1.1 餐饮需求复苏，居民结构升级
据调味品协会数据显示，调味品行业下游可划分为 3 大渠道，其中餐饮渠道占比最高（约 50%），其次是工业和家庭端占比分别为 20%、30%。受制于消费场景对餐饮业的约束，20- 22 年期间调味品消费需求逐步向家庭、工业端转移。家庭烹饪习惯逐步养成、囤货需求增 加、健康意识提升，有效支撑调味品行业规模保持韧性增长。据欧睿数据显示，2023 年我 国调味品零售规模约 1620 亿元，19-23 年复合增速为 4.1%；较 15-19 年复合增速 8.4%显 著放缓。
拆分量价来看，行业 2020 年起从量增驱动转变为价增驱动。一方面是产品和渠道结构变 化所致，产品方面零添加、减盐等概念产品兴起，渠道方面家用小包装占比提升；另一方 面是行业普遍遭受成本压力后，21 年底开启提价周期，龙头海天提价幅度在 3%~7%不等。 据欧睿，10-19 年期间调味品行业呈现量价齐升态势，且量增快于价增，分别保持 6.3%/4.0% 的年复合增速，而 19-23 年量/价增速分别为-0%/4%，量主要受餐饮端拖累，家庭端小幅 增长。
随着餐饮场景放开及人口流动性恢复，商务、宴席、外食等需求回补，23 年起我国社零餐 饮收入恢复增长，但增长斜率较 19 年及前期仍然存在修复空间。剔除基数影响，参考 21- 23 年及 19-23 年复合增速来看分别实现增速 6%/3%，较 19 年同期 10%的增速水平仍然存 在差距。我们预计随着懒人经济、单身经济及家庭小型化等趋势延续，24 年餐饮端仍然具备结构性增长机会，整体延续复苏态势。
拆分结构来看，23 年餐饮内部恢复存在分化，具体表现为大 B 好于小 B，数量增长快于单 价增长。据国家统计局，23 年规模以上餐饮企业收入增速快于社会总餐饮社零增速，且 22 年受损幅度较小（仅 4-6 月小幅下滑）。从集中度指标来看，19-22 年期间中国餐饮企 业连锁化率加速提升，从 13.3%提升至 19%，亦表明规模实力雄厚的餐饮企业借助危机逆 势扩张，以门店数量增长助推整体收入恢复，但从单店模型来看，仍较 19 年同期有缺口。
我们认为尽管行业增速已过供给驱动的高速发展期，同时也面临着餐饮行业增速放缓的担 忧，但调味品内部仍有结构性亮点。 1）随着大众对于健康意识提升，叠加添加剂事件催化，C 端产品结构升级有望加速。同时 调味品具备刚需属性，单次用量小而调味作用大，消费者对于价格不敏感，提价逻辑较为 顺畅，复盘以往的调味品企业提价经验来看，一般为转移成本所致，传导至终端较为顺利。 短期看，现存产品升级空间非常可观。以酱油为例，我们对比了马上赢（监测线下零售销 售价中位数）同一品牌和规格的不同概念产品，具备提升鲜度、零添加、减盐概念产品价 格比普通单品价格提升至少 15%，其中李锦记功能性单品蒸鱼豉油的溢价率更高。 长期看，对比日本亦有较大提价空间。据日本酱油信息网数据显示，1990 年-2020 年期间， 日本消费者酱油采购均价从 250 日元/L 提升至 390 日元/L，年复合增速约 1.5%。其中丸 大豆/鲜榨酱油升级期间均价增速最为显著，即 1988-1992/2006-2009 年均价年均复合增 速分别为 5.2%/5.1%，大幅跑赢同期 CPI。 2）餐饮内部大 B 占比提升，对调味品质量要求更加严格，亦有助于行业结构性升级。同 时口味标准化程度和出餐效率要求更高，预制菜占比预计大幅提升，企业逐步由标准化的基础调味品向定制化的复合调味品转型，同时获取更高的产品溢价。
1.2 行业竞争加剧，龙头提升市占率
近年来行业呈现“头部份额稳固，中部洗牌分化，尾部逐步出清”态势，海天味业仍稳居 行业第一位，并与第二第三名拉开显著差距。尽管近年来海天处于内部变革期，集中精力 治理库存、价盘等问题，收入增速放缓甚至下滑，但 23 年仍以 6%的市占率领先，龙头地 位依旧稳固。第二梯队品牌表现分化，其中千禾凭借差异化零添加产品逆势突围，厨邦（中 炬）因经营管理不善份额略有下行，李锦记和欣和市占率相对稳定。
以酱油为代表的核心品类逐渐步入存量竞争市场，行业集中度逐步提升。据调味品协会百 强企业数据显示，调味品百强酱油产量在 22 年首次出现下滑，同比-6%；且生产酱油企业 个数自 20 年开始逐步减少，从 35 家缩减至 31 家。表明头部企业在面临需求收缩、成本 压力上行期间依旧采取保守策略，砍掉盈利能力较差的品类，优先帮助经销商去库存、减 轻经销商资金周转压力。从量价维度来看，百强企业酱油单价亦呈现逐步提升趋势，22 年 销售单价同比增长 6.3%，表明直接提价或产品升级趋势较为顺畅。
我们认为龙头经历修整后有望重启增长，区域性品牌与全国化品牌之间的竞争必将加剧。 行业存量竞争、业绩分化从上市公司报表端亦有反馈，海天已连续 2 年酱油品类收入下 滑；中炬 21 年受损明显，22 年小幅恢复；千禾则把握住行业零添加风向，21 年起酱油品 类销售额加速扩张。展望 24 年，我们认为行业龙头海天基本完成渠道库存清理、经销商 优化、数字化改革等调整，有望轻装上阵。中炬通过内部变革，全国化思路清晰，人效大 幅提升，有望加速提升市场份额。
1.3 成本压力减轻，利润弹性释放
受大宗成本上涨叠加地域冲突影响，上一轮大众品行业普遍承受成本上涨压力，且持续时 间较久，自 20 年 1 月开启一直延续至 22 年 10 月。据千禾味业报表披露，酱油原材料成 本主要是豆粕、小麦及包材等。结合 Wind 数据，上一轮（2020.1-2022.10）成本上涨期 间黄豆/纸箱单价涨幅超 50%/35%，叠加各项运费、能源等成本亦大幅上涨，对企业利润端 形成较大冲击。20-22 年中炬/海天/千禾酱油吨直接材料涨幅分别为 14%/20%/12%，期间 毛利率均下滑大个位数。
由于多数调味品企业具备一定酿造周期，报表端毛利率一般滞后于实际反馈。受益于 23 年开启的成本下行周期，2023 年前三季度行业毛利率较 22 年具备小幅改善，但并未修复 至 20 年最初水平（即使剔除约 3~5 个点运费影响）。结合企业端采购锁价策略及 24 年初 原料成本走势，我们预计 24 年行业仍将持续享受成本下行红利，利润端持续修复。
但与同行业对比可知，公司毛利率处于行业偏低水平，主要系吨成本中占比最高的两项， 即吨直接材料、吨制造费用显著高于同行，后续有望持续优化。 我们推测吨直接材料主要体现在产品原材料配比差异，如 1）大豆和豆粕使用比例：豆粕 单价较低，如千禾原材料中较多使用豆粕（又称为脱脂大豆），其蛋白质含量较黄豆大幅 提高，且经压榨处理后，大豆的细胞壁结构被破坏，可缩短润水和蒸煮时间，加快酶解速 度，从而能缩短发酵周期，提高原料的全氮利用率。而公司产品配料中使用大豆比例更高， 直接材料成本较千禾显著提升（22 年吨直接材料约为千禾 1.5 倍）。2）玻璃瓶和塑料瓶 使用占比：玻璃瓶单价更高，且价格波动较大。海天渠道餐饮占比较高，大包装产品包材 耗费较少，且多为塑料瓶。公司产品销售以居民渠道为主，小规格占比较高，其多为玻璃 瓶装产品（22 年吨直接材料约为海天 1.1 倍）。 公司吨制造费用近年来呈现提升趋势，2021 年超过千禾。我们推测主要系 1）固定资产折 旧费用增加。公司目前主要推进 3 个技改扩产项目(中山厂区技改升级扩产项目、厨邦扩 产项目、阳西美味鲜项目)，随着项目建设完成转固致使折旧费用增加，同时公司酱油产 销量增速放缓，规模效应难以体现。2）能源耗费成本较高。公司产品鲜度（氨基酸含氮 量）较高，预计酿造周期较长，期间能耗费用增加。另外工厂智能化程度也将影响投入产 出比及生产效率，公司近年来处于老厂技改期，而新厂产能利用率较低，整体效率有待提 升。
2.1 股权问题逐步理顺，新管理层激发活力
公司于 2023 年 7 月召开第一次临时股东大会，会议审议通过了公司董事会改选的相关议 案。公司原控股股东中山润田投资有限公司相关推荐董事均被罢免。中山润田投资有限公 司不再为公司控股股东，姚振华先生亦不再为公司实际控制人。截至 2023 年底，火炬集 团及其一致行动人合计持股比例为 21.43%，中山润田持股比例为 7.82%，且均处于累计质 押状态。国资委大股东地位确立，重新获得经营治理主导权，未来将进一步聚焦调味品主 业的思路,园区开发、汽车配件等非主营业务将逐步优化。 2023 年 10 月公司召开第十届董事会第十七次会议，宣布组建新的管理层团队，其中大多 具备华润体系工作背景。本次会议聘任余向阳先生为公司总经理，其在快消品行业深耕 30 年，华润背景 20 年，入职公司前曾任华润雪花广东区域公司党委书记、总经理，曾主导 过华润雪花啤酒与喜力中国业务整合工作。另聘任林颖女士为常务副总经理兼财务负责人， 聘任刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生（兼董事会秘书）为公司副总经理，为公司开展 战略投资、收并购等工作进行准备。
新董事会上台后，就未来三年公司发展的行动纲领和工作任务重新制定计划，拟制定高于 行业平均发展速度的、具有前瞻性和挑战性的目标。同时新管理层于 23Q4 开展战略检讨 和反思、业务流程再造梳理、供应链及绩效优化等工作,重点在营销管理改革上进行突破。 预计将有效提升公司经营效率，优化采购、生产、销售、管理各项成本，向行业龙头看齐。 公司于 2021 年 7 月回购公司股份 1438.8 万股，占公司总股本的 1.81%，拟用于股权激励 和员工持股计划，2022 年 8 月公司发布员工持股计划草案，但同期受股权问题影响，持 股计划并未通过股东大会决议。回购股份将于 2024 年 8 月到期（48 个月存续期），为了 强化新管理层积极性，预计在三年战略规划落地后，股权激励有望顺利推进。
参考近两年华润入主案例，主要在资金支持、经营管理、业务资源方面赋能企业，进而实 现收入稳健增长，内部经营效率提升。例如 2021 年正式控股博雅生物后，对其剥离低效 化药业务，专注于血制品领域的发展，显著提升其生产效率。同时在华润强势背书以及有 央企支持的资源优势赋能下，博雅生物的浆站扩展能力得到加强，目标是在“十四五”末 期达到 30 个以上浆站和 1000 吨以上的采浆量，预计单采血浆站的采浆量每年保持两位数 的增长。博雅生物 2021 年/2023Q1-Q3 营业收入分别为 26.5/21.9 亿元，扣非归母净利润 分别为 2.9/3.6 亿元 ，扣非净利率明显改善 5pct（11%提升至 16%）。 同样，华润入主金种子酒后，在管理、渠道、品牌等方面完成变革，帮助金种子实现收入 增长同时利润减亏。具体表现为 1）引入更加适应市场变化的年轻化高管与一线营销团队； 2）借助华润全国 1 万+经销商与 200 万+家餐饮终端拓宽销售渠道和市场。3）采用先进的 营销理念，树立品牌形象，升级产品结构。2023 年前三季度，金种子酒营收 10.73 亿元， 同比+31.73%；扣非归母净利润亏损明显收窄，约-0.5 亿元（22 年同期-2.1 亿元）。 综合来看，华润集团介入不仅为被收购企业带来了资本和管理的优势，还显著提高了其市 场竞争力和盈利能力，在资本市场具备一定影响力。尽管目前华润并未实质入主公司，但 新管理层多具备华润体系工作背景，我们认为改革后有望借助华润先进的管理经验、优质 的渠道资源，为公司餐饮渠道拓展、品牌效果提升、全国化扩张打下坚实基础；同时对于 聚焦主业、最大化利用资源、提升经营效率产生积极效果。
2.2 产品差异化竞争，渠道有望填补空白
公司产品以酱油为主，逐步巩固鸡精鸡粉优势，陆续发展食用油、蚝油、料酒、米醋、酱 类等多个品类，基本形成“1+N”的多品类发展格局。从其他品类对比来看，公司与友商 差异化竞争，如海天集中在蚝油和酱类，千禾集中在醋、料酒等品类，而公司在鸡精鸡粉、 食用油等偏成熟赛道错位竞争，并持续提升在细分赛道的市占率，17-22 年期间鸡精鸡粉 /食用油/其他产品年复合增速分别为 8.3%/12.5%/12.9%，显著超过酱油（CAGR=5.2%）。 在新品研发方面，公司紧跟消费趋势，推出健康化产品。21 年成立厨邦食品研究院，22 年 推出高端零添加酱油，并在 23 年取得亮眼的增长。24 年公司减盐 30%产品上新，含盐量 ≤12.0g/100ml，相比传统生抽盐量减少幅度约 1/3，同时氨基酸态氮量≥0.9g/100ml，属 于“特级”酱油范畴。
公司渠道以 C 端为主，常年占比在 70%以上，但 B 端占比呈逐步提升态势。划分 C 端各渠 道来看，商超和流通仍占比较高（20 年合计超 50%）。为迎合 C 端渠道碎片化趋势，公司 积极拥抱电商、社区团购、到家业务，目前线上渠道占比提升至 5%左右。餐饮渠道方面， 公司一方面针对重点地区餐饮渠道发展需求,聚焦团餐连锁餐饮企业开发。另一方面，加 大餐饮推广基金投放，定期举办厨师活动、加快餐饮终端店渗透。2022 年公司餐饮渠道占 比约 28%，未来计划进一步提升至 40%。
公司销售人员数量相对友商较多，对经销商接近于 1v1 服务。横向对比友商来看，2022 年 公司单个销售人员服务约 1.2 个经销商，单位人效远低于海天味业。Q4 新管理层上任后 进行针对性改革，目前总部集团倾向于垂直化管理，简化组织架构、缩减合并职能部门， 权力下放至事业部层面，同时事业部下设大区、城市经理、客户经理，每个层级均需通过 内部 PK、外部引入等方式对销售人员进行优胜劣汰，组织效率提升有望于 24 年得到体现。
对比经销商数量来看，公司经销商数量呈稳步增长态势，招商工作进展顺利，自 19 年 1050 家增长至 22 年 2003 家，平均每年增长约 300 家左右。千禾作为零添加赛道细分龙头，省 外扩张步伐较快，19-22 年经销商数量几乎同比翻倍从 1140 增至 2230 家。海天经销商体 系较为庞大，21 年受社区团购、直播带货等冲击后，部分小商库存周转速度下降，资金压 力较大，自 22 年起公司经销商数量略有下滑。 从经销商单点产出来看，公司经销商实力较为雄厚，但区域分布表现不均，未来有望通过 填补市场空白，进一步下沉至县级城市，提升在北部和中西部区域市场份额。22 年公司单 个经销商产出约 244 万元，约为千禾/海天的 2.2/0.73 倍。从区域分布来看，南部呈现明 显的区域优势，单点产出可达 642 万元，甚至超过海天南部（506 万元），远超千禾西部 （136 万元）。对比最低值，公司北部区域较为薄弱，单点产出仅 95 万元，仍高于千禾南 部（95 万元）和中部区域（51 万元）。
2.3 市场化机制改革，期间费率有望优化
公司调味品业务净利率自 20 年起逐年下滑，且目前处于行业和历史偏低水平，22 年前三 季度仅 11.8%，较海天/千禾同期水平分别低 11.4pct/4.8pct。一方面，系公司综合吨成 本较高，而吨价仅具备小幅优势，22 年前三季度毛利率与海天/千禾分别低 3.2pct/5.5pct， 对标龙头来看，未来提升空间更应关注期间费用的优化。
期间费率拆解可知，公司销售费率处于行业中等水平，而管理费率显著高于行业均值。拆 解结构来看，管理费用主要由职工薪酬和折旧摊销两部分构成，职工薪酬偏浮动性质，短 期内具备调节优化空间；而折旧摊销偏固定性质，更多看规模效应。我们对比管理人员人 均薪酬可见，以 22 年为例，公司管理人员人均薪酬 29 万元，而海天仅 22.8 万元，千禾 仅 14 万元，绝对值相差较大。从管理人员薪酬占比总营业收入来看，公司 22 年单项高达 3.9%，而海天/千禾仅 1.0%/2.7%。
参考过去几年海天、千禾管理人均薪酬走势基本与业绩水平挂钩。如在需求和成本承压背 景下，20-22 年海天管理人员人均薪略有下行。而千禾把握零添加发展机遇，在全国区域 内加速扩张，收入和利润实现逆势增长，20-22 年管理人员人均薪酬逐步提升。过去两年 公司管理人员薪酬则与业绩产生偏离，我们推测系前任管理层较为粗放的管理方式所致。 23Q4 新管理层到位后，1）先对总部组织架构进行简化，对个别部门按业务属性合并整合 或取消，将 14 个部门调整为 10 个部门。其中总经办、综合管理部合并，并更名为办公 室。资金管理部、成本部合并到财务部。取消采购部，相关人员调动至美味鲜公司物资部。 2）明确绩效优化为重点改革方向，未来有望执行市场化定价策略，即薪酬与业绩考核挂 钩，有助激发员工积极性，合理优化管理费用。
3.1 土地部分估值
考虑到公司及其子公司中汇合创拥有中山城轨站北侧约 1600 亩未开发商住地，属中山市 拟重点发展地岐江新城范围内），我们采用分部估值法给予市值定价。据官网投资者问答， 该块土地在 2001-2007 年期间通过资产置换方式取得，取得成本较低，当期最低置换成本 价为 55 万元/亩。我们参考了 23 年中山市所有土地成交价，其中商业/办公用地类型中成 交价范围在 351.9~848.5 万元/亩之间，保守估计该块土地成交市值至少 56 亿元。
3.2 主营业务盈利预测
收入及毛利率预测
我们采取分行业方式预测 23-25 年主营业务收入及毛利率：1）调味品行业：考虑到公司 经营治理逐步改善，国资委重握控股权，明确未来将将集中资源聚焦主业，新管理层则聚 焦营销端改革，注重经销商质量，填补空白市场，公司有望在西部、北部实现较快增长。 产品端，仍以酱油、鸡精鸡粉产品为主导，快速补齐其他品类。因此我们预计 24-25 年调 味品三大品类均实现年复合 15%左右增长，其他调味品（醋、蚝油、料酒等）低基数预计 实现 15%~20%左右增长。其中 24 年处于变革初期，新的管理体系下内部处于磨合阶段， 且受 3 月初蚝油事件影响，预计增速略低于 25 年。结合原材料成本改善及产品结构优化， 预计 23-25 年调味品主业毛利率分别为 32.2%/33.1%/33.6%。 2）园区及房地产行业：公司 22 年底库存商品房面积约 5.7 万平方米，受制于房地产行业 整体需求下行，近年来销售面积和销售单价持续走弱。我们预计 23-25 年延续此趋势，但 在各地出台稳增长政策下，预计降幅逐步收窄，23-25 年销售收入分别-35%/-22%/-9%，毛 利率下降至 40%左右（历史低位）。
三项费率预测
在 2.3 章节中，我们拆解了公司与友商在三项费率方面的差异，其中管理费率和研发费率 偏高，销售费率处于正常水平。考虑到 23Q4 人事调整期，部门合并、人员优化后产生一 次性费用，预计对 23 年销售费率产生一次性影响，后续各项广告、市场建设费用有望摊 薄，预计 23-25 年分别为 9.1%/8.4%/7.9%。管理费用方面，随着市场化薪酬体系改革推 进，有望向行业平均水平看齐，预计 23-25 分别为 6.0%/5.4%/4.8%。研发费用方面，考 虑到公司注重研发团队建设，加快补齐产品矩阵，推出健康化新品，预计 23-25 年分别为 3.4%/3.3%/3.3%，基本维持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
