来获得新客户的，这些广告有大量老年妇女观众，然而，过去的几年中电视广告效果下降 明显。 爱德兰丝主要经营定价更高的定制产品，行业趋势变化对于公司产生冲击，公司的国内业务增速下降，海 外扩展成效有限，营销开支增加，盈利能力下滑。一方面，公司毛利率下降，保持高费用投入和收入下滑的背 景下费用率居高不下，不同于高丝和资生堂等化妆品品类，海外游客一般不会选择来日本购买假发，因为假发 多是在生产成本更低的中国、东南亚生产；另一方面，公司海外业务增速也不容乐观，2009 年到 2012 年维持负 增长，2013 年收购的海外公司并表带动收入增长。外汇损益波动对于公司业绩产生一定影响，2015 年外汇收益 达到 34.31 亿日元，对于公司利润贡献较大，然而 2016 年外汇亏损达到 7.33 亿日元。
财务情况恶化以及业务发展的不乐观预期导致公司市值不断降低，公司于 2017 年退市。
（一）萨莉亚：性比价餐饮出海的代表
萨莉亚主要经营低价意式快餐。萨莉亚专注于低价的意式快餐，客单价在 700 日元左右，公司产品定价较 为稳定，部分单品价格 20 年价格几乎保持不变。2000 年之后，萨莉亚逐步开始拓展海外业务，其中重点为中 国，仍然采取低价竞争策略。目前，萨莉亚海外业务主要集中于亚洲，尤其是中国，少量业务集中于澳大利亚。
低价竞争策略，独特的餐饮赛道，萨莉亚海外业务快速发展。萨莉亚在日本的产品价格具备较大优势，通 过严格的成本控制能力、运营能力和定价策略，萨莉亚海外产品仍然具备价格优势。中国消费者对于西式餐饮 的需求逐渐增长，但是低价领域内供给较少，萨莉亚瞄准中国消费者的需求在中国积极扩张。 萨莉亚在中国大陆的门店主要集中于上海、广州和北京三个一线城市，一线城市对于西式餐饮的接受度更 高，同时一线城市物价较高，萨莉亚的产品更具性价比优势。为了保证产品具备性价比，萨莉亚充分发挥自己 对于成本的管控能力：（1）租金方面：布局商场的冷门位置，降低租金成本同时又可以获得大量客流；（2）产 品成本：利用中央厨房准备好餐食，门店仅需简单操作即可，产品成本大幅降低；（3）人工成本：雇佣兼职人 员和临时员工；（4）运营成本：对于经营细节充分管控，比如卫生清扫、上菜等环节，提高效率的同时降低成 本。 2014 财年开始，公司年度海外新开门店数量大于国内新开门店数量，而中国一线城是重要布局。
海外业务，尤其是中国逐渐成长为公司的盈利源泉。2014 财年之后，亚洲地区对于萨莉亚营业利润的贡献 达到 27%，而中国大陆的贡献达到 21%。此后，海外业务对于萨莉亚的利润贡献逐渐提升。以中国大陆为代表 的海外地区，产品价格受到通胀和汇率影响较小，同时中国大陆消费者更加追求具备性价比的餐饮消费，因此， 中国大陆业务快速恢复和增长，对于公司整体的营业利润贡献达到了 87%，但是中国大陆门店占公司总门店的 比重不到 25%。 成本变动对于萨莉亚本土产生负面影响，性价比战略面临一定挑战。疫情对于萨莉亚日本客流产生较大冲 击，同时通货膨胀和日元贬值提升了萨莉亚日本的经营成本和费用，因此萨莉亚日本仍然处于亏损中。在成本 上升的同时，为保持客流稳定萨莉亚难以同步提价传导成本压力，面临两难境地。
公司涨幅与海外扩张相关度高。公司涨幅较大的年份为 2015 年和 2023 年。2015 年，由于日元贬值，公司 海外业务收入同比高增 43%，同时海外营业利润率达到新高 8.6%。2023 年，尽管日本本土业务仍然处于亏损状 态，但是海外业务率先复苏增长带动公司业绩回升。
（二）吉野家：定位偏差，竞争加剧，中国业务面临挑战
吉野家为日本快餐品牌，布局海外。吉野家提供日式快餐，由于吉野家能够快速出餐，并且价格不高，因 此深受日本消费者喜爱。目前，拥有 36 家集团公司，在全球 26 个地区均有业务开展的餐饮集团。
吉野家在 1992 年进入中国市场，目前中国市场为吉野家最重要的海外市场。截至 2024 年 1 月，吉野家总 共拥有 2232 家门店，其中中国拥有 585 家门店，占比达到 26%，为日本海外最重要的市场。 由于产品定位偏差、产品推新速度慢、竞争激烈，中国吉野家销售增长下滑。（1）中国品牌定位偏差：吉 野家于日本定位于性价比快餐，2022 年客单价约 660 日元，中国客单价类似，但是两国收入水平存在差距，因 此中国吉野家实际难以坚守日本的性价比路线。吉野家在日本和中国价格带存在一定差异，对于吉野家价格优 势相对不突出的中国，更加要求产品差异化能力，但是吉野家中国存在产品更新缓慢的问题，大单品路线使得 产品差异化不足。 （2）竞争加剧进一步冲击了中国吉野家。2010 年之后外卖平台兴起扩大了工作餐选择范围，使得吉野家 工作餐的需求受到一定冲击。同类型牛肉饭快餐门店增加，比如食其家在中国南方市场的布局限制了吉野家向 中国南方市场的扩展。吉野家 1992 年进入中国时，中国餐饮连锁化仍然不高，餐饮管理能力落后，因此凭借先 进的供应链管理运营能力，吉野家具备较为明显的竞争优势。伴随中餐连锁化率提升以及餐饮运营管理提升， 吉野家面临的来自中国快餐竞争变得激烈。
吉野家中国运营主体业绩呈现下滑趋势。2012 年 3 月，合兴集团收购了 Summerfield Profits Limited 及其附 属公司，从而拥有了吉野家及冰淇淋品牌冰雪皇后在中国北部地区的经营权。根据合兴集团退市前财报，吉野 家收入占公司总收入的 80%以上。由于吉野家增长放缓，单店营收下滑，合兴集团业绩受到影响下滑。
吉野家股价走势与合兴集团相反，由于中国北方吉野家销售和业绩下滑，中国吉野家运营主体整体表现不 佳最终退市。由于公司国内业务相对稳健，吉野家股价走势整体也相对稳定。2019 年吉野家业绩明显好转，扭 亏为盈，同时拥有多重利好刺激，包括：美国日本达成贸易协定，降低牛肉采购成本；将经营“Steak House Volks” 和“Steak No Don”的子公司 Arkmeal 转让，因此该年度公司涨幅较大。与萨莉亚相比，疫情前两者股价走势相 近，萨莉亚业绩和回购较优，因此股价表现也较好。
（一）唐吉诃德：创新业务模式实现高增长，出海扩展空间
起源于经济低迷时期，唐吉诃德为日本最大的折扣零售店之一。唐吉诃德公司为泛太平洋国际控股有限公 司（PPIH）旗下折扣零售店。首家唐吉诃德门店成立于 1989 年，随后日本进入经济低迷时期，日本消费者对于 折扣产品需求增加，通过提供高价值的产品、有趣的购物体验，唐吉诃德逐渐发展壮大。截至 2023 年 6 月末， 公司拥有 718 家，其中日本国内 617 家，海外 101 家门店，主要分布于美国和东南亚。
经营模式：源于尾货销售的软折扣模，通过 CV+D+A 模式来保证购物体验。CV+D+A 的经验理念是为消 费者提供便利（CV）、具备性价比（D）和有趣的购物体验。具体举措包括：注重产品质量，保证低价产品的高 质量；部分门店 7×24 小时营业，新冠疫情之前 50%左右的营业额都来源于晚八点后；购物时添加非日常性乐趣体验，如吉祥物、探索性购物安排；日常性的折扣保证用户的折扣体验等。
管理模式：充分分权，发挥门店自主经营灵活性。PPIH 让门店自行决定货架摆放、折扣策略等，总公 司则进行反腐监察和业绩考评。同时 PPIH 通过非升即走管理模式和 ESG 建设倒逼管理增效，加强公司的 整体管理效率。自 2018 年起，公司的资产周转率逐年攀升。
供应链：公司通过“委托式库存”模式降低库存，布局自有品牌。一方面，公司通过线上直采加大了与供 货商之间的沟通，使之实时依据经营情况调整，降低了库存风险，另一方面公司自身进行了自有品牌供应链布 局，通过自有零售品牌向唐吉诃德供应软折扣尾货。
零售模型打磨成熟，公司开启海外扩张。公司于 2006 年开始布局美国夏威夷市场，但是更大规模扩张则集 中于 2010 年之后，2013 年收购 MARUKAI CORPORATION，在北美和夏威夷经营商店；2017 年收购在美国夏 威夷经营 24 家超市的 QSI, Inc.的全部股份，同年，新加披首店开业公司进入亚洲；2019 年后进入中国香港、泰 国；2021 年进入中国台湾、马来西亚和中国澳门。 唐吉诃德海外扩张的基础在于海外消费者对于日本商品的需求以及公司所具有的突出零售运营能力。日本 本土零售增长已经进入低增长阶段，向外扩张获取更快速增长是重要方向。唐吉诃德的门店模型侧重于性价比 和购物体验，能够更好应对电商冲击。对于美国市场而言，消费者本身具有更深的线下购物消费习惯，同时唐 吉诃德进入美国的方式主要通过收购，因此可以充分利用原有门店积累的资源，这与公司在日本扩张有一定相 似支出，唐吉诃德曾经收购长崎屋，并且对此进行改造。对于亚洲市场而言，公司同样选择了合适的时机进 入，以中国香港市场为例，疫情使得一些线下门店经营不善，公司趁机逆势扩张。
由于公司业绩持续增长，同时海外扩张稳步推进，尤其在疫情期间公司仍然可以保持逆势扩张态势，因此 公司实现较大涨幅。
（二）高岛屋：本土化经营不足，电商冲击加剧竞争，渠道扩张不佳
日高岛屋是日本传统的以中高端百货零售为主营业务的综合性公司。其业务涉及百货业、建材业、不动产 业、金融业等。高岛屋的经营理念是“以人为本”和“上质生活的供应者”，坚持顾客至上和日式生活文化的保 存与输出。1993 年，新加坡高岛屋开业，2010 年，上海高岛屋开始建设，2012 年投入营业。2018 年起，高岛 屋开始在东南亚进行布局。
在海外扩张方面，高岛屋虽然起步早，于 1993 年开设新加坡高岛屋，但是直到 2010 财年才提出亚洲扩张 战略。在 2019 财年，高岛屋进行了海外营收统计口径的调整，调整后，高岛屋海外经营占比持续低于 PPIH， 虽然 2023 财年占比得到提升，但是相比于海外的提升，其国内营业收入下降影响更大。此外，2010 年后高岛屋 的海外扩张项目大多属于亏损状态。 高岛屋国外扩张较慢的原因也是高端路线的水土不服，总部直接管理自由度低的模式导致对当地的经济形 势和消费习惯存在误判，无法调整经营结构。新兴经济体虽然持续增长，但是其人均消费量和发达经济体仍然 有较大差距，高端消费在这些国家难以培植深厚的土壤。越南、泰国等国家虽然受到了制造业转移的红利，但 是其居民消费增速较慢，在世界经济波动的大背景下其增长也并不稳固，难以短时间内反应于消费结构。
运营管理失策，电商高速发展带来竞争加剧，上海高岛屋业绩不佳。高岛屋 2012 年进入中国上海，瞄准 中高端客户群体，为其提供日式精致生活，不过，由于高岛屋经营管理未做到充分本土化，因此公司上海业绩 不佳。 （1）日本管理团队缺少对于中国市场的认知，上海高岛屋选址富裕消费群体聚集地古北，然而周围缺少 类似商业体，仅有高岛屋一家单体百货，难以形成积聚效应。实际上，上海古北附近的新虹桥天山商圈更具积 聚效应，吸引了众多客流。因此，高岛屋所选地址本身就面临激烈竞争，同时销售规模较低使得租金带来的费 用率居高不下。 （2）高岛屋进入上海之际正值中日关系恶化和中国电商高速发展之际，中日关系恶化使得高岛屋宣传和 积累客户基础受限。中国电商高速发展也使得消费者减少线下消费，传统百货业态转型购物中心或增加体验式 业态以此吸引客流，然而高岛屋在体验式消费方面进展有限。
与唐吉诃德相比，高岛屋的海外项目并未给其带来营收和股价的明显上升。不同于 PPIH 海外项目的迅速 发展以及其与股价的高相关性，在调整统计口径后，高岛屋的海外项目占其营收比例持续低于 PPIH。尽管 2023 财年高岛屋海外营收占比提升，但其主要源于是 2023 财年营业收入同比减少 46.98%，而海外营收提升仅 为次要原因。因此，海外扩张难以成为高岛屋的新的成长动因。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
