潍柴动力历经多年并购发展，已成为我国先进的汽车及装备制造产业集团。潍柴 动力 2002 年成立，2004 年在港交所上市，2007 年回 A 在深交所上市。在 2007 年，收购湘火炬，湘火炬旗下拥有陕西重汽、法士特变速箱、汉德车桥等优质企 业，自此实现了对重卡“整车+变速箱+车桥”黄金产业链的全面布局；2009 年， 公司收购法国发动机企业博杜安，开拓高速大功率发动机市场，进军世界海洋及 内陆船舶工业领域；2012 年，收购德国凯傲和林德液压，布局叉车制造及高端 液压领域；2014 年，凯傲完成并表，2016 年，凯傲全资收购德马泰克，自此形 成“叉车+供应链物流解决方案”两面一体的业务单元；2018 年，谭旭光新任中 国重汽集团董事长，潍柴与重汽形成全面深度合作关系；2022 年，收购雷沃重 工，布局农机业务。 历年来公司通过并购不断拓展业务范围，当前已成功构筑起了动力总成（发动机、 变速箱、车桥、液压）、整车整机、农业装备、智能物流等产业板块协同发展的 格局，公司主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、 叉车、供应链解决方案、燃料电池系统及零部件、农业装备、汽车电子及零部件 等，拥有“潍柴发动机”、 “陕汽重卡”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、 “林德液压”、 “潍柴雷沃智慧农业” 等深受客户信赖的品牌。
公司股权结构稳定，谭旭光主导公司发展二十余年。潍柴动力的实际控制人为山东国资委，公司属于山东地方国有企业。自 2002 年公司成立起，谭旭光担任董 事长并兼任 CEO，带领公司上市并主导历年来的多项并购项目，使公司从重卡 发动机厂成长为智能化工业装备跨国集团。同时，谭旭光也是山东重工集团、潍 柴控股集团的董事长，2023 年 10 月 20 日公司公告，由谭旭光先生兼任山东重 工总经理职务，为符合上市公司人员独立性合规要求，不再兼任潍柴动力首席执 行官职务，新 CEO 职务由王德成接任。
公司主营业务构成以整车及关键零部件+智能物流板块为主。自 2014 年凯傲并 表以来，智能物流+整车及关键零部件对公司营业总收入的合计贡献比例在 90% 左右，其中整车及关键零部件业务包括潍柴全系列发动机、陕重汽重卡、法士特 变速箱、汉德车桥等，智能物流业务指凯傲经营的叉车及供应链物流解决方案。 2022年雷沃并表，公司新增农业装备业务板块，占总营收比重 10%。截止 2023H1， 公司各业务收入占比为：整车及关键零部件（42%）、智能物流（40%）、农业装 备（8%）、其他汽车零部件（6%）、其他主营业务（5%）。毛利润角度，从 2023 年上半年情况来看，智能物流业务贡献比重达 48%、整车及关键零部件业务贡献 37%，两者合计毛利润占比达 85%。
多元化业务布局下，公司总体营收具备抵御行业周期性波动的能力。2015、2022 年分别是重卡行业周期阶段性低谷，行业增速分别下滑 23%、52%，但公司总 营收同比增速下滑幅度仅为 7%、20%，远小于行业整体。2014 凯傲并表、2022 年雷沃并表，多元化布局使得公司营收整体受重卡行业周期波动影响有限。 2015-2021 年，公司营收稳步向上，2023 年前三季度实现 1604 亿元总营收，同 比增长 23%，往后看，我们认为公司业绩弹性将进一步加大。
公司净利润中枢呈上行趋势，利润率恢复至上行通道。2018-2021 年，公司归母 净利润中枢维持在 90 亿元，2022 年下降至 49 亿元，但相比上一次低点 2015 年的 14 亿，仍处于较高位置。2023 年，随行业新一轮景气周期上行，从前三季 度情况来看已恢复至 65 亿元。根据公司 2023 年业绩预告，2023 全年归母净利 润预计在 85.84~93.2 亿元，中枢值为 89.52 亿元，同比增加 83%。根据 2023 前三季度情况，公司毛利率、净利率已分别恢复至 20.2%、5%的水平。期间费 用率方面，2023 前三季度费用率合计达 14.2%。自 2018 年开始，公司持续加 大研发投入， 2018-2022 年分别投入 64.9 亿元、73.5 亿元、82.9 亿元、87.89 亿元、88.51 亿元，累计投入 398 亿元。
股权激励目标彰显公司管理经营信心，未来业绩弹性将进一步扩大。2023 年 10 月，公司发布股权激励计划，定下的业绩考核目标为：2024-2026 年营收分别不 低于 2102 亿元、2312 亿元、2589 亿元，销售利润率（指利润总额/营业收入） 分别不低于 8%、9%、9%。9%的销售利润率目标是公司历史从未达到过的新 高，盈利目标略超市场预期，彰显出公司对未来商用车行业发展以及公司经营的 强烈信心。我们认为，未来三年公司利润端的增长驱动因素主要包括：重卡业务 链条来看，1）陕重汽净利润有望扭亏为盈；2）重卡发动机方面，天然气、大马 力机型的盈利能力高于普通柴油机，高盈利发动机产品的占比预计保持提升；3） 法士特变速箱利润率向上修复。非重卡业务链条来看，1）大缸径发动机业务， 产品毛利率高达 30-40%，在全球市占率持续提升；2）凯傲智能物流业务，来 自德马泰克的物流问题订单已解决，国际叉车需求保持增长，运营效率稳重向好； 3）雷沃农机业务，2022 年底非道路移动机械全面实施国四标准，国标切换导致 2023 年需求被部分透支，业绩短期出现下滑，但利润仍实现正增长，将来利润 率有望保持增加。
1、陕重汽重卡具备行业竞争力，盈利预期转正
陕西重型汽车有限公司（简称“陕重汽”）成立于 2002 年，总部位于陕西西安， 由潍柴动力股份有限公司和陕西汽车集团有限责任公司分别控股 51%和 49%。 陕重汽的重卡发动机配套以潍柴为主。陕重汽重卡的传统优势在于工程类重卡， 工程自卸车持续霸榜，以领先优势稳居行业第一。近年来加速物流类重卡产品布 局，载货车市场份额和销量双增，积极推动高端重卡升级，成功发布升级版德龙 X6000 17H840 大马力高端产品，再次刷新国产重卡马力榜单，引领中国大马力牵引车市场发展。
陕重汽单车均价逐年抬升，净利润预计转正修复。在 2018-2021 年重卡行业上 行周期，陕重汽的营收规模稳定在 500 亿元以上，2022 年受行业不景气影响下 滑至 320 亿元，2023 年随行业复苏上半年营收同比增长 55.5%至 233 亿元。 2018-2020 年净利率保持在 2.32%，2021 年受成本上涨及营销策略影响，亏损 5.4亿元，2022年迅速实现盈利恢复至0.18亿元，2023全年预计扭亏。2018-2022 年随着产品竞争力的持续升级，陕重汽销售重卡的单车均价从 33.4 万元逐年提 升至 40 万元。未来随着产品策略优化及降本增效，预计陕重汽净利率将恢复至 行业平均水平。
抢抓结构性机遇，2023 年陕重汽市场份额回升，在出口、天然气重卡产品上持续发力。陕重汽重卡整体销量方面，稳居行业前四，2018-2019 年市占率保持在 13%以上，2020-2022 受疫情影响产能不足，导致市场份额略有下滑。根据第一 商用车网，2023 全年陕汽重卡总体销量实现 14.95 万辆，市占率回升至 16.4%， 整体市场份额排名提升至行业第三，背后的原因主要系 2023 年抢抓住了重要细 分市场的结构性机遇。其中，2023 年陕汽重卡实现出口销量 5.65 万辆，同比增 长 64.8%，出口市场份额达 20.5%，仅次于中国重汽，排名行业出口市场第二； 实现天然气重卡累计销量 2.54 万辆，天然气重卡市场份额 16.7%，同比大增 263%，排名第三。展望 2024 年，随着产品竞争力的不断升级，陕重汽的销量 及市场份额有望得到进一步提升。
2、重卡发动机销量领先，天然气及大马力机型塑造盈利弹 性空间
潍柴动力母公司的发动机业务是公司净利润的核心来源。母公司主营发动机业务， 拥有近百种发动机产品系列，包含柴油、天然气、甲醇等多个燃料款，可满足客 车、卡车、工程机械、农业装备、发电单机、船舶、工业动力等多个应用场景， 品牌具有极强的行业影响力。2022 年 11 月，潍柴发布发布全球首款本体热效率 52.28%商业化柴油机和全球首款本体热效率 54.16%商业化天然气发动机，引领 行业发展。从近五年的经营情况来看，潍柴动力母公司为上市公司贡献了 20-30% 的营收，70%以上净利润。
重卡发动机市占率多年领先，天然气、大马力机型带来更高的利润弹性。历年来， 潍柴重卡发动机作为主要销售产品，在公司全系列发动机产品总销量中占比 40-60%，2015、2022 年由于受到重卡行业波动影响，在内部销量占比出现周期 性下滑。潍柴重卡发动机连续多年保持行业第一，2023 年销售重卡发动机 19.3万台，市场份额达 31.5%。其中，天然气重卡发动机销量为 9.8 万台，行业市场 份额近 65%。目前潍柴天然气重卡发动机主要销售产品为 WP13NG 和 WP15NG， 同排量下，销售价格比普通柴油重卡发动机贵 2-3 万元，具有更高的毛利率。潍 柴在天然气重卡发动机具备产品技术、品牌影响力及客户资源优势，预计未来一 段时间将保持较为稳定的价格及毛利水平。此外，大马力重卡发动机方面，2023 上半年市场份额达 31.7%，WP17 H840 马力发动机刷新民族品牌重卡动力纪录 的同时，也将重卡行业引向大马力高端重卡节能新时代，已搭载陕汽德龙 X6000、 中国重汽汕德卡 C9H 等干线物流车型。凭借优质的产品性能，潍柴重卡发动机 在陕汽、重汽、解放等战略客户配置率有望进一步提升。随着重卡行业整体向大 马力方向的发展，低油气价差预期下燃气重卡的持续爆发，潍柴发动机板块业绩 将充分受益于本轮重卡上行周期中的结构性机遇。
3、法士特重卡变速箱为行业绝对龙头，经营业绩保持修复
法士特重型变速箱长期占据行业 70%以上份额，营收利润将随重卡新一轮景气 周期上行。法士特的经营业绩与重卡周期呈强相关，在 2020 年实现了 180 亿元 的营收及 15.5 亿元的净利润，随重卡行业销量短期见顶。2022 年受重卡行业整 体下滑影响，法士特的经营状况也到了周期性低点，但实现的 103 亿营收及 2.6 亿净利润，均高于上一轮行业低点 2015 年时的营收利润。2023H1 法士特经营 情况随重卡行业的恢复而得到明显回升，实现 73 亿营收，同比增长 44%，3.6 亿净利润，同比增长 186%。法士特的重型汽车变速器年产销量连续十七年稳居 世界第一，行业龙头地位稳固，2021 年销售 101 万台重卡变速箱，占总销量的 89%，市场份额 72.4%。同时在行业新一轮景气周期下，预计法士特的净利率也 将持续向上修复。
1、大缸径发动机进军全球市场，单台价格、利润空间大
大缸径发动机市场潜力大，潍柴实现国产替代。在潍柴，大缸径是指气缸内径超 过 150 毫米的发动机，它是发电机组、海洋巨轮的动力核心。大缸径发动机的全 球市场容量约 15 万台/年，全球仅少数企业能独立生产，过去市场主要被卡特彼 勒、康明斯、约翰迪尔、日本三菱等国外品牌掌控。潍柴自 2009 年收购法国百年船机企业博杜安后，十余年来不断消化吸收其大缸径技术，并实现自主量产， 与国外产品相比有明显的成本优势，为全球市场竞争格局带来变化。目前，公司 已完成全系列产品覆盖，约 70%销往海外市场，产品型号主要包括 M26、M33、 M55，其中 M55 可实现的最高功率 3600kw、最大排量 87.5L，高端产品凭借优 质的可靠性、动力性、经济性，不断在船舶、发电机组、5G 数据中心备用电源 等市场进行拓展。
大缸径发动机单台盈利能力突出，2023H1 为公司贡献 10%净利润。2019 年上 市公司正式引入大缸径发动机业务，产品自量产销售以来持续为上市公司创造收 入及利润。2022 年大缸径发动机销售约 8800 台，同比增加 70%，实现收入 29.5 亿元，同比增长109%，2023上半年大缸径发动机销量4467台，同比增长48%， 实现收入 17.1 亿元，同比增长 76%。经测算，公司大缸径发动机的单台销售价 格近年来呈现上涨的趋势，目前价格在 40 万元/台左右，单台盈利能力突出，毛 利率达30-40%，估算该业务2023上半年为公司扣非归母净利润贡献接近10%。 根据公司 2021 年发布的定增公告，对大缸径高端发动机产业化项目的拟投入金 额超 30 亿元，未来随着公司对全球市场的不断发力，来自大缸径发动机业务的 营收有望保持高速增长。同时，公司的 M33、M55 系列高附加值产品竞争力优 势明显，预计中长期将维持高盈利水平。
2、智能物流业务回暖，盈利能力回升
通过收购 KION 布局智能物流，助力公司穿越周期成长。2012 年，公司以 4.67亿欧元收购欧洲领先、全球第二大叉车制造商德国凯傲（KION Group AG）25% 的股权，同时以 2.71 亿欧元收购林德液压 70%的权益；2014 年，凯傲正式并表； 2016年，凯傲在稳定发展的基础上，以21亿美元收购德马泰克公司的全部股权， 成为内部物流解决方案的全球领导者。截止 2023 年底，公司持有凯傲 46.5%的 股权比例。 KION 经营稳健，盈利能力持续回升。凯傲集团的营收近年来保持稳定增长，根 据集团 3 月 8 日披露的年报情况，2023 年实现营收 114 欧元，同比增长 2.68%， 其中叉车业务占比 74%、供应链物流解决方案业务占比 26%。截止 2023H1， 凯傲实现的营收占公司总营收的 40%，从利润贡献角度来看，2023 上半年凯傲 实现 9.45 亿元净利润，为公司归母净利润贡献比重达 12%。从凯傲的经营情况 来看， 2022 年受到德马泰克部分不良订单影响，陷入短期低谷期，2023 年德 马泰克的问题订单已得到有效处理。2023年凯傲的毛利率24.3%、净利率2.8%， 利润端修复明显，已恢复至历史均值，预计未来随着运营效率的持续改善，盈利 情况将恢复上行通道，为公司提供较高的利润贡献。
3、雷沃农机业务利润稳定增长
公司与雷沃高效协同，推动我国农业装备产业向高端化、智能化转型升级。潍柴 雷沃智慧农业科技股份有限公司创建于 2004 年，是我国最大的农机装备企业。 2020 年，潍柴集团战略重组雷沃重工，为公司带来又一个高成长性的细分市场 以及约 10 万台发动机的配套空间。收购完成后，潍柴持有雷沃 62%的股权，公 司的高端非道路全系列发动机、液压动力总成、CVT 动力总成等核心产业资源为雷沃全面赋能。欧美国家大马力拖拉机 CVT 渗透率近 50%，高端农业装备必须 配套 CVT 动力总成，国产替代空间大。目前，潍柴雷沃 P2404-7V 大马力 CVT 智能拖拉机，已批量交付东北、内蒙、新疆等地用户，实现了最佳动力性和最佳 燃油性的完美结合，综合作业效率提升 30%，综合燃油消耗降低 10%，得到市 场广泛好评。 农机行业需求回暖，预计营收恢复增长，利润继续提升。2022 年，雷沃并表， 实现 14.4 万台农机销量，销售收入达 170 亿元，销售毛利率 13.1%，夺得中国 行业总销量、销量收入、200 马力及以上大型拖拉机销量、小麦机销量、玉米机 销量“五项第一”。受 2022 年底非道路排放标准切换升级而透支部分需求的影响， 2023 上半年，农业装备行业销量为 22.7 万辆，同比下滑 17.4%，雷沃营收同 比下降 13.7%至 76.5 亿元。但利润端仍旧实现增长，2023H1 4.2 亿净利润，同 比增长 3.5%，净利率达 5.4%，提高了 0.9pct。预计农业装备行业需求有望回暖， 发展前景乐观，雷沃市场份额领先，未来营收端恢复增长，利润端保持提升。
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