复盘：板块呈现超额收益，参考板块历史发展进程及估值水平，当下空间仍在： （1）双减后伴随中概退市风险降低、监管环境清晰化、转型业绩兑现等，板块市场分歧逐步减小： ①22.6-22.11：EDU\TAL等披露转型后素养素质业务进展较好，市场围绕净现金博弈阶段；新东方受益于东方甄选出圈，走出独立行情 。② 22.12-23.2 ： PCAOB给出积极意见中概退市风险缓解+经济发展预期向好，市场在净现金上加入业务价值+阶段性博弈政策反转 。② 23.3-23.6 ：教监厅函[2022]15号文加强学科类隐形变异的防范，市场保持观望、整体横盘，偏向以博弈为主。 ④ 23.7至今：主要公司业绩持续超预期，相关监管细则持续落地，非合规供给受到限制，非学科类培训作为学校教育的有益补充，市场分歧逐步减少。
分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向
供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率预计分别为2.7%和1%，行业 格局较为分散；龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越“双减”前市占率。 根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个线下非学科营利机构（从备案课程占比看，主 要为兴趣特长类课程）；高中阶段目前有2491个线下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。
顺应素养教育改革趋势，素养培训市场规模预计高于传统素质教育，低于传统学科类培训。2019年K12学科培训市场规模可达8000亿元， 2019年素质教育市场规模2572亿元，我们预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年 CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（ 22-25年CAGR=31% ）。
财政对教育的投入提升需要过程，期间民办教育可作为有益补充：过去学科类教培刚需的底色是升学焦虑，受到优质教育供给的不充分或不均 衡影响。伴随财政支出的提升，有望优化和均衡，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政 能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教 育资源的补充。
财政投入增加有助降低学科类参配率，改善素质教育参培环境。政府职能对民生领域的投入转变、财政能力决定校内供给的公平度和质量，若 改善会减少学科类教培的长期参培率，同时为素质教育提供更好的需求环境。
应注意大模型赋能、直播电商等转型业务进展的边际影响
1、AGI在教育领域的应用前景良好，国内市场应关注其理解力和准确性以跟踪商业化进程
我们认为在欧美与国内市场中，AGI于教育领域的应用场景存在一定区别。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在 高效搜索、提炼总结及答疑等场景满足用户的主动探索式学习需求，而Coursera、Khan Academy等教育公司则 接入通用大模型以加强其内容提炼、答疑、查询等方面的能力。而国内由于探索式学习的需求习惯尚在培育， AGI相对更多被用于明确的生师辅导和练习场景，例如具体科目或内容下的老师批改及反馈的协助、学生对题目 的解答等辅助过程，更侧重于对教师或家长的精力成本节省。因此，大模型在教育领域具体场景理解能力、准确 性，即能否在避免影响学习体验的情况下更好的替代人工，是评估其商业化进程的重要因素。
2、直播带货业务转型带来的边际影响
21年“双减”后教培企业陆续入局直播带货行业，22年6月东方甄选出圈，此后主要教培公司对探索直播带货均 有跟进，能否实现破圈对其股价边际经常有重要影响。23年年底高途和学而思直播间承接一波流量，拉动其 GMV走高，目前已经趋稳回落，高于事件前销售GMV中枢。
如何理解校外培训作为学校教育的有益补充
当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学校硬 件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域 切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充。
高中及以上阶段财政支持比例较低，根据《民促法》可以举办营利性民办学校。 2017年9月1日实施的《民促法》规定“民办学校的举办者可以 自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。”
高中阶段校外培训监管被认为应因地制宜。中国民办教育促进协会会长刘林认为，高中阶段教育毛入学率刚刚提高到90%以上，各地高中学校的 教育水平差距较大。如果优质的校外培训机构再被压减，会导致地方优质高中阶段教育资源更加匮乏；监管应由各省因地制宜。教育部基教司接 线人员回应媒体对23年8月网红事件的采访时称“双减政策是针对义务教育阶段的，高中只要是自愿，不是学校集中统一强制性的补课，从我个 人的理解，这个应该不违规。”2024年《校外培训管理条例(征求意见稿) 》监管对象主要为义务教育阶段。
目前高中阶段学科类培训暂无法获取新核发的营利性办学许可证，根据校外培训家长端，发现部分存量机构办学许可证已换发。根据校外教监服 务平台数据，截止2024年1月4日正常登记在册的高中阶段学科类培训营利性和非营利性的牌照数量分别为2496和4010个。
需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模
据多鲸，20年中国素质教育市场已达2561亿元， 图： “双减”后素质教育市场规模有望加快增长 “双减”前后，非学科类培训参培率从15.5%跃升至 36.7%，预计市场增长正远超原有预期。 21年“双减”当年，非学科类参培中，兴趣特长类 较多，思维、编程等素养类兴趣班市场刚刚起步， 伴随素养课程体系逐渐渗透，新东方FY24Q1各项教 育属性新业务收入同比+ 103.3%，其中非学科类辅 导业务报名人次约为43.8万（同比+47.5% ）；好未 来FY24Q2线下小班素养课程实现了两位数的收入同 比增长。 “双减”下原有学科培训需求有望转移至素质素养 教育培训 。 根据南方都市报的调查数据，“双减”后八成受访 家长给孩子增报兴趣班；增报非学科培训班的原因 主要是基于“丰富课余生活”、“培养孩子综合素 质”等。 我们认为，“双减”前后，素养课程较好满足了从 “分数导向” 到“学习兴趣和学习能力提升” 导向 转变的需求，行业正处于爆发和渗透的初期。
供给侧：存量机构有望取得更多市场份额，线下模式预计优于线上
根据教育部22年10月28日公告，21年“双减”后K9线下/线上学科类培训机构数量由原来的12.4 万/263个压减至4932个/34个，压减率高达96%/87.1%，市场出清明显； 根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个 线下非学科营利机构（从备案课程占比看，主要为兴趣特长类课程）；高中阶段目前有2491个线 下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率（按人次）估计分别为2.7%和1%，行业格局 较为分散；龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有 望超越“双减”前市占率。
高质量服务的标准化能力
学而思在发展初期，逐渐探索出小班教学、开放课堂、不满意随时退费的三个特点，努力以教学质量赢得家长认可。为了保障规模化的扩张，学而 思建立起中央厨房式教研体系，努力提供标准化的师资体系和内容输出；在考核指标上，紧盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率，教师努 力提高教学水平，好的服务质量和口碑自然会吸引家长和学生报名，带动业绩增长，体现出教育是一个依赖口碑和质量的“慢”生意。而新东方于 2015年逐步完善教学管理部职能，优化全国分校产品标准化能力后增长及估值水平也得以优化。 以新东方为例，目前非学科的续班率超过70%（此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%），仍有 提升空间。横向对比看，新东方FY2010-FY2019收入CAGR=26%、学习中心CAGR=15%；好未来FY2010-FY2019收入CAGR=49%、学习中心 CAGR=22%；好未来高增速有估值溢价。纵向对比看，业绩的持续释放，使得估值中枢不断抬升。
适龄参培人口将逐步减少，同时缓解财政生均投入压力
2022年全国在校学生人数平均的一般公共预算教育经费：全国幼儿园为10198.39元，全国普通小学为12791.64元，全国普通初中为18151.98 元，全国普通高中为19117.92元，全国中等职业学校为17461.54元，全国普通高等学校为22205.41元。 受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑。我国教育资源分布不均，源自于地区财政对教育投入的不同，适龄参培人口将逐步减少， 将缓解财政在生均投入的压力，教育资源有望得到改善和平衡发展。 一线城市北京和上海，作为当下素养教育业务发展的主要市场，常住人口的出生人数均在2016年左右见顶，传导至小学尚需6年左右。因此，以 出生人口作为前瞻指标，我们预计上海和北京小学招生人数2023-2028CAGR分别为-9%和-11%。
AI赋能教育为长期趋势，短期应关注AI能力在国内市场的落地效果
2000-2009年：PC网络技术逐渐普及，催生了线上网校等教育形式，但由于技术的限制，教育形态仍以线上课和小班课为主； 2010-2013年：直播技术萌芽，VIPKID成为首个极具代表性的直播网校品牌；同时，移动端APP技术的成熟带来了宝宝巴士、百词斩等大量教 育APP的创立；图片识别等技术的进步和普及促进了智能题库软件潮的诞生； 2014-2019年：直播课技术大热，“双师制+大班课”成为主流在线教育形态； 2020及以后：AI技术逐步发展。2022年ChatGPT爆火，引爆了AIGC的热度，为“AI+教育”的落地提供了灵感，“AI+教育”成为行业风口。 未来，随着元宇宙等技术的发展和AI技术的进一步完善，在线教育有望向场景化、沉浸式等模式转变。
我们认为在欧美与国内市场中，AGI于教育领域的应用场景存在一定区别。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在高效搜索、提炼总结及答疑等场景满足用户的主动探索 式学习需求，而Coursera、Khan Academy等教育公司则接入通用大模型以加强其内容提炼、答疑、查询等方面的能力。而国内由于探索式学习的需求习惯尚在培育， AGI相对更多被用于明确的生师辅导和练习场景，例如具体科目或内容下的老师批改及反馈的协助、学生对题目的解答等辅助过程，更侧重于对教师或家长的精力成本 节省。因此，大模型在教育领域具体场景理解能力、准确性，即能否在避免影响学习体验的情况下更好的替代人工，是评估其商业化进程的重要因素。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
