长虹美菱前身（合肥第二轻工机械厂）于 1983 年起生产家用冰箱，1993 年以 “皖美菱”于深交所上市，后开启多元并购拓展家电业务之路。 2002 年美菱与中科院合资成立中科美菱（2022 年于北交所上市），拓展低 温生物医疗设备存储业务。 2005 年底美菱冰箱被长虹集团收购。 为了解决长虹与美菱在白电的潜在同业竞争问题，以及完善家电产业线， 2009 年美菱收购四川长虹下属的长虹空调业务。2015 年底美菱拍下四川长虹旗下 主营厨卫和小家电的长虹日电。
2022年公司实现收入202亿，归母净利2.45亿。毛利率和净利率分别为13.7% 和 1.2%。其中主营业务冰箱和空调 2022 年收入占比分别为 38%和 48%，另有小家 电和厨卫占 8%、洗衣机占 4%。从内外销看，外销占比约 1/4，其中冰箱内销以自 主品牌为主，空调内销自主品牌和代工并存；外销多为代工。我们预计公司2023年 收入约 260 亿，归母约 7.4 亿，当年净利率进一步创新高达到 2.9%。相较其他白电 企业，公司净利率仍有优化空间，中期成长有望依托在利润改善主线上。
公司财务上一大特征即为在手现金充足，较好的上游占款能力保证优质现金流。 美菱 2023 年 Q3 净现金（货币资金+交易性金融资产-有息负债）78 亿，且在手现金 逐年稳步增长，主要来源是收入扩张以及上游应付账款增加的贡献。充足的在手现 金可为公司每年贡献稳定的利息净收入（公司每年利息收入约在 1-1.5 亿元）。 公司净现金达到 24/3/12 市值的 87%，持有性价比高。净现金是公司的静态价值， 而“市值-净现金”体现动态成长性。我们通过排序“单位成长性市值占比对应的业 绩增速”（市值 30 亿以上的家电企业前 20 排名）发现，在相同的买入成本下美菱的 单位成长性是最佳的。不过考虑到优质标的的成长性溢价以及可能出现的低估值陷 阱，在二级市场较少使用该方式估值。我们也认为，美菱的价值不仅体现在净现金， 更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。
2023 年是白电大年：①上半年热夏带动空调需求猛增；②下半年出海补库带动 外销高增。展望 2024 年，市场普遍担心红利释放完毕后，二线成长的持续性。 我们认为 2024 年美菱仍有看点。内销看：①冰箱：2024 年仍是冰箱的红利期， 利润释放斜率仍在加速期。②空调：代工业务表现或优于预期；自主品牌乘渠道变 革打开生存空间。外销看：代工业务天时地利人和下成长持续，中期可展望品牌出 海节奏。
1、冰箱：行业升级进入加速期，带动内销利润释放
市场普遍低估冰箱对美菱的重要性和弹性。大多数投资者将长虹美菱当做二线 空调弹性标的看待，认为其冰箱是稳定业务、对其业绩影响较小。但实际上，从弹 性上看，2023 年冰箱行业结构升级红利下，公司冰箱业务净利率大幅改善；2024 年行情延续下，有望为公司贡献更多的利润弹性。
行业贝塔：2023 年冰箱行业结构升级β显著释放。冰箱行业当前有望迎来集中 更换期，加速升级需求释放：①2009-2012 年间家电下乡潮中销售的冰箱在 10-15 年后有望迎来换新周期；②疫后消费者更重视食物保鲜诉求，释放冰箱的替换势能。 从 2023 年 1-11 月零售均价可见，冰箱和电视是唯二在结构驱动下有明显升级的品 类，推总均价分别提升 8%和 12%。分嵌入方式、门数、容积看冰箱高端化进程： 嵌入方式：嵌入式冰箱指能嵌入橱柜内的冰箱，优点在于减少空间占用、 提升美观度。2023 年嵌入式冰箱的销量渗透率加速提升，线上从 2%提至 7%，线下从 12%提至 23%。 门数：十字四门冰箱渗透提升速度最快，2023 年线上从 14%提升至 21%，线下从 25%提升至 31%。 容积：400L以上的大冰箱 2023 年线上渗透率从 42%提升至 48%，线下从 65%提升至 72%，特别是线上 400-500L 冰箱渗透在 2023 年显著加速。
2024 年明确仍是冰箱升级红利期。在我们此前发布的《从冰箱变化看二线白电 红利》的行业深度中可见，2023 年冰箱的高端升级为环比加速期，2024 年若延续 2023 年年末均价，则全年行业均价同比大概率有较好表现。以嵌入式冰箱为例，假 设 2024 年维持 2023 年 11 月的渗透率，预计可拉动行业乐观情况下实现双位数的 均价涨幅。且冰箱 CR3 企业短期多有股权激励等利润目标，预计行业竞争格局将维 持良好局面，有望携手驱动冰箱升级。
公司阿尔法：冰箱行业高端升级红利期下，美菱作为二线品牌有望享有更大弹性。更新升级需求下美菱线上均价已见有显著提升，有望兑现成财务上的收入、利 润释放。据奥维，2023 年美菱线上均价提升 21%，线下均价提升 3%。均价提升主 要靠冰箱结构优化：其中线上升级更显著，嵌入式、多门（四门以上）、大容量 （400L 以上）三类高端产品合计线上销量渗透率较 2022 年提升 35pct，线下为 +15pct。
公司借升级浪潮持续发布高价高质量新品：典型案例为 2023年 8月发布的“冻 鲜生”冰箱，显著拉动零售均价。美菱推出的“冻鲜生”冰箱，解决反复冷冻的行 业痛点，实现鲜冻。“冻鲜生”定价近 1 万元，作为美菱高端系列的又一力作，在价 格维持高位的基础上，动销好于以往推出的相同价位产品，是当前美菱新品中销售 最佳的产品之一。2024 年初美菱再推“零零嵌”系列冰箱，有望迎合高端嵌入式冰 箱趋势，进一步拉动均价表现提升。
从竞争角度看，美菱在冰箱提价同时仍保持了高质价比，契合当前消费环境需 求。2023 年美菱线上线下高端产品较行业定价平均优惠 15%和 27%，特别是美菱 的自由嵌和零嵌冰箱较行业便宜30-40%。在高端冰箱上，美菱冰箱以较高的品牌知 名度和实惠的价格满足消费者升级需求，且后续也有进一步补足高价产品的空间。 在常规产品上，美菱产品价格高于行业，体现品牌价格的韧性和保持相对高端形象。
总结：美菱 2021 年以后通过推出质价比的高端新品满足需求，优化整体 SKU 结构。当前冰箱行业正处高端升级红利期，美菱的前期布局优势有望逐步得到释放。 ①收入端：我们看好 2024 年冰箱升级持续，美菱持续推出高价新品，均价提升将 拉动收入向上。②利润端：预计美菱 2023 年内销冰箱净利率仅 2%。对标海尔 12% 以上的冰箱净利率，美菱在红利期有望在低利润率基数下释放出更大弹性。
2、空调：自主品牌占比提升，带动利润增长
如何看 2024 年空调的持续性？2024 年空调行业β压力客观存在，但公司的小 米代工业务有望维持相对稳健，自有品牌空调扩张α有望抵御行业周期。分析如下： 从收入拆分看，长虹美菱的空调业务有 70%是内销，其中约一半是给小米代工， 剩下大部分为自主品牌。小米和自主品牌下的长虹空调均为高性价比产品，均价比 行业低 11%。23 年热夏刺激+龙头提价的背景下，美菱受益二线高弹性需求。根据 产业在线，长虹空调 23 年出货量增速达 41%（含自主品牌和代工）。
24 年展望看：①小米代工有望相对维稳。预计小米代工约占公司空调内销收入 60%。目前长虹给小米代工的产品净利率预计不高，但代工量规模大，可达到消耗 产能以及摊销费用等目的。 市场此前担心公司和小米的合作持续性：原因在于 2023 年 6 月小米官宣和松下 空调广州工厂合作，市场认为小米的空调代工订单将从美菱逐步向松下转移。但根 据中国质检认证中心，2023 年底长虹空调给小米的代工型号全部延续更新，我们预 计 2024 年小米代工有望相对维稳。 悲观考虑下：即使 24 年行业格局收紧，小米代工订单规模受损；考虑小米代工 业务净利率天然较薄，我们认为其对内销空调利润绝对额的影响仍相对有限。
②自主品牌：渠道契机下迎来全国拓张机会
电商及下沉渠道的崛起近两年正带给二线品牌更好的机会。参考奥维，2018- 2022 年间，随电商（含下沉）兴起，KA 及专卖业态的占比迅速下滑。 过去专卖+KA 的业态对应着对高坪效的强势要求，显著利好一线品牌。对于二 线品牌而言：①难以支撑专卖店的坪效要求，导致线下空白区域多、无力开拓全国 市场（如此前长虹空调线下主要市场仅川渝地区）；②KA 强势下线下净利率水平低、 账期长周转弱。 电商及其下沉渠道的崛起则对二线品牌有望带来阶段性利好：过去低利润率的 KA 所承载的人流量/需求开始被电商等新业态分流，而电商对于一、二线品牌在区 域布局、渠道加价、账期谈判上都是一个较 KA 更平等的对手方。①有利于二线品 牌的利润率、周转率向上回升。②有利于二线品牌从局限在区域性品牌，变为借电 商下沉渠道逐步开启全国性的布局。
可以看到在电商及下沉渠道兴起下，长虹空调的全国化步伐正阶段性加速。京 东为公司借力的核心抓手之一。公司自 2017 年开始和京东合作定制产品， 2019 年 长虹美菱开始借助京东家电专卖店进入 4-6 线县乡级下沉渠道，加速线下渠道全国 化扩张。除了京东家电，公司和其他三大下沉渠道天猫优品、苏宁零售云均有合作。 经过下沉渠道的带动，从百度指数看长虹空调在广东及华北地区关注度明显提升。
除渠道催化外，公司空调产品力亦有基础，高质价比打开生存空间。公司主打 爆品策略，SKU 精简，线上挂机定价 2000 元附近，柜机定价 4000 元附近。相对于 参数相同的格力、美的、海尔、海信的产品，长虹性价比更高。
总结：我们认为 2024 年美菱的空调表现或比市场想象乐观。第一是低利润率 的小米代工对整体利润的影响有限；第二是自有品牌除阶段性的二线弹性外，更展 现出了较好的经营红利，渠道拓张有望成为其 alpha 持续兑现的抓手。中期看亦可 展望：随自有品牌占比提升，空调业务的盈利能力或有进一步有效上行。
美菱外销当前聚焦新兴市场为主，存保有量提升红利。短期看外销占比提升对 整体利润率预计有拉动；中期看，随着一带一路，海外拓张更是持续成长的来源。 外销业务在公司收入、利润端均形成较好拉动。①收入端：我们预计 2019- 2023E 海外收入年化增速 20%，快于公司整体 12%的年化增速。 2023 年得益于海 运费用下行、南美热夏及海外补库需求，美菱外销整体增速预计达到 50+%，冰洗 收入增速接近翻倍。②利润端：以空调业务为例，2022 年起外销净利率达到 3%水 平高于公司整体，外销占比提升将有利于整体盈利能力上升。
公司外销增长来源上可谓“天时地利人和”俱备：
地利：美菱海外以新兴市场和欧洲等增量市场为主，存保有量提升红利。公司 核心经营区域包括东南亚、拉美、东欧、非洲、中亚、西欧等。这些新兴地区的大 家电渗透率较低，2023 年发展中国家（含中国）的空冰洗渗透率为 49%、76%和 65%，是全球为数不多的增量市场。近年随着一带一路政策的支持带动，我国凭借 强劲的制造能力，生产的产品物美价廉，向新兴地区输出优质产能，我国对中西亚、 拉美、东欧、南欧、东南亚、非洲等地区的出口增速快于发达国家。
天时：一线龙头近年来加大品牌出海力度，代工业务调整下给予国内二线品牌代工机会。2023 年美的强化品牌出口的策略，OBM 占出口比例提升。随着美的强 化自主品牌，下游大客户寻求新供应商，有望给予美菱等制造商新机会。 人和：公司推进各区域的产品部门之间的渠道协同，以黑白电协同拓展海外。 公司于 2019/6 成立“长虹美菱国际”，与海信集团类似，该国际营销公司统一白电 和黑电的海外营销服务平台。此前公司黑白电出口业务相对独立，客户发展上各自 为战，协同较少；成立长美国际后，黑白电加快协同发展，客户相互导流下有望获 得订单量进一步提升。
公司当前以代工出海为主，长期展望品牌出海，目前以电商拓展市场。公司 2017 年开始在海外做自主品牌 ChiQ，从大洋洲切入，后续导入欧洲、东南亚，主 要由电商作为出海主战场，既发挥公司制造能力优势、又在低成本下推广品牌。 2019 年成立长美电商团队，公司在中山已搭配跨境电商团队，目前进驻全球 30+电 商平台、40+个国家和地区，以高性价比多次登陆亚马逊 best seller 榜单。公司在品 牌营销上小步快走，通过多次赞助海外球队逐步提升 ChiQ 的海外知名度。
除内销行业红利及外销出海机会外，乘国企改革浪潮，公司内部的提效改善也 在持续释放，助推整体利润率提升。
1、经营提效：“三条主线”策略夯实现金流和利润
2020 年美菱提出强化盈利的目标，并在 2021-2023 年不断兑现，有望熨平公 司长期存在的利润波动问题。2020 年起公司提出“以盈利前提下，提升份额”的目 标，并通过“效率为王、产品领先、对标对阵之路”三条主线实现该目标。 2023Q1-3 公司毛利率提升，同时得益于控费，净利率明显回温。
效率为王：周转率持续提升，缩小减值影响
公司持续提高回款和存货周转效率，减少存货减值。2014 年公司与四川长虹共 同设立智易家智慧交易平台，实现了从订单到物流、从信用到收款、从商务到结算 的过程，让交易过程更清晰加快回款，同时减少存货周转天数以及存货损耗。2018 年起公司周转效率持续提升。
产品领先：坚持打造高质量“爆品”
公司产品上走爆款战略，优化低效品，改善毛利率。举例看： 1）空调：21-22 年全无尘+远投近柔的爆品空调推出后，公司空调出货单价从 2020 年的 1465 元/台提升至 2022 年的 1561 元/台，爆品打法获得较大成功。 2023 年公司更新无尘 系列 3.0，封闭性更高，进一步改善产品痛点。 2）冰箱：围绕保鲜、门体薄、容量大、嵌入式的核心需求做产品布局，23年 8 月新推定价接近 1 万元的、不会反复冷冻的“冻鲜生”冰箱。
对标对阵：对比龙头补齐制造短板
根据母公司公告，长虹美菱冰空的销量在 1000+万台，根据产业在线，美的冰空销量 6000+万台、格力空调销量约 4000 万、海尔冰空销量 3000 万+，长虹美菱 产量低于白电龙头。白电巨头在积累了众多生产经验后，形成最优方案。美菱对标 龙头，人效处于较低水平，在生产管理效率上仍有提升空间。
2、渠道改革：产品负责制，提高经营质量和效率
2019 年 2 月公司成立营销总部中国区，2022 年深化营销转型。美菱此前是分 段经营，产品与市场相互切割，造成产品总部与市场需求脱钩、渠道为完成任务压 货等问题频出。2019 年开始成立中国区后，取消分段经营的模式，以“产品公司” 为中心，即产业负责制下实现总部经营、分布执行。总部管控影响价值链关键环节 （零售价、商业库存、费用管理）等，实现全价值链拉通，总部精细化管理，大大 减少通过“压货、降价”等损害自身利益的方式来增收的情况，提升经营质量。 在实际经营上，营销总部中国区合并白电、黑电的营销渠道，在销售上以强势 品类带动弱势品类。2021 年渠道整合基本完成走出调整期，家空在渠道上受强势品 类冰箱带动，增长效果显著。
渠道坏账基本完成计提，2024 年轻装上阵。一般来说，美菱需要计提应收账款 /票据的坏账的情况较少，2022-2023 年情况特殊，2024 年利润释放空间更大。 2022 年国美和巴基斯坦的坏账分别计提 0.7 亿和 0.3 亿，2022 年整体合计计提 1.65 亿坏账，其中巴基斯坦已计提完毕，国美约剩下 0.5 亿未计提的应收。2023H1 计提 部分、Q3 计提 0.44 亿，截至 2023Q3 国美坏账已完全计提完毕，2024 年能更好的 释放净利率。
2021 年改革效果初显，目前公司渠道改革仍在持续，有望在行业渠道变化下进 一步走向全国、增强产品渠道协同、降低费用释放利润。外加 2023 年已计提完国 美渠道坏账，预计 2024 年更好地释放利润。
3、管理层变更：新官上任，吹响加速高质量拓展的号角
2023 年长虹控股新官上任，以柳江、杨军为首的领导班底逐步形成。美菱的母 公司是四川长虹，再上一级母公司是长虹控股集团。2023 年前董事长赵勇退休，新 上任的董事长柳江来自绵阳市政府。22 年 10 月柳江总从绵阳政府秘书长改任长虹 控股总经理，2023 年 7 月任四川长虹、长虹控股董事长。2023 年 12 月杨军任长虹 控股总经理。柳江、杨军现年 55、54 岁，国企领导一般 60 岁退休，预计两位领导 在任期间会有更新的措施加速长虹控股整体实现高质量发展。2024 年是新领导班子 上任第一年，美菱作为长虹控股的重要孙公司，预计在新领导班子带领下会持续提 效策略、释放利润。
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