Ｂ端速冻米面领跑者，深耕餐供定制服务。千味央厨成立于2012年4月，前身为思 念集团餐饮部，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为酒店、宴席、团 餐等消费场景的餐饮企业提供全方位解决方案。经过多年发展，公司凭借优秀的产 品研发能力及突出的供应链管理体系，深度绑定百胜中国、华莱士、海底捞等大型 连锁餐饮企业。2022年，公司共实现营业收入/归母净利润14.9/1.0亿元，2017- 2022年营业收入/归母净利润CAGR分为达20.2%/17.0%。此外，公司毛利率及净 利率也保持相对稳定，毛利率/净利率波动范围分别在21%-25%/6%-9%之间。
油炸产品为基，产品矩阵逐步完善。公司产品主要分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、 菜肴类四大类，2023H1营收占比分别45.9%/21.8%/18.7%/13.2%。其中油炸品是 公司的主力产品，2017-2022年油炸品营业收入CAGR为14.7%，随着公司不断丰 富产品结构，低毛利的油炸类产品占比持续下降，烘焙、菜肴类等高毛利产品占比 有所提升，带动整体毛利率水平优化。目前，公司在售SKU多达600余种。传统大 单品油条、蛋挞、芝麻球等优势突出，市场表现依旧强劲，后续推出的蒸煎饺、春 卷、烧麦、米糕、大包子等产品也在陆续放量，持续成为公司新的业绩增长点。
差异竞争小而美，不急不徐行稳致远。从千味央厨的发展路径来看，餐饮基因深厚， 通过服务大B餐饮客户，成功摸索出一套定制化服务模式，构建起集产品研发、品 控、柔性生产等一体的综合竞争优势，并依托大B端的灯塔效应，通过经销渠道下 沉供应团餐、早餐、乡厨等小B市场。总而言之，对千味央厨而言“慢就是快”，因 其定制化的To B经营模式，虽短期不易爆发式扩张，但长期可以稳扎稳打实现持续 的增长。其发展历程可划分为以下几个阶段： （1）起步积累期（2006-2012年）：2006年，思念受百胜中国委托，顺利研发了 中国第一根工业化冷冻油条，并将该产品成功供应至百胜旗下的肯德基，由此逐渐 成为百胜中国速冻米面产品的核心供应商；2012年，思念食品退市，为了不影响大 客户的业务，特将对百胜中国提供餐饮定制产品的业务划分出来，千味央厨随之从 思念集团独立。 （2）快速发展期（2013-2016年）：依托百胜供应商的品牌优势，千味央厨积极 寻求其他大型餐饮连锁企业的合作，逐渐进入华莱士、海底捞、真功夫的供应体系， 并在2014年实现餐饮定制化服务；2016年公司进行品牌升级，明确了“只为厨饮、 厨师之选”、“餐饮专供速冻面米领导品牌”的品牌定位和企业定位方向，引入战略投 资者，同时完成与思念食品的股权交割，并在2017年获得百胜中国T1级别的供应 商资格。 （3）独立成长期（2017-至今）：差异化的发展策略，帮助公司在市场快速立足。 2018年千味央厨全新领导班子到位，同年获得京东（宿迁涵邦）和绝味食品（深圳 网聚）1亿元的投资，公司发展驶入快车道，并于2021年成功上市；2022年公司成 立子公司“御知菜”，进军预制菜领域；2023年公司收购同为百胜T1供应商味宝食品， 在强化百胜协作关系的同时，进军茶饮赛道。
大小B双管齐下，依次推进。更加专注B端市场的战略定位，使得千味央厨开展业 务的两大核心渠道集道分别为直营和经销。其中，直营渠道即大B渠道，主要指针 对大型连锁餐饮企业等客户销售定制化产品，由公司直接签约合作；经销渠道即小 B渠道，主要指公司通过经销商作为中介，对接中小餐饮企业、团餐（自助餐）和 乡村宴席等客户，以销售通用类产品为主。
（1）大小B双轮驱动互为补充：整体而言，公司直营：经销渠道营收占比约为2:3， 而近年随着千味发力小B渠道，经销渠道占总营收的比重有所提升，由2017年的 59.3%增加至2022年的65.1%。2023年直营渠道占比有所回升，主要得益于餐饮业 恢复，餐饮头部品牌复苏快于社会餐饮。因此，一定程度上公司大小B渠道可相互 补充支持，抗风险能力较单一渠道类型更强。 （2）大部分情况下大B端毛利率高于小B：通常情况下，公司直销渠道毛利率高于 经销模式，其主要系经销模式下，公司会考虑根据经销商所在区域的实际情况给予 相应的资源匹配，因此留下可调整的毛利空间较大。与之相对应的，直销模式下公 司凭借业内的高知名度及较强的规模、优质客户优势，可享有一定溢价权，同时定 制服务的毛利率高于通用品。
（一）资源深厚，筑高渠道壁垒
差异产品切入市场，构筑渠道壁垒。千味央厨自成立起便选择以米面制品切入市场， 由于这部分产品大多属于大型连锁餐饮的非核心原料，因此品牌方更倾向外采该部 分服务，公司快速积累了一批优质客户资源，与肯德基、必胜客、海底捞、华莱士、 真功夫、九毛九、呷哺呷哺等诸多海内外知名连锁餐饮企业建立了深度合作关系， 大B渠道营收稳步增长。2021年起，公司加大了对大客户的开发力度，除考虑客户 自身的销售规模和门店数量外，公司将部分成长性较高、未来发展潜力大的餐饮企 业也纳入大客户管理体系中。截至到2022年12月底，公司大客户数量达154家。我 们根据不同客户的年销售额贡献将公司的核心大客户分为三大梯队，分别是：年销 售额超过2亿元的百胜中国，年销售额0.5亿元-2亿元的华莱士和海底捞，以及0.5亿 元以下的老乡鸡、瑞幸等客户。
第一梯队：自创始以来便开始服务的百胜中国（肯德基）。公司主要向肯德基提供 油条、挞皮、法风烧饼等产品，是公司最为核心的大B客户。受益于百胜中国自身 不断拓店及公司新品持续推进，2018-2022年公司向百胜中国的销售额由2.12亿元 增长至2.40亿元，CAGR为3.16%，其中2022年因客观因素影响，肯德基部分门店 经营时间受限，增速有所放缓。2023年百胜单店同比恢复叠加门店稳定增长，截至 2023H1，百胜中国渠道实现营收2.14亿元，占公司总营收的比重达25.4%。
第二梯队：华莱士及海底捞等增长潜力充足的客户。华莱士、海底捞作为公司发力 的重点客户，2023H1年营收贡献分别为5,988/2,611万元，占总营收比重分别为 7.0%/3.1%，其中华莱士为公司合作多年的大B客户，营业额及开店数均维持高增， 公司主要向其提供派、地瓜丸等产品；2020年公司进入海底捞供应链体系，主要供 应咸蛋黄火锅茴香小油条、咸蛋黄注芯火锅油条等产品，2023年底开始供应卤制品 等产品，进一步延伸产品边界，未来增量空间广阔，2024年销售额存在破亿的潜力。
第三梯队：老乡鸡、瑞幸等持续开展的新兴客户。随着公司研发力、服务力等综合 能力的持续提升，公司不断拓展与新大B客户的合作关系。自2021年通过曲奇类产 品进入瑞幸咖啡供应链后，公司持续以烘焙品类为抓手，针对快速成长的茶饮、咖 啡、商超渠道做重点开发及突破，未来有望构建新一批增长潜力大、合作深入的新 兴连锁客户，创造大B端的全新增长极。
（二）基石稳健，横纵延伸扩张
大B市场入局者增加，竞争加剧。速冻厂商在渠道上的争夺已经由早期的跑马圈地、 抢占规模的粗放式竞争，进入到了精细化运作、稳收争利的新阶段。一方面，与小 B客户相比，大型连锁餐饮企业资金预算更为充足、复购意愿更强、回款确定性更 高，因此在餐饮行业恢复态势尚不明朗、竞争加剧的当下，速冻厂商为保障收益的 稳定性，更倾向于将当下有限的资源倾斜至大B客户上；另一方面，由于2023年餐 饮消费的大B端恢复优于中小B，一些原本没有涉足餐饮定制但具备相应生产能力 的速冻企业也开始入局，头部餐饮客户成为各大速冻厂商的竞争高地。
1. 千味的大B优势能否延续？ 大B渠道易守难攻，千味享有先发优势。大型连锁餐饮企业通常具有非常严格的供 应商准入机制，考察指标多，审核周期长，还会持续进行绩效评估及检查，因此餐 饮企业不会轻易更换供应商。例如百胜中国对新供应商的审核包括风险评估、资质 审查、工厂准入审核等五大环节，进入供应链后，百胜中国还会安排不同的部门对 供应商进行全面的绩效审核，采“STAR评估体系”（ Supplier Tracking Assessment Recognition），根据原材料质量、生产技术、财务指标、可靠性、业务关系等五 个方面表现将供应商划分为T1-T4级。百胜中国会对T1供应商（即千味央厨所属评 级）进行相应奖励，向T2和T3供应商提供改善建议，并淘汰不符合规定T4级供应 商。此外，百胜中国也将自身作为一个平台去扶植供应商成长，形成双方共赢的格 局，从源头建立起可持续发展的长效机制，因此餐饮企业和供应商之间的黏性较强。
米面产品的属性进一步强化了千味央厨与餐饮连锁客户的黏性。（1）米面制品作 为中国消费者高频消费的产品，对于口感要求较高，更追求新鲜感，因而大B客户 会更加重视供应商的推新能力及稳定性；（2）相较肉类、调味料等产品，米面制 品通常以半成品形式呈现，供应商至消费者的中间环节缩短，大B对供应商的依赖 度更高，服务端黏性更强；（3）对于需要外供的餐饮连锁企业而言，速冻米面产 品占采购成本比重较小，因此小厂的低价策略较难吸引大B客户，千味央厨这类综 合服务力强、食品安全有保障的大厂才是其最优选择。
及时响应客户需求，运营效率高。据艾媒咨询发布的《2022年中国西式快餐行业 发展研究报告》，新产品上新以49%的占比成为驱动消费者购买的第二大因素，新 品引流+常青产品获利是当前诸多餐饮企业的核心产品策略，因此对于产品更新速 度的需求越来越高，相应对于上游供应商的研发速度、响应效率等也提出了更高的 要求。例如，据百胜中国官网数据，2023年百胜中国推出超过500款全新或升级的 产品，即每周都有新产品推出，每个月都要开展新品品鉴会，因此千味央厨定制化 的生产基因使其研发生产能力较竞争对手更灵活且更富有韧性，能更好满足客户高 频产品创新的需求。
模拟后厨模式，精准匹配需求。公司较早便在行业内以模拟餐厅后厨工艺的产品研 发及制作为基准，最大程度还原餐企后厨的制作工艺，如采购了肯德基烤箱、炸锅 设备及赛百味的蒸箱；为百胜设计的蛋饼，考虑到门店后厨没有明火又要明火烤制 效果，在车间直接引进天然气，用明火两面烤制进行急冻之后再配送。此外，公司 在上海等地专门设立了研发中心，从产品定制、产品送样、产品反馈以及产品上市 等每个环节设立专项小组，实时洞察客户需求。千味央厨极致化的研发态度使其可 以更为精准的匹配客户需求，帮助客户减少了后续人员培训的环节，精简了管控流 程，节省了运营成本。
2. 中长期维度大B端收入增长中枢几何？ 大B端主要决定企业发展的下限。早期大B定制化的生产模式帮助公司完成了从0到 1的原始资源积累，从行业中快速脱颖而出；中长期维度而言，大B端虽有较强护城 河效应，但更多起到稳定的基石作用，其商业模式决定了大B生意不易线性外推， 更多与客户自身开店进展及新品推进情况匹配。 （1）新客户的导入期较长。大B渠道可充分体现千味央厨的核心竞争力，但相对 应的，高渠道壁垒决定了新客户的开发周期相对较长，往往从边缘产品切入，需要 两年甚至更长时间才能逐渐放量增长。 （2）存量客户长期增速趋于稳定。通常大B端半成品的供应商较原材料供应商更 为分散，餐饮客户通过平衡供应商来增强议价权，因此头部供应商份额存在天花板， 存量客户贡献的增量长期会趋同于门店扩张的增速。 （3）产品出圈容易，长红需要“天时地利人和”。对于餐饮品牌而言，高频推新不 仅是营销需求、竞争需求，更是保持企业活力，创造更多利润源泉的需求。但推新 过程本身就是一个不断试错或者升级菜单的过程，需要通过市场筛选出一款战略性 大单品。因此，餐饮企业产品通常将产品分为长线和短线两种，其中长线产品通常 是战略性大单品，核心目的是创收盈利。短线产品即一些季节性产品，通常而言周期性强，核心目的是吸引客户进店消费。有少部分短线经过市场检验后可转为长线 产品，但通常难度较大，需多方因素助力。如2014-2022年的8年间百胜共5款产品 销售额突破1亿美金，自2020年至今，共有“秘汁全鸡”和“牛堡”这两大品类成功迈入 “1亿美金俱乐部”榜单，合计贡献近6%的销售额。
大B餐饮供应链空间仍较为可观，且千味央厨具备持续获取大客户订单的能力，有 望维持公司整体营收稳定增长。我们测算得2023-2025年公司大B端收入CAGR约 为18%，2025年大B渠道收入体量有望达10亿元左右。 连锁化率趋势确定，加工产品渗透空间存提升空间。随着市场竞争日渐激烈，餐饮 企业愈发重视门店优势，推动我国连锁餐饮规模稳步增长。据中国烹饪协会数据， 2023年我国餐饮连锁化率预计达到20%，且相较于美国、日本仍然有较大提升空间。 参考海外连锁餐饮龙头麦当劳、星巴克等的经验，他们大多依靠餐饮供应链来压缩 食材原料配送成本，简化烹饪程序，减少餐厅厨房占地面积，降低租金，从而实现 规模扩张。因此，随着我国餐饮业连锁化率不断提升，菜品标准化的需求日益高涨， 上游供应链的重要性也愈发凸显。
百胜中国：从开店数上看，根据百胜2023年年报，百胜中国全年净新增1697家门 店，突破年净新增门店记录，超过了全年净新增门店目标。我们认为，中长期维度 下门店扩张将成为百胜主要增长动力，根据2023财年百胜中国财报电话会议披露的 开店目标，2024年百胜预计净新增门店数1500-1700家，并于2026年门店数达2万 家。我们假设，2023-2026年百胜门店数恰好由14644家增加至2万家，则对应 CAGR约为11%；从同店销售额来看，若剔除客观因素影响，百胜中国在正常年份 的同店呈现放缓态势。考虑到公司新品持续推进，未来3年内我们预计公司向百胜 中国的销售额增速维持在15%左右。 华莱士/海底捞：当前公司向华莱士和海底捞的供应体量较小，距离百胜仍有较大 差距，存在广阔增长空间。一方面公司与客户合作多年的经验积累使其对于客户的 运营情况和需求把握都较为准确，能在现有产品的基础上，积极延伸品类，除了速 冻面米制品以外，正不断开发烘焙类产品、预调理等产品，并加大预制菜的定制化 研发力度，以获得更多增长空间；另一方面华莱士通过不断开拓下沉市场，海底捞 通过加强运营管理，开放加盟店等方式实现门店的持续快速扩张，公司有望通过覆 盖更多的仓库的供货权，带动总体增长。参考2023年限额以上单位餐饮收入同比增 长37.7%，我们预计公司2023年海底捞，华莱士渠道营收增速为35%。2024年因 基数效应，预计华莱士渠道增速放缓，维持20%左右增速；海底捞渠道因开放加盟， 食材采购量将随之扩容，同时伴随公司新品持续推进，公司海底捞渠道仍有望维持 30%左右增速。因此，综合考虑下我们预计2024年公司向华莱士、海底捞的销售额 合计超2亿元。 其余潜在大客户：考虑到公司在服务好现有大客户的同时，也在逐步开拓新兴小吃、 快餐、咖啡、茶饮连锁类客户，扩充大客户的数量和体量。参考公司2017-2022年 营业收入CAGR为20%，我们预计 2023-2025 年公司其他直营客户渠道销售额有 望保持20%左右增速。
大小B渠道在实际需求上有着较为显著的差异，对于上游供应商的要求也有所区别， 如小B客户更加注重产品性价比及渠道策略，该渠道增长也更多依赖经销商终端获 客能力+大单品的可复制性，因此小B渠道前期积累期较长，但是长期成长天花板高， 决定了企业成长的上限。市场对千味央厨的另一核心关注点在于：公司在小B端竞 争力几何？未来发展潜力如何？对此我们认为公司在小B发展逻辑顺畅，不仅可依 靠大B背书发展中小B客户，其自身在经销商培育上也有一套差异化的打法，在高 复制性的品类上具备研发优势。
（一）能力外溢，助力小 B 开发
大B端具备灯塔效应，助力小B强化。知名餐饮企业的背书+好的产品+好的模式是 千味央厨在小B市场快速异军突起的原因，截止2023H1公司经销渠道销售额为达 4.67亿元，同比+10.12%，2017-2022年CAGR为22.4%。我国小吃快餐店、乡厨、 团餐食堂的市场空间广阔庞大，产品需求旺盛，公司产品及品牌优势突出，渠道方 面已经建立了全国性的经销网络，覆盖全国各地的中小餐饮企业、地方性酒店、团 餐及乡厨等终端客户。公司经销商渠道建设成效显著，截至2023H1，公司的经销 商数量增长至1006家。 大B基因赋予了多元能力。（1）品牌力：经过在大B供应链发展多年的优势，公司 的产品如油条、蒸煎饺等产品已经打开了品牌知名度，市场对于“百胜T1供应商”这 一“标签”认可度较高，因此产品周转效率处于行业领先水平，经销商压货压力小。 此外，大B端带来的 “灯塔效应”外溢至小B，帮助千味央厨的渠道利润率维持行业 相对较高的水平，从而较容易吸纳优质经销商，经销商也更有积极性主动拓展市场。 （2）产品力：大B在产品开发上通常会进行详细的市场调研，并要求供应商试生产 一部分，因此公司较同行的试错成本更低，能更为大胆的进行产品研发。长期积累 下，公司有望凭借在大B渠道发展过程中所积累的知名度及产品力，降低小B客户 建设过程中的费用投入，加强小B客户的拓展。
（二）聚焦资源，厂商深度融合
培育核心大经销商， 优化渠道结构。当前公司重点将资源聚焦至头部经销商，将 体量较小的经销商纳入二批商管理，持续进行渠道结构优化：（1）加强利益绑定： 公司经销商客户部于2020年10月在广州首次提出了实行厂商联合项目制的管理方 法，随后在全国进行推行，双方共同设立短期阶段性目标及长期发展愿景，指引经 销商开发终端渠道，不断帮助经销商推进客户开发工作的落地；（2）协助渠道开 发：公司驻派业务及市场人员服务经销商，带领经销商业务团队开发二批商或终端 网络，帮助经销商做薄弱区域或拓展渠道，弥补经销商的推广能力不足等问题。通 过推广早餐、团餐等小B渠道，扩宽销售口径，提升铺货率，重点是挤压出渠道销 量，并帮助经销商组织核心二批和终端客户产品品鉴会；（3）提升内部管理水平： 公司从根本上提升经销商的经营管理水平，帮助经销商制定更为详细的销售目标分 解计划、制定考核方案、细化管理流程，充分调动经销商团队成员的积极性。
（三）高效匹配，精准突破渠道
渠道精细化运作，不断提升竞争优势。当前各餐供厂商的竞争愈发激烈，低价策略 已经难以吸引到更加稳定、高黏性客群，千味央厨通过精准匹配客户需求，按需分配，打造差异化的经销渠道策略，进一步巩固了公司在小B渠道的发展优势。 （1）从专业化的角度来看：公司通过识别经销商的核心渠道，有针对性的推广相 应产品，有目标地制定市场策略。公司自成立之时便布局乡厨宴席及团餐渠道，已 经建立了一定先发优势，对以早餐为主的经销商推广油条产品，对以宴席为主的经 销商推广地瓜丸类的产品。 （2）从精细化的角度看：公司因地制宜，针对各区域市场不同的发展阶段采取不 同的管理模式，如成熟市场根据渠道和场景进行团队划分，正在培育期的区域市场 通过经销商渠道开发分销商，开拓终端网点。组织架构上分梯次运营管理，销售团 队自上而下分设大区经理—省区经理—业务主管—业务代表，每个大区经理各管理 3-5个省份，业务主管覆盖1-2个地级市，业务代表负责对二批商及终端网点进行开 拓维护，各个环节层层递进，精细化管理提升渠道运作效率。
（四）研发为基，产品实力领先
脱胎于思念，研发经验丰富。公司有多位核心高管出身于思念系，从业经验丰富， 相似的人员背景不仅带来了丰富的管理经验，也带来了领先的市场运作理念及研发 实力。据公司招股说明书显示，公司的12位高层任职人员中，包括董事长、总经理、 财务总监、监事会主席、监事、职工代表监事在内的六位，均有过思念食品的工作 经历。同时，公司的5位核心技术人员，也有从事过思念食品的研发工作。此外， 公司在研发专利上也获得了诸多思念食品的支持，2016年思念将其所有的“一种油 条炸制设备”等 8 项专利无偿转让给千味，2017年将“一种像生菠萝果及其制作方 法”、“一种菠萝味春卷的制作方法”2 项专利所有权无偿转让给千味央厨。
场景化开发，前瞻性领跑行业。随着消费需求逐渐从过去的产品和服务转向场景服 务，千味央厨率先根据不同场景的痛点及需求变化来研发创新产品，打造产品矩阵， 从而造就了其在宴席、团餐等细分市场的领先地位。通常而言，消费场景的差异决 定了对产品需求的差异，例如火锅油条要求快速涮煮即熟、提升翻台率，麻辣烫涮 煮小油条则要求更加小巧玲珑、性价比更高，因此不同场景下产品创新形式和结构 呈现都不一样，更考验冻品厂商的敏锐度和研发力。由于千味央厨的大B客户具备 各自的消费场景，如肯德基对应快餐场景、海底捞对应火锅场景、杨国福对应麻辣 烫消费场景，因此公司对场景化的理解较同行更为深刻，能在细分场景下推出的延 展产品。自2012年至今，千味央厨在大场景下不断对产品进行细分，其中油条产品 从行业第一根工业化香脆油条开始实现油条产品全场景布局，逐步推出外卖油条、 火锅油条、安心油条、香脆油条、麻辣烫油条、茴香小油条、蛋芯油条、墨鱼汁油 条等多种油条类产品，涵盖了火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景。 此外， 千味央厨充分了解团餐、外卖行业的痛点后，升级“堆蒸不破”技术，真正做 到了“多、快、好、省”：堆蒸不粘连，一次蒸的多；高峰出餐快，省工省时；保温2 小时外皮不干不硬，引领行业发展。
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