大宗商品受多重因素影响，波动幅度较大。以 CRB 现货指数作为观测指标，2005 年以来，大宗商品经历了 5 轮涨 幅较大上涨的行情，分别是 2006 年至 2008 年 Q1、2008 年 12 月至 2009 年年底、2010 年 7 月至 2011 年 Q1、 2016 年至 2017 年 Q3、2020 年 Q2 至 2022 年 Q1。我们使用基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化 5 个资 源品行业的申万指数均值，作为资源品指数。将其与万得全 A 指数进行比较，作为资源品指数相对万得全 A 的超额 收益。可以发现，在这 5 轮资源品行情中，伴随大宗商品价格的上涨，资源品均在一段时间内获得明显的超额收益。 接下来，我们将对这 5 轮大宗商品行情产生的背景及原因进行复盘，为当下的投资选择提供参考。
1、 2006 年至 2008 年 Q1：经济繁荣，国内外需求旺盛
背景：中国在2001年12月加入世贸组织后，经济高速发展。2005年至2007年间，我国经济达到这一轮繁荣高点。 这一时期，我国 PMI 维持在 55%的中枢，工业增加值增速维持在 15%-20%，GDP 增速在 2007 年 Q2 达到 15.0% 的高峰。2007 年 Q2、Q3，CPI、PPI 分别进入上行通道，需求端与供给端同时走向过热。12 月中央经济工作会议 实施紧缩政策以控制通胀，经济繁荣进入尾声。经济繁荣期为大宗商品行情奠定了基础。 行情产生原因：这一轮资源股行情的上涨主要原因一是 2006 年全球需求持续扩张，二是 2007 年国内地产和基建需 求旺盛。原料价格上涨，尤其是有色金属和煤炭、钢铁类价格的快速上行推动了资源股的行情。 行情具体情况：这一轮资源股行情期间，CRB 金属现货指数上涨 65.55%，CRB 工业原料现货指数上涨 33.55%，这 一时期 A 股市场呈现出普涨态势，煤炭、有色金属价格的大幅上升带动了行业股价的增长。其中 2006 年 11 月至 2007 年 9 月期间，万得全 A 涨幅达 248.78%，而资源品中煤炭有色金属和钢铁行业的指数涨幅十分显著，分别高达 460.35%、408.21%和 305.19%，超额收益显著。 行情结束情况：随着经济增长动能的减弱和严格的货币政策，资源品价格在 2008 年 3 月见顶后回落，资源股行情走 向终结。在市场预期的变化下，资源品价格未能维持股价进一步上升，2008 年 1 月之后，大盘便进入了下行区间。
2、 2008 年 12 月至 2009 年年底：“四万亿”刺激计划 提振需求
背景：2008 年，全球金融危机的影响下，政府为刺激经济增长实施了大规模的投资计划，08 年 11 月推出"四万亿" 经济刺激方案。刺激方案发布后，我国 GDP 增速由 09 年 Q1 的 6.10%回升至 Q4 的 11.9%，PMI 从 08 年 11 月的 38.8%回升至 09 年 12 月的 56.60%。这些举措帮助中国经济实现了“V”型反转。 行情产生原因：2009 年资源股行情主要由内需拉动，特别是基建和房地产投资的高速增长以及家电、汽车等消费品 销量的提升均强化了对上游资源品的需求。政府的“四万亿”计划和宽松的货币政策提供了强力的资金支持，金融 市场信贷扩张加上基建、地产和消费市场的火热，共同推动了资源股的上涨。 行情具体情况：资源股行情从 08 年 12 月开始，在 09 年年底告一段落。这一轮资源股行情期间，CRB 金属现货指 数上涨 75.10%，CRB 工业原料现货指数上涨 42.39%。市场的乐观预期和政府政策的强力支撑是资源股行情强势的 主要推动力，股价也对应商品价格上涨大约4个月的领先周期。08年11月-09年7月期间，万得全A涨幅达133.96%。 资源股表现强劲，有色金属、煤炭、钢铁为首的指数大幅领涨，涨幅分别达 271.37%、240.24%、135.52%。 行情结束情况：尽管资源品价格和产量均有显著上涨，但由于 7 月新增贷款下降、基建和房产投资增速回落，市场 对经济复苏的乐观预期受到打击，导致资源股陷入调整。随着经济信贷的收紧，资源股的股价见顶，市场风格从前 期的资源股行情转向了受政策扶持的消费品行情，汽车和家电等行业成为了新的市场焦点。2010 年年初，资源品价 格开始下跌，本轮行情结束。
3、 2010 年 7 月至 2011 年 Q1 ：限电背景下供给收紧
背景：2010 年下半年，中国经济维持高位运行，出口和房地产表现强劲，需求端景气度高。为了达成“十一五”期 间所定下的节能减排目标，国家实施“拉闸限电”政策，特别是对高耗能产业采取了限制措施。这一政策对特定资 源产业带来直接的供给约束，直接导致了大宗商品的上涨。 行情产生原因：在“十一五”规划纲要中提出的能耗目标未能按期完成的背景下，政府加强了对节能减排工作的监 管，并实施了拉闸限电措施，直接影响了高耗能行业资源品的生产。这导致了部分资源品供应增速的下滑和价格的 攀升，进而驱动了相关行业的资源股价格上涨。 行情具体情况：这一轮资源品行情时间为2010 年 7 月至 2011 年 Q1。期间，CRB 金属现货指数上涨 52.49%，CRB 工业原料现货指数上涨 32.54%。2010 年 7 月至 11 月，资源股在市场中领跑，涨幅超过了主要商品价格的上涨幅度。 同期万得全 A 上涨 25.74%，而有色金属、煤炭指数分别上涨 60.78%、39.90%。得益于国内供给收缩和美联储第二 轮“量化宽松”政策推动，资源品价格缕创新高，资源股的估值和业绩大幅优于大盘水平，引领了股价上升。 行情结束情况：随着国家逐步取消“拉闸限电”政策，供给约束不再，叠加货币政策由松转紧，资源股领先商品价 格出现见顶迹象，市场自 2010 年 11 月后转为下跌。随着经济的下行和需求端的走弱，对大宗商品价格构成压力， 2011 年 4 月初，资源品价格见顶回落，本轮行情走向终结。
4、 2016 年至 2017 年 Q3：供给侧改革下行业供给收缩
背景：2017 年，中国经济弱复苏，全年 GDP 增速较 16 年小幅回升。制造业 PMI 全年维持在扩张区间，显示经济复苏的良好态势。供给侧改革效果初显，推动了过剩产能出清，工业企业增加值持续改善。 行情产生原因：在需求相对稳定的背景下，供给侧改革的持续推进，尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产 量的增长，导致了工业品价格的上涨，引发了资源股行情的上演。 行情具体情况：2016 年至 2017 年 Q3 期间，CRB 金属现货指数上涨 60.35%，CRB 工业原料现货指数上涨 26.14%。 在其中的 2017 年 6 月至 9 月，资源品企业业绩超预期改善，有色金属板块涨幅居前；期间万得全 A 上涨 12.54%， 而有色金属、煤炭、钢铁指数分别上涨 42.07%、26.10%、25.46%，取得了不错的超额收益。 行情结束情况：随着经济增速在 17 年 Q3 的下滑，大宗商品价格下行，本轮资源股行情结束；市场从对原材料需求 的乐观预期逐步转向谨慎，市场主流资金流向更具防御性的消费板块；强周期板块的赚钱效应消失，资源品股价触 顶回落。
5、 2020 年 Q2 至 2022 年 Q1：经济恢复，供需错配
背景：2020 年 Q2 起，在有效的疫情防控下，中国经济活动逐步恢复。 行情产生原因：需求端，生产恢复导致煤炭、钢铁等原材料需求旺盛；水电、风电、光电等出电不足，导致火电电 量超负荷，动力煤需求大幅上升；供给端，碳中和背景下，煤炭钢铁产能弹性不足。这一态势在 2021 年得以延续， 受限产政策、进口限制等因素影响，煤炭供需紧张，库存降至历史低位。2021 年 9 月期间，供需错配达到顶峰，动 力煤价格迅速攀升至历史高位。由于市场供需紧张，煤企等盈利显著上涨，进而推动了股价的上涨。 行情具体情况：这一轮资源股行情时间为2020 年 Q2 至 2022 年 Q1，期间 CRB 金属现货指数上涨 105.43%，CRB 工业原料现货指数上涨 63.67%。2020 年 Q2 以后，尤其在 2021 年之后，煤企盈利的提升带动煤炭股价明显上涨。 这段时间煤炭行业的供需错配和价格上涨最为显著，为煤炭板块提供了强有力的赚钱效应。其中2020 年 7月至 2021 年 9 月，万得全 A 涨幅为 21.18%，而煤炭、有色、基础化工、钢铁、石油石化行业申万指数分别上涨 99.48%、 91.20%、80.13%、72.45%、70.39%，资源品行业超额收益显著。 行情结束情况：2021 年 Q4，大量新增产能获批叠加发改委进行限价，供需错位的情况逐步改善；叠加海外流动性 收紧，2022 年 Q1，资源品价格从高位大幅回落，本轮行情随之结束。
大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往 往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响；金融属性使得全球货币流动性也会对其价格 带来扰动。
1、 商品属性：供需是影响大宗商品价格的核心因素
中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。
1）需求端：国内和国际需求综合影响
国内需求方面，回顾 5 次大宗商品的行情，有 3 次和国内基建、地产、制造业投资改善，从而拉动大宗商品需求紧 密相关。 2006 年至 2008 年 Q1，中国处于经济繁荣的高点，国内地产、制造业投资累计同比在 07 年下半年维持在 30%以上 的高位，基建投资累计同比也保持在 16%以上，国内需求旺盛。在这一阶段中，南华能化指数等出现大幅上涨。 2008 年 12 月至 2009 年年底，金融危机后经济复苏，叠加政府出台的“四万亿”刺激计划，需求高速增长，其中房地 产投资累计同比在 09 年年初跌至低谷后迅速反弹，基建投资累计同比更是在 09 年 6 月突破了 50%。在这一次行情 中，大宗商品中有色金属涨幅最为明显。值得注意的是，此次行情中市场股价与资源品价格并不完全同步，由于市 场预期较高，股价领先资源品价格大约 3 个月。 2020 年 Q2 至 2022 年 Q1，疫情后经济逐步复苏；由于 20 年 2 月的低基数，21 年 2 月基建、地产、制造业投资累 计同比均达到 30%以上。此次行情中，能源、钢铁、有色价格涨幅居前，对应的中国大宗商品价格指数分别上涨 62.56%、52.54%、45.78%。
海外方面，全球经济扩张也会带来大宗商品需求的上涨。回顾 5 次大宗商品的行情，大多也对应海外经济或者制造 业的恢复。
第一轮 2006 至 2007 年，美国制造业 PMI 整体维持在扩张区间；第二轮 2009 年,金融危机后经济复苏，美国制造业 PMI 强力反弹；2010 和 2021 年两轮行情，美国 ISM 制造业 PMI 均维持在 55%以上的高位。 海外尤其美国经济的复苏或者过热对全球定价的大宗商品需求有明显的拉动作用，期间尤其金属和一些工业原料价 格往往出现较大幅度上涨。
2）供给端：供需错配推升大宗商品价格
供给端扰动带来大宗商品价格上涨的行情典型的如 2010 年、2016-2017 年和 2020 年。2010 年 7 月至 2011 年 Q1， 国内经济处于反转之后的稳定阶段，基建、地产、制造业投资保持稳定增长。在“拉闸限电”的政策影响下，高耗能产 业供给收缩。在这一次行情中，矿产类及有色类商品价格上升幅度较大。2017 年随着供给侧改革的推进，尤其是高 污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长，煤炭、多数有色金属库存均降至历史低位，在2016 年至 2017 年 Q3 期间，CRB 金属现货指数上涨 60.35%。2020 年疫情等因素导致生产端受限，供需错配导致全球大宗商品价格出现 较大上涨。
2、 金融属性：全球流动性会对大宗商品价格带来明显扰动
一方面，货币市场流动性充裕将会带动多类资产价格出现不同程度的上涨，金属商品价格也自然而然出现提高。另 一方面，历次较大规模的量化宽松均是由美国来主导，美元供给量大量增加势必会加速其贬值的速度，因此具备有 较强流动性敏感度的有色金属则会受到资金的青睐，从而拉高金属类商品的价格。典型的如 2009 年和 2020 年。美 国国债发行量较大而联邦基金利率处于低位，助推大宗商品价格上涨。
1、 全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程
1) 2022 年开启的全球货币紧缩导致全球需求下行
我们在 2024 年年度策略《大分化时代与大创新周期》中提到，2020 年全球疫情爆发，全球主要央行均大幅提供货 币和流动性支持，央行资产规模大幅扩张，到 2022 年疫情影响逐渐消退，而 2021 年开始通胀加速升温，各国央行 的首要任务从应对疫情冲击到控制通胀，因此，各国央行都开启了缩表之路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环 境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，欧美日货币供应量和信用增速都大幅回落，至 2023 年转为负增长。随着发 达国家需求回落，全球需求进入下行周期，2022年10月开始，全球PMI落到50以下，景气周期指标落到0%以下， 进入到类衰退的状态。随着全球需求的下滑，大宗商品价格不可避免的出现回落。2022 年大宗商品价格开始加速回 落，2023 年增速转负。
2) 紧缩落幕，全球需求增速有望触底回升
一方面，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024 年美联储走向降息和扩表是大概率事件。
通胀方面，大宗商品负增长对于全球通胀产生向下的推动，尽管美国通胀已经较为顽固，但是在大宗商品持续负增长的背景下，预计美国的通胀水平仍将保持下行趋势，如果没有新涨价因素，到 2024 年 5-6 月，美国 CPI 和核心 CPI 将会降至 2-3%的水平。欧元区的情况比较类似，核心通胀持续下行。为后续降息提供了基础。
从就业的情况来看，尽管美国政府加大财政开支试图减缓经济下行，避免经济陷入衰退，但是在大环境下美国 的非农就业还是持续回落，失业率持续回升。美国 2 月新增非农就业 27.5 万人，前值 22.9 万人（初值 35.5 万）， 季调失业率为 3.9%（预期和前值 3.7%）。尽管 2 月非农就业超市场预期，但由于此前两个月新增非农就业数据 有较大程度的下修，从三个月均值来看呈回落趋势。目前 CEM 利率期货显示市场预期美联储将于 6 月开启降 息。
财政方面，美国国债余额增速继续反弹，支撑美国经济超预期强劲的同时也加大了美国国债走向困境。历史上 美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，因此倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增 加债务规模，因此，我们注意到 2004、2008、2012、2016、2020 年都出现了美国国债余额不同程度的扩张， 带动美国财政支出增速回升。从 2024 年 1-2 月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹。美国联邦财政支出增 速反弹，一方面使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得 2024 年美联储降息可能进一步退后。但另一方面，高利率环境加大发债规模，进一步加大了美国国债走向困境， 使得降息概率进一步提升。美元霸权在 2020 年之后透支很厉害，美元相对实物贬值的趋势愈发临近，2024 年 需要重点关注金属，包括贵金属和工业金属的投资价值。
另一方面，如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。从历史来看，全球经济 周期和财政货币政策之间存在某种联系，美元指数走弱，意味着宽松后过剩美元开始流向全球，转换为其他国家需 求改善的动力。我们也观察到当美国国债余额扩张时，中国的社融增速往往呈现回升的格局，形成了“中美共振” 的局面，也使得 2004 年、2008 年、2012 年下半年、2016 年下半年、2020 年下半年，全球经济呈现了回升的局面。 在 2004 年、2008 年、2012 年下半年、2016 年下半年、2020 年下半年，全球主要国家进口需求改善，中国的出口 增速也出现了明显的反弹。 因此，从历史来看，弱美元往往对应着全球需求改善。全球需求的改善又将催生大宗商品的需求，带来大宗商品价 格的上涨。
综上所述，一方面，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024 年美联储走向降息和扩表应该是大概率事件。大宗 商品的金融属性使得其价格直接受益于全球流动性的宽松。另一方面，弱美元往往对应全球需求的改善，提升对大 宗商品的需求，从商品属性的角度，也有望带来大宗商品价格的回升。
2、 海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨
历史上看，美国 PPI 同比往往领先库存同比 3-8 个月，中国 PPI 同比往往领先库存同比 3-6 个月；2023 年 7 月中美 PPI 同比见底回升。PPI 同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI 回升，中美都将迎来主动补库阶段。 海外方面，整体库存去化至底部。以美国为例，截至 1 月份，美国库存总额同比增长 0.41%，增速处于近十年来 12.6%分位；制造商库存同比下降 0.53%，处于近十年来 18.4%分位；批发商库存同比-2.53%，处于近十年来 7.5% 分位。基本均处于周期底部，后续随着需求改善，有望迎来补库周期。
中国方面，截至 2023 年底，工业企业库存总额同比 2.1%，前值 1.7%；营业收入累计同比 1.1%，前值 1.0%。收 入和库存增速均出现改善，主动补库迹象初显。 上游多个细分行业出现主动补库迹象。 资源品中油气开采、黑色金属矿采产成品存货增速基本处于近十年来 38.7% 和 5.4%分位数；原材料中的化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货增速处于 近十年来 17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已经出现主动补库迹象，后续预计对大宗商品价格带来进一步催 化。
3、 国内重点领域对大宗商品的需求提升
从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，传统领域如地产、基建、传统电网等大宗商品需求 占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。以铜、铝为例， 铜由于其优秀的延展性和较好的导热性、导电性，可以广泛应用在建筑、传统电网、传统交通、机械设备等领域。 而近年来，风电、光伏、新能源车及充电桩等快速发展，对铜的需求逐步提升。铝主要用在建筑、交运、电力电 子、机械设备等领域。过去两年在地产下行压力加大，竣工同比负增长的背景下，电解铝的表观消费量仍然强劲， 主要原因就是以新能源车、光伏、电子等领域对铝需求有明显拉动。 后续来看，汽车、电子家电、新能源等大宗商品产销继续提升，将拉动相关资源品需求。
1) 汽车尤其新能源车的快速增长拉动对铜、铝、锂等需求
我国汽车行业保持着快速发展的势头。根据中国汽车工业协会数据， 2023 年汽车产量累计完成 3016.1 万辆，同比 增长 11.6%；汽车销量累计完成 3009.4 万辆，同比增长 12%； 2023 年汽车产销均超 3000 万辆，创历史新高，实 现较高增长。其中，新能源产销同比快速增长，市场占有率提升。2023 年，新能源汽车产销量分别为 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%和 37.9%，市场占有率达到 31.6%，较 2022 年提升 5.9 个百分点。出口方面， 2023 年，汽车出口累计 491 万辆，同比增长 57.9%，维持较高增速。 新能源车的电池、充电系统以及外部的充电桩需要使用大量的铜线圈；新能源车中的电子控制系统和智能驾驶辅助 技术，使用了更多的连接器和电子元件。因此，新能源车在其制造过程中对铜的需求显著高于传统内燃机汽车。统 计数据显示，一辆典型的电动汽车大约需要使用 80 公斤左右的铜，而传统汽车的铜使用量大约只有 20-40 公斤。这 意味着，随着电动汽车和其他新能源交通工具的普及，对铜的需求将显著增加，对铜矿开采和回收工艺提出了更高 的要求。随着技术的发展和电动车效率的进一步提高，未来新能源车用铜的量可能会随之调整，但预计在可见的未 来内，电动汽车对铜的需求仍将大大超过传统汽车。此外新能源车对铝、锂、钴、镍需求也有明显拉动。
2) 电子
得益于数字化转型、智能设备普及、云计算、大数据、人工智能（AI）的快速发展以及 5G 网络的部署，全球半导体 行业景气向上趋势确定。在经历此前产能去化之后，2023 年二季度全球及部分地区半导体销售额陆续出现改善。根 据美国半导体产业协会统计数据， 2024 年 1 月全球半导体当月销售额为 476.3 亿美元，同比增幅为 15.20%，行业 持续处于复苏周期中。
半导体行业的周期向上对多种大宗商品的需求都将带来拉动，主要包括但不限于铜、银、钯、硅等。铜在半导体制 造中扮演着关键角色，用于连接器、导线等关键部件，随着半导体产量的增加，对高纯度铜的需求也随之增长；银 由于其卓越的电导性，被广泛用于半导体制造的焊料和导电胶中。钯和铂等贵金属在半导体制造中用作催化剂和某 些特殊过程的关键材料，特别是在制造过程中的化学气相沉积（CVD）和物理气相沉积（PVD）过程中。硅作为半 导体制造的基础材料，纯净的硅晶圆需求随着芯片产量的增加而上升。此外，对于更高性能的应用，如先进的计算 和数据存储，对硅锗合金等特殊材料的需求也在增加。 从未来发展空间来看，随着物联网（IoT）、自动驾驶汽车、智能家居和 5G 网络的进一步普及，以及人工智能和机器 学习的应用扩展，半导体行业的增长势头预计将继续。WSTS 预计，2024 年全球半导体市场规模将达到 5,884 亿美 元，较 2023 年继续扩大。这将进一步扩大对大宗商品的需求。
3) 家电
一方面，政策加持下，2024 年家电内销空间有望打开；另一方面，海外补库背景下，2024 年家电出口也有望实现 较高增长。2024 年 2 月 23 日，习总书记在中央财经委员会第四次会议上提出，鼓励汽车、家电等传统耐用消费品 以旧换新。紧接着，3 月 1 日的国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 3 月 13 日国务院印发该方案。政策旨在通过鼓励消费者更新旧有的家电产品来刺激内需，提高家电产品的智能化、节 能化水平，从而促进家电行业的发展。往后看，地方政府和家电企业补贴方案落地可期，家电需求将得到有效释 放。考虑到海外 2024 年预计进入补库周期，家电外销也有望实现较高增长。 从大宗商品需求的角度来看，家电行业的增长和产品更新换代将会带动以下几个方面的需求增加：1.铜和铝：作为 电线和电缆的主要材料，铜和铝在家电产品中的使用非常广泛。家电产品更新换代往往伴随着对铜和铝等材料的需 求增长。2. 稀土元素：许多现代家电，如节能灯泡、电动工具和各种显示屏，都需要使用稀土元素。随着家电产品 向更高效能和智能化方向发展，对稀土的需求也会相应增加。3. 塑料和复合材料：现代家电产品在追求轻便性和耐 用性的同时，对塑料和各种高性能复合材料的需求也在增加。这些材料不仅用于外壳，还用于内部结构和绝缘材 料。4. 贵金属：包括金、银、钯在内的贵金属在家电制造中用作电路板和其他电子组件的关键材料。
4) 新能源&电力
在双碳目标下，风电、光伏装机保持较快增长，光伏、风电发电装机容量占比逐年提升。Wind数据显示，2023年， 中国风电、光伏发电装机容量累计值分别达 441GW、609GW，光伏、风电发电装机容量累计值占比达 35.99%，较 2022 年同期提升 6.37 个百分点，提升速度较往年加快。 光伏和风电行业的快速发展将提升硅、铜、稀土元素、玻璃和复合材料等资源品的需求。硅作为光伏电池的主要原 材料，纯净硅的需求将随着光伏产业的扩张而增加；光伏系统和风电系统中广泛使用铜线和铜缆作为导电导热材料， 对铜的需求量大；风电涡轮机中的永磁发电机需要使用稀土元素，如钕和镝；光伏板需要玻璃封装材料，而风电叶 片则需要轻质高强度的复合材料。 全球光伏和风电行业的持续发展，促进了全球向更清洁、更可持续的能源结构转型的进程。预计 2024 年国内光伏装 机容量将达到 210GW、风电装机容量将达到 75GW，光伏风电对上述大宗商品的需求将进一步增长。 此外全球 50%左右的铜用在电力电子领域。绿电的发展直接带来对导线和散热材料的需求，从而提升对铜的需求。 电网改造也较大程度拉动对铜、铝等需求。“十四五”期间国家电网、南方电网分别计划投资 2.23 万亿、6700 亿元， 推进电网转型升级，较“十三五”期间合计同比增长约 13%。据中商产业研究院预测，2024 年我国特高压工程累计线 路长度增长 11.61%。能源转型升级背景下，对铜、铝等需求也将有较大提升。
1、 国内资源品上市企业资本开支增速放缓
上市公司资源品板块资本开支增速自 2020 年之后持续放缓，截至 2023 年三季度，增速放缓至 13.2%，基本处于 2005 年以来的中等水平。细分行业中钢铁、建材行业资本开支增速自 2022 年开始放缓，有色、煤炭、基础化工行 业资本开支增速在 2023 年下半年也出现放缓迹象。 在建工程增速来看，2021 年底之后资源品板块在建工程增速基本窄幅震荡放缓，建筑材料、钢铁、石油石化行业在 建工程增速自 2022 年初开始放缓，基础化工、有色金属在建工程增速在 2023 年陆续出现放缓迹象。预计后续板块 的供给相对有限，对价格带来一定支撑。 国内部分资源品如有色等新增产能预计进一步受限。13 日中国有色金属工业协会召开了铜冶炼企业座谈会，提到针 对铜冶炼行业近年来产能增长过快的问题，国家将提高新建项目准入门槛，铜冶炼企业也将积极响应，推进产能治 理，控制新增产能；由于缺电和季节性影响，电解铝产能难以取得明显突破，根据招商有色团队预计 2024 年电解铝 产量增幅不及 2023 年，供需缺口仍将存在。此外，我国是全球最大的钨矿储藏和开采国，由于我国钨矿采取配额制 度，短期新增产能有限。
2、 海外新增产能不足
原油供给主要受限于资本开支有限和产油国减产挺价意愿较强。一方面，根据 IEA 对大中型油气、煤炭等公司的支 出计划研究发现，2010 年至 2019 年期间，石油和天然气资本开支占油气行业自由现金流的比例大约为四分之三， 而 2023 年可能出于对需求不确定或者成本的担忧，从他们宣布的支出计划来看，这一占比不足 50%。这将对未来 原油产量带来约束。另一方面，OPEC 主要产油国减产挺价的意愿较强，地缘冲突、红海危机等也为原油供给增加 了更多扰动。
资本开支有限，铜矿供应趋紧。由于 2011 年之后铜价持续低迷，铜矿固定资产投资在 2014 年之后趋于下降，考虑 到矿床的勘察需要 7-10 年较长时间，铜价上涨带动资本开支提升，再到产能释放需要较长时间。根据 SMM 统计， 2024 年全球主要铜矿新扩建&新投产项目较多，预计增量达 136 万吨，全球铜精矿产量 76 万吨，同比增长 3.9%。 之后将明显减少，因此预计 2024 年之后铜矿供应瓶颈凸显。 电解铝国内产能接近天花板，海外供给增量有限。根据招商有色团队，预计 2024 年海外电解铝供应增量有限，一 方面新增产能投产有较大不确定性，另一方面，欧洲此前由于能源价格高企而减产的产能在 2023 年仍处于停产状 态，考虑到复产产能成本和设备老旧等问题，SMM 预计欧洲此前停产的约 150 万吨产能全面复产难道较大。国内方 面，产能几乎接近天花板，新增空间有限，同时火电、水电仍可能有一些季节性扰动。 钨全球产能有所增加，但短期增量有限。根据中钨在线等预测，预计未来几年海外钨精矿新增产能 2.56 万标吨，国 内钨精矿新增 1.64 万标吨，但多数项目短期无法投产。根据招商有色团队，当前钨精矿的供给活已经处在实际产能 极限，未来随着需求好转，短缺的情况或将加剧。
3、 细分品类当前库存情况
目前来看多数大宗商品库存处于近十年来的较低水平。 原油方面，自 2020 年 6 月以来库存持续走低，截至目前美国商业原油库存 4.5 亿桶，年初以来上涨 3.7%，处于近 十年来 52.6%分位。 煤炭方面，截至 3 月初，京唐港动力煤库存 394 万吨，年初以来下降 13.5%，处于近十年以来 58.2%分位；中国港 口焦炭库存 178.26 万吨，年初以来上涨 5.2%，处于近十年来的 8.4%分位。整体库存相对偏低。
有色金属中铜、铝、镍库存水平均较低。截至 3 月 14 日，LME 铜总库存 10.81 万吨，年初以来下降 35.4%，处于 近十年来 16.4%分位数；LME 铝总库存 57.33 万吨，年初以来上涨 4.4%，处于近十年来 16.8%分位数；LME 镍总 库存 7.42 万吨，年初以来上涨 15.8%，处于近十年来 20.9%分位数。锌、铅、锡库存分位数相对较高，分别处于近 十年来 61.5%、85.6%和 61.0%分位。
2005 年以来资源品出现了五轮较大幅度上涨的行情。我们用 CRB 指数作为观察指标，依次是：2006 年至 2008 年 Q1、2008 年 12 月至 2009 年年底、2010 年 7 月至 2011 年 Q1、2016 年 6 月至 2017 年 Q3、2020 年 Q2 至 2022 年 Q1。 资源品行情的内在驱动。大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情，可 以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，如 2006 年、2009 年主要受需求侧拉动，2010 年、2017 年主要由于供给受限，2020 年供需错配。金融属性使得全球货币流动性也会 对其价格带来扰动，典型的如 2009 年、2020 年，美联储扩表、降息带来大宗商品价格上台阶。
大宗商品需求端改善的三重驱动： 1）全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程。2021 年通胀加速升温，各国央行为了控制通胀，纷纷开始了缩表之 路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此导致 全球需求下行，大宗商品价格加速回落。目前从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024 年美联储走向 降息和扩表是大概率事件。如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。弱美 元往往对应着全球需求改善，从而催生大宗商品的需求。 2）海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨。历史上看，美国 PPI 同比往往领先库存同比 3-8 个月，中国 PPI 同 比往往领先库存同比 3-6 个月；2023 年 7 月中美 PPI 同比见底回升。PPI 同比回升往往作为库存周期进入被动去 库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下， PPI 回升，中美都将迎来主动补库阶段。截至目前，美国库 存同比处于近十年来较低分位，制造商、批发商、零售商库存均处于周期低位。中国方面，截至 2023 年底，工 业企业库存增速和营业收入增速均改善，主动补库迹象显现，上游油气开采、黑色金属矿采、化学原料和化学制 品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料等均出现主动补充显现。后续随着周期运行和需求端改善，有望迎来中 美主动补库共同驱动。 3）国内重点领域发展预计大幅提升对铜、铝等大宗商品的需求。从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结 构的转型升级，传统领域如地产、基建、传统电网等大宗商品需求占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、 风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。结合我国产业发展的优势和结构转型相关政策的支持，后续 汽车、电子、家电、新能源&电力预计释放更多对大宗商品的需求。
关注供给约束较大的细分领域： 1）国内方面，资源品上市企业资本开支放缓。上市公司资源品板块资本开支增速自 2020 年之后持续放缓，截至 2023 年三季度，基本处于 2005 年以来的中等水平。在建工程增速同样 2021 年之后处于窄幅震荡放缓中。叠加 近期政策对铜等新增产能的限制，预计后续板块的供给相对有限，对价格带来一定支撑。2）海外方面，新增产能相对不足。原油：一方面，根据 IEA 对大中型油气、煤炭等公司的支出计划研究发现， 2023 他们宣布的支出计划中，资本开支占油气行业自由现金流的比例明显低于过去十年；另一方面 OPEC 主要 产油国减产挺价的意愿较强，地缘冲突、红海危机等也为原油供给增加了更多扰动。铜：铜矿固定资产投资在 2014 年之后趋于下降，考虑到 7-10 年的建设周期，预计 2024 年之后铜矿供应瓶颈凸显。电解铝：国内产能接 近天花板，海外供给增量有限。钨：全球产能有所增加，但短期增量有限。 3）多数大宗商品库存处于近十年来较低水平。其中美国商业原油库存 4.5 亿桶，处于近十年来 52.6%分位；中国港 口焦炭库存处于近十年来的 8.4%分位；京唐港动力煤库存处于近十年以来 58.2%分位；有色金属方面，铜、铝、 镍库存水平均较低，基本处于近十年来 25%分位以下。
2024 年大宗商品在需求方面面临，全球紧缩落幕、复苏开启，海内外有望迎来主动补库共振，国内汽车、电子、家 电、新能源车及电力等领域对大宗商品需求提升的三重驱动；供给方面，国内资源品上市企业资本开支放缓、部分 品类海外新增产能不足，多数大宗商品库存处于近十年来较低分位。此外，从海外通胀、美国就业及财政压力等角 度看，2024 年美联储走向降息和扩表是大概率事件。供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利 支撑，推荐关注大宗商品价格上涨带来的机会，如石油石化、黄金、铜、铝等细分领域。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
