1.1 深耕电气二十余年，迅速实现逆变转型
宁波德业科技股份有限公司，成立于 2000 年，起初专注于注塑件，模具，钣金件以及除湿机等环境电器产品。2007 年起开始为美的配套生产家用空调热交换器，同年成立德业变频，业务开始涉及电路控制领域。2010 年成为美的全球三家变频控制解决方案供应商之一。2015 年确定热交换器，电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，同年德业变频于新三板上市。2016 年德业变频开始进入光伏逆变器产业。2017 年推出第一代储能逆变器，随后逆变器业务迅速发展，逆变器海外市场销售几何式增长，到 2021 年德业成功在上交所主板上市，此时逆变器板块已拥有组串式逆变器，微型逆变器和储能逆变器三大产品线，2022 年营收接近40 亿元。
1.2 股权结构稳定集中，员工持股促进增长
股权结构稳定集中，持股结构清晰。截至 2023 年9 月30 日，公司实际控制人张和君先生，现任公司董事长，直接持股 24%，通过艾思睿投资间接持股37.59%，通过员工持股平台亨丽投资和德派投资间接持股 0.58%和0.36%，共计持股62.53%，其妻子陆亚珠通过直接和间接分别持股 0.75%和 0.38%，共计持股1.13%。公司拥有7 家子公司，分别负责公司主营业务逆变器，热交换器和除湿机等产品的研发与生产。
发布员工持股计划，提高员工积极性促进增长。2024 年1 月份，公司发布员工持股计划，参与对象范围包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）员工，初始设立时持有人的总人数预计不超过500人；本次持股计划股票来源于公司已回购的德业股份 A 股股票，总规模不超过283.948万股，约占公司总股本比例 0.66%；受让价格为 38.61 元/股，该受让价格为公司股票回购均价 70.42 元/股的 54.83%。
1.3 业绩实现快速增长，费控优势巩固竞争力
公司营收及净利快速增长。2017 年到 2022 年，公司营收快速增长，营业收入由2017 年的 15.06 亿到 2022 年的 59.56 亿，年复合增长率达到了31.65%。归母净利润由 2017 年的 0.93 亿到 2022 年的 15.17 亿，年复合增长率达到了74.78%。2022年由于地缘政治等多方面影响，导致化石能源价格暴涨，使得以光储为代表的新能源需求快速增长，公司逆变器出货大幅上升，营收和归母净利润实现快速增长。
逆变器营收占比提升，带动公司营收和盈利快速增长。在当前碳中和趋势下光储行业景气度持续高涨，公司逆变器营收占比由 2017 的1%增长到2022年的66%，而主营业务热交换器占比由 2017 年的 66%降低到2022 年的21%，逆变器营收占比首次超过热交换器。随着公司逆变器业务快速增长，规模效应逐步凸显，毛利率实现持续上升，由 2017 年的 34.71%上升到 2022 年的48.18%，带动整体销售毛利率提升；毛利润占比由 2017 年的 1%上升到 2022 年的 84%，毛利润占比上升幅度快于营收占比，带动公司业绩快速增长。
费控优势显著，提升产品竞争力。源于小家电控费基因传承，成本管控优异，公司期间费用率保持明显下降趋势。期间费用率由2017 年的13.32%降低到2022年的 7.37%，在降费的同时注重研发投入，研发费用不断上升，由2017 年的0.57亿提升到 2022 年的 2.87 亿，2022 年研发费用同比增长116%。与同行业其他公司相比，费控优势明显。
2.1 能源危机下电价高企，海外户储需求爆发
能源危机导致全球能源供需严重失衡，2022 年能源价格大幅飙升，导致欧美电价高企。2022 年受俄乌冲突以及欧洲夏季极端高温干旱气候影响，海外天然气价格显著上涨，能源紧缺成为全球关注问题，由于欧洲电力系统高度依赖天然气发电，天然气价格大幅上涨导致欧洲电价急剧上升，例如德国电力现货价格由2022年初的不到 100 欧元/MWh 上涨到 2022 年 8 月份最高点706 欧元/MWh，德国居民电价年内最高上涨至 64.2 欧分/KWh。随着俄乌冲突缓解、欧洲电力干预措施出台后，欧洲天然气 TTF 价格基本回归合理水平，欧美居民电价虽比高点有所回落但仍处于较高水平，23 年 11 月德国居民电价 39.19 欧分/KWh（仍高于21 年水平），美国居民电价 16.19 美分/KWh（同比+3.5%）。
电价波动不改户储强经济性，欧洲户储需求有望保持较高增速。短期来看，2022年由于能源危机带来欧洲电价暴涨，居民端用电成本显著上升，户用储能需求爆发；长期来看，欧洲户储收益率仍处较高水平，以德国为例，根据EUPDResearch，德国光储 LCOEs 已经远低于居民平均电价，同时根据我们测算，按照23 年11月份德国居民平均电价 39.19 欧分/KWh，假设光伏装机成本1.5€/W、储能装机成本0.42€/Wh，在纯光伏、光伏+10KWh 储能情形下，投资 IRR 分别为13.50%、14.10%，回收周期分别为 8、7 年，户储高经济性仍有望驱动需求高增。
南非电力供应短缺短期难以解决，南非户储需求爆发。南非自2018年以来，电力供应短缺问题不断加剧，大规模的停电限电严重影响居民生活以及企业的生产，居民和企业对供电可靠性和稳定性的需求爆发，尤其2022年南非全年限电天数超200天，户储和中小型工商业储能装机需求显著增加。根据我们测算，南非2023年户储装机规模约 2.3GWh，同比增速 69%，同时考虑到南非短期电力供应问题难以解决，2026 年户储新增装机有望超 9.5GWh，2023-2026 年CAGR 达60%。
2.2 受益分布式光伏发展，微逆渗透率提升加速
高经济性加政策驱动，分布式光伏快速发展。高电价带来分布式光伏高经济性，同时由于大规模停电事件以及各地光伏政策的支持，居民以及工商业自给自足用电需求不断上升，推动分布式装机高速增长。我们预计全球分布式光伏占比由2022年的 45%上涨到 2025 年的 48%，分布式装机量由 2022 年的104GW上涨到2025年的278GW，2022 年到 2025 年分布式装机量 CAGR 为39%。
分布式装机快速提升，带动微逆市场渗透率加速增长。随着分布式光伏的快速发展，主要应用于以户用分布式发电场景的微型逆变器需求增加，微逆渗透率提高，微逆市场空间增加。根据我们测算，2021 年全球微型逆变器需求约为5GW，占全球逆变器总需求的 2.9%，我们预期到 2025 年微逆需求将达到33GW，占全部逆变器需求的 6.4%，2021 年微逆在分布式光伏的渗透率约6.7%，我们预期2025年微型逆变器的渗透率有望达 12%，2025 年全球微逆市场空间将达到455 亿元，2022-2025年CAGR50%。
安全性政策要求推动微型逆变器需求不断提升。由于直流高压一方面会在系统中引发不间断的电弧火花，增加系统火灾风险，另一方面一旦光伏系统着火，直流高压对消防员的人身安全造成威胁，阻碍火灾施救。海外以美国为例，为应对光伏直流高压导致的光伏火灾事件，美国国家防火协会在《美国国家电气规范》中对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求实现组件级关断。同时加拿大和德国等国家也进一步细化了光伏系统的安全标准。同时国内相关政府部门及相关建筑行业协会等也对光伏系统的安全标准有进一步的要求。例如最新的北京市市场监督管理局发布的《分布式光伏发电系统电气安全技术规范》就要求电压大于等于120V的光伏系统具备电弧保护功能，且宜具备快速关断功能。
2.3 贴牌模式实现出货高增，南非巴西等市场完成超车
贴牌模式提升市场份额，差异化竞争抢占新兴市场。作为逆变器后入场者，德业最初通过避开竞争激烈的欧洲市场，同时通过贴牌模式进入美国市场，与美国逆变器经销商 Sol-Ark 签订了独家代理协议，以贴牌的方式进行销售，凭借Sol-Ark的品牌及渠道优势，为公司在美国地区的出货提供保障。同时通过差异化竞争销往巴西，南非，黎巴嫩和巴基斯坦等新兴市场，其中在南非选择贴牌和自有品牌并行策略，2022 年前三季度公司储能出货量南非占比达到36%，同时2021 年与巴西最大光伏经销商 Aldo Solar 达成合作，订单快速增长，2022 年前三季度巴西市场微逆出货量占比达到 77%，组串占比达到 59%，均为公司出货量占比首位。
差异化竞争成果显著，南非巴西等新兴市场完成超车。公司通过差异化策略布局新兴市场，最典型的就是巴西和南非市场。巴西拥有良好的光照资源，光伏年利用时间达到了 1400 小时以上，并且由于 2021 年干旱等原因，水电减少，光伏需求增加，而南非 2022 年全年停电时间相当于 4 个月左右，存在严重的电力短缺，由于南非良好的光照资源，南非政府对光伏的相关产业也有大力支持，通过避开高收益的欧洲市场，而差异化布局高增速的巴西南非等市场。截至2022 年前三季度的市场分布情况中，巴西和南非占比最高，两者占据了公司逆变器出货量50%的份额。根据 Greener 发布的调研报告，2021 年第一季度德业在巴西市场户用并网逆变器（10KW以内）出货量排名第二，仅次于古瑞瓦特。
3.1 储能逆变器：低压离并网特点突出，高压拓展工商业市场
储能逆变器功率覆盖广泛，低压离并网特点突出。公司低压储能逆变器包括单相储能逆变器和三相储能逆变器，其中单相储能逆变器包括3-6KW，3.6-6KW，3.6-8KW，5-8KW 以及最新推出的 12-16KW 的全球输出功率最高的单相低压储能逆变器；三相低压储能逆变器包括 8-12KW，功率覆盖范围位于同行业领先水平，产品参数优秀。 产品特点： 1）采用了频率下垂控制算法，可以允许最大16 台单相或者三相储能逆变器进行并联，这使得储能逆变器的功率提升了 16 倍，功率覆盖范围由原来的3-16KW变成了现在最大功率可以达到 200KW 以上的范围，覆盖了小型工商业储能需求，同时减少大功率储能的安装成本。 2）并离网自动切换时间为 4ms，确保关键性负载不断电，其自动切换时间低于同行，能更快响应，而同行业保证关停时间大部分为小于10ms 或者小于20ms。3）具备 6 个可设置充放电时间段，可以在低电价时通过电网充电，高电价时通过电池进行供电来有效减少电费支出。 4）支持柴油发电机直接给电池充电，确保系统24H*7 天不断电。5）充电效率高，最大能达到 95.5%。 6）最大充放电流达到 290A（16KW 机型）。7）具有智能交流耦合方案，在原有光伏系统上加装储能系统时降低成本，可以在现有基础上升级并网系统，而无需另外的改造费用。
对比市面主流的三相高压产品，公司的技术实力深厚，推出的三相低压产品同类竞品很少，为工商业光储系统提供了安全性更高的解决方案。市场上10KW三相高压产品的电池电压一般在 160-600V 之间，最大充放电电流仅25A，而公司10KW三相低压产品的电池电压在 40-60V 之间，最大充放电电流可达210A。
高压储能逆变器提升客户需求空间，拓展工商业市场。德业储能逆变器不仅在低压方面性能优异，功率广泛，在三相高压储能逆变器方面也有很大技术优势。公司的三相高压储能逆变器功率涵盖 5-50KW，是全球少有的高功率三相高压储能逆变器供应商。其在 2022 年 5 月德国慕尼黑光伏展首发推出的SG01HP3系列的50KW三相储能逆变器是目前市场主流厂家少有的光储混合一体机，该系列三相高压储能逆变器的最高额定交流输出功率 50kW，最多提供4 路MPPT 接入，每路MPPT支持接入 2 串组串，MPPT 电流 36A，单路组串电流高达18A，轻松适配600W及以上的更大组件。本系列逆变器还特别设计有两个独立的电池连接端口，支持160-800V 的高压储能电池，在同时连接不同品牌电池的情况下，能够实现50A+50A的双路最高 100A 充放电能力，最大支持 16 台并联（并离网模式），支持多节电池并联，能满足中小型工商业储能系统需求，拓展工商业储能市场。
3.2 储能电池包：配套储能 PCS，自供比例预期提升
配套储能 PCS，布局储能电池产品，有望成为公司新的成长曲线。公司于2022年引进储能电池团队，2022 年 6 月推出成熟的储能电池产品并且顺利出货。由于全球范围内储能需求的增加，储能电池与储能逆变器市场迎来快速增长，公司布局储能电池产品，与自有储能逆变器协同发展，积极借助储能逆变器渠道向下游开拓储能电池包业务，积极投入开发了包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等产品，有利于推动业绩快速增长。2022 年9 月，在美国国际智慧能源周上公司展示了其储能电池新品，包括春系列中可以支持最多32 块电池并联扩展容量的 RW-M6.1 磷酸铁锂电池以及夏系列中每组电池支持4-12 个电池模块串联的BOS-G 系列高压锂电池产品，预计未来还会推出秋季系列和冬季系列产品来满足日益增长的户用和储能需求。
3.3 微型逆变器：性价比助力市场开拓，逐步扩张欧洲美国等市场
微逆功率覆盖范围广，性价比助力市场开拓。公司微型逆变器产品种类丰富，功率覆盖范围广泛（300-2000W），主要产品种类为一拖一，一拖二和一拖四产品，对应覆盖范围分别为 300-500W，600-1000W 和 1300-2000W，功率范围仅次于禾迈。同时后续会推出一拖八和具备无功补偿的微逆产品，进一步扩展功率范围。公司微逆可输出三种交流电压，适用全球大部分地区。由于微逆行业龙头Enphase在该领域积累数年经验，产品性能更强，具有先发优势，同时渠道布局更加完善，后进入者难以撼动市场地位，公司选择差异化竞争，通过性价比高的产品抢占巴西等价格敏感性市场，在保证毛利率的前提下，销售价格低于友商，通过性价比助力市场开拓。
单瓦售价低于微逆龙头 Enphase，高性价比助力市场扩张，进军北美市场。从单瓦售价上来看，2021 年微逆龙头 Enphase 单瓦售价达到2.46 元/W，而公司单瓦售价为 0.66 元/W，远低于微逆龙头 Enphase，也低于其他微逆厂商单瓦售价，微型逆变器的单瓦售价为全行业最低，且公司在最低价格的基础上实现了毛利率上升至较高水平（2022 年达 46.7%）。
3.4 小家电控费基因传承，成本管控优异实现量利齐升
小家电费控基因传承，助力产品高性价比。德业设立时主要从事蒸发器，冷凝器和变频控制芯片等部件以及除湿机等环境电器的研发生产和销售，属于小家电行业，该行业由于零部件标准化程度高，行业内企业众多，且市场集中度较低，所以零部件供应商对客户议价能力不强。得益于家电行业的费控基因传承，德业在逆变器行业成本管控同样优秀，相比于该行业其他厂商，德业逆变器产品优势在于高性价比，公司通过降低生产和安装各个环节的生产成本，使得产品价格具有竞争力，市场份额不断提升，同时由于低成本，逆变器产品也具有较高的盈利水平，毛利率逐渐高于同行业水平。
早期业务助力逆变器生产，巩固成本优势。德业早期业务为模具制造，在结构件制造方面具备丰富经验。以固德威原材料成本为例，生产所需的主要原材料包括机构件、电子元器件以及辅助材料等，其中机构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等，电子元器件包括功率半导体器件、集成电路、电感、PCB线路板、电容、开关器件、连接器等。根据固德威招股说明书数据，固德威结构件占逆变器总成本25%左右，对比其他企业外采结构件，德业逆变器结构件均为自供，可以进一步降低生产成本，巩固成本优势，提升逆变器毛利率。
IGBT 国产化占比行业领先，助力公司成本下降。IGBT 等半导体器件在原材料成本占比约 10%左右，是生产逆变器的重要电子元器件，其在2021-2022年全球缺芯浪潮下对逆变器企业产能进度产生了较大扰动。公司与海外IGBT头部供应商有较好合作关系，同时逐渐导入国产 IGBT，随着国产比例提升，公司产品供应保持稳定。国产 IGBT 芯片在可靠性和功率能耗方面表现略差，可通过适配调整保持原有品质，同时国内芯片价格相对稳定，成本控制较好。公司逐步推进IGBT 国产化，IGBT预计随着国产 IGBT 比例提升，逆变器成本实现进一步降低。
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