1.1 光学玻璃“小巨人”，产品线日益丰富
国内头部光学玻璃及特种功能玻璃供应商。公司自 2009 年成立起，专注于光学 玻璃材料的配方、熔炼工艺等核心技术的研发生产，为国内少数能够实现规模化生产 光学玻璃的主要厂商；产品牌号由初期的 2 个增加至 100 余个，产品覆盖光学玻璃 的主流品种，形态也由板材向型件、元件延伸。2020 年起公司先后研发并量产多种 特种功能玻璃，其中纳米微晶玻璃进入国内头部 3C 厂商的供应链体系 ，跃升为国 内重要的特种功能玻璃生产厂商，并获得工信部认定为“国家专精特新小巨人企业”。
拓宽下游应用场景，向特种玻璃转型。公司产品主要分为光学玻璃与特种玻璃两 大类，其中光学玻璃已形成全品类、多号的产品矩阵，下游可广泛应用于安防监控、 光学仪器、投影摄影等领域。同时，公司凭借在光学玻璃领域的技术积累，结合下游 的需求研发出多种特种功能玻璃，其中 2020 年研发的防护玻璃已应用于医疗、核工 业领域，2021 年成功量产的纳米微晶玻璃已应用于国内高端手机盖板。2023 年公司 特种玻璃营收占比已经超过 60%，成为公司主要的增长驱动力。
股权结构较稳定，上市公司股东背书。公司控股股东为虞顺积先生，实际控制人 为虞顺积先生和虞国强先生，两人为父子关系，截至 2024/2/28，共计持有公司股份 3876 万股，占发行前总股本比例为 32.78%；同时吴林海、杨景顺与公司实际控制人 签署了一致行动人协议，虞顺积、虞国强两人共计持有公司 35.37%的表决权。同时 科创板上市公司光峰科技持股 1.69%，其业务为投影和车载激光设备。公司拥有 1 家 全资子公司戈碧迦精密，主要负责光学玻璃型件的研发与生产销售。
1.2 特种玻璃助增长，业绩端再上台阶
公司业绩实现快速攀升，扣非净利润反应实际增长。2019-2023 年，公司营业收 入由 2.24 亿元增长至 8.08 亿元，CAGR 为+38%，其中 2023 年营收 YoY 为+88.3%；公 司归母净利润从 3154 万元增长至 1.04 亿元，CAGR 为+35%，23 年 YoY 为+126.6%； 扣非后净利润由 1921 万元增长至 1.25 亿元，CAGR 为+60%，23 年 YoY 为+211.8%；其中 2023 年营业外支出中包括支付成都光学达成和解协议所造成的费用 3000 万元。 大客户成功导入，特种玻璃营收大幅提升。公司自 2020 年起切入特种玻璃领域， 2020-2023 年营收由 1210 万元跃升至 5.17 亿元，CAGR 为+250%，占总营收的比例由 5.4%快速提升至 64%；其中 2023 年公司特种玻璃营收大幅增长主要来源于新客户、 新产品的成功导入，纳米微晶玻璃实现批量化向下游供应。
高附加值业务带动毛利率回升，增强业绩韧性。2019-2023 年公司综合毛利率略 有下降后于 23 年回升。其中光学玻璃毛利率下降幅度较大，主要系受到下游景气度 疲软、行业内竞争加剧、产品销售价格承压等多方面因素影响；特种玻璃板块毛利率 整体呈现上升趋势，2020-2023 年分别实现 34%/29%/27%/36%， 其中 21、22 年略有 下跌主要受到碳酸锂等原材料涨价的影响，23 年随着原材料价格回落、纳米微晶玻 璃良品率提升，公司特种玻璃毛利率回升，亦带动公司整体盈利能力增长。 费用端精准管控保障利润。公司期间费用率呈现下降趋势，主要系由于营收增长 带来规模效应的体现，以及公司对费用管控得当。
2.1 光学玻璃趋稳，高端应用带动回升
光学玻璃为光学设备的基础原材料，下游应用领域较多。光学玻璃通常用于光 学仪器，需要具备高透光性、高均匀性，以及精确满足特定的光学常数；其上游主要 包括矿产、化工原料及稀土等原材料，整体供应充足；中游为玻璃制造和加工企业， 光学玻璃生产工艺较复杂，需要根据下游客户的需求定制配方及工艺，对中游公司的 设备投资、技术实力均有较高要求；光学玻璃下游应用场景广阔，主要可用于安防监 控、车载镜头、光学仪器、智能投影、照相摄像、智能车灯、高端工艺品等领域。
光学材料发展主要由下游驱动，近年市场规模趋稳。下游应用市场的变迁，对上 游光学元器件、原材料的运用起决定性的作用；根据中国光学光电子行业协会数据显 示，2022 年我国光学元器件市场规模超 1455 亿元，同比下降 3%；光学材料市场规模 约达到 31 亿元，同比小幅增长 3%。其中手机镜头及模组为光学元器件最大的下游场 景，占比达到 68%，而曾经应用量最大的照相摄影市场已缩量至 7%。近年来手机市场 销售疲软，叠加照相摄影市场需求量萎缩，光学材料的市场规模已趋于稳定。 未来高端应用或带动行业进一步发展。近年随着信息化、智能化产业的发展，智 能驾驶/车载镜头、AR/VR 等新兴技术的出现，未来有望带动高端光学材料需求回升。
我国已成为为全球最大的光学材料产销地，行业格局稳定。光学玻璃的发展起 步于海外，最初市场由德国肖特、日本豪雅/小原、美国康宁等企业主导；随着我国 生产技术、产品质量的逐步升级，产业链亦逐步向我国转移，目前我国光学玻璃产量 已占全球 70%（中国光协，2020）。由于我国光学玻璃行业已进入成熟期，且具备投 资规模较大、技术壁垒较高等特性，行业集中度较高；目前我国主要生产企业为成都 光明、湖北新华光以及湖北戈碧迦，三家公司合计占据绝大部分的市场份额。 寡头垄断型市场，行业 CR3 占比可达 70%。参考前文，我们以 22 年光学材料 31 亿元的市场规模计算：1）成都光明为非上市公司无法获取公开数据，但其为我国光 学材料龙头企业，根据中国光协数据，2019 年占总体市场规模约 70%；2）新华光为 光电股份子公司，22 年实现营收 8.27 亿元，占 22 年总市场规模的比例为 27%；3） 戈碧迦光学玻璃板块 22 年实现营收 3.14 亿元，占比 10%；综上，我们合理预计三家 公司合计市场份额可达近 70%甚至以上，为寡头垄断型市场。
2.2 特种玻璃突破，微晶玻璃前景广阔
特种玻璃在多领域打破海外技术封锁，下游应用场景广阔。近年来我国在特种 玻璃领域不断发力创新，在多个领域取得重大突破，打破海外市场垄断。特种玻璃主 要可应用于信息显示、能源、节能、交通运输、安全防护等领域，各领域下又可根据 玻璃的功能、应用场景细分出不同品类的特种功能玻璃；例如具备高抗摔、耐刮擦的 特种功能玻璃被广泛的应用于显示产业中的盖板玻璃，防辐射玻璃主要应用于医疗、 核工业领域，耐高温高压玻璃可用于制作高温高压环境下的玻璃视镜等。
盖板玻璃主要用于屏幕防护，市场需求量大。盖板玻璃主要应用于手机等 3C 电 子产品显示屏幕的最外层，用于对其触控、显示模组的防护。随着电子设备智能化发 展，对防摔耐磨、高精度触控技术等需求日益提升，玻璃材料因其具备较好的透光性、 硬度及光学性能，需求量亦随之增长。根据 IDC 数据，2023 年全球智能手机出货量 实现 11.64 亿台（yoy-3%），出货量基本保持稳定，且 ASP 值持续提升；同时 IDC 预 计未来 5 年其出货量将持续回升，将有利支撑对盖板玻璃材料的需求。
iPhone 引领变迁，纳米微晶玻璃替代高铝硅玻璃。盖板玻璃按照化学成分可分 为钠钙硅酸盐、钠铝/锂铝硅酸盐、纳米微晶玻璃等。2007 年随着 iPhone 的推出， 美国康宁第一代大猩猩玻璃亦随之面世，其材料主要为铝硅玻璃，具有较好的硬度和 机械性能，随后日本旭硝子、德国肖特等公司也相继推出了高铝硅玻璃；2020 年起 随着 iPhone “超瓷晶面板”、华为“昆仑玻璃”的相继推出，新型的纳米微晶玻璃 开始应用于移动终端上，其具备更好的硬度和抗冲击性，未来有望逐步替代铝硅玻璃。
纳米微晶玻璃处于替代早期，想象空间广阔。目前纳米微晶玻璃仍主要应用于高 端手机的盖板领域，主要包括 iPhone12 之后的所有机型、三星高端系列机型、以及 华为 Mate 及 P 系列机型等，单价均在$600 美元以上。根据 IDC 数据，我们以苹果、 三星、华为三家公司高端机型销量占高端手机总销量测算，预计 2023 年纳米微晶玻 璃在高端手机领域的渗透率为 92（单价 % $600+），占智能手机总销量的渗透率为 25%。 未来随着技术迭代和成本下探，纳米微晶玻璃不仅有望向中低端手机拓展，同时也有 望应用于手机后盖、平板电脑、可穿戴设备、车载显示等领域，市场想象空间广阔。
渗透率逐年提升，我们预计中性情况下 2026 年材料市场规模超 70 亿。根据前 文，目前纳米微晶玻璃基本仅应用于手机前盖板，1 台手机对应 1 片盖板玻璃需求。 我们预计未来纳米微晶玻璃消费量增长主要来自：1）高端手机持续渗透；2）中低端手机逐步应用；3）屏幕更换。 1） 高端手机（单价$600+）: 2020 年后苹果公司作为 3C 电子领域的风向标，已 全面应用纳米微晶玻璃，20-23 年三星、华为、荣耀、小米等手机的高端机 型均逐步宣布应用纳米微晶玻璃；因此我们假设 24-26 年在高端手机市场的 渗透率分别为 95%/97%/99%； 2） 中低端手机：目前华为 NOVA 系列已可自主更换纳米微晶玻璃，未来向中低 端手机渗透为市场趋势；我们假设 24-26 年悲观情况下渗透率为 1%/3%/5%、 中性情况下为 2%/5%/8%、乐观情况下为 5%/10%/15%； 3） 屏幕更换：目前苹果、华为等均提供屏幕更换服务；例如华为自 2024 年起 提供昆仑玻璃更换服务，替换价格在 499~799 元不等，我们假设 24-26 年每 年有 5%的手机使用更换服务。
综上,2023-2026年中性假设下纳米微晶玻璃的消费量由3万吨提升至5.6万吨， CAGR 达 24%。单价方面，参考戈碧迦 2023 年销售均价为 11.7 万元/吨，海外供应商 销售单价远高于国产，综合给予 23 年 15 万元/吨；同时考虑年降、原材料价格下降， 以及国产材料占比的提升，假设平均单价每年下降 5%。在尚未考虑手机后盖及其他 3C 终端的应用场景下，2026 年中性预期市场规模可达 72 亿元。
海外企业占据龙头地位，国产替代进入黄金时期。截至目前，在纳米微晶玻璃领 域，美国康宁公司仍然处于领先地位，其材料体系和工艺引领行业发展，在苹果、三 星等海外高端手机盖板市场占据绝对优势。但继 iPhone 之后，华为、小米、荣耀等 国内主机厂已先后推出自己的微晶玻璃，均采用国内玻璃材料的供应商。未来随着国 际形势的变化，以及国产手机份额的强势崛起，主机厂对供应链安全及自主可控意识 将大幅度提升，将进一步催化对国产材料替代的需求。
3.1 核心客户导入，带动业绩腾飞
公司进入国内头部手机客户供应体系。公司凭借其在光学玻璃领域长年的技术 积累，在特种玻璃领域取得重大成果，拉动营收攀升。2020-2023 年，公司特种玻璃 营收从 0.12 亿元提升至 5.17 亿元，CAGR 为 250%，占营收的比例由 5.4%提升至 64%。 其中纳米微晶玻璃于 2021 年成功实现量产，并作为玻璃原材料应用于国内高端手机 厂商。公司纳米微晶玻璃的主要客户为重庆鑫景，2021-2023 年对其销售额分别实现 286 万元、7502 万元、4.94 亿元，CAGR 高达 1213%。
重庆鑫景是国内领先特种玻璃生产加工企业，为 H 公司供应商。重庆鑫景业 务涵盖消费电子、智能家居、车载中控、航空航天等多个领域，3C 领域已向多家品 牌厂商的旗舰手机批量供货，为 H 公司纳米微晶玻璃的主要供应商。
H 公司紧随苹果公司应用纳米微晶玻璃。2022 年 9 月 H 公司发布 Mate50 系列， 其中“Mate50Pro 昆仑版”配备了其自主研发的“昆仑玻璃”，打破了美国康宁公司 在该领域对我国的技术封锁。2023 年全新的第二代昆仑玻璃问世，其通过对玻璃配 方、复合离子强化技术的迭代升级，打造了具备更高强度的玻璃结构，能够有效防止 外屏在受到外力挤压时的变形或破裂，整机耐摔能力进一步提升。
目前高端手机均已配备昆仑玻璃，后盖及屏幕替换提供增量。截至 2024 年 3 月， Mate 系列，P 系列均已采用昆仑玻璃作为手机盖板；另外，2024 年新上市的 pocket2 系列艺术版，其后盖材料亦采用了昆仑玻璃。同时，24 年 H 公司开通了昆仑玻璃更 换服务，目前有包括 Mate 系列 30~60,X3/X5, P 系列 40~60，Nova 系列等 32 款机型 支持屏幕替换，更换价格在 499~799 元区间。
H 公司手机出货量回暖，高端市场的份额提升。根据 IDC 数据，2023 年 H 公司 手机出货量实现 3479 万台（YoY+14%），23Q4 出货量为 1060 万台（YoY+23%,QoQ+31%）。 目前 H 公司仍一定程度受限于产能和供应链，需求尚未充分满足，预计未来销量有 望再上台阶。同时，23 年 H 公司在高端手机市场的份额提升至 5%（yoy+2pcts），边 际变化显著。未来几年，随着 H 公司销量的触底回升，叠加其高端市场份额提升，将 有望为公司纳米微晶玻璃材料的销售提供有力支撑，带动业绩持续增长。
新品发布加码，24 年销量预期向好。H 公司手机板块目前主要分为高端 Mate 系 列和 P 系列；以及中低端 Nova 和畅想系列等；我们梳理 2020-2023 年 H 公司手机发 布情况，其通常于每年上半年发布 P 系列、下半年发布 Mate 系列，Nova 系列则通常 分上下半年发布两季；截止 2024 年 3 月，H 公司今年已发布 pocket2 系列，P70/Mate70 系列也有望于分别于一季度末和四季度发布；23 年起 H 公司新发手机型号较 21-22 年明显回升，预计 2024 年将支撑其销量回升。
3.2 依托光学优势，掌握核心技术
公司在各生产环节建立较强竞争优势，巩固现有地位。光学和特种玻璃的生产 环节均包括配料、熔炼、成型三大核心步骤；公司目前已围绕重点环节掌握以及前瞻 性储备了多项核心技术，建立起较强的壁垒： 公司拥有较全面的熔炼技术，定制化、批量化生产能力强。公司窑炉生产线类型 齐全，其全电熔冷顶炉/电气混合窑炉/全铂连熔炉日产量分别可达到 10 吨/6 吨/1.5 吨，可根据客户需求定制生产不同牌号、不同性能的光学及特种玻璃。其中公司自主 开发出了日产 10 吨的光学玻璃窑炉，批量生产能力超过国内其他同类厂商，既保障公司产品批次的稳定性，亦同时降低单位生产成本和能耗，使公司具备较强竞争力。
自研窑炉技术支撑纳米微晶玻璃生产。根据前表，玻璃熔点较高，目前仅有铂金 材料才能够保证在 1500~1600°高温下作业的稳定性，以减少熔炼过程中其他材质可 能造成的杂质污染，提升产成品光学常数的稳定性及一致性。纳米微晶玻璃属于玻璃 陶瓷范畴，由 90%的晶相+10%的玻璃组成，其生产难点在成型易析晶、气泡难澄清导 致玻璃的透光率下降，进而影响在手机盖板玻璃上的应用；公司通过高纯耐火材料+ 铂金材料等产线设计可生产高透过率的产品，尤其适合多种特种玻璃的开发及量产。 因此，目前国内能够生产纳米微晶玻璃材料的厂商主要为前文所述的三家光学 玻璃生产商；公司已率先进入国内头部品牌供应链，具备先发优势、竞争格局较好。
压延成型或是未来方向，公司具备技术基础。成型工艺方面，消费电子盖板玻璃 的主要生产方式包括溢流法、浮法等。其中浮法具有较大的产能，溢流法能够得到更 好的玻璃表面特性，但由于纳米微晶玻璃的配方与生产工艺不同，两种方法均不是非常理想。目前康宁公司采用改进的一体化压延法生产纳米微晶玻璃，在能够保证品质 的同时，获得更高的生产效率与更低的成本。公司在光学玻璃领域已积累开发的成型 工艺包括漏料成型、压延成型等，未来或有望将压延用于纳米微晶玻璃的生产。
取得多项发明专利技术，手握核心工艺与配方。公司围绕前文核心技术建立了较 完善的专利保护，截至 2024 年 3 月，公司已取得 66 项有效专利（发明专利 27 项）， 其中包括了一种锂铝硅体系的微晶玻璃，体现出公司自主研发配方能力。2019-2023 年公司研发费用由 1104 万元提升至 3893 万元，费用率维持在 4.5~6%区间。稳定的 费用投入能够支撑公司不断研发创新，有利于在未来突破现有 LAS 体系，开发出更 低成本、更好性能的微晶玻璃产品，扩大下游应用场景。
3.3 产线布局齐全，扩产彰显信心
公司产线全面，覆盖多领域多牌号的玻璃产品。截至 2023 年 8 月，公司共有窑 炉生产线 17 条，其中 8 条产线用于生产光学玻璃，8 条用于特种玻璃，1 条用于车灯光学元件的生产。
募投新增产能，看好特种玻璃发展前景。根据公告，本轮募投项目公司拟在现有 厂区扩建 6 条特种功能性高清成像光学玻璃材料产线，建设期为 24 个月，完成后将 新增 1632 吨/年的光学玻璃材料和特种功能玻璃产能；2023 年公司特种玻璃产能为 4349 吨/年，我们假设新增产能于 2026 年满产，且全部用于特种玻璃的生产，2026 年特种玻璃的产能达到 5981 吨/年，CAGR 为 11.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
