1.1、 公司概况：成立二十余载，深耕汽车+消费电子两大赛道
深耕精密电子元件领域，连接器行业领先企业。上海徕木电子股份有限公司成 立于 2003 年，2016 年在上海证券交易所上市，经过近二十年的发展，已成为国内规 模较大的同时具备连接器和屏蔽罩设计、开发和生产能力的专业化企业。公司以产 品和模具研发为核心，以先进的模具开发技术、精密冲压和注塑等制造技术为支撑， 为手机、汽车等多领域客户提供内、外部连接器、保护核心组件以免受到电磁干扰 的屏蔽罩的设计方案及产品。从公司发展历程来看，主要分为四个阶段：
第一阶段是（2003-2005 年）：涉足汽车。公司通过向莫仕、意力速等国际汽车 连接器厂商供应汽车连接器配件，初步掌握了产品研发及模具开发技术。
第二阶段（2006-2009 年）：发力手机。面对手机需求的增长趋势，公司迅速调 整战略，产品研发及模具开发技术应用在手机连接器及屏蔽罩的开发和生产中， 逐步开发并销售多款手机类连接器及屏蔽罩产品。
第三阶段（2010-2015 年）：业务结构优化。公司调整手机客户结构，与中兴、 酷派、海信、TCL 等加强了合作关系，并为夏普、联想、小米、魅族等供应关 键部件。但由于行业内部竞争激烈，2013 年后手机业务表现羸弱。在汽车领域， 公司已实现对法雷奥集团、科世达集团、麦格纳集团等公司供货，汽车业务实 现快速增长。
第四阶段（2016 年至今）：回归汽车业务核心。公司加大对汽车业务的投入， 确定其作为主导业务。经过两次再融资，明确以汽车电子连接器为核心方向， 现已成为公司主要增长引擎。
公司股权结构较为稳定，并在上海、江苏和湖南设有生产基地。截止到 2023/10/31， 上海徕木电子股份有限公司的最大股东及实际控制人方培教持有公司 23.23%的股份， 其中直接持有 17.17%，通过上海贵维投资咨询有限公司间接持有 6.06%。公司第二 大股东兼董事长、总经理朱新爱持有公司 9.16%的股份，上海科技创业投资股份有限 公司持有公司 5.38%股份。 上海徕木电子股份有限公司总部位于上海，在湖南、江苏及深圳设有全资子公 司和分公司，其中上海徕木电子科技有限公司、湖南徕木电子有限公司、徕木电子(江 苏)有限公司及上海康连精密电子有限公司均围绕连接器、屏蔽罩及模具研发生产进行布局，支持公司主营业务发展。
1.2、 主营业务：以连接器为核心，覆盖汽车及手机领域
徕木股份以技术研发为导向，产品覆盖汽车连接器、手机连接器和手机屏蔽罩。 公司是国内规模较大且同时具备连接器和屏蔽罩设计、开发和生产能力的专业化企 业。按照应用领域的不同，公司产品可分为汽车精密连接器及配件、组件，汽车精 密屏蔽罩及结构件，手机精密连接器，手机精密屏蔽罩及结构件。公司产品已全面 覆盖终端新能源整车、ADAS 智能辅助驾驶、智能网联、5G 通讯等应用领域，主要 应用于智能驾驶舱系统、辅助驾驶系统、发动机系统、CDU、电池组、三电系统、 充放电系统、域控制器系统等。
汽车类产品贡献主要收入来源，汽车精密连接器及组件、配件正快速增长。 2018-2023H1，汽车精密连接器及组件、配件在公司营业收入中占比始终居大头，且 近年来保持逐年高速增长态势，营收从 2018 年的 2.46 亿元增长至 2022 年的 6.40 亿 元，占营收比重从 56.75%增长至 68.81%。2023H1，汽车精密连接器及组件、配件营 收为 3.54 亿元，占营收比重 72.26%。
徕木股份汽车连接器产品品类齐全，包含线对板连接器、线对线连接器、其他 连接器以及创新类产品。徕木股份掌握了多项国内领先的核心技术，形成了线对板 连接器、线对线连接器、嵌件注塑连接器等连接器及组件产品系列。此外，徕木股 份在汽车连接器领域有很多创新产品，包括方向盘转向模块连接器、方向安全气囊 模块连接器、车身控制模块连接器、ECU 控制模块连接器、免焊对接连接器、免焊 BCM 连接器等自主研发产品。
徕木股份手机连接器产品品类丰富，拥有多项技术专利。徕木股份已成功研发 200 余款手机连接器，拥有 12 项国内先进技术、数十项国家专利。手机精密连接器 主要分为插座、卡座类连接器和射频、弹片类连接器。此外，公司在手机连接器领 域有很多创新产品，包括塑胶防呆装置、天窗式焊盘、凸包式焊盘等多项国家专利， 金属防呆装置、金属导向装置、月牙式焊盘等自主研发产品。
1.3、 财务状况：汽车电子为公司主要增长驱动力，经营能力不断提升
汽车类业务引领营收高速增长。公司近年营收受汽车类业务增长拉动持续攀升， 2018 年至 2022 年公司营业收入自 4.34 亿元增长至 9.31 亿元，CAGR 达 21.0%。 2023Q1-Q3 营业收入达 7.78 亿元，同比增长 15.80%，公司收入增长迅速主要系下游 汽车需求强劲以及江苏东台工厂产能爬坡所致。
业务结构优化，汽车类产品占比持续提升。公司 2010 年切入汽车连接器市场， 随着业务结构调整推进，汽车类产品已成为公司营收主要来源。2018 年至 2022 年汽车类产品均贡献超 50%营收，2023H1 汽车类产品营收占比 76.44%，较 2022 年提升 4.76pct。手机类产品收入规模整体呈缓慢下降趋势，占营收比重从 2018 年的 28.68% 减少至 2022 的 21.89%，2023H1 手机类产品营收占比为 16.97%，较 2022 年下降 4.92pct。
生产成本增加叠加行业竞争加剧，毛利率持续承压。2019 年至 2022 年公司综 合毛利率呈持续下降态势，主要系上游原材料价格上涨、手机业务竞争加剧等因素 所致。2023Q1-Q3 公司综合毛利率回升至 26.34%，较 2022 年提升 0.60pcts。分产品 来看，各细分业务的毛利率总体皆呈下滑趋势，汽车业务毛利率整体高于手机业务。
徕木股份持续提高研发创新能力。公司坚持“以研发为核心”的宗旨，不断补 充专业研发人才，持续增加研发投入。2018 年至 2022 年研发费用分别为 0.23、0.26、 0.29、0.41 和 0.56 亿元，2023Q1-Q3 研发费用为 0.48 亿元，同比增长 23.86%。研发 人员数量从 2018 年的 102 人增长至 2022 年的 214 人，研发投入占营业收入比例从 2018 年的 5.36%增长至 2022 年的 6.04%。
加码汽车业务，公司利润持续增长。近年来新能源汽车加速替代传统燃油车， 自动驾驶技术不断渗透，汽车智能化、电子化程度不断提高，汽车电子连接器市场 需求伴随着新能源汽车的发展而兴起。2018-2023Q3 公司期间费用整体呈下降态势， 2023Q1-Q3，公司期间费用率为 16.51%。2018-2022 年徕木股份归母和扣非归母净利 润持续走高，2022 年扣非归母净利润为 0.67 亿元，2023Q1-Q3 扣非归母净利润 0.62 亿元，同比增加 11.23%。
1.4、 定增扩产&股权激励：定增扩产连接器项目，股权激励与员工利益 深度绑定
定增扩产新能源汽车连接器项目，有望贡献远期增量。公司于 2022 年完成定增， 募资 7 亿用于新能源汽车连接器及研发中心项目，预计达产后新增年产 500 万只新 能源汽车高电流电压连接器、1200 万只（套）辅助驾驶模块连接器产能。同时公司 计划将精密连接器及结构件组件产品和技术应用拓宽到光伏、光通讯、储能、氢能 源电池等领域。我们认为随着公司产品在多领域开发的产品日益丰富、产品线逐渐 丰富，将形成公司新的利润增长点。 股权激励收入增长亮眼，长期成长信心足。对优秀员工实施股权激励，有利于完善公司长效激励约束机制，留住并吸引优秀人才，调动核心员工的积极性和创造 性从而提升公司竞争力。公司于 2023 年 4 月 29 日发布股权激励计划（草案），向 公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术骨干在内的 118 人首次授予权 益。此次激励计划授予激励对象的股票期权数量为 328.32 万份，约占公司股本总数 的 1.00%，其中首次授予 262.66 万份股票期权，约占公司股本总额的 0.80%，占本 激励计划授予股票期权总数的 80.00%。行权价格（含预留授予）为每股 11.69 元。 另外激励对象只有在规定的考核年度公司业绩考核达标以及个人绩效考核等级为 A、 B 或 C 的前提下才可行权，行权考核年度为 2023 年-2025 年三个会计年度，以 2022 年营业收入为基数，2023 年-2025 年各年度营业收入复合增长率均不低于 50%作为 激励对象当期的行权条件之一。
汽车电动化和智能化催生连接器需求。根据传输介质的不同，新能源车连接器 可分为传输电流的电连接器和传输信号的高速连接器。低压连接器主要应用在车内 电压 60V 以下的环境中；高压连接器提供 60V-380V 的电压传输，主要应用在新能 源汽车充电枪、充电座、电池包等位置；另外，随着电动车智能化发展，高频高速 连接器主要用于满足汽车辅助驾驶，未来用量也会逐步提升。 汽车连接器广泛应用于车内不同位置。按照应用领域划分，低压连接器主要应 用在传统油车 BMS、空调系统、车灯等领域；高压连接器主要应用在新能源汽车电 池、PBU（高压配电盒）、OBC（车载充电机）、DC/DC、空调、PTC 加热、直/交 流充电接口领域；高速连接器主要应用在信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统、摄 像头、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、Wi-Fi、无钥匙进入、信息娱乐系统等领域。
2.1、 高压连接器：电动化浪潮推动高压连接器市场，我们预计 2025 年 国内高压连接器市场规模约 300 亿元
目前汽车高压连接器发展经历 4 个阶段。第一代汽车连接器是由工业连接器改 款而来，该产品以金属壳体为主，无高压互锁功能，防误插入效果较差。第二代连 接器在第一代的基础上增加了高压互锁功能，连接器外壳从金属变为塑料。第三代 连接器增加了屏蔽功能。第四代连接器在第三代产品功能的基础上采用了高低压集 成、扁形端子方案。
800V 架构渐成快充主流，国内外车企规划布局相继走向量产。目前，全球有 20 余家汽车品牌确定推出 800V 系统汽车，其中比亚迪、吉利、长城、小鹏、领跑等相继发布了 800V 高压技术的布局规划。从量产时间点来看，各大车企基于 800V 高压 技术方案的新车已经陆续上市，相应的充电桩也已经开始扩建。
新能源汽车的高压架构趋势将持续拓宽高压连接器市场规模，我们预计 2025 年 高压连接器市场规模可达 299.3 亿元，2021 年至 2025 年 CAGR 为 38.6%。我们测 算的依据如下： 新能源汽车高压架构转化趋势带动高压连接器市场需求，进而扩大高压连接器 的市场份额。新能源汽车单车价值量随着大功率快充接口与电压转化接口的增加一 并提升。根据财华社数据，2022 年 7 月新能源汽车高压连接器的单车价值量约为 2000 元，而在 800V 平台下高压连接器的单车新增量可达 800-1500 元。在高压架构下， 高压连接器使用量及价值量将快速提升，我们假设高压架构新能源汽车连接器价值 增量为 1150 元，即 800-1500 元中位数。
根据汽车工业协会数据，2022 年新能源汽车销量为 687.2 万辆，协会预计在 2025 年有望超过 1200 万辆，在高压平台架构汽车方面，协会预计 2025 年销量超过 393 万辆。我们假设 2022 年至 2025 年销量增速为年复合增长率。 在碳中和目标下，新能源商用车销量将持续增长，根据汽车工业协会数据，全 国新能源商用车销量从 2021 年的 18.5 万辆增长至 2022 年的 33.7 万辆。新能源商用 车由于其工作性质，电池包大小为新能源乘用车的数倍，对高压连接器需求量大， 因此新能源商用车的高压连接器单车价值量远高于乘用车。我们假设 2025 年新能源 汽车中商用车占比为 10%，新能源商用车的高压连接器单车平均价值量为 8000 元， 同时年降幅度为 5%。 我们假设全国新能源汽车高压连接器市场分为乘用车高压连接器（400V 架构） 市场、新能源乘用车高压连接器（800V）未来增量、以及商用车高压连接器市场。
根据我们的测算，2025 年全国新能源汽车高压连接器市场规模将会达到 299.3 亿元， 预计 2021~2025 年 CAGR 为 38.6%。
2.2、 高频高速连接器：受益于汽车智能化趋势，我们预计 2025 年国内高 频高速连接器市场规模为 136 亿元
高频高速连接器分为同轴连接器和差分连接器，前者用于传递模拟信号，后者 用于传输数字信号。汽车智能化新增高清摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波 雷达等各类传感器，以及 ADAS、网关等控制模块。数据传输与连接需求的多样化， 催生不同连接器品类。其中 Fakra 主要应用在收音机、射频蓝牙；Mini-Fakra 未来会 替代部分 Fakra 需求，主要应用在摄像头系统、3D 仪表盘、导航系统、车载计算机 等领域；HSD 连接器主要应用在数字信息娱乐设备；以太网连接器主要应用在辅助/ 自动驾驶系统。
汽车智能驾驶分为 6 个等级，L3 是区分辅助驾驶和自动驾驶的分水岭。分别为 辅助驾驶 L1、部分自动驾驶 L2、条件自动驾驶 L3、高度自动驾驶 L4 和完全自动驾 驶 L5。其中 L3 等级是部分自动驾驶和完全自动驾驶的过渡，L3 级别系统仅在系统 请求时需要驾驶员接管车辆，L4 及 L5 不会请求驾驶员接管车辆。
自动驾驶等级逐渐提高，渗透率逐渐提升，从而对高频高速连接器需求日益提 升。汽车自动化和智能化进程在不断推进，自动驾驶的渗透率不断提高。根据华经 产业研究院引用的 Roland Berger 预测，预计全球 L1+L2 智能驾驶的渗透率将从 2020 年的 58%提升到 2025 年的 76%，其中 L2 渗透率将达到 36%。自动驾驶推广，有望 推动高速高频连接器用量提升。
随着智能驾驶渗透率逐渐提升，高速连接器使用量与价值量随着自动驾驶等级 的提升持续上涨，我们预计 2025 年高速连接器市场规模有望达到 136.2 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 28.6%。目前市场主流为 L2/L2+辅助驾驶，单车价值量低， 以瑞可达定点产品为例，高速连接器产品的整车价值量约为 500-800 元。随着自动化水平提升，车用传感器数量大幅增加导致高速连接器需求上涨，因此到达 L4 以上级 别后高速连接器单车价格随着价值端与需求端的提升将会达到 1500 元。 根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国乘用车销量为 2147 万辆，中国汽车工 业协会预测中国乘用车销量有望在 2025 年达到 3000 万辆。我们假设 2021 年至 2025 年间的乘用车销量增速为年度复合增长率。 根据 CIC 灼识咨询，在 2025 年前中国乘用车自动驾驶市场渗透率情况将会维持 在 L2/L2+为主流的趋势，L3 以及 L3 以上的智能驾驶将会保持较低渗透率。我们预 计 L2/L2+级别单车价值量为 800 元，L3 级别单车价值量为 1150 元，L4 级别单车价 值量为 1500 元。在汽车传感器、激光雷达、毫米波雷达用量增长的趋势下，高速连 接器市场将会迎来进一步扩大，我们假设汽车高速连接器市场包括 L2/L2+汽车高速 连接器市场、L3 汽车高速连接器市场、和 L4 高速连接器市场。
2.3、 竞争格局：泰科/罗森博格为全球汽车高压/高频高速连接器头部企业， 国内厂商加速追赶
根据 Bishop & Associates 2019 年数据，全球汽车连接器头部厂商以美国、日本 企业为主。汽车连接器的产品质量影响到连接器的电气、机械、环境等性能，进而 影响电动车辆的行车安全。中国由于国内汽车连接器行业起步较晚，发展起点相对 较低，在国际上的市占率较低。根据 Bishop & Associates 2019 年数据，泰科、矢崎、 安波福总市占率超 60%。
高压连接器方面国内外厂商性能指标接近。对比国内外高压连接器的产品指标， 在额定电流、额定电压及工作温度范围等指标上，国内高压连接器产品性能已经和 国外高压连接器产品性能接近。
受益于中国新能源汽车高速增长，国内连接器厂商汽车业务占比持续提升。在 燃油车时代，德美日等海外车企占据主要市场份额，其供应链相对封闭使得国内零 部件厂商难以进入。随着国内造车新势力崛起以及海外疫情影响，国产汽车零部件 迎来机遇，以汽车连接器为代表的零部件厂商收入在 2020-2022 年大幅增长。
罗森博格为全球高频高速连接器龙头企业，国内电连技术、中航光电实现量产 突破。从高频高速竞争格局来看，国外厂商在车载高速连接器研发上起步较早，主 流的车载连接器标准多把握在罗森伯格等国际大厂手中。根据华经产业研究院数据， 目前，我国汽车高速连接器市场国产化程度较低，市场主要被泰科、罗森博格、安 费诺等国外企业所占据。具体来看，2021 年我国汽车高速连接器市场中，罗森博格、 泰科、安费诺三家企业合计占据了约 92%的市场份额，其中罗森博格更是占据了约 50%的市场份额，而国产企业电连技术以 7%的市场份额排名第四。
高频高速连接器目前主要竞争点在于对车内信号传输的完整性要求较高。车内 网络布线复杂，以 CAN、LIN、MOST、FlexRay 和以太网为主，因此要求对车内信 号传输的精度要求很高。高速连接器的设计关键在于传输速率和信号完整性，其信 号反射、串扰、信号衰减等问题将直接影响整车数据通信系统的信号传输质量。另 外从产品品类来看，国内 Fakra 连接器工艺已成熟，厂商较多；而 Mini-Fakra、以太 网这两大类连接器，国内标准界面相对空白。但已经有部分上市连接器企业进行相关的技术攻克——电连技术和华为合作开发以太网界面，产品已成熟导入整车厂； 另外中航光电也已经在国产替代的路上。从入局车载高速连接器的厂商来看，拥有 通信类射频连接器研发经验的企业具备一定优势。
2.4、 技术壁垒：高压/高频连接器技术要点为重载流温升能力/电磁屏蔽性 能，徕木开发千种汽车连接器料号
平衡连接器载流能力和温升问题是汽车高压连接器主要的技术设计问题之一。 汽车高压连接器产生的热量主要受承载电流、接触电阻及环境温度等因素影响，异 常的温升会导致连接器的烧蚀。（1）电流对温升的影响在新能源汽车充电时有明显 体现，连接器承载的电流越大，产生的热量越多，温升也越高。（2）接触电阻越小 也可以降低温升，因为压降产生的电损耗越低，端子也会有较长的使用寿命。（3） 环境温度是影响温升的另一因素，在连接器上增加液冷装置是降温的有效手段，这 也是整车厂大力布局液冷充电枪的原因。 接触技术、高导电材料是解决温升问题的主要解决方案。业内对解决连接器温 升问题的方案主要从技术及材料角度出发，通过改变关键接触部件的接触方式可以 有效的降低接触电阻。例如从插针插孔的接触技术出发，用扁平插槽的接触方式实 现更大的接触面积和更大的散热，来降低接触电阻。另外，使用高导电材料及铜排 的排布等方法改善连接器的温升问题。 主机厂对不同场景下的高压连接器的防护等级要求不同。连接器的防护等级受 连接器在车上的位置及应用场景决定，主机厂对处于恶劣环境的连接器防护等级的 要求逐步提高。在底盘靠近地面或靠近轮毂的位置高压连接器防护等级从 IP67 升级 为 IP6K 和 IP9K。对于其他位置的连接器，IP67 的设计依然可以满足正常的使用需 求。
具备良好的电磁屏蔽性能和保证数据不失真，是高频高速连接器的核心壁垒。 高速连接器传输信号要求高频高速，传统铜导线传输的是电流，高速连接器是通过 铜导线传输电磁场，因此，保证数据不失真、且具备良好的电磁屏蔽功能是高速连 接器的主要技术壁垒。同时高速连接器对振动、温控、老化、防水等指标要求很高， 并且需要连接器厂商自研仿真仪器，因此对连接器制造厂商品质管控、质量稳定、 制造水平均有较高要求。
徕木股份已开发出千种连接器料号，具备低压、高压、信号传输多类连接器品 类。模具开发以及平台化生产是精密连接器生产的重要环节，也是体现企业竞争优 势与行业地位的最根本的因素。一方面，公司紧抓汽车生产平台化、模块化、无铅 化的发展趋势和汽车零部件行业全球供应链重组的机会，经过长期技术积累，积累 了丰富的汽车精密连接器的研发经验。产品主要应用于智能驾驶舱系统、辅助驾驶 系统、发动机系统、CDU、电池组、三电系统、充放电系统、域控制器系统等。另 一方面，汽车电子元件行业属于资金密集型行业，公司目前已经投入大量的资金用 于汽车领域中高端产品的模具开发和产品开发，开发出上千套汽车模具；公司在新 型连接器领域开发出多类高电压高电流连接器、高清高速连接器、高频连接器产品， 产品已全面覆盖终端新能源整车、ADAS 智能辅助驾驶、智能网联、5G 通讯等应用 领域，为响应未来汽车电子产业的快速发展打下坚实基础。
2.5、 客户资源：下游汽车客户优质，已打入头部 Tier1 客户
公司客户资源优质，已打入头部 Tier1 客户。在汽车领域，公司确定了与大客 户合作的经营模式。随着公司产品市场竞争力不断提升，优质客户导入数量不断增 加，公司体量增长迅速。目前公司已与法雷奥、科世达、伟世通、江森、麦格纳、 欧科佳、比亚迪、贝洱海拉等企业建立稳定合作关系，将产品应用在大众、奔驰、 通用等国际大牌整车厂商的车型中，为未来业务的快速发展奠定坚实基础。
智能手机的发展对手机连接器的各项性能等提出了更高的要求。相比功能手机， 智能手机具有独立的操作系统，能够通过用户接入无线网络自行安装各种软件，因 此必然要求高速度的处理芯片和大存储容量、以及高速的数据传输功能，外观设计 上也要求更为轻薄和方便携带。因此智能手机小型化、轻薄化、以及多功能化成为 未来重点发展趋势，手机连接器也同步向小型化、高速化和大电流方向发展。
智能手机推动手机连接器需求，QY Research 预测 2022 年全球手机连接器市场 规模为 32.06 亿美元。根据 QY Research 数据，2017 年手机连接器的全球收入为 29.02亿美元，预计到 2022 年底将产生 32.06 亿美元的收入，2017~2022 年的复合年增长 率为 2.01%。从销量来看，根据 QY Research 数据，2017 年全球手机连接器销量为 192.1亿个，预计到2022年底将达到225.8亿个，2017-2022年复合年增长率为3.29%。
公司为手机领域客户提供手机内、外部连接器，同时还提供保护核心组件以免 受到电磁干扰的屏蔽罩产品。为顺应智能手机小型化、轻薄化、高频化以及多功能 化的发展趋势，公司研发了最小高度为 0.9mm 超薄 SIM 卡连接器、高度 1.7mm 并 排、同向插拔卡结构的免 SMT 焊接双排超薄 SIM 卡连接器等产品。同时公司还开发 手机屏蔽罩，防止手机内部核心组件受到电磁干扰。
徕木股份手机领域客户群体覆盖全球主流梯队。面对产品及技术不断革新的手 机市场，公司凭借研发实力突出、成本管理能力较强、响应和服务速度快等优点， 已成功向中兴通讯股份有限公司、宇龙计算机通信科技（深圳）有限公司、海信集 团有限公司、TCL 集团股份有限公司等公司供货，最终将产品应用在夏普、联想、小米、魅族等品牌手机上。
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