日央行 17 年以来首次加息并且退出 YCC 政策，但行事谨慎，在货币政策中保留大量的“政 策护栏”。3 月 19 日，日央行将政策利率上调 10bp 至 0%，并在名义上退出维持了 8 年的 收益率曲线控制政策，停止购买 ETFs 和 REITs。但是日央行较为谨慎，维持了对国债的购 买，并且表示如果长端利率大幅上行将增加国债购买规模——所以实质上保留了对国债市 场的干预。 日央行谨慎行动显示其对当前的再通胀局势极为“呵护”，重要原因在于日央行不想再放弃 难得的“再通胀”机会。1990 年代以来，日本曾经历过多次通胀回升周期，但由于外部冲 击（亚洲金融危机、互联网泡沫破裂以及全球金融危机）以及内部的结构性问题（银行体 系坏账迟迟未清理）长期拖延而迟迟未解决，日本的“再通胀”进程多次受阻。 目前实现 2%的通胀是日央行最大的目标1，且此前的多次行动受阻可能带来一定“心理阴 影”。因此，日央行会十分呵护当前的通胀形势，防止货币政策过快收紧而打断再通胀进程。
回溯近年历史，日本央行对退出 YCC 和加息的“预热”都较为充分，且实际调整速度和幅 度均比预期更温和。2022 年下半年开始日央行便开始释放货币政策正常化的信号（参加《日 本收益率曲线控制还能坚持多久？》，2022/7/11；《日本意外上调 YCC 上限至 0.5%》， 2022/12/20），例如 2022年 12 月日央行意外将 10年期国债收益率的波动区间从正负 0.25% 扩大至正负 0.5%，2023 年则进一步放宽 YCC 的波动区间。从日央行开始为退出 进行预热，到日央行于 2024 年 3 月正式启动加息，接近 2 年时间，凸显了日央行在正常化 问题上的谨慎态度，日央行实际调整速度和幅度均比预期更温和。例如直至近两年后的今 天（3 月 25 日），日本 10 年国债利率仍未超过 1%，而日本真实利率水平仍在-2%以下， 为 30 年来低点，且日央行目前对未来加息预期的指引也较为“鸽派”，未给出下次加息的 时间表。
从泰勒规则和中性利率看，日本的货币政策仍然极其宽松，且可能在可预见的将来保持极 宽松的水平。从泰勒规则来看，即使日央行开启加息周期，日本政策利率仍显著低于泰勒 规则所指示水平（3%左右）。从中性利率来看，根据日央行所引用的中性利率测 算，日本中性利率目前位于-1%到 0.5%之间，对应名义政策利率为 1%到 2.5%，显著高于 当前的政策利率（0%），也显著高于市场定价的日央行 2024 年底政策利率（0.2%）。植田和男在记者会上表示，根据当前的增长和通胀展望，日央行不会快速连续加息。 因此，往前看，可预见的将来日本货币政策或将维持在极为宽松的水平，考虑通胀以后的 真实利率可能保持在-2%左右或更低的水平。此外，由于日央行短期不退出对国债市场的干 预，一定程度上“架空”了名义上“退出 YCC”的政策调整效果。
居民：再通胀环境下，小幅加息的影响中性甚至偏积极
日央行小幅加息对日本居民部门的影响整体有限。加息通常通过财富效应（资产价格重估） 和收入效应（净利息支出上升）影响居民消费。在当前的再通胀环境下，居民资产配置仍 在“保守”转向“均衡”，股票、地产等风险资产价格仍可能维持上涨。此外，日本居民部门负 债率位于较低水平，利息上升对居民部门现金流的挤压有限，甚至不排除居民净利息收入 相对改善的可能性。例如日央行副行长 Himinno 指出2，由于日本家庭存款超过房贷，利率 长期下行导致净利息收入持续下滑，而加息可能逆转这一趋势，推动净利息收入回升。具体来看：
1) 财富效应：再通胀环境下，日本资产仍可能维持亮眼表现。一方面，由于当前日央行 货币政策正常化进展慢于预期，且日本的名义增长大幅高于趋势水平，同时 真实利率继续大幅低于长期平均值，日本资产价格仍能获得有效支撑。另一 方面，日本居民在长期通缩环境下连年去杠杆，保持极高的现金水平。再通 胀环境下，日本居民的配置习惯可能从长期的保守型资产转向风险资产，相关资产可 能维持亮眼表现。
2) 收入效应：通胀环境下加息，尤其是缓加息甚至可能有利于增厚居民部门的净利息收 入。从利息支出的角度看，日本地产泡沫破裂之后，居民经历了漫长的“去杠杆”过程， 负债占居民总资产的水平从 1998 年的 32%降至 18%。尽管日本家庭房贷和 消费贷大多是浮动利率，但加息对利息支出的影响幅度较为有限。具体来看，房贷（总 规模 230 万亿日元，占 2023 年 GDP 的 39%）占总负债的比率在 60%左右， 其中 70%为浮动利率贷款。我们预计，若日央行 2024 年加息 30bp，浮动房贷利率或 上行 30bp， 房贷支出将额外增加 4800 亿日元（约占 2023 年 GDP 的 0.08%，居民可支配收入的 0.15%）。类似的，日央行加息 30bp 将导致消费贷（总规模 52 万亿日元，占 2023 年 GDP 的 8.7%）支出额外增加 1600 亿。因此，日央行加息 30bp，则房贷+消费贷款 利息支出上行幅度约为 6400 亿日元，约为 GDP 的 0.1%，整体影响有限。从利息收 入的角度看，高通胀环境下居民对资产的名义收益率的要求提高，有望增厚居民资产 的利息收入。例如日本居民持有大量现金和银行存款， 高通胀可能导致居民从现金存款转向其他收益率更高的资产。此外，租金也有望在通 胀环境下上涨，进一步改善净利息收入。
企业：负债率已降至历史地位附近，加息的边际影响或有限
企业资产负债表经历了长期修复，负债率已降至历史较低水平，手中持有大量现金和存款， 预计加息对企业现金流的影响整体较小。但如果日元升值，可能一定程度上拖累商品出口 和服务出口。此外，中长期看，加息可能提高日本金融资源的配置效率，逐步淘汰“僵尸企 业”，促进企业的“新陈代谢”，提高整体经济的活力。具体看：
1) 日本企业负债率明显下降，加息对企业的利息支出负担影响有限。1960 至 1980 年代， 日本经济高速发展导致企业部门加杠杆，非金融企业的负债率长期维持在 80%左右。1990 年资产泡沫破裂后，日本企业资产负债表严重受损，资产大幅缩水但负 债水平居高不下，导致利息支出严重挤压利润，非金融企业的利息支出占净利润的比 例一度超过 100%。此后，在日本政府的财政扩张和超宽松货币政策的加持下，日本 居民和企业资产负债表或均已完成修复。截至 2023 年四季度，企业的负债率降至 57% 的历史较低水平，利息支出占净利润的比例也回落至 7.8%；此外，日本企 业金融资产中现金+存款的占比达到 22.9%，整体位于较高水平。因此，由 于日央行加息节奏相对缓慢，企业利息负担较轻，且现金+存款占比较高，预计日央行 小幅加息对企业现金流的影响整体较小。
2) 若日元升值，商品出口和服务出口可能受到影响，但幅度有限。日央行研究指出3，在 2000-2019 的样本期间内，日元升值 10%可能导致实际商品出口增速下降约 2.0%， 服务出口增速下降约 2.5%；但 2010-2019 年升值对商品出口的拖累有所减弱，日元 升值 10%可能导致实际出口下降 1.3%，但对服务出口的拖累上升至 5%左右。这主要 是因为，2010 年起，日本主要出口商将产能加速转向海外，汇率和企业出口的相关性 下降；此外，日本企业更多转向高附加值商品出口，高附加值商品出口价格对日元汇 率的弹性也明显下降。
3) 中长期看，利率上行有望提高日本金融资源的配置效率，促进企业的“新陈代谢”，提 高整体经济的活力。日本资产价格泡沫破灭后，金融机构资产负债表大幅受损，不良 贷款持续积累。而日本的主银行制度导致日本银行不愿确认坏债（担心降低资本充足 率，也面临政府压力），从而使得银行继续向“僵尸企业”（丧失盈利能力、资不抵债， 靠外部融资活下来的企业）提供融资，导致金融资源的错配，拖累 TFP 增速。日央行 （2016）的研究显示金融中介资产负债表遭受冲击后，TFP 和 GDP 下滑幅度较大， 是日本陷入长期停滞的最主要原因。随着日本银行的资产负债表的修复， 中长期看，日本当前利率的正常化有望进一步增厚银行盈利，并进一步淘汰经济中可 能存在的“僵尸企业”，促进企业的“新陈代谢”，从而提振 TFP 增速。
金融体系：银行将受益于加息导致的收益率曲线陡峭化
日本国债利率曲线陡峭化整体有利于银行盈利。加息等尾部风险对日本商业银行影响幅度 的关键在于银行的核心盈利能力，而日债利率曲线陡峭化可能有利于银行盈利：IMF 研究 指出4，日央行加息将导致日债利率曲线陡峭化，通过提高净息差，整体增厚日本商业银行 的盈利。尽管日本国债曲线陡峭化可能导致银行的非利息净收入下降（反映银行持有证券 的价值受损）以及拨备费用增加（反映更高的信用违约风险），但曲线陡峭化有助于改善净 息差，提高银行的盈利能力。此外，国债曲线陡峭化一年后银行盈利改善 更为明显，这可能因为利率上行对资产价格和信用风险的影响边际下降。
加息或拖累部分脆弱的区域银行和中小银行，但对整体金融体系的影响可控。过去 20 年低 利率、低息差环境导致日本银行资产和负债的久期差距逐渐扩大5，其中地区银 行和规模较小的信用金库（Shinkin banks）的久期差高于主要银行，即它们所面临的利率 风险更高。如果利率上行幅度较大，地区银行和信用金库的可能会面临较大的损失。此外， 疫情期间日本政府为受冲击的企业提供了大量优惠的融资支持，即使是利息覆盖比率较低 的企业，其破产概率也低于疫情前水平。加息可能导致企业贷款恶化，从而导致 银行的信用风险上升。但因为日央行加息幅度可能相对缓慢，加息对日本银行和金融体系 的冲击或相对有限。日央行金融稳定报告同样指出，日本金融体系总体保持稳定，日本的 商业银行也有充足的资本来吸收一定的风险。
政府：央行暂时继续为政府部门债务成本“兜底”
通胀回升压低政府债实际利息支出，而央行维持购债，继续为政府债成本“兜底”。1990 年 代后，日本十年期国债收益率整体呈下行趋势，带动债务平均利率持续下降，2023 年债务 平均利率进一步降至 0.6%。同时，低利率显著降低了日本政府的债务负担，利息支出占 GDP 的比例从 1994 年的 3.3%降至 2023 年的 1.2%。预计日央行小幅加息对政 府债务负担影响有限。第一，（以日本标准衡量）名义 GDP 高增长的环境下，税收上升足 以抵消利息支出上涨对政府现金流的影响。第二，日本政府债务的平均久期为 8.3 年（截至 2023 年），国债收益率上升对存量债务利息成本的传导较慢。第三，央行并未撤除对国债 利率上升的“保护”，短期维持购买国债的体量。中长期看，日本债务的持续性主要取决于债 务的平均利率以及名义 GDP 增速的关系：若债务的平均利率超过名义 GDP 增速，则债务 占 GDP 之比将发散，债务不可持续；但若债务的平均利率小于名义 GDP 增速，则债务占 GDP 之比将维持回落趋势，债务仍然是可持续的。参考 IMF 在 2023 年 10 月的测算，我 们发现通胀回升能够抵消利率上行的影响，日本债务占 GDP 之比仍然能够维持回落态势。
1) 基准情形下，预计 2024-2028 年实际 GDP 增速、通胀和政府债平均利率平均为 0.6%， 2.1%和 0.5%，2028 年日本政府债务占 GDP 之比将相对 2023 年下降 13pp 至 243%。 在利率冲击下，假设 10 年期国债收益率大幅上升导致 2024-2028 年政府债务负担上 升 0.5pp 至 1%，实际 GDP 增速和通胀保持不变，2028 年政府债务占比将基准情形 上升 5.8pp 至 248%。在通胀冲击下，假设 2024-2028 年平均通胀相对基准情形回升 0.5pp 至 2.6%，实际 GDP 增速和政府债平均利率保持不变，2028 年政府债务占比将 基准情形下降 5.6pp 至 237%。同时发生利率冲击和通胀冲击时，通胀的上升抵消了利 率冲击的影响，政府债务占比与基准情形保持一致。
本土资产：只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美 元计价的日本总资产总回报就可能继续录得亮眼表现。
我们认为只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本总 资产就可能继续录得亮眼表现。如果美日利差有效收窄，日元升值，对日本总资产回报仍 然是提振效应，核心原因在于日央行加息和收紧幅度不会阻断再通胀。美日利差是影响日 元的重要因素，2023 年以来的数据显示，如果美日利差收窄 100 个基点，日元将升值 20 日元/美元。如第一部分所述，日央行对经济和通胀走势仍会较为呵护， 因此日本的名义增长仍将继续高于趋势水平，真实利率维持低位，资产的名义表现仍会较 为出色。叠加日元升值带来的汇兑收益，日本市场的总回报在全球配置中仍有较大的吸引 力。居民资产配置的转向有望支撑风险资产。如果日央行继续坚持极度宽松，且比市场预 期更宽松的政策，那么，日元低估值会对市场产生“空中加油”的效果。考虑到长期以来日元 和股市的负相关性，日元偏弱有助于继续支撑日股的上涨动能。
同时，再通胀环境下，居民的资产配置也有望从“保守”转向“均衡”。此前受泡沫破裂后利 率下行以及避险需求上升的影响下，日本居民资产配置趋于保守，现金/存款在日本居民金 融资产中的占比长期维持在 5 成左右的高位，大幅高于全球其他经济体。2023 年以来的再通胀环境使得居民的资产配置从现金/存款转向受益于再通胀的股票、地产等风 险资产。数据显示，截至 2023 年四季度居民存款占金融资产的比例明显下降至 47% 。 如果美日利差有效收窄导致日元升值，预计金融、地产、本土消费、成长行业等有望受益。 如我们在《日本 2024：宏观趋势与行业亮点》（2024/3/14）中所论述的，根据对劳动力成 本以及日元/日债的敏感程度，将主要行业/资产的相对表现划分为四个象限。位于第一象限 的地产、金融、本土消费，以及半导体、自动化、人工智能等相关产业链最受益，具体看：
1) 日本住宅投资回报仍然亮眼，居民资产和海外的配置需求仍然较强。对居民而言，尽 管随着日央行加息可能推升房贷利率，但通胀仍然位于高位，实际房贷利率偏低，居民配置房产意愿可能仍较强。此外，截至 2023 年四季度日本住宅的总名义 回报率为 6.3%，吸引力较强，也可能提高海外资产的相关配置需求。 2) 本土金融行业也可能受益。如第二部分所述，日债收益率曲线陡峭化有助于提高银行 净息差，有利于改善银行盈利。此外，日本退出负利率后，居民和企业此前所持有的 大量现金或重新回归银行体系。利率上行也有望刺激居民配置更多金融资产·。 3) 居民收入回升有助于提振本土消费，包括可选消费及居民服务消费。2024 年工资超预 期增长、超额储蓄的释放都有助于居民收入的增长。考虑到目前消费尚未恢复至疫情 前，预计可选消费以及居民服务消费或有较好的相对表现。 4) 受益于企业资本开支周期、尤其是半导体产业链本土投资和 FDI、以及自动化相关行 业有望继续享受较高的需求和收入增长。我们认为 2024 年日本企业的资本开支周期 有望在盈利周期、政府产业政策、劳动力价格三重因素同时推动下继续走高，特别是 受到政府产业政策支持的半导体产业链。此外，近年来流入日本的 FDI 显著增加，相 关行业受益或较大。
出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械在日元偏强、工资成本上行的背景下可能 边际受损，主要系劳动成本占比高，且盈利受到日元升值影响。日本的汽车和工厂机械行 业的营收中海外占比较高，对海外依赖度高，例如，2022 财年丰田海外汽车销售占比达到 77%。随着日元升值以及国内工资增速上升，2024 年劳动密集型行业以及海外 收入占比高的行业盈利能力可能不及 2023 年。
海外资产：日央行的调整节奏较慢且低于预期，日本加息对全球流动性的冲 击可能有限
由于对日央行货币政策调整的预期较为充分，且日央行的调整节奏较慢，日本加息对全球 流动性的冲击可能有限。此外，如果美国降息，其（25 个基点一次起）的频率和影响都足 以对冲日本缓步加息的总体影响。诚然，日本海外配置（占其存量）比例更高的另类资产 价格可能受到边际影响。具体来说， 理论上，日央行货币政策调整推高日债期限溢价，或外溢至美 长端债券收益率，但由于 日央行维持国债购买，期限溢价上升幅度有限。由于各国经济周期的不同步，全球发达国 家短端国债收益率的传导相对小，但是长端国债收益率通过期限溢价具有较强的联动关系。 因此，理论上日央行货币政策调整会通过推高日债的期限溢价外溢至美 等国长端国债收 益率。例如 2022 年 12 月 20 日，日央行意外调整 YCC 的波动区间，日本 10 年期国债收 益率当日上升 16 个基点，带动 10 年期美债和德债分别上升 8.8bp 和 10bp（参见《日本意 外上调 YCC 上限至 0.5%》，2022/12/20）。此外，据 IMF 测算6，日债期限溢价上行 100bp， 会导致美债期限溢价平均上行 10bp。考虑到日央行当前维持国债购买，且可能在长端利率 上升时加大购债，预计日债的期限溢价在可预见的将来仍然将受到抑制，对美 国债收益 率的影响或有限。
日央行加息增强日元资产的吸引力，或吸引部分海外资产回流，日央行占比高或流动性差 的资产可能阶段性承压，但预计影响总体可控。日本投资者持有的 10.7 万亿美元海外资产 中，直接投资（FDI）、储备资产以及证券投资中的股票资产对利率和汇率相对不敏感，回 流的概率相对小，而证券投资中的债券资产（2.4 万亿美元）或因日本国债收益率回升而有 一定回流，但预计规模仍可能有限。一方面，日本 金和保险等机构所持有的海外证券 投资大部分经过汇率对冲，而由于对冲后的美债收益率在 2022 年 7 月起便低于日本 10 年 期国债收益率，这些投资者在 2022 年下半年以来持续减持美债。例如 2023 年 12 月日本持有 1.1 万亿美元的美债，较 2021 年 11 月的高点下降 1870 亿美元，降幅约 14% 。另一方面，日央行货币政策向常态回归的趋势自 2022 年下半年预热已经达到 1 年半时间，债券投资的回流已经是既成事实。如果债券投资是稳步回流，对于海外债券市 场的溢出或有限。但是，日本投资者占比较高的国家或流动性较差的债市可能或面临一定 压力，例如澳大利亚、荷兰等。尽管日本投资者持有的澳大利亚、荷兰等国债券存量规模 小于美债，但是日本投资者的占比显著更高，分别为 10.9%、9.4%。
1) 2014 年以来日本投资者海外资产大幅上升。日本持有的海外总资产规模从 7.7 万亿美 元大幅上升至 2023 年 4 季度的 10.7 万亿美元。分部门来看，包括寿险公 司、 金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人， 2023 年 4 季度持有的海外 总资产为 4.3 万亿美元；银行持有海外资产 2.1 万亿美元，政府和央行持有 1.6 万亿美元。从资产类别来看，2023 年四季度直接投资为 2.3 万亿美元，证券投资 4.5 万亿美元（债券 2.4 万亿美元，股票 2.1 万亿美元），其他投资 2.7 万亿美元，储备 资产1.3万亿美元。 最后，日元长期被作为套息交易的融资货币，日央行加息可能导致套息交易反转，市场波 动可能加大，但由于日央行加息较慢，且全球金融市场已经广泛预期，预计不会对全球金 融市场造成太大影响。日元套息交易7的准确规模难以估计，但可以根据套息交易的回报来 观察套息交易的规模：即套息交易回报越高，套息交易的规模可能越大。从借入日元买入 G10 货币以及巴西、巴西、美国和澳大利亚货币的回报来看，2000-2007 年套息交易的规 模大幅上升，2008 年全球金融危机后，套息交易的规模有所下降，疫情后，由于日本和其 他国家货币政策差异加大，套息交易的规模再次上升。1990 年代日元 套息交易逆转曾导致日元大幅升值，加剧东南亚金融危机8，对全球风险情绪产生显著拖累。 但往前看，由于日央行加息节奏较慢，且金融市场已经广泛预计到利差交易可能反转，预 计本次套息交易反转或不会造成全球金融动荡。
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