1.1 全球电商行业规模及增速概况
全球电商行业维持稳定增速，渗透率仍有增长空间。根据赛维时代公司招股书以及 Statista，全球电商行业规模维持稳定增速，预计 2023 年全球零售电子商务销售额达 6.31 万亿美元，同比增长 9.5%；对全球零售额渗透率为 19.7%，同比提升 0.9pct。对比国 内，截至 23Q3 我国实物商品网上零售额对社零渗透率已达 26.43%，高出全球渗透率 6.73pct。我们认为当前全球电商行业仍处蓝海，如东南亚等区域电商渗透率仍处较低水 平，未来线上购物在全球范围内将越来越普及。
中国出口跨境电商快速扩张，展现中国外贸强劲韧性。近年来受政策扶持、市场环境改 善等利好因素的影响，中国出口跨境电商保持快速扩张的趋势。根据网经社，中国出口 跨境电商市场交易规模以年均 20%以上的增速，从 2013 年 2.7 万亿元增长至 2022 年 的 12.3 万亿元。此外，根据海关总署，我国 23H1 跨境电商进出口规模同比增长 16.6%， 展现出中国外贸的强劲韧性。
政策密集出台支持跨境电商，行业迎来规范发展。近年来，国内政策密集出台，支持跨 境电商行业平稳发展。政策从跨境出口电商退税、物流环节优化、数字化营销等多方面 支持电商行业发展；同时在全国范围内推广海关监管试点，提升行业规范性。截至 23年 5 月 31 日，我国共设立了 165 个跨境电商综试区，覆盖全国 31 个省区市，带动跨境 电商货物进出口规模占外贸比重由 5 年前的不足 1%上升到目前的 5%左右。
外部环境边际转好，海外需求持续提升。目前，海外市场外部环境持续转好，具体体现 在（1）运费：疫情期间海运以及空运价格指数均出现不同幅度上涨，跨境电商毛利率下 降，目前运费价格水平已逐步恢复至疫情前水平；（2）需求侧：美国消费者信心持续回 升，海外需求持续提升；此外，在高通胀压力下，中国跨境电商高性价比商品备受青睐； （3）政策端：美国关税限制有望放松，其中美国贸易代表办公室当地时间 12 月 26 日 宣布，将再次延长对 352 项已恢复豁免关税的中国进口商品，以及 77 种与新冠防疫相 关的中国进口商品的 301 条款关税豁免期，期限由 2023 年 12 月 31 日延至 2024 年 5 月 31 日。
1.2 我国跨境电商发展历程：B2B 向 B2C 模式的转变
随着跨境电商相关政策以及基础设施建设不断完善，跨境电商商家在选品、营销、物流 等环节的掌控能力持续加强，B2C 跨境电商占比逐渐提升：
第一阶段（1992 年-2012 年）：B2B 模式带动跨境电商快速增长。受相关政策支 持，我国跨境出口电商以 B2B 类型的传统对外贸易为主，其中国内卖家主要按买家 合同要求进行代工生产。起初，跨境电商平台主要以信息撮合为主要服务内容，交 易以线下为主，有效解决了买家、卖家交流效率较低的问题。随着跨境电商平台信 息化能力提升，B2B 跨境电商逐渐实现支付、物流的线上化。
第二阶段（2013 年-2019 年）：B2C 模式开启快速增长，以泛品卖家居多。随着 跨境电商卖家数量持续增长，行业竞争逐渐加剧，因此 B2B 卖家利润空间不断被压 缩。因此，许多制造厂商开启向 B2C 转型，直面消费者、减少中间流通环节以提升 商品利润率。此外，跨境电商平台信息化能力持续提升，围绕供应链效率，助力跨 境卖家提升对物流、支付等环节的掌控能力，为其开启 B2C 转型提供基础。在此阶 段，依托国内供应链优势，跨境电商卖家更关注高性价比产品，多以代销模式进行 运营，泛品卖家居多。卖家通过大量投放测品，SKU 数量较多。
第三阶段（2020 年至今）：跨境电商步入高质量发展阶段，步入品牌建设及精耕期。 因泛品卖家产品较为宽泛，自身没有鲜明特点，因此难以积累固定客群；且繁多的 SKU 数量亦对卖家商品运营及供应链管理亦带来一定压力，因此，买家逐渐加大研 发投入以强化自研能力，基于自研产品开启自有品牌建设，部分泛品卖家开始转向 精品模式，该模式下卖家通过加强自身选品、运营能力，并直接与消费者接触，产 品的生产以及销售能够给予消费者更好的购物体验。在此阶段，独立站模式兴起， 订单呈现批量少、频次高的特征。
信息化能力持续升级，跨境电商痛点得以解决。针对跨境电商运营痛点，相关服务商不 断升级其数字化解决方案，如搭建海外营销工具、构建跨境支付系统、提供智能拼单、 智能仓储服务等，在商家营销、支付、物流等全环节实现赋能。
跨境电商产业链主要可分为：供应商、跨境电商平台、物流公司以及消费者。
2.1 供应商：中国供应链优势显著，维持商品供给侧优势
产品以及价格为跨境电商消费者关注度前二因素。根据德勤以及 Google 的《中国时尚 跨境电商发展报告》，影响美国消费者线上购买的主要因素为产品（67%）以及价格 （66%），影响复购的因素主要包括（1）低于实体店的价格；（2）达到/超出预期的产品 质量。因此，优质供应链以及选品为商家及平台跨境电商成功的首要因素之一，对供应 链的把控能力以及对海外用户需求的洞察能力为跨境电商商家主要竞争力所在。
中国供应链价格优势显著，在当前全球经济形势下具备较高竞争力。中国作为全球最大 的制造业国家，产业链相对集中，各制造企业可以实现大规模、可持续化的生产，大幅 降低了中国制造业的生产成本。目前，外部环境不确定性持续增强叠加高通胀效应带来 的压力，欧美等地区消费者价格敏感度持续提升，如根据 Adobe Analytics 的数据，在其 跟踪的 11 个电商品类中，从 2019 年 1 月到 2023 年 2 月，美国电商市场上低价商品所 占据的市场份额持续攀升，目前低价商品占据的市场份额已经远远超过高价商品占据的 份额。因此，我们认为中国卖家当前可以依靠中国性价比优势，填补海外大品牌与低端 产品的空白，中国跨境电商商家有望通过高性价比商品快速提升海外下沉市场份额。
产品质量持续提升，中国供应链核心竞争力由“低价”转化为“高性价比”。随着中国 对国内产业带企业的扶持力度加大以及国内制造业数字化程度提升，我国生产侧产品研 发及创新投入持续上行。中国跨境电商品牌意识逐渐增强，侧重提升产品力从而巩固海 外消费者对品牌信任度，核心竞争力逐渐从低价格逐步转向高性价比。根据 Temu 以及 亚马逊购物平台官网，Temu 可以做到在商品质量略低的情况下，实现仅为亚马逊 40-60% 的终端售价。
2.2 平台侧：第三方平台发展成熟，自营/类自营模式快速成长
B2C 出口电商平台主要包含平台模式以及自营为主的独立站模式，以亚马逊为首的平台 电商模式的发展已经较为成熟，以 Shein 等公司为代表的自营/类自营的 DTC 模式正处 于快速发展阶段。根据浙江省电子商务促进会，我国 2016 年中国跨境电商独立站市场 规模仅为 0.2 万亿元， 2021 年独立站总数已经达到了 20 万个左右，预计到 2025 年市 场份额将从 2020 年的 25%上升至 41%，独立站已经成为跨境电商的重要渠道。
独立站快速发展，我们认为主要驱动因素包含：
Z 世代的消费影响力日趋显现，其追求个性化的购物特点催生“客户驱动，用户第 一”的 C2B 商业模式。根据赛维时代招股书，目前千禧一代人群占到美国总人口的 五分之一以上，Z 世代人群已经超过 1 亿，其中拥有自主消费能力的 Z 世代(16 至 25 岁)也已超过 4300 万人。追求个性化为 Z 世代购物主要特征，因此以用户需求为 出发点的 C2B 商业模式占比快速提升。独立站模式可以助力商家获得用户的多维数 据，分析消费者需求偏好、购买周期、款式偏好，帮助产品设计、改进与创新，加 快上新速度，为消费者提供超出预期的购物体验。
自建站工具逐渐成熟，卖家运营独立站成本和建站难度得以降低。2018 年起，以 Shopify 为主的自建站工具越来越成熟，降低了卖家运营独立站成本和建站难度，为 独立站创造新的风口。近年来 Shopify 的主营收入增长迅猛，2022 年主营收入已达 56 亿美元。
提升与消费者互动质量，助力品牌沉淀私域流量。独立站模式下，商家可以进行丰 富多元的产品展示，并与消费者进行更深入的互动，而平台站的产品展示方式较为 单一化和标准化，在细节和个性化展示方面有一定缺失，与消费者的互动也受限于 平台要求，不利于吸引消费者眼球以及私域流量的沉淀。整体来看，品牌独立站与 消费者将建立更为直接、持续的联系， 实现消费者的终身价值最大化。通过把控 渠道和构建会员管理体系，品牌与消费者建立直接的联系，第一时间将品牌价值、 产品更新等信息传递给客户；通过各个环节触点的互动，提升复购，挖掘消费者生 命周期价值的最大化。
2.3 营销环节：流量获取难度相对较高，电商企业获客成本持续提升
获取流量阶段：由于跨境电商下游消费者分布较广，流量获取难度相对国内电商较高。 流量是电商平台持续创造价值的基础，因此流量的获取及转化是商家变现的重中之重。 具体来看，跨境电商下游消费者分布较广，往往涉及多个国家及地区。不同地区消费者 消费习惯、文化、语言均有较大差异，需要跨境电商商家及平台需要对目标市场和客群 消费习惯拥有较高认知，因此门槛相对较高；此外，由于国外隐私保护政策较为完备， 相对国内精准的买量策略，跨境电商企业获客成本相对较高。
沉淀私域，形成复购：在完成初始流量获取后，将该流量沉淀为私域流量并形成复购亦 为商家需要解决的难点之一。根据德勤以及谷歌的《中国时尚跨境电商发展报告》，促销 及个性化推荐不仅可以促进用户的首次转化，在用户留存及复购方面亦有较大作用。此 外，根据相关调研，在美国消费者认为的平台回馈用户忠诚度的方式中，折扣、提前通 知新品发布、免费送货三大因素位居前列，因此我们认为折扣、个性化营销推荐以及物 流为决定消费者复购的首要因素，商家有望通过以上方式提升用户复购并逐渐沉淀私域 流量。
2.4 物流：跨境电商物流链条较长，消费者关注物流费用以及退换货政策
跨境电商物流行业维持稳定增长，其中以邮政包裹为主的直邮模式占比逐渐提升。在全 球跨境电商维持较高景气度的背景下，跨境电商物流规模显著增长。根据菜鸟网络 H 股 招股说明书，2027 年全球跨境电商物流市场规模有望达到 2.3 万亿，2023-2027 年 CAGR 为 18.7%。从商业模式分类来看，跨境电商物流主要分为两类：直邮模式以及海外仓模 式，其中直邮模式主要包含邮政包裹、国际商业快递以及跨境专线（时效性高且可追踪 性强）三种模式。根据运联研究院，目前以邮政包裹为主的直邮模式占比逐渐提升，2022 年 B2C 市场中直邮模式占比 36.3%，市场规模达 2436 亿。
跨境直邮和海外仓模式本质上并无优劣之分，在细分场景下各有优势。根据跨境直邮以 及海外仓模式各自特点，我们认为二者并无根本上的优劣之分，在不同细分场景下二者 各有优势。跨境直邮：本质为轻资产，资金周转率相对较高且选择灵活，但是商品时效 无法保证。因此我们认为跨境直邮模式更为适合履约要求相对较低、商品体积/重量较轻 的生活家居、服饰类等品类。海外仓：可以提升物流履约效率同时避免网购高峰时期仓 库出现的爆仓问题，但是需要平台/商家具有较强的资金压货能力、同时会产生较高库存 成本，因此我们认为海外仓模式适合对履约要求以及客单价较高的商品，如家居，家电 等品类。
跨境电商物流链条较长，物流成本占比较高。相较国内电商，跨境电商物流配送链条较 长，包含前端揽收、分拣入库、出口报关、干线运输、国外清关、海外仓储、尾程配送 等环节，因此跨境电商物流成本占收入比重较高。根据艾瑞咨询，跨境 B2C 电商运输及 仓储费用占比约为 20-28%，远高于国内电商的 5%左右，主要因跨境电商配送过程中干 线运输（其中空运费用较高）、海外仓储费用以及尾程配送费用价格较高所致。
基于跨境电商配送长链条，物流费用、退换货政策以及物流追踪。根据 Meta Survey 调 研，目前消费者最关注的是配送费用、退换货政策、物流可追踪行与物流时效。在此趋 势下，多家跨境电商给予消费者相对优惠的退换货以及免物流配送费用的政策。例如 Temu 给予消费者首单 90 日内免费退换的政策；同时给予用户任意订单免费标准配送、 订单额超过 129 美元享快递包邮的优惠政策，均瞄准了消费者最为关注的决策因素，从 而提升平台物流履约环节的竞争力。
2.5 消费者：美国地区竞争加剧，东南亚等新兴市场发展机遇与挑战并存
美国市场：竞争逐渐加剧，高通胀环境下低价商品偏好提升
美国电商市场相对成熟，高通胀环境下大部分消费者已产生消费降级倾向。美国已形成 较为成熟的电商体系，其中亚马逊、eBay 等为美国的头部电商平台。2021-2023 年，美 国经历了较长时间的高通胀时期，根据艾瑞咨询，高通胀的经济环境削减了消费者的实 际开支，80%的受访者已产生消费降级倾向。因此，以 TikTok、TEMU 与 SHEIN 为代表 的跨境电商平台一跃而起，基于低价策略开发美国消费市场，由于三者在受众人群及供 应链等方面存在重合，导致内部竞争激烈，与此同时会对外逐步侵蚀其他平台的市场份 额，渠道竞争逐渐加剧。
面对 Temu 等平台竞争，亚马逊 Prime 会员数量承压，且出台对应政策。在竞争愈发 激烈的美国电商市场中，电商巨头亚马逊承受的压力亦逐渐增强。根据艾瑞咨询，2023 年 3 月，亚马逊月度 Prime 会员数量为 1.7 亿人，相比 2022 年同期减少 300 万人。此 外，亚马逊亦积极推出新举措，包括降低物流费用：将对价格低于 10 美元的所有商品 推出较低的 FBA 费率；提升补贴力度：在大促期间对部分商品主动补贴，折扣力度达 20%； 下调销售佣金：对于定价低于 15 美元的服装类商品，销售佣金将从 17%降低到 5%； 对于定价在 15 美元至 20 美元之间的服装类商品，销售佣金将从 17%降低到 10%。
新兴市场：电商 GMV 高速增长，发展机遇与挑战并存
东南亚市场网民渗透率以及电商 GMV 维持高速增长。根据艾瑞咨询，2022 年东南亚重 点国家（新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾、泰国）网民数量达 4.6 亿人， GMV 达 131 亿美元，网民数量以及 GMV 三年 CAGR 分别为 8.5%以及 55.0%，远超国 内增速。我们认为主要驱动因素包括： 《区域全面经济伙伴关系协定》全面生效：RCEP 成员国内 90%以上的货物贸易将 逐步实 现零关税；RCEP 原产地累计规则扩大了区域累计范围，能够降低中国出口 的最终产品达到关税优惠标准的门槛； 社交媒体渗透率较高，助力电商商家流量获取：东南亚重点国家平均社媒渗透率达 82%，借助流量优势，能够精准触达目标消费群体，推动电商转化率提升； 中国互联网巨头相继入场，东南亚电商生态持续优化：阿里巴巴注资 Lazada、腾讯 投资 Shopee、Tiktok 入局东南亚市场推动“货找人”电商模式发展、Temu 携超低 价进军东南亚市场，持续带动东南亚电商生态优化。
东南亚电商市场增速虽高，但中短期来看发展仍有一定困境。我们认为中期来看，东南 亚电商市场发展仍有一定困境，如东南亚市场电商物流基础设施有待完善，且当地主流 的货到付款的支付方式会明显降低妥投率，二者共同作用导致物流配送成本较高。当前 Temu 进入东南亚市场，低价战略大行其道，东南亚电商市场客单价或将有所降低，导 致客单价较低的商家以及平台方利润受到挤压。建议持续关注东南亚电商物流费用变化 情况以及市场竞争是否持续加剧。
Temu作为跨境电商后起之秀，于22年 9月推出后实现高速增长。Temu名称取自“Team up，price Down”，为公司中文 slogan“拼着买，更便宜”的英文翻译，简单直白的体 现出公司为全球消费者以最低价格提供优质商品的初衷，凭借其低价策略，拼多多于上 线后实现快速增长：
站点及 GMV 情况：Temu 于 22 年 9 月正式推出，在率先登陆个人消费能力较强的 欧美市场后，已经正式推出了其在东南亚地区的第一个站点菲律宾站，开始在东南 亚市场布局，现已进入 51 个国家及地区。根据 36 氪，23Q3 Temu 的销售额已经突 破 50 亿美金，或能超额完成年度 150 亿美金的 GMV 目标；此外，Temu 2024 年定 GMV 目标为 300 亿美元。
用户数据及应用下载情况：Temu 独立用户数量维持高速增长，用户数据增长亮眼。 从用户量上来看，Temu 维持高速增长，根据 SimilarWeb 数据，2023 年 12 月，Temu 的独立访客数量达 4.67 亿，略高于 Aliexpress 的 4.22 亿，排名全球第二；相比 2023 年 6 月，Temu 的独立访客数量增长 106.4%。从下载量来看，根据苹果公布的 2023 年美国 App Store 的应用下载量排行榜，在免费应用程序下载量榜单中，Temu 已经 超越了 TikTok、Instagram、Google、YouTube 等一系列 APP，登顶首位。我们认 为 Temu 流量端有望受益于公司多样化的投放策略以及性价比优势，从而维持较高 增长速度。
引入竞价机制，平台价格力优势显著。与其他电商平台相比，Temu 主要采取类自营模 式，即商家仅负责将通过筛选的货品发往 Temu 的国内仓库，后续的运营、物流、仓配、 客服以及售后服务环节都由平台方负责，较大程度降低了商家跨境电商的门槛，类似于 其他平台的自营模式。此外，在该模式下平台方掌握定价权，同时引入竞价机制，鼓励 商家互相竞争从而给出最低价格，因此 Temu 同款商品价格相对主流跨境电商平台较低，并对后续的履约、售后等环节有更强的掌控能力。
3.1 Temu 优势：全托管缩短商品流通环节，供应链及营销优势根植公司
3.1.1 产品供给侧优势：供应链能力积累+全托管模式，Temu 以极致低价吸引消费者
从商业模式来看，Temu 全托管模式助力平台筛选出生产能力最优质的供应商，去除分 销商等中间环节，从而实现商业效率的提升。拼多多采取了全托管的类自营商业模式， 该模式下平台自身承担或替代了多层分销商的功能，并将缩短后供应链释放的利润让利 于消费者，形成显著的价格优势并以此吸引消费者，从而跑通更多的消费者和很多的销 售间的循环。此外，供货商家仅需要负责“商品生产”以及“商品发货至国内仓”两个 环节，因此厂商只需要在生产成本方面做到极致即可，跨境物流、运营等基本为零门槛。 在此基础上，Temu 可以筛选出供应链能力强、成本优势相对突出的厂商，此类厂商与 Temu“低价爆款”的特点相对契合：Temu 获得低价货源，维持平台比价优势；Temu 与拼多多类似，单 SKU 易放量、爆频率高，因此商家在极致的规模效应下可以获得合理 毛利，从而实现双赢局面。
从流量推荐逻辑及平台价格监管角度来看，Temu 通过实时比价、动销检测等方式持续 压低商品价格。根据电商报，拼多多算法推荐逻辑以低价为核心，平台方掌控核价权， 且 Temu 在商家端制定了一系列规则：（1）推出价格赛马机制，如果同一款商品有多个 卖家报价，仅最低价商品会被选择；（2）开启实时比价，要求卖家的供货价至少要比 1688 的同款商品价格低；（3）推出动销机制，14 天没有动态销售或者 30 天销量低于 30 件、 销售额低于 90 美金的滞销产品，就会被要求降价或者退出供货；评分低于 4.2 的，也会 直接下架，进一步提升 Temu 供应链效率。
此外，Temu 团队出自拼多多，因此在选品、供应链打造上具备一定优势。从拼多多低 价的底层逻辑来看，其通过聚集消费者的同质化需求，打造 C2M 供应链模式，从而指导 商家根据消费者需求进行商品生产，提升商家经营效率并减少库存压力，积累了较多优 质的产业带商家资源；此外，拼多多在百亿补贴过程中积累了选品经验，凭借其独特的 低价基因，拼多多在低价商品拿货能力较强。我们认为拼多多积累的商家资源以及选品 能力可以帮助 Temu 持续提升其经营效率，实现资源及能力的协同和复用。
3.1.2 营销环节优势：多渠道营销获客，用户数量有望维持高增
社交基因根植公司，Temu 用户数有望维持高速增长。我们认为 Temu 有望延续拼多多 “社交裂变”策略，从而实现流量的高速增长。具体来看，Temu 通过社交裂变、节日 营销等多种营销方式相结合，实现了流量的高速增长：
节日营销：2023 年 2 月，Temu 亮相美国超级碗。在 30 秒的广告里，拼多多通过 “Shop like a Billionaire”的“美式幽默”广告语强化低价心智，并实现了流量端快 速增长。根据 Sensor Tower，在超级碗比赛周末超 42.6 万人下载 Temu，且比赛结 束后一个月之内 Temu 的全球累计下载量达到了 5000 万次。
社交裂变：拼多多通过推介奖励活动：通过邀请好友下载并注册 Temu 以获得免费 商品；邀请五个好友可获得 20 美元现金激励并提现至 Paypal，以及本地化运营玩 法：如开展 Shake&Cheer 活动，用户在该活动中有五次免费机会进行抽奖，后续抽 奖需要邀请好友获得次数，若成功则可获得促销礼物、打折券等奖品。
建立社交账号：Temu 在 Facebook、Instagram、Twitter 等海外主流社交媒体建立 了官方账号，配合社交裂变等相关营销活动，实现社交媒体上粉丝的快速积累。根 据 SimilarWeb，Temu 超 95%社交流量来自于 Facebook 以及 YouTube，投放渠道 中直接投放以及搜索流量占比较高。
Temu 维持较高广告投入，用户规模有望维持较高增速。上线至今，Temu 维持较高广 告营销投放力度，根据钛媒体，Temu 2024 年再次于“美国春晚”超级碗项目组进行广 告投放，我们认为 Temu 持续的广告投放有助于平台复购率以及 AoV 的提升。在 Temu 维持高强度广告投放及购物补贴的背景下，Temu 下载量及用户粘性维持增长。根据 Data.ai，23Q1-3 Temu超越Amazon 等热门应用，在全球下载量排名第2，仅次于Shein； 在美国、英国、法国、德国和澳大利亚排名第 1。用户时长方面，Temu 在美国排名第二， 仅次于 Amazon，而领先于美国零售巨头 Walmart 和 eBay 等。
3.2 Temu 不足：仓储以及物流能力仍需加强
拼多多物流模式主要分为头程配送、干线运输以及尾程运输三大流程： 国内头程配送：为国内商家将货物发送至 Temu 国内仓的阶段，目前主要包含两大 模式：（1）JIT：商家根据实际订单发货，此类模式对发货时效性有一定要求；（2） VMI：商家提前备货至国内仓。目前来看国内物流以及仓储费用已处于较低水平， 优化空间较小。 干线运输：主要包括物流公司揽收、航空干线运输、清关、转交 USPS 仓库等环节， 该环节 Temu 主要与极兔、云途等快递公司合作，主要以空运方式为主。 尾程配送：一般外包给海外快递公司完成，此处成本相对刚性，可下降空间不大。
Temu 仓储以及物流体系处搭建阶段，后续仍有优化空间。Temu 上线仅一年有余，因 此其仓储以及物流体系均处于搭建阶段。此前，Temu 曾因仓库超负荷而爆仓，导致多 款爆款产品被下架，对平台 GMV 以及消费者购物体验产生一定的负面影响。因此我们认 为 Temu 仓储及物流后续有较大优化空间，既能提升消费者购物体验，同时可以降低仓 储及物流环节成本占比。
优化方向之一：干线运输环节具备一定成本优化空间
根据 36 氪，Temu 于 11 月 5 日与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等世界著名船 公司展开合作，将通过海运快船形式，解决跨境电商物流问题。通过与船公司的合作， 使用海运快船作为跨境电商物流的运输方式，可以降低总物流成本高达 30-60%。以深 圳到美西为例，旺季时期，空运一公斤价格为 30 至 40 元左右，而海运一公斤仅约 10 元。因此，我们认为海运模式的加入有望于干线运输环节以低成本运输规模更大的货物， 弹性相对头程及尾程配送环节较高。
优化方向之二：建设海外仓，提升物流履约时效
目前，Temu 平台上售卖主要品类仍为生活家居以及服饰类商品，SKU 种类较多且属于 轻量级商品，因此适合跨境直发模式。但长期来看，Temu 作为全品类跨境电商平台， 其商品覆盖范围将逐渐扩大，如家具、电器等大件品类的开拓，因此海外仓储模式或成 为更好的选择。根据 36 氪，Temu 已于 23 年 6 月开启海外仓建设，计划在美国东部和 西部各建一个。我们认为海外仓的建设以及投入使用有望（1）解决 Temu 曾出现的爆仓 问题；（2）优化海外物流成本；（3）将爆款产品运送至海外仓从而提升其配送时效。
3.3 Temu GMV 及收入测算
我们认为目前 Temu 发展势头良好，截至 24M3 已经进入 51 个国家及地区，且维持较高 投放力度，因此我们认为 Temu 流量侧以及 GMV 均有望维持较高增长速度。成本及费用 方面，我们认为 Temu 后续补贴率下行有望带动平台毛利率提升，对应 Temu GMV 货币 化率的增长：
目前，Temu 以较高的营销投入以及较快的获客速度迅速拓展全球 51 个国家及地区， 参考 SimilarWeb 的 Temu、Shein、Amazon 全球访问量、各公司活跃买家数量以及 相关应用新增下载量数据，我们预计 Temu 2023 年活跃买家数量为 99.76 百万人， 同时在高营销投入以及性价比优势支撑下，我们预计买家数量将维持较高增长速度， 预计 24/25 年分别增长 27%/11%，达 126.53/140.87 百万人；
我们认为 Temu 持续加大营销投入，如连续两年在超级碗投放广告等，有望加强消 费者认知，同时随着 Temu SKU 数量增多，消费者粘性有望持续提升并带动复购率 的持续增长，预计 2023-2025 年用户年下单频次分别为 6/7/9 次；
根据晚点 latepost、钛媒体以及相关调研，Temu 23 年美国地区客单价约为 40 美元 左右，欧洲以及东南亚、日韩等地区客单价相对较低，约为美国地区 70%左右。未 来增长方面，我们认为 Temu 将逐渐拓展高客单价商品，但因平台定位偏低价，中 长期来看客单价或低于 Shein、Amazon 等平台，预计客单价增长相对平缓。因此， 我们预计 Temu 2023-2025 年客单价分别为 34.12/39.87/41.29 美元；
Temu 收入确认=GMV-购进商品成本-补贴费用-退货成本，其中我们预计随 Temu 在 美国等地区运营相对稳定后，其补贴率有望逐步下行，我们预计 Temu 2023-2025 年补贴率分别为 35%/32%/31%；随 Temu 逐渐拓展高客单价/高品质商品，其商品 采 购 成 本或 将 稳中 有 升， 我 们预 计 2023-2025 年采 购 成本 / 客 单价 约 为 27%/29%/31%；退货率方面，因 Temu 服饰类商品占比较高，我们预计退货率约 为 6%。
基于此，我们预计 Temu 2023-2025 年实现 GMV187/353/523 亿美元；贡献收入61/119/167 亿美元，对应人民币 437/853/1202 亿元（以 2024 年 3 月 15 日人民币兑美 元汇率为标准：7.1964 人民币/美元）。此外，Temu 目前为零抽佣模式，未来若增加技 术服务费、广告佣金等收入模式，Temu 收入亦有超预期可能，或成为公司后续预期差 主要来源。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
