1.1 博观取约厚积薄发，华住疫后数据领跑
存量翻新结构升级，华住经营数据靓丽。2023 年是疫情后酒店业恢复的第一年，行业经过三年的供给优化，叠加休 闲商旅活动的爆发，各家龙头的 RevPAR 较 2019 年同期均有大幅增长。但华住在存量经济翻新和中高档结构升级上落 实得更加出色，2023 全年 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 122%，其中入住率恢复 97%，房价恢复 127%，2023Q4 淡季 RevPAR 依旧有 120%的恢复度，较同行领先 10%-15%的增速。
华住在开业和签约的数据表现更佳，2023 年全年公司新开酒店 1641 家，关店 789 家，净开业 852 家，其中经济型酒 店净开业 38 家，中高端酒店净开业 814 家。截止 2023 年底，公司有储备未开业的酒店 3061 家，由此公司预计 2024 年新开酒店 1800 家，关店约 650 家，净开业约 1150 家，较 2023 年大幅提速。
此外，公司在财务数据的表现上也同样出色，2023 年实现营收 219 亿元/同比增长 58%，归母净利润 40.9 亿元/上年 同期亏损 18.2 亿元，经调整 EBITDA68.7 亿元/上年同期仅 6.1 亿元，利润的体量和增速均领跑行业。其中 2023Q4 收 入 56 亿元/+50.7%，高于指引+41%-45%；经调整 EBITDA 为 12.7 亿元/+219.1%；归母净利润 7.4 亿元（高于彭博一致 预期 7 亿），其中华住分部盈利 8.3 亿元，德意志亏损 0.9 亿元；实现经调整净利润 6.6 亿元/上年同期亏损 2.6 亿 元。
1.2 筚路蓝缕十六载，内生外延成就连锁酒店龙头
华住在疫情期间持续高质量开业，优化运营修炼内功，带来可持续的 RevPAR 增长和靓丽的财务表现。纵观华住最近 几年的发展战略，我们认为前瞻性结构升级、高线城市布局、轻资产商业模式是华住的成功之道：
（1）前瞻战略，布局消费升级。公司发展有三大核心前瞻性战略：汉庭 2.0-4.0 系列持续引领行业经济型升级；提 早布局中端，精准定位消费转型；会员体系建设，拓宽直销渠道。公司前瞻性战略也使得公司 RevPAR 在疫情后恢复 程度明显领先于锦江、首旅，恢复进度明显优于市场。
汉庭新版本引领行业经济型升级；公司在发展前期主打经济型酒店，拥有较多存量酒店，2014 年公司正式发布 汉庭 2.0，定义经济型酒店全新标准，提前布局消费升级，带动汉庭同店 RevPAR 转为正增长。之后在 2017-2022 年不断推出汉庭 2.7、3.0 和 3.5 版本，持续高频地进行产品的更新迭代，除了自有直营店外，对加盟商的话语 权较强，政策执行到位，使得品牌走出老化困境。而 2017 年、2018 年如家、锦江酒店才开启经济型改造，部分 品牌改造进展缓慢导致 2023 年疫情后恢复较弱，华住的经济型升级战略领先于行业。
提早布局中端，精准定位消费转型；公司抓住酒店结构升级的浪潮，较早开始布局中端酒店市场。2010 年华住 尝试以全季品牌打造培育中端酒店，相继推出全季 2.0-4.0 等版本，目前更是更新了全季 5.0 版本，不断迭代升 级中端产品，全季逐渐发展为国内中端酒店的代表品牌，其市占率位列国内中端连锁酒店第二。同时，公司以并 购合作方式加速布局中档市场， 2017 年收购桔子水晶酒店集团，进一步强化中档酒店市场，完善中端酒店品牌 矩阵，以满足消费升级后消费者对中端酒店的需求，同时助推公司平均房价、RevPAR 持续增长。
会员体系建设，拓宽直销渠道；公司是行业内较早一批发展会员体系，2006 年以会员卡形式建设自有流量体系， 2013 年公司主推以线上渠道直接接触客户。目前公司会员体系“华住会”是中国首个实现会员在线自由选房的客 户忠诚计划，2023 年其会员数量超过 2 亿人，高于锦江、首旅酒店会员人数，华住是国内酒店集团会员数第一名。 同时，华住的会员体系聚集了忠诚且活跃的庞大客户群，“华住会”也是公司强大的直销平台， 2023 年公司 APP 和小程序日活较 2022 年同期大幅增长，公司 CRS 渠道直销占比达到 62.6%。
（2）先发优势，把握高线城市物业。华住集团酒店多布局一二线高线城市，截至 2023Q4 华住旗下酒店分布在一 线、二线、三线城市分别为 1667/3890/3705 家，占比 18%/42%/40%。其中三线城市酒店数量扩张速度较快，2023Q4 同比增长 15.9%。公司早年提前发力高线城市，而由于酒店行业物业签约通常为 10-15 年，高线城市商业地价的 上浮远超于租金的增速，故其租金合同的溢价成为公司一部分的利润来源。目前一二线城市相对饱和，公司也在 积极拓展下沉市场，签约待开业酒店中 55%位于下沉市场，未来计划覆盖 2000 个城市。
（3）轻资产加盟运作，运营效率领跑行业。华住以轻资产加盟为主，在 2014 年后大力发展加盟模式，显著降低 直营比例，加盟管理费收入随之大涨。由于较早地开启经济型升级，公司通过开设加盟店和成本控制不断降低经 营成本，释放盈利能力，2017-2019 年华住净资产收益率高于首旅、锦江。2021 年受疫情反复冲击，业绩持续承 压导致华住净资产收益率、投入资本回报率有所下滑。2023 年华住在入住率、平均房价、RevPAR、开业指标等经 营方面相对于首旅、锦江酒店表现占优。
长期保持高速拓店趋势，加盟店占比持续提升。截至 2023 年 12 月底，华住集团国内酒店数量已经达到 9263 家/+10%， 疫情期间门店依旧保持了较快的扩张速度；客房数量则是达到 88.6 万家/+14%，过去几年时间内，公司直营店数量 缓慢下降，从 2019 年的 688 家下降至 2023 年的 607 家，而加盟店数量从 4930 家增加到 8656 家，占门店数量的比 重也是从 88%提升至 93%。
公司的门店扩张主要有直营及加盟两大模式，加盟模式下不同档次品牌具有差异化的收费标准。直营模式下，酒店依 托自有或租赁物业进行经营，并承担相应的租金/折摊、人工、能耗等成本费用。加盟模式下，公司授权加盟商使用 酒店品牌，并为其提供开业选址、装修设计、人员培训等指导和中央预订系统、营销和技术支持，同时向加盟商收取 加盟费和管理服务费，租金/折摊、人工、能耗等成本费用由加盟商承担。
2.1 休闲旅游需求释放推动行业景气度，结构性升级驱动长期增长
春节旅游恢复强劲，2024 年休闲需求有望延续。今年春节假期，全国国内旅游出游人数达 4.74 亿/+34.3%，较 2019 年同期+19.0%；实现国内旅游收入 6326.87 亿元/+47.3%，较 2019 年同期+7.7%，今年春节出游热度较高，人次恢 复度达到去年五一峰值。2023 年酒店数据强劲恢复，其中出游、展会、演唱会、赛事等休闲和商旅活动的恢复至关 重要，展望 2024 年，居民对体验型消费的热度依旧较高，并非简单的报复性消费，休闲消费有望保持增长。
从商旅需求角度看，根据中国促贸会调研，2023 年中国共举办经贸类展会 3923 项，比 2022 年增加 2116 项，同比 增长 117%；比 2019 年增加 376 项，超越疫情前水平。并且由于 2023 年初放开疫情管制，部分大型展会推迟至年 中及下半年，2024 上半年部分展会将如期举办，预计上半年的展会数量和面积都将好于 2023 年同期。
中高端占比持续提升，结构性升级有望长期驱动 ADR 增长。酒店的业绩增长可以拆分为内生驱动和外延驱动，外延 驱动来自于新开门店的扩张，内生驱动主要来自于入住率的提升和房价的上涨，近年来随着存量连锁酒店数量持续增 长，开业对收入增长的贡献边际下滑，单店模型优化将未来推动成为酒店业绩增长的中枢。目前各大连锁酒店酒店集 团中高端酒店占比均呈现稳步提升趋势，随着酒店龙头品牌改造翻新以及消费升级驱动，看好长期国内酒店平均房价 稳步实现增长。
整体来看，受益于国内休闲旅游全面复苏以及商旅需求的稳步修复，酒店行业景气度处于阶段性高点。展望 2024 年， 随着今年下半年以来酒店需求高涨，各家连锁酒店集团待开业数量均处于历史相对高位，酒店行业供需错配有望于明 年得到缓解，经济型/单体酒店回补相较于今年或将放缓，中高端酒店随商旅及休闲需求复苏有望持续发力。考虑到 连锁酒店集团结构性改善升级驱动，2024 年国内酒店龙头的房价依旧有支撑。
2.2 疫情时代酒店供给加速出清，连锁渗透率和集中度双提升
酒店供给规模持续缩减，连锁渗透率逐步提升。据盈蝶咨询数据显示，2016-2019 年间，中国酒店数量由 28.9 万家增长至 33.8 万家，其中 2016-2019 年中国酒店 存量 CAGR 为 5.4%。2020 年，在疫情负向冲击下酒店门店、客房数显著下滑，同 比下降 19.2%/17.9%。截至 2022 年末，中国酒店规模为 27.9 万家，客房数量为 1426 万间，同比 2019 年分别下降 17.5%/19%。
相较于单体酒店，疫情冲击下连锁酒店在品牌影响力、标准化服务和用户忠诚度 方面优势凸显，且面对疫情等不确定性环境具有更强的抗风险能力，因而近年来 酒店行业连锁化率和集中度呈现持续提升的趋势。此外，单体酒店迫于生存压力， 往往也会更倾向于加入连锁品牌，进而推动行业连锁化进程。根据盈蝶数据， 2017-2022 年国内酒店连锁化率从 20%提高到 39%，CAGR 为 15.2%。
连锁酒店市场集中度高，华住稳居行业第二。国内酒店业整体较为分散，单体酒店、宾馆和其他住宿设施提供了超过 60%的客房。酒店集团凭借其规模优势、管理优势持续扩张，在连锁酒店赛道占据较高的市场份额。2019-2021 年， 疫情压力加速酒店业出清，三大酒店集团在连锁酒店市场的规模占比从 40.8%迅速提升至 48.1%，2022 年因疫情的 原因有所下降。华住的市场份额提升速度快于锦江和首旅，与首旅逐渐拉开差距，稳居行业第二。
3.1 丰富品牌矩阵覆盖各档次市场，中高端品牌逐渐发力
丰富的品牌矩阵，全面覆盖各档次市场。公司以“全品类+多品牌”进行发展布局，依托内生孵化品牌和外部合作并 购进行扩张，公司已经形成经济型、中档、中高档、高档全线覆盖的强大品牌矩阵。其中，经济型品牌以汉庭为代表， 中档品牌以全季为代表。截至 2023Q4，公司拥有酒店 9394 家，其中经济型酒店占比 53%、中档酒店占比 38%、中高档 酒店占比 7%、高档酒店占比 2%。
中高端酒店加速增加，占比持续提升，以加盟为主。公司 2012 年重点开拓中高端市场，加快中高端品牌的品牌布局， 逐渐形成中档、中高档、高档等细分品牌矩阵。公司中高端酒店数和房间数加速扩张，门店数由 2013 年 116 家增长 至 2023 的 4410 家，复合年均增长率高达 43%，房间数由 1.4 万间增长至 2023 年的 50.5 万间，复合年均增长率为 40%。 公司中高端酒店门店数及房间数占比持续提升，中高端酒店数占比由 2013 年的 8.1%提升至 2023 年的 46.9%，房间数 占比由 2013 年的 9.4%提升至 2023 年的 55.3%。
全季为中档主推品牌，其他品牌持续发力。公司中档品牌包括全季、星程、桔子、宜必思尚品和欢阁，其中全季是公 司中档品牌中的主打品牌。全季是华住推出的首个中端酒店品牌，经过多次迭代升级，优化产品品质和服务体验，已 成为国内中端酒店的代表品牌，截止 2023 年底，全季酒店数量为 2116 家，同比增长 24.9%。根据盈蝶咨询，截止 2022 年底，全季在国内连锁中档品牌中居于第二位，客房数市占率为 13%。另外，星程酒店、桔子酒店等其他中档品牌持 续发力。星程、桔子酒店数量不断增加，市占率分别位于第五位、第六位。星程酒店重视多样化产品体验，桔子酒店 主打乐活的品牌理念，中档品牌满足不同消费需求，形成多品牌互补的发展势态。 中高档品牌日益增多，中高档品牌布局加速完善。公司通过内外结合的方式加速完善中高档品牌，一方面，公司内部 孵化漫心品牌；另一方面，外部收购桔子水晶，进一步完善公司中高档品牌矩阵。桔子水晶是公司于 2017 年进行的 收购，2022 年底桔子水晶客房数数市占率达到 3%，居于第五位，截止 2023 年底桔子水晶已有 183 家门店，2.4 万间客房，成为公司旗下增长最快的中高端品牌。漫心酒店公司内部孵化的中高档品牌，兼具商务与旅行属性，目前拥有 137 家门店，主要位于旅游景点及大型商业中心附近。美居品牌起源于欧洲法国，提供纯正法式体验和国际水平服务， 目前已入驻各大核心商圈和交通地标处，2023 年底美居酒店数位 164 家，客房数 2.6 万间。
外延并购发展高档酒店，改良国际品牌发力国内。公司主要通过外延收购推进布局高档酒店战略，2018 年战略收购 花间堂，2019 年收购德意志酒店集团，对国际品牌进行本土化，逐渐强化高档酒店品牌矩阵，从而向国内发力扩张。 花间堂重点打造高端精品度假酒店，主要位于特色旅游景点附近，截至 2023 年底花间堂酒店数 63 家，房间数达到 2791 间。施柏阁、美爵、 美仑美奂、Jaz in the city 四个品牌属于德意志酒店集团旗下，其中施柏阁同时提供会议、 休闲度假及高质餐宴服务，截至 2023 年底施柏阁酒店数位 54 家，房间数 1.4 万间。另外，施柏阁大观及宋品酒店定 位于奢华国际酒店品牌。公司旗下禧玥酒店是 2013 年推出的第一家高端品牌，风格为东方文化风雅空间，立足于一 二线城市核心区域，截至 2023 年底禧玥酒店数位 7 家，房间数 1234 间。
3.2 会员规模持续扩张，丰富会员体系提升会员黏性
会员规模持续扩张，会员数位列国内第一。公司会员体系涵盖旗下所有品牌，聚集了忠诚且活跃的庞大客户群，是中 国首个实现会员在线自由选房的客户忠诚计划，目前已发展为中国最大的酒店忠诚计划。华住会会员持续增长，由 2011 年的 510 万人增加至 2023 年的 2.28 亿人。2020 年华住集团会员数量首次超过锦江酒店，成为国内酒店集团会员数第 一名。
会员体系丰富且完善，会员黏性、忠诚度高。公司建立了一套从会员入会、升级到权益享有的完整会员体系。会员等 级层次分明，包括星会员、银会员、金会员、铂金会员，入会条件可选择现金购买，活动激活等，并根据定级间夜进 行升级、保级。同时，根据不同的会员等级，享有不同程度的权益，其权益包括价格权益、入住权益、积分累计等。 另外，其累计的积分可以抵消房费、兑换优惠券、预定交通车票等。公司依靠丰富完善的会员体系，提高服务质量和 客户体验，从而提高客户复购率，增强会员黏性。
直销能力强大，会员贡献占比七成。公司始终坚持“中央渠道最低价，自有会员最惠，酒店 App 最便利”三个底线， 以保持直销渠道的核心竞争力，降低对 OTA 渠道的依赖。截至到 2022Q2，公司直销渠道占比约 87%，直销能力强大。 公司直销渠道分为线上直销和线下直销，线上直销包括华住会 APP、微信小程序等中央预定系统，线下直销包括公司 销售团队拓展客户。其中，华住会是公司强大的直销平台，其会员预定间夜量占比达到 70%以上，能够低成本、精准 营销活动，并维持较高的客户直销比率。
3.3 技术赋能提高运营效率，数字化转型优化客户体验
技术基础设施完善，提高酒店运营效率。公司成功开发并实行了一套先进的专有兼可扩展集团层面技术基础设施，包 括客户关系管理系统（CRM）、中央预定系统（CRS）、中央收入管理系统（RMS）、中央采购系统（CPS）：
客户关系管理系统（CRM）：维护华住会会员资料，密切追踪及监察会员的信息及行为，并提供针对性的促销活动 以提升客户的忠诚度，也有助于监控企业客户销售代表的绩效。
中央预定系统（CRS）：该系统“24X7”实时运作，可以通过 APP、呼叫中心、第三方旅行社等多种渠道进行预定。 同时，系统的实时库存管理功能可改善预定效率，提高客户满意度，极大提升盈利能力。
中央收入管理系统（RMS）：该系统是中国酒店业首个内部开发大型全自动收入系统，可以在数分钟内根据每家酒 店的历史经营数据、竞争对手情况以及当地市场情况，以中央化的方式自动调整酒店房价，有效优化酒店的日均 房价及入住率。
中央采购系统（CPS）：该系统是中国住宿业首批，同时是中国住宿业最大的中央采购系统之一，能够有效管理经 营成本，尤其是在大量使用供应品方面，且能够允许所有酒店同时批量购买酒店供应品。
构建智能化消费场景，持续优化客户体验。公司进行全套酒店层面数字化转型，推出了云端物业管理系统、智能机器 人、“30 秒入住，0 秒退房”自助入住退房终端机、房间智能语音客控等数字化举措，不仅让客人入住快捷方便且体 验感增强，也提升了酒店的基础服务端运营效率。另外，公司推出了“易”系列产品，包括前台服务“易掌柜”、发 票软件“易发票”、房务管理 “易客房”，实现了全业务场景的数字化，简化业务流程，提高酒店客房的周转效率， 进一步提升了单店运营的效率和管理质量。
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