政策脉络、目标与重心
本轮设备更新以旧换新政策能级较高，是从存量中挖掘增量这一政策思路的具体体现。第 一，在顶层纲领性文件“十四五”规划中明确提出“推动企业设备更新和技术改造”，“提升传统 消费”，“健全强制报废制度和废旧家电、消费电子等耐用消费品回收处理体系”，设备更新 和以旧换新被作为扩内需的抓手。第二，2024 年 2 月的中央财经委第四次会议，作为经济 领域探讨重大问题、发挥战略导向作用的会议，再次提出“推动新一轮大规模设备更新和消 费品以旧换新，有效降低全社会物流成本”，从存量中挖掘增量可能是未来重要的经济政策 思路之一。第三，去年底中央中央经济工作会议以来，决策层密集推出配套政策，2024 年 政府工作报告提出“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”，“鼓励和推动消费品以 旧换新”，前者由生产设备向服务设备扩容。今年政策推进的节奏可能加快。
本次《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《行动方案》）是政策 加速落地推进的具体体现，具备三层意义，聚焦四项任务。推动设备更新和消费品以旧换 新具备三层意义：①促进消费、拉动投资，对应在总需求不足的背景下扩内需；②推动先 进产能比重持续提升，提高生产效率，助力高质量发展，对应高端化、智能化；③促进节 能降碳、减少安全隐患，对应绿色化。从重点任务看，包括四个方面：①设备更新，聚焦 工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等 7 大领域；②以旧换新，聚焦汽车、家电、 家居；③回收循环，聚焦再生资源；④标准提升，提及汽车、家电以及再生资源回收。
以总体要求中的量化目标把握本次《行动方案》的重心，设备更新聚焦重点行业绿色化、 智能化、数字化，消费品以旧换新聚与回收利用相辅相成。设备更新方面，本次《行动方 案》共提出三项到 2027 年的定量目标：①重点领域设备投资规模增长 25%以上，对应年 化复合增速 5.7%以上，我们测算对应 2027E 目标水平 7.9 万亿元以上，具体测算参见后文 重点行业设备更新部分；②规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率超过 90%，对应 年均提升 2.6pcts；③关键工序数控化率超过 75%，对应年均提升 3.2pcts。另有两项节能 方面的定性目标。以旧换新方面，本次《行动方案》同样提出三项定量目标，到 2027 年： ①报废汽车回收量较 2023 年增加约 1 倍，对应年均复合增速 19%；②二手车交易量较 2023 年增长 45%，对应年均复合增速 10%；废旧家电回收量较 2023 年增长 30%，对应年均复 合增速 7%。另有一项关于再生材料供给占比的定性目标。
历史经验：设备更新、以旧换新效果如何？
设备更新通常伴随着产能利用率的回升，本轮设备更新政策自 2022 年开始出台，目前效果 有限，后续或逐步见效。从企业做资本开支进行设备更新的驱动力出发，除正常设备更新 周期外，需求改善→产能利用率回升是企业自然增加设备更新资本开支的主要驱动。 因此，回顾过去的典型设备更新周期（2009-11 年“四万亿”刺激、2016-18 年“供给侧改革” 两者均亦有政策驱动），通常能够观察到产能利用景气扩散指数回升至 40%以上。本轮设备 更新政策始于 2022 年 9 月央行设立设备更新改造专项再贷款，制造业贷款需求指数随之小 幅改善，但由于本轮政策主要着力于企业部门且工业企业自身收入及盈利尚处低位，截至 2023 年 9 月，设备产能利用景气指数 38.8，对设备更新投资的拉动有限，若需求改善能够 持续，后续制造业固定资产投资或筑底回升。
上一轮消费更新驱动渗透率提升，效果显著，本轮政策重心或在“智能节能升级”，弹性待 观察。2009-2013 年，国内出台一系列消费刺激政策，以家电、汽车以旧换新为主要抓手， 效果显著。汽车方面，2009-2010 年，我国乘用车销量增速均在 30%以上，保有量快速提 升。家电方面，“家电下乡” 时期基本对应我国白电销量扩张最快的阶段，主要驱动力是农村渗透率的快速提升。销量 高景气最终体现在上市公司的收入端，1Q09-1Q10 是弹性最大的阶段，A 股家用电器及汽 车行业的整体收入增速分别自 1Q09 的-15.4%和-12.5%持续上行至 1Q10 的 53.7%和 97.2%。本轮政策时隔近 10 年，根据发改委数据，截至 2023 年底，民用汽车保有量达到 3.4 亿辆，冰箱、洗衣机、空调等家电保有量超过 30 亿台，向智能化绿色化的升级或为主 要驱动力。
我们沿《行动方案》中的政策脉络，总结了以下三条受益线索： 1） 设备更新：①重点用能设备密度较高的行业中，过去设备购置增速明显低于政策目标且 下游景气度正在改善的纺服、轻工及通用设备资本开支可能加速，相关上游设备跟随受 益；②交运及农机设备中，财政支持明确，具备更新意愿和能力的船舶、商用车、农机 以及处于更新周期且下游盈利改善的铁路轨交。考虑设备更新的周期长度，这一线索持 续性或最强，但短期弹性或有限，部分资金容量较大的方向可作为长期配置选项。 2） 回收利用：《行动方案》中提出具体量化目标的汽车回收拆解、家电回收拆解、二手车 交易以及提出定性要求且明确配套财政、金融支持的再生资源行业中回收额占比较高且 受益汽车、家电拆解程度较大的废钢利用及有色生产。考虑政策驱动属性，这一线索短 期弹性或最大，但持续性取决于配套政策出台进度和力度，优先考虑拥挤度。 3） 以旧换新：自身处于存量更新周期高峰附近，且《行动方案》中提及中央财政安排专项 资金支持的汽车、家电（大家电品类中，以旧换新政策的拉动力：电视>冰洗>空调） 以及随着受益的上游化工品（MDI 及制冷剂）。这一线索的弹性和持续性适中，优先考 虑性价比。
设备更新
根据我们测算，2027E 城镇设备工器具购置规模或达到 7.9 万亿元以上。我们以城镇设备 购置额表征设备更新改造规模，由于国家统计局自 2018 年起调整数据口径并不再公布城镇 设备购置的具体规模，我们分步进行估算，具体测算结果参见表 3： 1) 根据剔除房地产开发投资后的固定资产投资规模（不含农户）的公布规模及经公布增速 折算规模确定固定资产投资的调整系数，2023 年的调整系数约为 0.5； 2) 以公布增速估算房地产开发外全行业城镇设备购置额，乘以调整系数，得到估算后的房 地产开发外全行业城镇设备购置额,2023E 估算约 6.3 万亿元； 3) 以 2017 年的分行业设备购置规模分布为依据，假设上述分布保持稳定,估算各行业的城 镇设备购置额，其中，2023 年工业及农林牧渔业购置支出约 4.8 万亿元，与发改委主 任郑栅洁在 2024.3.6 十四届全国人大二次会议记者会中“以设备为例，去年，中国工 业、农业等重点领域设备投资规模约 4.9 万亿元”的表述基本吻合。
重点行业设备更新改造
行业层面，我们进一步基于 2018-2022 年公布的分行业设备购置增速折算年均复合增速， 我们发现多数行业的复合增速低于 2023-2027 年 5.7%的目标增速，其中批发和零售、水利 环境和公共设施管理、交运仓储和邮政、农林牧渔、租赁和商务服务、房地产 2023 年估算 设备购置规模在 1000 亿元以上，且 2018-2022 年设备购置复合增速低于-10%。对于制造 业，我们进一步拆解，发现 2018-2022 年的设备购置复合增速低于-3%的行业集中在轻工、 纺服、通用设备、运输设备、通用设备、有色等。
用能维度，《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）》明显扩 容，新增包括工业锅炉等机械设备、数据中心、通信基站、充电桩、光伏组件及逆变器、 环保设备及家用电器等 23 种设备，上述设备使用量密集的行业可能是政策推动智能、节能 升级的重点对象。《行动方案》中提出重点聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机 械、航空、船舶、轻纺、电子等行业。
我们认为重点聚焦行业中，过去设备购置增速明显低于政策目标且下游景气度正在改善的 方向值得重点关注，其自身资本开支可能加速，相关上游设备也将随之受益，主要包括纺 服、轻工、通用设备等。
交通运输设备和老旧农机更新
重点关注中央与地方联动，财政支持明确，自身具备更新意愿和能力的船舶、商用车、农 机，此外可关注处于更新周期且下游盈利改善的铁路轨交。 船舶方面，1）根据 Clarksons，2023 年全球主要类型船舶中船龄 20 年以上占比 12.5%， 船龄 15 年以上占比近 30%，正处于换新周期；2）2023 年，我国新承接订单全球份额达到 59.8%，全球更新周期中国船企能够受益，2023 年中国造船产能利用监测指数上行至 900 附近；3）我国 75%的船舶不满足 EEXI 要求，需要更新的油船/散货船/集装箱船分别占 70%/77%/65%，将大幅催化船舶更新需求。
重卡方面，根据华泰汽车团队 24.2.26《鼓励消费品以旧换新，利好汽车需求》中的分析。 据国家统计局数据，截至 22 年末我国重卡保有量约 900 万台。考虑重卡生命周期为 7-9 年， 我们假设国四重卡 7/8/9 车龄淘汰率分别为 70%/90%/100%，由此根据历史销量测算，国 四重卡 22 年末保有量约在 90 万台以上，占当前保有量 10%+。本次《行动方案》明确“持 续实施好老旧营运车船更新补贴，支持老旧船舶、柴油货车等更新”，可能释放部分更新需 求； 客车方面，根据交通运输部数据，截至 2022 年底，全国新能源城市公共汽电车 54.3 万辆， 占全国城市公共汽电车的 77%，尚存替换空间，新能源公交汽电车作为公共品，更新替换 主要受自身更新周期及政策驱动，其保有量增速高峰出现在 2016 年，结合其 8-10 年的一 般使用年限，或有自然更新需求，叠加本轮政策明确“统筹利用中央财政安排的城市交通 发展奖励资金，支持新能源公交车及电池更新”，2022 年财政部下达城市交通发展奖励资 金近 142 亿元，或加速释放更新需求。 农机方面，1）历史上看，农机补贴对于设备更新的拉动显著，以拖拉机为例，2010-2015 年，农机购置补贴扩容阶段，拖拉机保有量稳步提升，随着 2015 年后农机补贴放缓，拖拉 机保有量规模在 2016 年触顶，至 2022 年仍超 2000 万台，同时，2022 年底国三切国四造 成的需求透支在 2023 年有所消化，随着本轮政策明确“用好用足农业机械报废更新补贴政 策”或释放部分换新需求；2）下游种植业景气改善，营收增速已持续上行 6 个季度，盈利 增速有一定波动但较 3Q21 整体抬升。
铁路轨交方面，1）截至 2022 年底，我国内燃机车保有量 0.8 万台，占比 35%，其中部分 达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车根据《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征 求意见稿）》自 2027 年始应当全面退出铁路运输市场，带来部分更新需求；2）国铁集团 3Q23 营收及盈利季累增速均转正且资产负债率稳定，且根据国铁集团发展改革部副主任赵 长江此前介绍。预计“十四五”全国铁路固定资产投资规模与“十三五”总体相当，假设 持平，2024-2025 年年均规模或超 8800 亿元，国铁集团资本开支增速处于上行周期中，设 备更新或为抓手之一；3）高铁动车新增产能在 2014 年附近出现第一轮高峰，考虑 8-10 年 的更新升级周期，更新升级需求或释放，且存量较大，或有较好的持续性。
回收循环利用
回收循环利用产业的政策驱动属性较强，重点关注《行动方案》中提出具体量化目标的汽 车回收拆解、家电回收拆解、二手车交易、以及提出定性要求且明确配套财政、金融支持 的再生资源行业中回收额占比较高且受益汽车、家电拆解程度较大的废钢利用及有色生产。
汽车拆解
本节基于华泰机械团队 2024.3.17《关注政策支持下的汽车拆解行业机遇》中的分析。 《方案》将汽车拆解与以旧换新结合，同时对于行业五大总成再制造及出口、资源回收利 用税收和用地等核心诉求给予大力支持，有望完善产业商业模式、提升正规渠道收车价格， 促进报废汽车回流正规渠道市场化竞争。未来具备精细化拆解能力的企业能够给出更高的 收车价格，有望获取更多份额，逐步脱颖而出。 2023 年潜在汽车拆解市场约 1700 亿元。据公安部统计，截至 2022/2023 年末，我国汽车 保有量已达 3.19/3.36 亿辆，按照 20 年报废即 5%的国际平均报废率估算，对应潜在报废 汽车量约 1600/1680 万辆，假设单车价值量 1 万元，对应 23 年市场空间约 1700 亿。而据 中国物资再生协会发布的《中国再生资源回收发展报告》公布数据显示，2022 年全国报废 机动车回收数量约为 399 万辆，虽然同比增长了 32.9%，但与潜在报废量仍均在较大的差 距，背后原因或在于汽车拆解行业相关政策法规不完善导致大量报废车流入非正规渠道。 汽车拆解的主要产品为五大总成、回用件以及废钢等资源品，过去相关产品销售不畅以及 资源品无进项税抵扣导致正规渠道收车价格较低，汽车正规报废积极性受阻。
财政补贴结合以旧换新，正规报废渠道收车价格竞争力有望提升。《方案》中提出要“组织 开展全国汽车以旧换新促销活动”，“严格执行机动车强制报废标准规定和车辆安全环保检 验标准，依法依规淘汰符合强制报废标准的老旧汽车”，“坚持中央财政和地方政府联动支 持消费品以旧换新，通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新”。 补贴与以旧换新绑定的模式将为正规报废渠道提供价格支持。 五大总成再制造逐步放开，正规报废渠道盈利能力有望提升。根据国务院 2019 年 4 月发布 的《报废机动车回收管理办法》，汽车拆解后的五大总成禁止对外销售。而在国务院 2020 年 7 月制定的《报废机动车回收管理办法细则》中规定，“报废机动车五大总成具备再制造 条件的，可以按照国家有关规定，出售给具有再制造能力的企业”。2024 年 2 月，国务院 办公厅印发《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》，指出“支持再制造零部件出口”， 进一步拓宽正规渠道汽车拆解产品的销路。同时，本次《方案》指出要“深入推进汽车零 部件、工程机械、机床等传统设备再制造”。 汽车拆解厂商税收和用地有望获得保障。由于资源回收利用原料收集方多为个人，开票困 难，导致持牌企业进项税缺少相关发票，难以抵扣，成本承压。本次《方案》指出要“完 善税收支持政策。推广资源回收企业向自然人报废产品出售者‘反向开票’做法”。同时本 次《方案》指出要“统筹区域内再生资源回收设施建设，将其纳入公共基础设施用地范围， 保障合理用地需求”。
家电拆解
《行动方案》明确提出至 2027 年的废旧家电量化目标，且明确中央财政设立专项资金，支 持废弃电器电子产品回收处理工作。第一，《行动方案》提出，到 2027 年，废旧家电回收 量较 2023 年增长 30%，对应年化 CAGR 近 7%。根据商务部援引有关协会统计，2023 年 我国废旧家电回收总量达 450 万吨。根据生态环境部《废弃电器电子产品处理产业研究报 告 2021》，2021 年我国“四机一脑”回收率超 40%，电视机 94%以上，电冰箱 77%以 上，空调和洗衣机偏低。预计 2025 年废弃“四机一脑”的产生量达到 3.2 亿台，2030 年 将达 4.4 亿台，按 40%的回收率下沿折算，对应 2025、2030 年回收量分别为 1.3 亿台、 1.7 亿台。第二，2024.1.1 停征废弃电器电子产品处理基金，由中央财政设立专项资金，继 续支持废弃电器电子产品处理活动，减轻生产企业成本、鼓励消费的同时，继续保障对回 收拆解企业的财政支持。
二手车交易
本节基于华泰汽车团队 24.3.14《以旧换新方案落地，推动景气向上》中的分析。 2023 年二手车内销出口共振向上，《方案》有望延续增长态势。《行动方案》另就我国二手 车行业发展作出指导，提出持续优化二手车交易登记管理，并大力发展二手车出口业务。 规划 2027 年二手车交易量较 2023 年增长 45%。2023 年，受益于二手车交易登记手续简 化，我国二手车全年交易量为 1841 万辆，同比增长 14.9%，创 2017 年以来新高；二手车 交易金额达到 11795 亿元，同比增长 11%。我国二手车出口业务自 2022 年起进入高速发 展期，根据汽车流通协会，2023 年二手车出口量实现同比翻倍以上增长至 16 万辆。《方案》 相关举措落地有望继续激活二手车交易热情，延续二手车在国内外的强势增长态势。
资源再生利用
《行动方案》提出再生材料在资源供给中的占比进一步提升，废钢回收占比最大、再生金 属产量弹性大，且废旧家电、汽车回收对上述品种拉动较大。 第一，循环经济发展主要依靠政策驱动，对资源利用要求的趋严以及相关税收和产业政策 并行。本次《行动方案》中提出“推广资源回收企业向自然人报废产品出售者‘反向开票’做法”， “配合再生资源回收企业增值税简易征收政策”，“支持建设一批废钢铁、废有色金属、废塑 料等再生资源精深加工产业集群”等相关表述。 第二，本次《行动方案》设定总体要求，但并未提及量化目标。我们以 2022 年的回收额占 比及《“十四五”循环经济发展规划》中的目标为坐标。2022 年，废钢铁/废有色金属回收额 在我国主要再生资源回收额中占比达 53%/22%。占比最高。2025 年规模目标上，废钢利 用是重点，2025 年目标利用量达到 3.2 万吨。2025 年增速目标上，有色弹性最大，2021-25 CAGR 为 6.2%，其中产量占比较全年平均水平偏低的再生铝弹性最大（2022 年我国再生 铝产量占比 19%，明显低于全球平均水平 50.5%）。 第三，本次《行动方案》中，废旧家电、汽车回收是提出量化目标的重点方向，对废钢利 用及有色产量的拉动或较大。根据生态环境部《废弃电器电子产品处理产业研究报告 2021》 中的数据，从废旧“四机一脑”的主要材料组成看钢铁、塑料及有色金属为主要构成，废冰箱、 废空调、废洗衣机的材料构成中，钢铁占比均在 30%以上；除废电视机外，塑料占比均在 25%以上；废空调、废电脑主机的铜铝合计占比在 10%以上。根据商务部官网 2014 年登 载的《中国报废汽车回收拆解行业发展报告（节选）》1，每辆报废汽车回收拆解材料的构成 中，钢铁占比约 72%、有色占比约 6%、塑料占比约 6%。
以旧换新
重点关注自身处于存量更新周期高峰附近，且《行动方案》中提及中央财政安排专项资金 支持的汽车（节能减排补助资金）、家电（现代商贸流通体系相关资金）以及随着受益的上 游化工品。汽车方面，我国旧标准乘用车/重卡潜在替换空间分别超 1 亿台/90 万台。家电 方面，大家电品类中，以旧换新政策的拉动力：电视>冰洗>空调。化工品方面，建议关注 MDI 和制冷剂。
家电
本节基于华泰家电团队 24.3.3《以旧换新测算，电视弹性或较大》中的分析。 2020 年以来，虽有多轮消费品以旧换新相关部署，但主要鼓励有条件的地方配套相应的支 持政策，本次会上强调要坚持中央财政和地方政府联动，并在“方案”中明确鼓励有条件 的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，或加强中央性的家电补贴 力度。 上一轮 2009-2011 期间的家电以旧换新政策，也以中央财政为主（占 80%），共实施两年 多，在应对国际金融危机、扩大消费、促进节能环保等方面发挥了重要作用，同时惠及了 普通民众，有效拉动了就业。对比本次会议部署，本轮强调购买绿色智能家电给予补贴， 我们认为利好绿色智能家电产品的渗透。 我国家电产品渗透率高，保有量规模大，存量置换需求在目前家电消费中占比已经处于较 高水平，以旧换新有望提升国内家电消费的复苏态势，而家电板块估值或率先表现。同时， 大家电的存量置换需求占比高于小家电，我们认为国内成熟大家电产品消费或较为明显的 受益。具备深厚的渠道基础和品类分布，估值修复延续性或较强。
回顾历史，在 2007-2013 年期间，国内各部门密集推出家电消费相关政策，并以中央财政 资金补贴为主，在 2009 年到 2011 年期间大幅的促进了家电销售。 其中包括：家电下乡（2012 年 1 月部分退出、2013 年 1 月全部退出，累计推动近 3 亿台 家电产品销售）、以旧换新（2011 年 12 月退出，累计推动 9248 万台五大类家电产品销售）、 第一期节能惠民（2011 年 6 月退出）、第二期节能惠民（2013 年 5 月退出）等。
白电、黑电产品在 2007-2013 年期间的各个家电促进消费政策补贴中均有涉及，厨卫电器 中只有热水器产品纳入补贴范围，而小家电产品中仅有微波炉及电池炉曾经纳入家电下乡 补贴。
政策推广曾加速需求释放，但也需关注透支未来需求的可能性。在 2007-2012 年农村家电 保有量还在加速提升的背景下，促进政策推动了需求的释放，使得农村地区大家电品类保 有量快速提升。国家统计局数据显示，2007-2012 年，农村百户保有量中，彩电、空调、 冰箱、洗衣机分别提升 22.5、16.8、41.2、21.3 台。家电属于耐用品，在促进消费政策退 出后，政策效应递减较为明显，在 2012 年、2014 年家电产品零售额增速面临着较大的波 动。
进一步重点回顾 2009.6-2011.12“以旧换新”。上一轮家电以旧换新政策从 2009 年 6 月开 始，首先在北京、天津等 7 省（直辖市）和福州市、长沙市共九个省市开始试点。2010 年 6 月，政策实施范围扩大至 23 个省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团。并于 2011 年 4 月，实施范围扩大至全国。 商务部流通发展司数据显示，2009-2011 年，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴 资金约 300 亿元，全国家电以旧换新共销售五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑） 新家电 9248 万台，拉动直接消费 3420 亿元。
参考上一轮家电以旧换新政策的表现情况，由于政策实施的区域及时间差异，2009-2011 年期间各年的以旧换新销售量差异较大。根据商务部数据，其中，2009 年，由于仅在 9 个 省市试点，因此表现一般，据商务部统计，截至 2009 年 12 月 30 日，9 个试点省市以旧换 新共销售五大类新家电 360.2 万台，销售额 140.9 亿元。 2010 年 6 月，家电以旧换新政策实施范围扩大至 23 个省（自治区、直辖市）及新疆生产 建设兵团，据商务部统计，2010 年全国家电“以旧换新”共销售新家电 3222.4 万台，实 现销售额 1211.1 亿元，效果显著提升。 2011 年 4 月，家电以旧换新政策实施范围扩大至全国，据商务部统计，3 年以旧换新共销 售新家电 9248 万台，因此我们推算 2011 年“以旧换新”共销售新家电约 5725 万台，由 于为“以旧换新”政策的最后一年，大量消费者均参与以旧换新，政策拉动力较强。 测算方法：年更新比例测算法 由于本轮以旧换新具体政策实施办法尚未公布，换新政策的产品范围、实施区域及时间区 间均无法确定，我们暂假设政策在全国范围内实施，且暂不考虑实施的时间区间。 我们根据国家统计局 2022 年城镇及农村大家电产品百户保有量，结合总户数、城镇化率等 数据，计算大家电总保有量（如下图所示），同时假设大家电产品更新周期为 12 年，测算 各个品类以旧换新拉动年更新量的 10%、20%时带来的需求。 大家电品类中，以旧换新政策的拉动力：电视>冰洗>空调。其中，由于电视机保有量较高， 但历史内销量最低，因此我们测算以旧换新政策的拉动力最强，以旧换新拉动年更新量的 10%、20%时，换新需求占比分别达到 12%和 24%。
乘用车
本节基于华泰汽车团队 24.3.14《以旧换新方案落地，推动景气向上》中的分析。 换车需求权重逐年提升，换新政策或将有力拉动汽车消费向上。根据历年汽车报废量、保 有量及新注册量测算发现，汽车行业消费者换新意愿正在逐步提升：16-20 年我国汽车报废 率围绕 2.0%中枢波动，而购车换新率（报废量/当年新注册汽车量）则从 20 年开始呈现逐 步上升趋势，由 20 年 13.4%提升至 23 年的 30.8%，为 2015 年以来最高点，换车在购车 需求中的权重显著提高。参照 2024.2.26 发布的《鼓励消费品以旧换新,利好汽车需求》，23 年末国四及以下乘用车保有量近 1 亿台，国四重卡保有量约 90 万台。今年以旧换新促销活 动的开展，有望加速消费者更新节奏，拉动乘、商用车需求向上。
汽车及家电上游化工品：MDI 和制冷剂
本节基于华泰化工团队分析。 3 月 1 日，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 我们认为，伴随政策的落地实施，下游汽车、家电等消费品更新需求有望提升，进而带动 上游化工原材料和制品的需求增长，其中家电产业链受益产品主要包括 MDI、制冷剂、改 性塑料等，汽车产业链受益产品包括 MDI、制冷剂、改性塑料、轮胎等。同时，关注节能 降耗等要求持续推进下，化工企业设备更新等带来的投资机遇。
MDI：需求有望边际改善，竞争格局良好助力
MDI 为聚氨酯产业链的主要品种之一，据科思创官网、天天化工网，2023 年全球/中国 MDI 需求量同比分别-1%/+14%至 815/315 万吨，近年来国内外 MDI 需求整体呈增长态势。从 下游消费占比看，由于国内建筑保温领域原材料准入限制等原因，目前国内聚合 MDI 相较 海外而言，在建筑保温领域应用渗透较少，家电、汽车、管材/管道/喷涂和胶粘剂等为主要 下游，纯 MDI 方面国内和全球应用领域无显著差异，应用占比略有区别。整体而言，汽车、 家电占 MDI 下游应用占比较高，在以旧换新等政策驱动下，我们认为 MDI 有望充分受益。
另一方面，国内 MDI 依托成本竞争力和供应稳定性等优势，21-23 年出口显著增长，我们 认为未来国内产品依托性价比等优势，出口份额仍有望保持增长，出口端对 MDI 需求亦有 支撑。供给端而言，24-25 年全球 MDI 新增产能以万华化学为主，新增产能仍集中在现有 企业手中，全球产能 CR5 常年保持 85%以上，良好的竞争格局亦将支撑 MDI 供给侧。
24 年初以来，伴随春节后下游补库需求有所回升，叠加国内外部分装置供应稳定性不佳等 因素，MDI 价格价差逐步回升，我们认为未来伴随需求端下游汽车、家电等产销增长带动， 叠加良好的竞争格局助力，MDI 景气有望延续改善态势。
制冷剂：供需面共振，HFCs 步入景气周期
制冷剂经过多年发展，目前已有四代产品，其中：一代为氯氟烃（CFCs），因严重破坏臭 氧层，全球已淘汰并禁止；二代为氢氯氟烃（HCFCs），主要品种为 HCFC-22 和 HCFC-142b 等，其消耗臭氧潜能值（ODP）较 CFCs 低，但发达国家也已基本淘汰，国内实行配额制 并逐渐减产；三代为氢氟烃（HFCs），主要品种为 HFC-32、HFC-134a、R125 及单质混 配剂 R410a 等（注：HCFC-和 HFC-均可简称 R，全文同此处理），HFCs 的 ODP 为 0， 是目前主流的制冷剂，但全球变暖潜能值（GWP）较高，部分发达国家已开始削减，国内 2024 年进入配额期；四代为氢氟烯烃（HFOs），ODP 为 0 且 GWP 较低，但受限于技术 和价格等，目前仅部分发达国家推广，主流产品尚未确定。HFCs 为目前国内及全球主流的 制冷剂产品，其中代表性品种为 R32、R125 和 R134a，其下游应用均以空调、汽车、冰箱 和工商制冷等为主。
三代制冷剂（HFCs）虽然 ODP 值为 0，但由于其 GWP 值较高、温室效应较强，2016 年《蒙 特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，旨在限控 HFCs 的生产和使用。根据《基加利 修正案》，大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额需于 19 年/24 年/29 年/34 年/36 年分别完 成 10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的 HFCs 配额需于 22 年 冻结，并于 29 年/35 年/40 年/45 年分别完成 10%/30%/50%/80%的削减，俄罗斯等五个国家、 印度等十个国家削减安排略有不同，但亦分别设定了削减安排。我国于 2021 年正式接受《基 加利修正案》，成为修正案的第 122 个缔约方，按照协议内容，国内 HFCs 生产和使用配额 于 23 年底冻结，配额基准限制为 20-22 年的平均值。
2024 年 1 月 11 日，我国生态环境部正式发布《关于 2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化 物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，国内制冷剂企业三代制冷剂（HFCs）生产/进口 /内用生产等具体配额量正式落地，国内 2024 年 HFCs 总生产/内用生产配额约 74.6/34.0 万 吨，代表品种R32/R134a/R125/R143a/R152a/R227ea生产配额约24.0/21.6/16.6/4.6/3.3/3.1 万吨（其中产品集中度方面，R32/R134a/R125/R143a/R152a/R227ea 的企业生产配额 CR3 约 76%/87%/75%/91%/82%/74%，CR5 约 96%/95%/94%/100%/99%/100%），在配额落地 催化，叠加主流品种集中度较高、供给格局显著优化等因素带动下，2024 年以来主流 HFCs 产品价格价差持续攀升，整体步入景气周期。
我们认为，制冷剂需求侧而言，下游空调、汽车和冰箱等有望持续受益于设备更新和以旧 换新等政策带动，且 Q2/Q3 制冷剂传统需求旺季即将来临，而供给侧伴随配额落地，行业 供给显著有序化，供需共振下景气有望持续上行。远期由于四代制冷剂（HFOs）存在海外 专利保护限制和成本高企等问题，三代制冷剂的替代产品开发和大规模推广尚需等待，我 们预计 HFCs 景气周期将较长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
