1.1 聚焦汽车密封条的“隐形冠军企业”
公司成立于 1994 年，目前已发展成为国内领先的车身密封条供应商。公司前身为浙 江省仙居通用工程塑料有限公司，由前实控人李起富成立。自 1999 年 11 月收购顺 远工艺品厂起，公司便步入了持续发展的轨道。2000 年 9 月，公司进行了厂房扩建 和技术改造，并于同年为雪佛兰 SPARK 车型提供配套服务，产品正式进入合资整车厂 供应体系。 2009 年 12 月 18 日，公司完成了股份制改造，正式更名为浙江仙通橡塑股份有限公 司。2010 年，公司与浙江大学共建“浙大仙通零部件研发中心”，核心技术开发和研 发能力逐步提升，并且于 2013 年获得国家级高新技术企业评级。2016 年，公司成功 登陆上交所主板。上市后，公司引进德国先进的一段式炼胶设备，助力当年营收突破 7 亿元。2019 年，公司成功通过上汽大众质量体系审核，并于 2020 年 11 月成功中 标上汽大众新朗逸欧式导槽项目，并从此奠定了与大众长期稳定合作的基础。同年， 公司成功研发无边框密封条产品，率先打破少数外资企业的垄断，成为国内首家能够 提供无边框密封条的内资企业。目前公司已陆续获得极氪、通用、奇瑞、大众、北汽 等多款无边框密封条定点。2022 年，台州五城产业发展有限公司（台州国资委间接 持有 90%股权）取得公司控制权，公司成功完成混改，进一步实现资源的更优化配置， 并有效提升企业的竞争力与经营效率。
公司专注主营业务，持续提升产品核心竞争力。自成立以来，公司便专注于汽车密封 条产品的研发、设计、生产及销售环节。目前公司已形成橡胶密封条、塑胶密封条、 辊压件等三大系列，1000 多种规格的汽车密封条产品，覆盖车身各个部位，具备整 车全套车身密封条的配备供应能力，完全能够满足整车生产厂商整体配备的需求，具 有明显的产品线优势。 按照使用部位：可分为车门框密封条、门上密封条、窗框密封条、车门内外水切条、 导槽密封条、发动机盖密封条、行李箱盖密封条、三角窗玻璃密封条、天窗密封条、 前后挡风玻璃密封条等；按照构成原料：可分为塑胶密封条(以 PVC 粒子为主要原料)、 橡胶密封条(以 EPDM 混炼胶为主要原料)、热塑性弹性体(如 TPE、TPV 等)密封条等； 按照密封条结构可分为纯胶密封条、密实胶与海绵胶复合密封条、密实胶-骨架材料 -海绵胶复合密封条、多复合密封条；按照表面处理状态：可分为植绒类密封条、表 面涂层密封条、有织物密封条等。除此之外，公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等 金属辊压件以及行李架垫片等其他配件。 2019 至 2022 年期间，公司的主营业务收入在其总营业收入中的比例稳定维持在 96% 至 97%区间。公司通过持续聚焦主营业务汽车密封条，有效提升资源配置效率，强化 竞争力和品牌影响，提升运营效率及盈利能力，同时增强创新力，助力持续发展，赢 得市场和客户的广泛认可，并且逐步发展成为行业领导者。
客户资源持续强化，前五大客户销售占比逐年下降。随着汽车制造业竞争的日趋激 烈，整车制造商对供应商的综合能力和行业经验提出了更高的要求，使得为主流整车 厂提供配套服务的经验成为越来越多客户在选择供应商时考虑的关键因素。由此，汽 车制造业正逐步演变为一个较为封闭的生态系统，只有那些拥有高质量客户资源的 汽车零部件供应商能够进入一个良性的发展循环。同时，随着国内自主品牌近年来的 快速崛起，外资品牌供应商开始感受到采购成本的压力，一些合资整车厂也正在逐渐 将其供应链上游转移到国内供应商，形成了明显的国产替代趋势。 经过近三十年的持续专注和发展，公司已经在技术、成本控制和协同服务等多个方面 建立了竞争优势，目前已与一汽大众、上汽大众、上汽通用、东风日产、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、广汽集团、一汽集团、奇瑞汽车、长安马自达、比亚迪、长城 汽车、上汽通用五菱等众多知名整车制造商建立了合作关系，并且充分受益于优质客 户的高速增长。此外，公司客户结构呈现多元化、分散化、全覆盖的特点，2020 至 2022 年期间，公司前五大客户销售占比分别为 80%、77%及 53%，公司前五大客户销 售占比呈现显著下降趋势。
公司股权结构集中稳定，国资入主助力公司中长期发展。截至 2022 年 9 月前，浙江 仙通的前三大股东分别为李起富、金桂云和邵学军，其持股比例依次为 47.21%、 12.63%、6.65%，合计持股达到 66.5%。金桂云和邵学军均担任公司的董事职务，分 别任总经理与副总经理。李起富作为公司的控股股东及实际控制人，同时担任董事长 一职。2022 年 7 月 24 日，李起富、金桂云、邵学军三人与台州五城产业发展有限公 司签署《股份转让协议》，计划将通过国资收购、自愿减持的方式将公司实际控制权 转让给台州五城产业发展有限公司，股权转让交易分两次进行，两次股权转让交易完 成后，台州五城将实际支配浙江仙通 78,750,000 股股份的表决权，并且占有浙江仙 通有表决权股份总数的 29.09%。混改成功完成后，公司将继续保持民营企业日常的 经营机制，同时台州金投也将充分借助台州市丰富的产业资源和政策优势，扮演对台 州地区产业投资的引导者、结构调整的促进者以及服务提供者的角色，为公司业务发 展提供全方位支持，助力公司在新能源汽车产业等领域的布局，进一步提升公司的行 业地位和核心竞争力。
1.2 穿越行业波动周期，盈利能力稳步增强
营收端：公司从 2014 至 2022 年期间共经历两轮业绩上行周期以及一轮业绩下行周 期，期间营收规模从 2.97 亿元大幅增长至 9.36 亿元： 第一轮上行周期(2014-2017 年):期间我国汽车总销量快速增长，带动上游汽车密封 条行业跟随增长。同时，公司在客户拓展方面取得显著成就，成功开拓合资汽车整车 市场，有效提升客户资源的质量与广度。三年间公司营业收入从 2.97 亿元迅速攀升 至 7.19 亿元，三年 CAGR 达 34.4%； 第一轮下行周期(2018-2020 年):期间由于我国汽车销量连续三年出现下滑，分别录 得-2.8%、-8.2%和-1.8%的同比增速，公司橡胶密封件产销量表现遭到拖累；因此， 三年间公司营业收入呈现轻微下行趋势； 第二轮上行周期(2021-2023 年)：期间我国新能源汽车迎来爆发式增长，推动汽车总 销量持续向上。同时公司抓住新能源化机遇，成功研发出无边框车门密封条等高价值 产品，并完成智能化生产转型。此外，公司积极拓展头部自主车企，逐步成为吉利、 奇瑞、长安等头部自主企业核心供应商，充分享受头部自主近年销量高速增长带来的 业绩红利。至 2022 年，公司营收已达 9.36 亿元，同比增长 19.0%。
利润端：公司成本控制优势突出，在行业内一直处于较高的毛利率水平。整体而言 公司 2021 年及之前时间段的净利润跟随营业收入变动而稳步波动，从 2021 年下半 年以来，受原材料、能源价格上涨影响，公司毛利率显著下降；伴随原材料价格的 逐步企稳，公司盈利水平有望实现探底回升。
公司近年来毛利率下滑主要受到原材料价格影响。公司主营业务成本构成中，以直接 材料费为主，占将近七成比例。直接材料中，三元乙丙橡胶、塑料粒子等原材料占比 较大。尽管公司通过考核降低损耗、材料的配比优化、期货采购等综合手段进行调整， 实现部分淡化原材料成本上涨的影响，但由于原材料在 2020 至 2021 年期间出现了 剧烈上涨，使得公司成本传导机制难以及时跟上原材料价格的变化，而公司于 2020、 2021 上半年原油、原材料高位获得的订单只能于 2022 量产年进行交付，因此毛利出 现显著下降。目前原材料价格均已从高位回落，我们预计随着原材料价格下行周期到 来，同时伴随公司更多高毛利产品的放量，公司毛利率有望在未来几年实现持续改善。
公司三费占营收比重整体呈逐步下降趋势： 销售费用端：2017 至 2019 年，公司销售费用占比略有上升，主要是因为营业总收入 的下降。在新准则实施前，由于公司产品销往全国多个省份和地区，且全部从浙江省 仙居县发出，主要依赖汽车运输，运输成本较高，其中运输费用占销售费用的比例超 过 50%。从 2020 年开始，运费被重新分类至主营业务成本，使得公司当年销售费用 同比减少 42%，同时在 2020 年后，随着公司营业收入的快速增长，规模效应逐步显 现，销售费用呈现持续下降趋势； 管理费用端：公司前期管理费用占比相对高于行业平均水平，主要有四方面原因：1、 公司前期营业收入金额较低，规模效应尚未完全体现；2、公司高度重视研发投入， 管理费用科目中研发费用占比较高；3、2014 年后，公司新厂区投产后，管理人员的 数量增长，且增长速率先行于销售端；4、公司在上市进程中支付给券商、律师、会 计师、评估师、环评机构等中介机构的支出较大。2017 年后，伴随公司主营业务收 入增加，规模效应逐步体现，管理费用占营业收入的比例呈现逐年下降态势； 财务费用端：公司财务费用主要包括利息支出和贴现支出，与公司借款和应收票据贴 现直接相关。得益于公司良好的现金流状况，借款数量一直较少，财务费用占比也相 应较低。
公司现金流状况稳健，盈利质量优异。在过去的五年中，公司营业收入端现金流占比 相对稳健，现金销售比率基本保持在 90%左右水平。净利润端，公司现金净利润比率 除 2021 年与 2022 年外基本保持在 100%左右水平，盈利质量优异。2021 年现金净利 润比率显著降低的原因系公司于 2021 年进行了大量票据贴现，导致应列示在“销售 商品、提供劳务收到的现金”的期末前到期应收票据，在“取得借款收到的现金”列 示所致。整体来看，公司常年具备稳健的现金流和优秀的经营能力，不仅表明公司在 供应链中具有相对较强话语权和竞争力，也意味着公司能够通过其稳健的现金流，有 效维持公司的经营活动和资本开支，稳步提升其在汽车密封条领域的竞争力。
2.1 新能源浪潮带动汽车密封条高端化，国产替代趋势显著
汽车密封条是汽车的重要零部件之一，具备车身密封、隔音、防尘、装饰等多重功 能。汽车密封条是密封系统的重要组成部分，也是衡量汽车整车质量的关键因素。密 封条主要用于车门、车窗、天窗、发动机箱和后备厢等部位，具有密封、隔音、防尘、 防水、减震和装饰等多种功能，能够有效提升车内的舒适性和安全性，保护车体和车 内部件。随着汽车工业的发展，密封条的美观性、环保性和舒适性日益受到重视。汽 车密封条的种类繁多，按照使用部位可分为车门框、窗框、导槽、发动机盖等不同类 型，按照材料可分为橡胶（EPDM）、塑胶（PVC）和金属等不同类别。
车门导槽密封条主要分为日式导槽密封条、欧式导槽密封条以及无边框车门密封条： 1）日式导槽密封条以用料省、工序少（约 10+道）为特点，单车价值约 200-400 元； 2）欧式导槽密封条原先则主要用于豪华车，相比日韩式密封条，具有更好的降噪效 果和关门质感，但是生产难度大，人工投入多、工序多（约 20+道），因此成本高， 单车价值约 600-800 元。随着消费者对品质和外观的要求提高，汽车厂商为增强竞争 力，逐步将欧式密封条应用于更多车型。目前欧式导槽从豪华车扩展到 10 万元普通 车市场，渗透率呈上升趋势。据搜狐汽车不完全统计，国内大部分厂商的欧式密封条 渗透率超过 50%； 3）无边框车门密封条最早一般用于跑车和高级轿车。由于消费者对汽车外观更加挑 剔，各大车厂纷纷推出无边框门车型。无边框车门的设计要求密封条能够将玻璃直接 嵌入其中，不能依赖边框支撑，而且截切面的偏差会导致卡槽空隙增加，容易出现漏 雨噪音问题。因此无边框密封条需要更高的技术水平，对截切面有严格的标准，以保 证密封性、隔音性和防水性，开发和制造难度都较高。单车价值一般超过 1000 元。
我们预计至2025年国内乘用车密封条市场规模约188.3亿元，23-26年CAGR为4.5%。 市场规模方面，根据华经产业研究院数据，我国汽车密封条行业市场规模从 2012 年 的 122 亿元人民币上升至 2019 年的 175 亿元。至 2022 年，根据浙江仙通披露数据， 我国密封系统全行业销售额约为 166-170 亿元。展望 2023 年至 2026 年，我们作出 以下假设：（1）2024-2026 年国内乘用车销量分别为 2723.3/2805.0/2889.1 万辆， （2）根据统计，2020-2022 年日式、欧式、无边框密封条占比分别为 40%/37%/35%、 48%/49%/49%、12%/14%/16%，预计 2023-2026 年占比分别为 30%/25%/20%/15%、 52%/55%/57%/58%、18%/20%/23%/27%，（2）日式导槽密封条单车价值每年下降 2%， 由于处于扩张期，欧式导槽密封条单车价值每年下降 3%，无边框车门密封条单车价 值每年下降 4%。测算得预计至 2025 年国内乘用车密封条市场规模约 188.3 亿元， 23-26 年 CAGR 为 4.5%。
目前我国密封系统行业竞争格局相对分散，中资供应商替代合资成确定趋势。根据 浙江仙通披露数据，2022 年，汽车密封条市场由 31 家公司占据 95%的份额，其中外 资和合资企业 13 家，中资企业 18 家，市场集中度较低。汽车密封条具有定制化属 性，每款新车型都需单独开发模具。外资车型引入国内时，一般沿用原有的供应链， 导致外资密封条企业占据大部分市场份额。近年来，国内自主品牌崛起，外资车厂面 临成本压力，中资密封条企业在成本控制方面具有优势，叠加中资企业在响应速度与 服务方面等多方面优势，密封系统行业国产替代空间广阔，部分合资车厂也开始采购 中资密封条，逐步打破了行业早期的客户认证壁垒及供求双方集中度相对较高形成 的准入壁垒。
无框车门早期只应用于跑车及高档轿车，新能源变革下无框车门配置快速向 20 万元 以下车型普及。无边框车门造型设计感强，但其橡胶密封件需承担窗户和车门的双重 密封责任。要达到同等的密封效果，无边框车门对于制造工艺水平要求较高，涉及铰 链精度、门板模具精度、车门刚度、密封件的柔韧性和抗压缩性、橡胶加工精度、抗 老化耐久性、玻璃厚度、尺寸公差、边缘加工质量、升降器精度和功率、水切精度等 多个方面。相应地，无边框车门的造价也较高，早期一般只用于跑车和高档轿车。目 前，新能源汽车行业竞争激烈，倒逼车企加速研发并下放高端技术和配置，同时伴随 着消费者对汽车外观要求的提高，无边框车门迅速向 20 万以下车型渗透。此外，除 设计感强这一优点以外，无框车门还能有效降低风阻系数，提升续航，同时减少驾驶 视野遮挡。
2.2 公司密封条产品有望保持量价齐升趋势，三年内总产值可达 25 亿元
公司橡胶密封条业务板块从 2014 至 2022 年期间共经历两轮业绩上行周期以及一轮 业绩下行周期，期间橡胶密封条营收规模从 1.32 亿元大幅增长至 7.22 亿元： 第一轮上行周期(2014-2017 年):我国汽车总销量快速增长+公司积极开拓合资客户+ 欧式导槽突破： 行业端：我国汽车总销量从 2014 年的 2349 万辆迅速上升至 2017 年的 2888 万辆， 达到短周期峰值，并且带动上游汽车密封条行业跟随增长；客户拓展方面：公司在期 间成功开拓合资汽车整车市场，并且成为了上海通用、上汽通用五菱的一级供应商， 以及丰田、本田、日产、奔驰、现代起亚等品牌的二级供应商，有效提升客户资源的 质量与广度；价格端：公司在期间实现了欧式导槽的技术开发和量产，成功突破原先 由外资密封条生产企业控制的技术壁垒，并有效提升产品工艺水平与性价比。欧式导 槽密封条逐渐成为公司的拳头产品，带动销售单价提升至 7.6 元/米；
第一轮下行周期(2018-2020 年):受到我国汽车行业总量连续下滑影响+价格端主机 厂传导降本： 行业端：我国汽车销量在 2018-2020 年期间连续下降，2018 至 2020 年总销量分别为 2808/2577/2531 万辆，YoY-2.8%/-8.2%/-1.8%。由于汽车总量连续下降，公司橡胶 密封件产销量表现遭到拖累；价格端：受汽车行业总体下滑影响，行业竞争加剧，主 机厂将降本压力向上游汽车零部件企业传递，公司销售单价承压； 第二轮上行周期(2021-2023 年):新能源爆发带来总量回暖+公司深度合作领先自主+ 无边框车门密封条突破： 行业端:期间我国新能源汽车迎来爆发式增长，带动汽车总销量持续向上，根据中汽 协数据，我国汽车总销量于 2023 年正式超越 3000 万辆，2020 至 2023 年 CAGR 达 5.94%；客户拓展方面：公司抓住新能源化机遇，积极拓展头部自主车企，至 2023 年 末已成为吉利、奇瑞、长安等头部自主企业核心供应商，充分享受了头部自主近年销 量高速增长带来的业绩红利；价格端：公司以新能源汽车配置高端化为突破口，期间获得无边框密封条、欧式导槽等多个重要项目定点，销售单价逐年快速提升，2022 年， 公司橡胶密封单价已达 8.3 元/米，较 2021 年同比提升 7.3%。
公司持续加大产能投入，三年内公司总产能可达 25 亿元水平。公司自 2011 年成立 后，陆续建成了“年产 2500 万米汽车密封条生产线建设项目”和“年产 2000 万米 PVC 汽车密封条产品结构调整升级技改项目”，并逐步制定了完善的规章制度和治理 结构，引进了相关管理、技术和生产等人员，为公司的成功上市奠定了坚实的基础。 公司于 2017 年成功上市后，高效运用 IPO 募集资金，仅投资 1.00 亿元实现“年产 2300 万米橡胶汽车密封件扩产项目”的顺利建成。根据公司的测算，若将募投项目 运营期以 10 年计算，项目在 10 年内能够实现 24.67 亿元的产值和 3.99 亿元的利润 总额，投资回收期仅为 2.5 年，投资收益率高达 29.9%。该项目已于 2018 年 10 月达 到预定可使用状态，为公司的业绩增长提供了强劲的动力。同时，公司通过加强费用 控制，优化原设计方案，有效节约项目建设费用，并将剩余资金 8038.62 万元补充流 动资金，用于生产经营，提高了公司的资金利用效率。 目前，公司利用自有资金，继续推进橡胶密封件产能建设，截至 2023 年 6 月 30 日， 根据公司披露报告，公司目前在建项目包括了“年产 6000 万米橡胶密封件扩产项目” “年产 8000 万米高端生产线及模具制作项目”及“2.5 万吨 EPDM 混炼胶零地技改项 目”等。上述项目建成后将进一步提升公司的产品质量、生产效率和市场占有率，增 强公司的核心竞争力。根据公司披露数据，截至 2023 年 11 月 3 日，公司目前现有 产能已达到 18 亿米，预计三年内公司产能可达到 25 亿米。此外，公司正向当地政府 申请公司现生产基地北面约 88 亩的土地，并将建设包括“物流中心”、“模具中心扩 容建设”，以及“年产超 100 万台的无边框密封条产能”等项目。
五箭齐发构筑成本端核心优势。汽车整车厂商在采购零部件时，价格是重要的考量因 素。在汽车行业竞争激烈的背景下，控制零部件采购成本是整车厂商提升竞争力的关 键手段之一。与其他关键零部件相比，汽车密封条产品的同质化程度较高，导致整车 厂商对价格更加敏感。因此，本土汽车零部件企业要保持竞争力，就必须在保证产品 质量的前提下，尽可能地控制成本。公司在成本控制方面相比较于库博标准、瀚德中 国、鹏翎股份、贵航股份等合资与国内领先供应商均具有较为突出的优势，产品毛利 率与净利率均处于较高的水平，主要原因为：
1、 人工成本较低：公司主要工厂位于浙江省台州市仙居县，人工成本较低。而主要竞争对手的工厂大多位于贵阳、上海、天津、宁波等经济发达地区或省会城市， 与公司相比所需支出的各项人工成本费用均较高； 2、 一体化垂直整合上游产业链：公司的工装模具的自制率达到 90%以上，与委外订 制加工方式相比，自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费用，节 省成本； 3、 科学组织生产，提高效率：公司推行岛区化生产模式，并科学配置设备、工装及 辅助性工位器具，平衡各工序的节拍，实现线性小单位流转，减少物流和等待的 浪费、过程积压的浪费，并有效控制不良品的批量产生。同时，公司采取推式与 拉式相结合的弹性生产模式，生产计划灵活机动，有效提升生产效率； 4、 优化采购流程，降低采购成本：公司通过改进配方等方式，对原材料品种进行整 合，减少了原材料的规格数量。在供应商选择方面，公司降低了每种原材料的供 应商家数，以两家供应商为主，发挥采购的规模化效应，增强谈判能力。另外， 公司根据性能指标对每种原材料的重要性程度区别赋权，通过综合计算的方式， 选择最具性价比的供应商进行采购，有效降低公司的综合采购成本； 5、 考核机制绑定产品质量：通过严格的考核制度和激励机制，将一线员工的绩效薪 酬与生产过程中的废品率挂钩，从而提高合格率，减少因废品而导致的浪费；
公司重视研发投入，无边框车门密封条打破合资供应商垄断。公司凭借多年的研发 投入，形成了较强的技术优势，目前已拥有 30 项与核心技术相关的专利权,其中发 明专利 8 项，实用新型专利 22 项。在胶料配方领域，公司的高硬度橡胶、低密度海 绵生产技术已达到国内领先水平；在高端产品开发方面，公司连续成功开发欧式导槽 密封条、汽车天窗密封条、无边框汽车密封条等高端产品，其中，公司的无边框密封 条产品自 2020 年实现成功研发后，成功打破少数外资企业的垄断，成为国内首家能 够提供无边框密封条的内资企业，目前公司已陆续获得极氪、通用、奇瑞、大众、北 汽等多款无边框密封条定点。伴随公司无边框车型定点的陆续量产，无边框车门营收 占比有望持续提升，有望成为公司未来重要增量部分。
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