周专题：为何年后猪价强于预期？
春节后猪价强于预期，供给压力后置或为主因。从历史经验来看，每年的 2~4 月猪价容易 出现环比下跌，主要系春节结束之后猪肉消费惯性回落导致。同时，23H1 能繁母猪降幅偏 小、且伴随着一定的养殖效率提升，2023 年前三季度新出生仔猪数量亦整体持续环比增长， 均指向 24Q2 前生猪供应压力或仍大。传统猪肉消费淡季+生猪供应或仍偏多，市场普遍预 期春节后或快速下跌、且维持偏弱运行。回顾来看，今年春节结束之后，猪价快速从年前 的 15 元/公斤出头下跌至 2 月 23 日的 13.55 元/公斤左右、但之后猪价便震荡回暖至 3 月 15 日的 14.5 元/公斤左右，出现了反季节性的上涨。年后猪价下跌的深度和时长均不及市 场预期，猪价整体表现强于预期。我们分析，可能主要系压栏及零星二次育肥进场导致供 应压力后延、2023 年冬季腌腊较往年明显减少使得年后消费下滑可能不及往年等因素导致。
压栏、二次育肥零星进场导致供应压力后延。2 月底，由于肥标价差持续扩大、饲料原料价 格有所回落等因素影响，压栏、二次育肥的利润预期转强，养殖端包括部分集团场主动控 制出栏量、压栏了部分生猪，同时二次育肥开始零星进场，进而导致生猪供应短时间收缩， 对猪价形成了一定支撑。涌益咨询监测生猪出栏体重连续 4 周回升，从春节前的 120kg 左 右上调至上周的123kg左右；二次育肥销量占比亦从春节结束时的 0.2%左右提升至3.34%。 我们分析，肥标价差扩大或主要因为：1）受北方猪病、养殖端对后市猪价并不乐观等影响， 今年春节前生猪出栏节奏较为平稳、无明显提前或后置出栏的行为，涌益监测春节前生猪 出栏体重仅约 120 公斤/头左右；2）集团场由于批次化生产需要、出栏体重通常在 110~120kg 左右，散养户出于养殖习惯、叠加对料肉比计算较为不敏感等原因，更偏好养成大肥猪之 后再出栏。非洲猪瘟疫情常态化背景下散养户加速退出，导致行业整体肥猪供应可能有所 收缩。
供应压力后延并非消除，生猪供应偏多基本面不变。我们认为，压栏及二次育肥持续时间 或有限，原因主要包括三方面：1）猪价震荡调整、肥标价差开始收窄，压栏、二次育肥利 润空间开始受挤压。上周生猪均价虽周环比持续提升、上涨约 1.8%，但上周后期猪价已开 始出现震荡回调；同时，据涌益咨询监测数据，上周肥标价差已开始出现收窄趋势，175kg 和 200kg 肥猪与标猪的价差分别收窄了 0.04 和 0.02 元/公斤、收窄至 0.48 和 0.61 元/公斤。 2）此次压栏部分主体为集团场，而集团场出于批次化生产需要，无法长时间压栏、占用圈 舍，2 月底压栏的生猪已超半个月，后续压栏压力或逐步开始释放。3）目前做二次育肥实 际有点为时尚早、属于提前博弈，或风险较大。在猪价尚未出现明显的上涨信号、肥标价 差又开始逐渐收窄的情况下，二次育肥热情或有所消退。这部分生猪后续出栏可能对猪肉 供应形成更大的压力，同时，今年上半年生猪供应或偏多的基本面仍不改。
2023 年猪肉腌腊减少，年后消费下滑幅度或小于往年。2023 年底猪价旺季不旺、即便腌 腊旺季也仅在 12 月中下旬对猪价形成了短时间的小幅拉动，结合第三方调研，我们分析 2023 年的腌腊消费可能明显减少、部分地区及厂家的减少幅度甚至可能在 40%~60%左右。 我们认为，2023年的腌腊消费减少可能是导致 2024年春节后猪肉消费下滑幅度小于往年、 进而在压栏及二次育肥等因素影响下对猪价形成了支撑。结合涌益咨询监测的猪肉鲜销率 数据来看，2022 年和 2023 年的正月初六~二月初四的猪肉鲜销率分别为 85%和 79%，而 今年则持续在 92%以上。我们分析，今年春节后猪肉鲜销率较高、且猪价仍然相对坚挺， 或侧面印证需求端对于猪肉的承接力强于往年，或反映今年春节后的猪肉消费下滑幅度小 于往年。
产能去化仍是主线，继续推荐养殖板块。我们认为，由养殖压栏带来的短期猪价回暖难以 持续、后续猪价或仍偏弱运行，而产能去化的核心仍是资金压力，长时间的亏损下养殖端 资金压力或持续加剧，养殖端增加能繁母猪存栏以博弈后市猪价的行为或会越来越谨慎。 我们预计在政策引导和资金压力下，产能去化仍是未来 1~2 个季度的主旋律。同时，23H2 能繁母猪去化有所加速、能繁母猪生产效率提升幅度或明显收窄，今年下半年生猪供应收 缩或是大概率事件，24H2 猪价或值得期待。考虑到以往猪周期中股价拐点通常领先于猪价， 建议积极布局养殖板块，优选低成本高扩张猪企。
生猪养殖：产能去化趋势加深，积极布局养殖板块
价格：上周（2024 年 3 月 11 日~3 月 15 日）猪价持续小幅回暖。根据博亚和讯数据，上 周生猪均价 14.47 元/公斤、周均价环比上涨 1.83%，周内价格震荡调整。我们分析，近期 猪价小幅回暖或主要由于标肥价差走强、部分养殖场（户）存在压栏惜售行为导致，周内 价格震荡调整或主要系部分压栏生猪阶段性释放带来。自繁自养生猪养殖仍处亏损区间， 据博亚和讯，截至 2024 年 3 月 15 日，自繁自养生猪养殖利润为-149 元/头，外购仔猪养殖 利润为 59 元/头。
官方定调 1 月能繁母猪存栏持续加速去化，短期猪价反弹不改加速去化趋势。农业农村部& 国家统计局（官方）监测 2024 年 1 月末能繁母猪存栏 4067 万头、环比-1.8%，环比降幅 较 2023 年 12 月末提升了 0.1pct。农业农村部监测能繁母猪存栏已连续 3 个月加速去化， 2023 年 1 月~2024 年 1 月累计去化幅度约为 10.3%。较早发布的涌益咨询等第三方监测数 据显示 2024 年 1 月能繁母猪去化速度有所放缓，导致市场担忧 1 月下旬的猪价上涨会减缓 能繁母猪去化进程。我们认为，周期底部的现金流压力加剧才是母猪产能去化背后的核心， 短期猪价反弹不改长期亏损背景下养殖端现金流压力加剧的现状，亦难改能繁母猪产能去 化进程。
短期猪价或继续承压，产能去化有望带动 2024 年猪价反转。1）短期：考虑到 23 年上半 年母猪存栏数量降幅偏窄、前三季度新生仔猪数整体呈现逐月增加的趋势，目前冻肉库存 偏高，我们预计 24H1 猪肉供给压力仍然偏大。同时，玉米、豆粕等饲料原料价格高位回落， 成本端对猪价的支撑减弱，我们预计 24H1 猪价或持续偏弱运行。2）中长期：根据国家统 计局&农业农村部数据，2023 年以来能繁母猪持续去化、且下半年以来去化有加速趋势。 我们认为，养殖行业尤其部分成本劣势的规模场现金流压力加剧，或驱动母猪产能去化趋 势有望加深，母猪存栏降幅扩大之外，母猪去化主体或由散户进一步扩散至成本劣势的规 模猪场。
种植：新一批转基因生物安全证书发放，种业技术壁垒有望提升
新一批转基因生物安全证书发放，合格转化体扩容。1 月 18 日，农业农村部发布 2023 年 农业转基因生物安全证书批准清单(三)，包括 13 个玉米品种、5 个大豆品种、1 个棉花品种。 本次发布的玉米品种中，有 2 个为原证书到期后续发、5 个为有效区域由部分适宜生态区扩 展至全国、6 个为首次发放。自 2019 年以来，我国共有 19 个转基因玉米转化体获得生物 安全证书，整体规模持续扩容。 转基因商业化稳步推进，种业景气向上可期。复盘我国转基因产业化进程：2021 年我国推 出种业振兴计划，转基因玉米、大豆产业化进程提速；2022-2023 年，转基因试点范围逐 步扩大；2023 年 10 月 7 日，农业部公示首批通过初审的 37 个转基因玉米品种和 14 个转 基因大豆品种，并于 12 月 7 日正式下发审定证书，12 月 25 日 26 家企业获转基因玉米、 大豆种子生产经营许可证，标志其销售生产正式合法化。向后展望，转基因技术有助于提 升种子行业的研发及推广壁垒，考虑到当前该技术及品种储备仍掌握在少数头部企业手中， 先发种企有望受益；同时，在国家政策支持与战略重视下，种业的执法及监管力度不断加 强，行业秩序有望逐步肃清、竞争格局有望改善。
肉禽养殖：产能收缩或逐步兑现，关注食品化布局
白鸡价格上涨，供给收缩或现。上周白羽鸡均价约 7.88 元/公斤、周环比上涨 2.92%，白羽 鸡苗均价约 3.80 元/羽、周环比上涨 2.43%。我们分析，鸡苗价格上涨或主要因为鸡苗供应 有所收缩、叠加养殖端补栏积极性有所提升。展望后市，我们预计 2024 年上半年鸡苗供应 或持续收缩，2024 年白羽鸡肉供需或现明显缺口，有望带动肉鸡养殖产业链盈利好转。
从美国白羽肉鸡产业发展历史来看，食品化转型或 是白羽肉鸡产业未来发展方向。在国内餐饮企业人工及店面租金上涨压力大、餐饮连锁化 持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、食材标准化等方面的需求 日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经济的不断发展，也催生了 居民对于预制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃大势所趋。顺应大势，白 鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加工生肉向深加工调理品/熟食延伸。 除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品外，圣农发展、仙坛股份、民和股 份、禾丰股份等亦陆续开展食品深加工业务，其中圣农的调理品产能及销量在同业中遥遥 领先。
动物疫苗：关注非瘟疫苗商业化，先发布局企业有望享受红利
后周期属性影响，23Q4 动保盈利或不容乐观。由于动保产品销售受下游养殖盈利和养殖量 影响较大，动保行业景气度和养殖利润呈现出明显的后周期相关性。以季度数据来看：1） 2014Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速均在 7 个季度后见底； 2018Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在 3 个和 6 个季度后见 底。2011Q3、2016Q2、2020Q1 自繁自养生猪养殖利润见顶，动保企业收入增速在当期或 是滞后 1~2 个季度见顶、盈利增速在 1~3 个季度后见顶。2）当养殖出现亏损时，动保板 块的当期或下期盈利同比增速容易出现收窄甚至转负的情况。而在猪周期的最后一次探底 结束后的 3~4 个季度，动保板块的盈利同比增速常表现不佳。例如，2014Q4 至 2015Q1 为当时猪周期的第三个/最后一个探底期，自繁自养生猪连续两个季度出现亏损，而动保板 块的盈利同比增速在 2015Q1 收窄至 15%、在 2015Q2、2015Q4 和 2016Q1 均仅有个位 数增长/下滑、自 2016Q2 起才进入持续高增阶段；2019Q1 为当时猪周期的第二个/最后一 个探底期，动保板块的当期盈利增速为同比下滑 39%、并在接下来的 3 个季度持续同比下 滑。考虑到 2023Q1 至今是本轮猪周期的第三个探底期、当期动保板块的盈利同比增长 30% （较 22Q1 略下滑 2.4pct）、和 2014/15 年度较为类似，结合科前生物发布的业绩快报，我 们预计 2023Q4 动保板块盈利或同比下滑、不容乐观。
关注非瘟疫苗商业化。国内非洲猪瘟疫苗研发工作持续推进，技术路线以亚单位、活载体 为主。截至目前，兰研所、中科院等单位的非洲猪瘟疫苗已向农业农村部提交了兽药应急 评价申请，相关评审工作正在积极推进。根据农业农村部《兽药注册评审工作程序》，经评 价建议可应急使用的，农业农村部畜牧兽医局根据评审中心评价意见提出评审意见，报分 管部领导批准后发布技术标准文件。有关兽药生产企业按《兽药产品批准文号管理办法》 规定申请临时兽药产品批准文号。我们预计后续若不需做大规模临床试验，非瘟疫苗最快 有望于 2024 年中实现生产销售。
猪苗市场或明显扩容，先发布局企业有望享受红利。若应急评价顺利，国内非洲猪瘟疫苗 最快有望于 2024 年中生产销售。国内目前（2021 年数据，兽药协会口径）猪苗市场空间 约 82 亿元。如果按照全国每年出栏约 7 亿头生猪（国家统计局数据）测算，假设乐观、中 性、悲观情况下，非洲猪瘟疫苗渗透率分别为 70%、50%、30%，每头份疫苗出厂价分别 为 25、15、10 元，免疫次数为两次，则在中性预测下，非瘟疫苗市场空间可达 105 亿元。 如果按照猪用疫苗通常净利率在 20%~40%测算，非瘟疫苗行业净利润总额约 8.4~98 亿元， 中性预测下约 32 亿元。若兰研所、中科院的非瘟亚单位疫苗应急评价进展顺利，国内非瘟 疫苗有望最快于 2023 年底实现生产销售，带来猪苗市场的明显扩容。
饲料：2024 年海大集团饲料销量有望同比双位数增长
海大集团：主业量利齐增，2024 年公司饲料销量有望同比双位数增长。海大集团聚焦饲料 主业发展，2023 年实现饲料外销量 2260 万吨，同比增长 11.7%。饲料主业量利齐增，公 司 2023 年预计实现营业收入 1161 亿元，同比增长 10.9%，而受养殖业务拖累全年归母净 利润预计实现 27.9 亿元，同比下滑 5.43%。展望 24 年，我们预计：1）量：23 年以来的 低迷鱼价一方面压制了水产料行业的景气度，另一方面也导致水产养殖投苗量下降，普水 鱼及特水鱼中的生鱼供给收缩严重、有望带动 2024 年鱼价触底反转。公司作为水产料龙头 企业，有望在低基数效应及 24年水产料销售景气上行的带动下实现水产料销售的同比增长。 海大集团预估其 24 年公司禽料销量、饲料销量或都保持双位数的同比增速。2）价：公司 拟通过套期保值等方式对与玉米、豆粕等商品期货价格进行管控，现阶段玉米、豆粕价格 下行，公司饲料业务成本端压力或有一定缓解；水产料或将持续受益于低鱼粉配方优势及 高价值特水料占比提升等，实现单吨利润的稳步提升。我们预计公司 24 年饲料单吨净利或 微增、约 5-10 元。
海大集团在饲料行业的竞争优势凸显，我们预计其市占率持续提升的趋势有望持续。1）低 迷猪价或加剧饲料行业的竞争，部分大型饲企或受累于其养殖业务、而中小饲企多已在退 出边缘。由于养殖业务“包袱”较轻，公司有望在行业洗牌中维持高速增长。2）公司仍在 努力实现 4000 万吨的中长期饲料销售目标，今年或在管理优化、产能利用率提升、采购和 技术优势的放大等方面进行更多内部拓潜，以期在实现销量增长的同时维持吨利润高位运 行。3）公司预计豆粕等植物蛋白价格或下行、而鱼粉等动物蛋白或高价运行，而公司的饲 料配方对鱼粉依赖度较低，预计鱼粉等的高价运行有利于提升其竞争优势。 饲企龙头优势有望再放大。近年来，饲料行业的龙头集中度持续提升。在 下游养殖产能变迁、环保压力、原料成本压力下，中小饲料企业不断被淘汰。而海大集团 等龙头饲料企业凭借研发、营销、生产、服务等多方位的优势实现了市占率的持续提升。 考虑到经营策略的调整或带动海大的销量重归高增通道、并进一步带动成本端的改善，我 们预计海大集团的龙头优势有望再放大，盈利弹性释放可期。
宠物：2023 年 12 月宠食出口延续高增，全年边际企稳
2023 年 12 月宠食出口额同比+19.5%，出口回暖叠加内销高增，宠食公司 23Q4 业绩改善。 12 月我国宠食出口延续了过往 3 个月的同比高增趋势，人民币/美元口径下我国宠食出口额 同比+21.4%/+19.5%（11 月为+28.2%/+29.6%）。主要系出口量提升（YoY+21.3%）带动。 全年来看，受 1-8 月海外客户去库影响，2023 年我国宠食出口量同比仍有一定承压 （YoY-1.2%），而受汇率提振，人民币口径下的宠食出口额录得了 4.5%的同比正向增速。 人民币口径下我国宠食出口额 23Q3/23Q4 分别同比+4.7%/+20.5%。头部公司与行业大盘 同频共振，23Q4 业绩纷纷受益。国内角度，我国宠食板块双十一销售额逆势高增 （YoY+29.7%），其中乖宝宠物/中宠股份/佩蒂股份旗下品牌纷纷创得佳绩。海外/国内双轮 驱动，宠食板块 23Q4 业绩改善逻辑清晰明确。乖宝宠物预计 23Q4 归母净利润同比 +91%~+151%，出口订单回暖叠加汇率提振助力公司 23Q4 业绩高增。中宠股份、佩蒂股 份预计 23Q4 归母净利润双双同比扭亏。
国内宠物市场蓬勃发展，国产替代加深利好龙头。我国宠物行业现处蓬勃发展期，据宠物 白皮书数据，2010 年至 2023 年我国宠物行业市场规模 CAGR 高达 26%。我们预计 2024E 我国宠物市场规模可达 3317 亿，约为 2022 年的 1.23 倍。现阶段宠食赛道内呈海外品牌市 占率下降，国产品牌迅速崛起趋势。但国产宠牌崛起过程中也面临“增收不增利”等问题， 我们认为稳定的供应链及深厚的研发实力或为突围核心要义。我们看好研发及供应链均占 优的龙头企业，如乖宝宠物、中宠股份和佩蒂股份等。
生猪养殖
上周全国生猪均价约 14.47 元/公斤，周环比上涨 1.83%；全国仔猪均价约 36.12 元/公斤， 周环比下降 1.52%。
粮食价格
玉米：上周玉米现货均价约 2468 元/吨，周环比上涨 0.27%；进口玉米完税价约 1936 元/ 吨，周环比下降 0.21%。 小麦：上周小麦现货价约 2807 元/吨，周环比下降 0.63%；小麦国际现货价未更新。 大豆：上周大豆现货价约 4494 元/吨，周环比下降 0.91%；国际大豆现货价未更新。 豆粕：上周豆粕现货价约 3486 元/吨，周环比上涨 3.47%；豆粕（进口豆）山东现货价约 3418 元/吨，周环比上涨 3.33%。
肉禽养殖
上周毛鸡养殖利润约-2.51 元/羽，相比前一周下降 0.39 元/羽；父母代种养殖利润约 1.1 元/ 羽，相比前一周上升 0.09 元/羽。
糖价
上周国内糖价约 6517 元/吨，周环比上涨 1.58%；国际糖价未更新。
水产养殖
上周海参均价约 180 元/公斤，周环比持平；鲍鱼均价约 110 元/公斤，周环比持平；扇贝均价 约 10.0 元/公斤，周环比持平；草鱼均价 18.0 元/公斤，周环比持平；鲤鱼均价约 18.0 元/公斤， 周环比持平；鲫鱼均价约 26.0 元/公斤，周环比持平。
水果、蔬菜
水果：上周苹果批发价约 7.74 元/公斤，周环比下降 1.02%；香梨批发价约 9.16 元/公斤， 周环比上涨 0.44%。 蔬菜：上周中国寿光菌菇类蔬菜价格指数约 167，周环比下降 2.6%；中国寿光叶菜类蔬菜 价格指数约 232，周环比上涨 8.90%。
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