1.1 以爱奇艺为例，会员收入在不同经济周期下，稳定性更强
1）广告收入受宏观环境影响大：综艺是广告收入的核心驱动力。从过去 5 年来看，爱奇艺广告收入并不随 综艺的供给数量、播放量增长，更多是随招商环境、广告主预算波动。1H23 爱奇艺广告收入略有恢复，同比增 长 16%，但仍未恢复到 21 年的水平。 2）会员收入增长韧性强：18-22 年，爱奇艺会员收入持续增长，今年前三季度，爱奇艺会员收入增速基本 约 20%，增长韧性强。
1.2 芒果超媒会员业务增长空间大，24 年迎增长拐点
芒果超媒会员业务增长空间大。截至 22 年底，芒果/爱奇艺付费会员数量分别为 0.59、1.03 亿人，22 年 ARPPU 分别为 5.51、14.31 元/人，芒果超媒会员量价成长空间大。
回顾历史，芒果曾凭借综艺创新+平台自身的出圈，会员历经高速增长。回顾公司发展历程，会员业务增长 经历两大阶段：1）快速增长期（18-20 年）：20 年底会员数量 3613 万，18-20 年 CAGR 达 83%，主要依靠《姐 姐》《大侦探》等综艺内容的创新，以及平台自身的破圈；2）稳定增长期（21-23 年）：23 年底会员数量 6653 万， 21-23 年 CAGR 为 23%，预计系平台会员基数大，且爆款剧集较少。我们看好 24 年会员业务迎来增长拐点，主 要依靠剧集内容的量、质提升，以及渠道建设。
从两个视角看，过去芒果超媒主要聚焦综艺： 1）收入结构：综艺利于招商，广告是综艺的主要收入来源；剧集则主要通过会员订阅获取回报。爱奇艺剧 集供给丰富，近 5 年会员收入远多于广告收入；芒果超媒则相反，近 5 年广告收入基本多于会员收入，随着广 告收入增速放缓，1H23 会员收入首次超过广告收入。
2）内容供给：从各平台上新综艺数量看，近 3 年芒果 TV 与腾讯视频、爱奇艺的比值分别为 58%-80%、 56%-90%；上新剧集数量看，近 3 年芒果 TV 与腾讯视频、爱奇艺的比值分别为 40%-58%、20%-39%，显著较 低。
3.1 复盘奈飞、爱奇艺、腾讯，剧集内容供给是订阅用户增长的主要驱动力
奈飞：奈飞会员订阅量价齐升的背后，主要是大量优质内容供给推动。以北美地区为例： 1）数量方面：截至 3Q23，奈飞订阅会员数量 7645 万人，同比增加 4.24%，环比增加 1.95%，相比 1Q17 增 长超 40%。2021 年 9 月，爆款剧《鱿鱼游戏》上映，前四周播放量达 1.42 亿，带动 4Q21 公司订阅会员达 7462 万人，创历史新高。2023 年以来，《黑暗荣耀》第二季上线，三天时间登顶奈飞全球收视榜首，叠加在多个地区 针对性推出多种类热门作品，订阅会员创历史新高。 2）价格方面：2017 年至今 ARPPU 上涨超 60%，已经历 4 次提价，最新一次提价为 23 年 10 月，Basic、 Premium 版本会员涨价 20%、15%。奈飞历轮提价也均以精品内容为基础，例如 22 年 1 月提价前后，《黑暗荣 耀》第一季、《布里奇顿》第二季上映，目前 IMDb 评分分别达 8.1、7.0。
腾讯、爱奇艺：订阅会员数量峰值均有爆款剧集上映。19 年至今，爱奇艺订单会员数量曾出现 2 大峰值： 1）2020 年 1 月《爱情公寓 5》上线，播放量达 44.0 亿，叠加《锦衣之下》《庆余年》等 2019 年底上线的剧 集高热度，1Q20 会员数量 1.19 亿人，环比增加 11.2%； 2）2023 年 1 月《狂飙》上线，播放量达 95.4 亿，市占率 12.2%，领先第二名《向风而行》10.2pct，1Q23 会员数量 1.29 亿人，环比增加 15.5%。同时，腾讯视频订阅会员数量曾于 3Q21 创下峰值 1.29 亿人，主要是《扫 黑风暴》《你是我的荣耀》等高话题度、高播放量剧集拉动。
3.2 长剧：24 年数量&质量显著提升，绑定行业优质资源
芒果超媒从 2021 年起发力剧集，23 年播放量/市占率有明显提升。21 年公司成立影视剧规划委员会，对剧 集规划、生产、考核进行统筹管理。同时，2021 年 5 月，芒果季风剧场开播，包括自制剧和定制剧，整体以精 品剧为主，具有集数短、单集时长较长、剧情密度大、风格偏向现实主义等特点。部分剧集口碑好，整体体量 偏向中小，例如都市话题剧《我在他乡挺好的》（2021）、现实主义女性悬疑剧《江照黎明》（2022）等。 从 23 年来看，芒果的剧集播放量有明显的提升。根据云合数据，2023 年芒果 TV 剧集正片有效播放量为 90 亿，同比大幅增长 46%，剧集会员内容有效播放为 60 亿，同比增长 56%，增幅远超出其他平台。
从剧集口碑来看，23 年芒果 TV 剧集豆瓣评分有较好的表现。根据云合数据，2023 年上新剧豆瓣评分 Top10 中，芒果 TV 剧集占据两席，分别是《去有风的地方》（豆瓣评分 8.7）和《我有一个朋友》（豆瓣评分 8.5）。
24 年芒果超媒剧集投入再升级，大体量作品显著增加，多部具备包括潜力。2023 年 11 月 11 日，以“驷马 难追-芒果和 Ta 的朋友们建群大会”为主题的“芒果系”四平台招商会举行，湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通以 及小芒电商四大平台融合招商，超过 100 档重点综艺和超过 80 部重点电视剧片单发布，其中综艺计划符合预 期，剧集数量和质量超预期提升。
数量：公司 23 年底举行招商大会，公布剧集 81 部，远多于往年
分为 5 个板块，分别是爱与成长的 23 部作品、东方燃情的 18 部作品、人生百味的 13 部、赤子情怀板块 14 部以及悬疑探秘的 13 部作品，其中预期 2024 年上线超 20 部。
质量：梳理招商会剧集单，24 年重点剧集可以分为三大类： 1）外采、定制剧：向华策影视等影视制作公司采购，包括 a）《国色芳华》：华策影视出品、丁梓光执导、 杨紫与李现演出的古装电视剧，将在湖南卫视、芒果 TV 双平台播出，已于 24 年初开机；b）《水龙吟》：罗云 熙领衔主演的玄幻武侠剧，是芒果与咪咕合作的首部头部剧，已于 12 月初开机；c）《与凤行》：由赵丽颖和林 更新主演的仙侠爱情剧，已于 24 年 3 月 18 日登陆湖南卫视金鹰独播剧场，并在腾讯视频、芒果 TV 及北美同 步播出。 2）自制剧：包括西藏题材青春成长剧《群星闪耀时》，由黄伟执导，周游、杨秀措主演，23 年 6 月开机； 3）大咖合作剧集：公司将与《巡回检察组》《永不消逝的电波》编剧余飞合作，创作余飞政法三部曲系列； 与郭敬明合作奇幻古装剧《画皮》《长夜长安》等。
优质剧集怎么做——“超级合伙人”合作模式，提前绑定导演、编剧等行业头部资源。回顾芒果综艺通过 《披荆斩棘的哥哥》《大侦探》等头部 IP 迅速树立品牌知名度，扩大观众群体，并逐渐布局垂类精品 IP，满足 观众差异化需求，剧集品类规模化增长，同样需要头部内容的铺排，以建立起市场品牌认知。本次招商会公司 官宣“超级合伙人”合作模式，目前已与高群书、郭敬明、海飞、梁振华、余飞等行业知名导演编剧达成合作， 未来将持续扩大合作范围，保障优质剧集持续输出。已落地剧集包括郭敬明《画皮》《长夜长安》及高群书导演 的东南亚毒枭题材《末路之徒》。
3.3 短剧：布局提速，AI 有望赋能
1、短剧市场高增长、严监管，倒逼供给侧改革
短剧行业 23 年以来，出现爆发式增长。以网文视频化、内容紧凑且高潮迭起的表现形式，结合买量策略， 据艾媒咨询，2023 年中国微短剧市场规模 373.9 亿元，同比增加 267.65%。据 DataEye 发布的《2024 年微短剧 买量投流数据报告》，预计 2024 年微短剧的市场规模将从 2023 年的 373.9 亿元突飞猛进至 500 亿元，2027 年超 1000 亿元。 监管趋严，广电总局宣告开启微短剧治理。11 月 15 日，广电总局宣布将多措并举持续开展网络微短剧治 理工作，包括加快制定《网络微短剧创作生产与内容审核细则》、建立小程序“黑名单”机制等七大举措，随后， 微信、抖音、快手三大短视频平台下架多部色情低俗、暴力、炫富等题材的微短剧，微短剧内容监管或将进入 常态化阶段。 抖音投流需拥有三大证件资质，利好资质完整公司。11 月 20 日，字节巨量广告规则中心发布公告，23 日 起广告主在抖音平台推广短剧，需满足 1）资质要求：《增值电信业务经营许可证》、《广播电视节目制作经营许 可证》、《信息网络传播视听节目许可证》（若无，可以《网络文化经营许可证》代替）；2）主体要求：拟投放短 剧广告的小程序、快应用、App 等应用的主体必须与广告主一致，不支持代投。据广电总局、短剧自习室，上 述四证中，《信息网络传播视听节目许可证》和《网络文化经营许可证》申请难度较大，其中前者申请主体需为 国有独资或国有控股企业。 我们认为短剧监管常态化，加速违规擦边内容和没有经营资质的长尾机构淘汰，利好优质内容储备丰富、 具备全平台经营资质能力的公司。
2、芒果超媒：微短剧布局早，国企资质&能力资源储备构筑竞争优势
公司通过“大芒计划”，微短剧布局早。芒果 TV 大芒计划工作室是微短剧最早入局者之一，2019 年开始布 局 10 分钟/集的微短剧，2021 年古风爱情剧《进击的皇后》成为公司首部口碑作品，目前芒果 TV 播放量已达 2.4 亿；2022 年以来，陆续上线《念念无明》《虚颜》《风月变》等高关注度作品，目前芒果 TV 播放量分别达 6.4 亿、6.7 亿、7.3 亿。题材方面，大芒计划微短剧已覆盖悬疑、现实、合家欢、古装、甜宠全渠道，以国风、破 迷、疗愈为三大主打内容赛道。其中国风对标古装长剧集的布局，破迷适应芒果 TV 在悬疑综艺的受众基本盘， 疗愈则反映了公司对年轻人社会情绪的洞察。
微短剧上线数量显著增加，部分作品进入有效播放榜前五。据公司公告，1H21、1H22、1H23“大芒计划”分 别上线微短剧 23、48、45 部，整体呈增长趋势。从有效播放量看，今年以来，每个季度芒果 TV 都有 1 部剧进 入有效播放量榜单 Top5，其余主要为腾讯视频的微短剧。公司在微短剧上线数量远低于腾讯视频的基础上（1H21 芒果 TV、腾讯视频微短剧上新 26、79 部），维持较高爆款率，反映公司较好的剧本选择与短剧制作能力。
国企资质、演艺资源、制作能力构筑竞争优势。我们认为芒果布局微短剧的核心竞争优势在于： 1）国企资质，内容选材有保障：公司是 A 股市场唯一一家国有控股长视频新媒体企业，在政策不断驱动行 业发展的过程中，强国有媒体属性使得公司对政策的把握和理解更强，短剧内容选材风险较小。 2）演艺资源丰富：公司通过挖掘、培养具有潜力的新人，为艺人提供从定位、宣传、造型、商务代言等全 方位服务，形成层次丰富、类型完备的艺人梯队，截至 2020 年底，已签约艺人 163 位。同时，公司在综艺、剧 集制作过程中，积累了丰富的艺人、编剧、导演资源，有望实现资源协同。 3）制作经验丰富：据影视独舌对大芒短剧负责人陈亚飞的采访，截至 23 年 8 月，大芒计划工作室有 4 个 制片人团队，目前以定制剧为主，已与近 100 个团队达成合作计划。公司自有制作团队也较为丰富，长期支持 微短剧发展，据公司公告，截至 1H23，芒果 TV 和湖南卫视共有 48 个节目自制团队、22 个影视自制团队和 36 家“新芒计划”战略工作室，剧集制作经验丰富。 与抖音优势互补，开启短剧共创计划。据新浪财经，12 月 14 日芒果与抖音推出精品短剧扶持计划，未来 3 年，双方将围绕新国风、新青年、新生活等十大主题，面向行业，进行优质的短剧开发和制作，芒果发挥导演、 编剧等优势，抖音通过专项基金、流量激励等手段参与合作。除了微短剧共创，双方还将探索二创视频、品牌 营销、宣发合作等。
3、布局多模态 AI，赋能短剧
发布 AI 导演，AI 布局加速。湖南广电于 24 年 3 月发布首个 AI 导演爱芒。据湖南广电公众号，爱芒的相 貌是由湖南卫视、芒果 TV 双平台制片人的人像合成而来，声音则由双平台 95 后、00 后年轻导演的声音合成。 目前正在参与湖南卫视王恬工作室的《我们仨》综艺节目录制，担任助理导演，能为节目提供创意设计、数据 支撑、视频剪辑等。 技术赋能，AI+剧集已有应用先例。芒果自制剧集《大宋少年志 2》今年暑期档开播，创新性地推出拟人化 AI 产品，基于拟人大模型，为秘阁第七斋六位少年建立 AI 角色，用户可以与 AI 角色聊天。聊天方式包括“七 斋茶话会群聊”和“一对一私聊”。AI 角色可以自然流畅地针对剧集内容与用户进行对话，且回答中会通过括号内 容表达自己的内心想法，如“思考了一下”、“装作不好意思”等，可以较好地回答剧集内容以内的问题。 多模态 AI 布局广泛，有望赋能短剧制作。据公司投资者问答，公司高度重视各类 AI 技术的研发和应用， 已组建 AIGC 创新应用团队，研发上线“AIGC HUB”等内部应用平台，将 AIGC 技术广泛应用于媒资运营、广 告投放、会员互动、视频剪辑、内容生产等业务场景。对于长视频内容创制和播出，AI 在部分环节（比如剪辑、 宣发等等）将成为重要的降本增效工具，衍生出更多的落地应用和业态创新。
国有长视频平台，与各行业头部公司合作推出营销活动。芒果 TV 是国内四大长视频平台中，唯一具有国 资背景的平台。公司积极与互联网大厂、央国企等达成会员推广合作。2023 年，芒果 TV 已与淘宝、QQ 音乐等 互联网大厂推出联合会员，共享双方权益，并与招商银行、中国移动等龙头国企推出联名产品。 1）淘宝天猫 88VIP：23 年 8 月，芒果 TV 与淘宝天猫 88VIP 正式达成合作，88VIP 的视频会员权益过去只 有优酷一种选择，目前已增加芒果 TV 选项，从而直接触达 88VIP 超 2000 万存量会员。 2）动感地带芒果卡：据官方公众号，动感地带芒果卡是中国移动与芒果 TV 联合推出的手机卡，于 23 年 7 月正式上线，在普通的通话流量套餐基础上，增加芒果 TV 和咪咕钻石双会员，并提供艺人视频彩铃、芒果跨年 晚会入场券、芒果爆款 IP 线下互动活动等专属权益。截至 23 年 12 月底，动感地带芒果卡包用户突破 1000 万。 3）招商银行联名信用卡：据芒果 TV，2016 年起湖南广电与招商银行成为战略合作伙伴，涉及企业金融、 员工薪酬代发、芒果 TV 会员积分兑换等。仅在信用卡方面，每年有 150 万持卡人通过“积分或付费”方式成为 芒果 TV 会员，积分兑换金额突破 1 千万元、付费交易突破 1 亿元。23 年 12 月，芒果 TV 与招商银行推出联名 信用卡，持卡人可以通过消费积分兑换芒果 TV 会员，并享受专属会员定制节目片花、参加活动抽取专属综艺 入场券、在专属报名通道报名参加芒果 TV 综艺的现场录制等。
所得税政策变化，自 24 年起对公司业绩产生影响。据公司公告，根据财政部、国家税务总局、中央宣传部 2023 年 10 月发布的《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，公 司预计未来适用的所得税政策将发生变化。根据企业会计准则及税法的有关规定，公司重新计量递延所得税资 产和负债，相关影响数 16.28 亿元计入 23 年非经常性损益。我们预计 24 年起公司将适用新的所得税政策，综 合所得税率或将提升，从而对业绩产生一定影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
