昆药集团成立于 1951 年，1995 年股改并于 2000 年上市。 1） 股东层面，昆药集团此前为云南省国企（2001 年国有股 21.9%，主要为云药集团）， 华立集团基于青蒿素产业链 2002~2005 年逐步增资成为昆药集团第一大股东（2005 年持股 29.34%），华润三九基于三七产业链与昆中药国药品牌 2023 年完成对公司的 收购（收购后持股 28%，交易对价约 29 亿元）。 2） 业务层面，公司主营基于三七的血塞通、青蒿素及天麻素的产品，此外通过外延收购 或合资设立形成昆明中药厂、贝克诺顿等子公司。
第一大股东中央企业华润三九（持股 28.01%），第二大股东云南国企合和集团（持股 7.91%）。 1） 母公司负责血塞通注射剂与软胶囊剂，血塞通药业负责血塞通滴丸等其他口服剂型，昆 明中药厂负责精品国药，贝克诺顿主营骨骼肌肉等处方药，昆药商业主营省内流通业务； 2） 2021 年之前各子公司自产自销，2022 年公司启动营销改革、各子公司仅负责生产、销 售交付营销公司（PHC 营销、CHC 营销），2023 年华润三九入主后各子公司生产状态 维持不变、营销公司启动事业部变革（昆中药 1381 事业部、KPC1951 事业部、777 事业部）。
口服剂与针剂的工业板块贡献核心利润。 1） 公司利润主要在工业板块，商业公司占比较小，工业板块核心利润来源为注射用血塞通 （冻干）、血塞通软胶囊/滴丸/片剂、昆中药产品、贝克诺顿产品； 2） 2014~2019 年营业收入增长较快、接近翻倍，主因注射剂低开转高开带动针剂快速增 长，其间归母净利润在 3~5 亿波动、扣非净利润在 2~4 亿波动； 3） 2020~2022 年营业收入保持韧性、维持平稳，利润略有下滑、主因血塞通注射剂与口 服剂型存在压力。
毛利率止跌回升，费用率控制稳健。受高毛利率针剂业务体量收缩影响，2019~2021 年公 司毛利率有所下滑，伴随血塞通冻干集采落地、收入回升，毛利率 2022 年起有所回升，其 间净利率在 4~7%波动。销售费率 2018-2021 年显著下降，主因高费率的针剂业务占比缩 小，管理、研发、财务费率总体保持稳健。
昆药集团 2023 年初正式成为华润三九控股子公司，公司在战略、人才、营销及渠道等方面 发生较大的变化： 1） 华润三九管理层 2023 年陆续入主公司董事会、高管层、党纪委，且共同确立“银发健 康产业引领者、老龄健康/慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标； 2） 组织变革：2023 年 9 月启动营销组织变革，形成“昆中药 1381、KPC1951、777”三 大事业部； 3） 渠道变革：公司 2023 年 3 月逐步导入三九商道、2024 年 1 月构建昆药商道，商道体 系有望提升公司全渠道营销能力。
人事调整：启新人，开新局
2023 年 1 月股份转让完成后，公司管理层团队同步履新。 1） 华润三九董事长邱华伟兼任昆药集团董事长、负责公司经营战略，原华润三九 OTC 事 业部总经理颜炜履新公司副董事长/总裁、统管公司运营管理，席凯履新公司副总裁、 分管人力、党务等工作，孙志强履新财务总监、负责公司财务及信息化建设； 2） 中层方面，新设战略管理部、市场部，负责人来自华润三九；
营销变革：新架构，新活力
公司于 2023 年 9 月启动营销组织变革，正式成立“1381、1951、777”三大事业部，品类 定位更加明确，我们预计将有利于精准营销： 1） 昆中药 1381 事业部：聚焦精品国药。1381 事业部主要负责昆中药产品，事业部经理 由昆中药总经理孙成出任，目标是打造“精品国药领先者”； 2） KPC1951 事业部：聚焦严肃医疗。1951 事业部主要负责院内品种，包括注射用血塞 通（冻干）、天麻素等针剂产品、子公司贝克诺顿化药产品等； 3） 777 事业部：聚焦三七口服。777 事业部主要负责血塞通口服制剂产品，由总裁颜炜 亲自挂帅负责人，深挖三七产品在银发经济中的最大价值。
渠道变革：导入“三九商道”，打造“昆药商道”
“三九商道”成功经验有望推动“昆药商道”步入发展快车道： 1） 导入三九商道：华润三九 2009 年开始建立三九商道，三九商道下设商务、KA、直控、 商控、铁架子、医疗、新零售、区管等多个平台，是通过诚信合作、利益共享与渠道 商形成联盟共同体，推动了华润三九业务体量的壮大； 2） 打造昆药商道：公司副董事长、总裁颜炜提出将结合公司原有优势渠道与三九商道打 造“昆药商道”，通过与客户共同体建设、提升全渠道营销能力； 3） 过往公司渠道商管理较为粗放（渠道商多而不精、应收较高），三九入主后推动公司院 外渠道变革（至 3Q23 已完成 20 个省区一级渠道商的整合工作），聚焦少数关键，有 望减少应收风险、有效管理库存、精准提升控销。
我们预计昆中药 1381 事业部 2024~25 年收入维持较高增速，利润增速有望高于收入增速： 1） 昆中药作为数百年中药老字号，拥有参苓健脾胃（>3 亿）、舒肝颗粒（>2 亿）、香砂平 胃（1.5~2 亿）核心品种，核心产品具备较大的市场潜力，另外清肺化痰丸、金花消痤 丸、口咽清丸等潜力特色品种正向上亿目标努力； 2） 昆中药的品牌影响力在经典国药行列中处于中游水平，事业部执行“产品梳理，建立 商道，品牌驱动，推广策略”，我们预计随着导入三九商道与铁架子工程等、品牌营销 力度扩大，未来有望冲进前三，中长期收入端具备较大的提升空间； 3） 昆中药近年净利率在 6~11%波动，相较于华润圣火（27%）、江中药业（17%）、华润 三九（14%）等同业公司净利率存在提升空间。
“昆中药 1381”事业部基于子公司昆明中药厂，昆中药是我国五大中药老号之一，拥有药 品批文 140 个、独家品种 20 余个，核心品种包括参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗 粒等。2013~2022 年昆中药营业收入由 3.1 亿元增长至 13.2 亿元（CAGR 17%），归母净 利润由 0.4 亿元增长至 1.4 亿元（CAGR 14%）。
参苓健脾胃颗粒：健脾胃品类领导者，快消模式驱动快速放量。 1） 参苓健脾胃颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》四君子汤，传承经典名方“参苓白术 散”，有补脾健胃、利湿止泻之功效，主治脾胃虚弱所致的饮食不消、或泻或吐、神疲 乏力、形瘦色萎等，国内仅昆中药、云南白药两家企业持有批文； 2） 米内网数据显示 2022 年我国城市实体药店健胃消食类中成药市场规模~27 亿元 （2017~2022 CAGR 4%），老龄人口（脾胃虚弱）、亚健康群体（暴饮暴食、不规律 饮食、生冷饮食等）的扩大有望推动市场持续扩容，竞争格局上 2022 年 TOP5 品种为 健胃消食片（~55%市占率）、参苓健脾胃颗粒（5~10%，昆中药品类占比 80%以上）、 健脾八珍糕（<5%）、人参健脾片（<5%）、沉香化气丸（<5%）； 3） 2022 年公司参苓健脾胃颗粒收入 3.3 亿元（2017~2022 CAGR 30%），高增长主因多 维度创新营销（推动头部连锁合作，以快消品的多渠道营销模式携手 B 端推动 C 端渗 透率提升）。“昆药新品类整合营销，开启补脾新时代”曾获“2021 年中国医药十大营 销案例”，我们预计三九入主后，营销及渠道覆盖有望再度升级，预计 2023~25 年收 入增速有望提升，品种具备较大市场潜力（市场扩容及市占率提升）。
舒肝颗粒：抗抑郁疗效明确，学术成果有望赋能营销。 1） 舒肝颗粒化裁自明代经典名方丹栀逍遥散，可用于抑郁焦虑（肝气郁结）、月经不调、 乳腺增生和黄褐斑等症状的治疗，随机双盲、安慰剂对照、多中心临床研究表明，舒肝 颗粒可明显改善混合焦虑抑郁障碍，目前舒肝已纳入《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》、 《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》、《黄褐斑中医治疗专家共识》等指南共识。 2） 根据《2022 年国民抑郁症蓝皮书》，我国抑郁症患者约 9500 万人，女性患病率是男性 的 2 倍。米内网数据 2021 年我国抗抑郁中成药销售额超 8 亿元，零售端、院端同比增 长 14%、7%。相较于化药，中药治疗抑郁焦虑的优势在于不良反应少、无戒断反应。 我们预计随着诊疗率、中药渗透率的上行，抗焦虑抑郁中成药的销售额有望提速； 3） 舒肝颗粒 2022 年收入约 2.2 亿元（2020~22 CAGR 24%），我们认为随着舒肝颗粒抗 抑郁循证医学证据的不断夯实，有望推动院内、院外销量较快增长，此外，营销加强有 望推动在妇科调经等适应症市占率提升。
香砂平胃颗粒：基药品种+营销赋能有望推动放量。 1） 香砂平胃颗粒化裁于《简要济众方》的“平胃散”，有“健脾，温中，燥湿”之效，基 药、医保、双跨品种，适用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良； 2） 米内数据显示胃药中成药 2022 年市场规模约 80 亿元（公立医院超 50 亿元，城市实 体药店不到 30 亿元），2019~22 年 CAGR 2%。2022 年医院端 TOP3 品种为康复新液、 胃苏颗粒、荜铃胃痛颗粒，公司香砂平胃颗粒市占率位列第 12 位。 3） 2022 年公司香砂平胃颗粒销售额~1.7 亿元（2019~22 CAGR 31%），我们预计伴随基 药政策的落实及公司营销能力的全面加强，香砂平胃颗粒有望延续较快增长。
管理能力及规模效应提升有望推动净利率上扬。昆中药近年净利率在 6~11%波动，相较于 华润圣火（27%）、江中药业（17%）、华润三九（14%）等同业公司 2022 年净利率仍有较 大提升空间，我们认为三九入主（先进的成本控制、应收账款控制、管理体系）及伴随公 司收入规模提升有望带动盈利能力提升。
KPC1951 事业部目标“成为老年健康领域严肃治疗的引领者”，分为心脑血管、肌肉骨骼、 神经精神三大板块，核心产品为母公司旗下的注射用血塞通、天麻素注射液与贝克诺顿旗 下产品。事业部聚焦心脑与骨骼肌肉，2024 年着力人才匹配、组织转型、学术推广，鉴于 产品群相对成熟、我们认为 KPC1951 事业部未来收入维持平稳增长。
脑血管中药注射剂：政策面与市场面或已探底，行业进入弱复苏。中药注射剂大品种集中 在心血管、脑血管、清热解毒、肿瘤等领域，2009 年医保目录扩容后、行业规模持续攀升， 2015 年医保控费启动、行业出现拐点，2017 年医保目录施加报销限制、行业加速下行。 2020 年新冠疫情导致住院病人骤降、推动市场底形成，2022 年医保支付试点与报销限制 放宽、推动政策底出现。我们预计 2024 年脑血管中药注射剂行业处于弱复苏状态。
注射用血塞通（冻干）：价格与销量稳定，有望恢复性增长。 1） 三七总皂苷冻干注射剂目前主要为三家，昆药与珍宝岛为血塞通、中恒为血栓通，此外 脑血管领域存在银杏注射剂、丹参注射剂等竞品。 2） 公司注射用血塞通（冻干）2016~2018 年因医保限制销量下滑，但因低开转高开、收 入维持增长，2019 年公司营销改革大力推广二级以上医院、销量达到历史高点、收入 近 12 亿元，2020 年新冠疫情削减住院人次导致销量骤降、2021 年湖北集采预期经销 商进货意愿较低销量进一步下滑，2022 年医保支付试点（产品按说明书报销，即公司 产品医保无报销限制）与湖北集采中标的助力下销量在低基数上反转，2023 年我们预 计维持复苏态势。 3） 展望未来，行业与公司 2020-2021 年触底，销量层面已经稳定复苏，价格基本稳定， 销售收入 2023~2025 年有望维持稳健增长。
1） 昆药集团与华润圣火是血塞通口服领域的最主要玩家，其中我们估算 2023 年昆药集团 收入约 9 亿元、华润圣火收入约 9 亿元，2016~2023 年复合增速约 20%、8%； 2） 昆药集团与华润圣火长期处于竞争关系，2023 年起研发（共建云南三七研究院）、生产 （华润三九弥勒一期产能 11 亿粒）、销售（777、圣火、三九组建百人团队）逐步融合； 3） 核心战略客户 50-65 岁“银龄健康需求人群”达 2.8 亿人，假设每年服用 4 个月（日费 用 4~6 元），目标渗透率 5%辐射 1400 万人次，有望成长为大单品。
血塞通是中风经典用药，口服制剂市场规模 2022 年预计 20-30 亿元。血塞通属于三七总皂 苷制剂，用于冠心病与脑卒中的急性期、恢复期的治疗。依据米内网数据与公司年报，我 们估计 2022 年血塞通口服剂型市场规模 20~30 亿元，主要企业为昆药集团、华润圣火、 维和药业，主要剂型为软胶囊、片剂、分散片。2021 年起口服剂型陆续纳入地区集采，目 前集采后片剂、胶囊、分散片日费用在 2~3 元，滴丸、咀嚼片在 4~5 元，软胶囊 6.5 元。
昆药集团以软胶囊为主，辅以滴丸与片剂，拥有较高市占率。公司血塞通口服产品主要为 软胶囊、滴丸与片剂，其中软胶囊 2022 年收入约 5 亿元、片剂与滴丸 2020 年收入曾过亿。 集采参与上，公司的滴丸中标湖北集采、片剂中标北京集采，软胶囊由华润圣火中标集采。
昆药集团血塞通软胶囊收入从 2016 年约 1.8 亿元增长至 2023 年超 6 亿元（预测），复合 增长约 20%，其中增长主要由量主导，医疗相对平稳、OTC 显著放量。 1） 价格上，2016 年到 2018 年单价提升，主要由于两票制下低开转高开，随后伴随全国 性招标价格缓慢下降，2022 年不含税单价 1.04 元，目前中标广东与山东集采的华润圣 火含税单价为 1.08 元每粒（估算不含税单价 0.95 元），公司单价下行空间或有限。 2） 销量上，医疗渠道表现相对平稳、维持在 2.0~2.5 亿粒，OTC 渠道表现亮眼、尤其 2020~21 年呈现高速增长、2022 年在高基数上有所降低。
圣火被华润三九收购后预计 2023 年相较于 2015 年收入接近翻倍，2023 年预计营收含税 破 10 亿。圣火是华润三九 2016 年收购的全资子公司，主要产品为血塞通软胶囊（理洫王） 与黄藤素软胶囊。圣火进入三九后实现较快增长，2015 年收入 4.7 亿元、净利率 21%，2022 年收入 7.4 亿元、净利率 27%，我们预计 2023 年含税收入过 10 亿。公司估算目前我国使 用理洫王的患者约 130 万人，未来有望加大对 50-65 岁“银龄健康需求人群”的核心战略 人群的推广力度。
昆药集团与华润圣火在研发、生产、销售上逐步融合，目标百亿单品。昆药集团与华润圣 火为血塞通软胶囊领域的对手，此前长期处于竞争关系。2023 年昆药集团进入华润三九后， 两家公司启动合作与融合。研发上，共同组建云南三七研究院，生产上此前圣火在云南弥 勒的产能提升（一期产能 11 亿粒），现在与昆药集团共享。营销上，成立十个销售大区的 百人团队，来自于昆药、圣火、三九，对血塞通软胶囊营销。
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