1.1 货币属性：黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系
黄金是一种具有货币职能遗存的特殊商品，其货币属性贯穿整个历史周期，“货 币天然不是金银，但金银天然是货币”。据历史数据回溯，黄金的货币属性具体可 分为三大阶段:
19 世纪“金本位制”的建立是黄金货币职能发挥的顶峰，到 19 世纪末“金 本位制”成为世界主导性的货币制度。在“金本位制”的货币制度中，黄金 是商品交换过程中使用的主要支付手段，黄金就是货币，具有自由流动、自 由铸造、自由进出口等三大特征。
1944 年布雷顿森林体系的建立实现了美元和黄金的挂钩，黄金汇兑本位制 的中心货币由英镑变成美元。第二次世界大战结束阶段，44 个国家的代表达 成协议并设立了国际货币基金组织（“布雷顿森林体系”）。在此阶段，美元 与黄金以每盎司黄金35美元的比例挂钩，美元成为独一无二的世界本位币。
1971 年布雷顿森林体系瓦解，金本位制度解体。进入二十世纪六七十年代， 伴随各国经济迅速复苏，美元贬值压力增大，布雷顿森林体系的系统缺陷持 续提升并最终导致其瓦解。在全球货币超发的前提下，黄金天然货币的特点 得到再次体现，黄金在国际货币体系中的地位得到有效恢复。
黄金的货币属性决定了黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系。传统投资思路 认为，美元与金银是数一数二的“硬通货”，相互之间具备替代性，因此当美元指 数走强的时候黄金便处于相对弱势地位，往往导致黄金价格进入下行阶段，反之 亦然。
1.2 金融（投资/避险）属性：黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系
黄金可以作为国际经济不景气或者经济不稳定时规避风险的重要工具，同时也是 一种可用于套期保值、投机套利、投资增值的重要投资工具，具有较强的金融属 性。
在国际金融市场上，黄金是一种典型的具有避险特征的金融资产。1997 年东 南亚金融危机导致各国货币大幅贬值，黄金在金融危机中起到了稳定经济的 重要作用，黄金的避险属性得到市场的一致认可。
在资产配置环节，加入一定比例的黄金资产可有效降低投资组合的收益波动。 黄金资产与其它金融资产的正相关性较低，有时与其它金融资产还呈现一定 的负相关性，因此大宗资金在资产配置时往往选择一定比例的黄金资产，以 此来作为降低整个资产组合收益波动的手段。
在融资过程中，黄金也作为一种融资工具被广泛使用。黄金融资一般包括黄 金借贷、黄金租赁、黄金股票、黄金债券等，其使用的广泛程度和融资双方 的接受程度要强于其他任何一种商品，如产金企业可以通过“借金还金”的 方式向商业银行取得贷款，其借贷利率要远低于货币贷款利率。
黄金的金融属性决定了黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系。短期维度 上，实际利率往往是黄金定价的重要参考，实际利率上升意味着投资非黄金类资 产所能获得的预期收益率上升，即持有黄金的机会成本上升，导致黄金价格下降。
1.3 商品属性（供需关系）：工业需求占比较低，央行购金增加支撑金价上行
黄金的商品属性表现在其作为财富和地位的象征被广泛用于饰品行业，此外特定 工业领域也对黄金的独特物化性质产生需求。
金饰方面，中国成为全球金饰市场最重要的增长驱动引擎。2023 年我国消费 市场在一系列政策推动下持续回升，金银珠宝成为各商品零售类别中增长幅 度最快的品类，全年国内金饰总需求同比增长 10%，中国成为全球金饰市场 最重要的增长驱动引擎。
工业方面，黄金具有的独特物化性质使其被广泛应用在工业和现代高新技术 产业中。黄金具有极高稳定性，良好的导电性和导热性，易加工成超薄金箔、 微米金丝和金粉，很容易镀到其它金属、陶器及玻璃的表面上，并可制成超 导体与有机金等多项优异物化性质，因此被广泛应用于电子、通讯、宇航、 化工、医疗等领域。 黄金的需求主要来自金饰制造、工业、投资和央行净买入。据世界黄金协会统计 数据，2023 全年世界黄金总需求量为 4448 吨，同比减少 5.33%，其中金饰制造 需求 2168 吨，占比约 49%；工业需求 298 吨，占比约 7%；投资需求 945 吨，占 比约 21%；央行净买入 1037 吨，占比约 23%。
央行净买入黄金数量破千吨，增储行为或对金价上行形成支撑。2022、2023 年各 国央行净买入黄金数量分别为1081.9吨和1037.4吨，占当年黄金总需求的23.02% 和 23.32%，达到近 10 年来最高水平。我国央行增储体量较大，截至 2024 年 2 月 末已连续第16个月增持黄金储备，是有数据以来连续增持月份最长的一段时期， 累计增持规模约 282 吨。我们认为，央行净买入已成为黄金需求的重要力量，增 储行为或对金价上行形成支撑。
工业用金占需求比重较低，黄金的商品属性相对较弱。黄金的需求结构中，工业 需求主要由商品属性决定，金饰需求主要由黄金价格决定，投资需求和央行净买 入则主要由货币属性和金融属性所决定。由于工业需求多年来占比不足 10%，我 们认为，与其他有色金属相比，黄金的投资属性最强而商品属性最弱，即黄金的 价格主要由货币属性、金融（投资）属性和避险属性所决定。
传统黄金框架锚定美元指数和实际利率，其背后的实质是美元在国际信用货币中 的地位，更深层次的影响因素为美国经济基本面情况。美元与黄金是数一数二的 “硬通货”，相互之间具备替代性，因此市场给予两个数据很多强反身性的解释。 从大类资产配置的角度上看，这种相互替代性在一定时间和周期内存在被打破的 可能，因此我们更愿意称美元指数和实际利率为“最优的次优解”。
美元指数表明的是美元在国际信用货币中的地位，由美国经济发展的绝对动 力和与非美经济体相比的相对动力所表现，是美国国内因素与美国国外因素 的综合指标，比较属性明显，美元指数下行对应黄金上行周期。
实际利率的影响侧重于美国国内因素，受到美国各项经济数据和通胀数据的 影响，是美国经济周期的重要指标，实际利率下行对应黄金上行周期。我们 将实际利率进行两层拆解，并最终落实到反应美国经济韧性和经济周期变动 的各项具体经济指标上。
2.1 第一层拆解：对美元实际利率的拆解
美元实际利率是名义利率与通货膨胀率的差值，其中名义利率可通过十年期美债 收益率近似反映，通货膨胀率可通过美国 CPI 同比增速近似反映，两项指标又可 以分别进行更细化拆解。
2.2 第二层（定量）拆解之一：对十年期美债收益率的拆解
十年期美债收益率的变化与美联储制定的联邦基金利率水平变化高度相关，是美 联储对美国经济基本面分析与预判的具象反映。当经济处于繁荣周期，联邦基金 利率水平会处于相对高位；当经济已经开始或即将进入衰退周期，美联储会下调 利率水平以起到刺激经济的目的。
影响十年期美债收益率的正向经济指标主要为 GDP 同比增速与制造业 PMI。 高 GDP 同比增速和制造业 PMI 反映美国经济处于繁荣周期，此时利率水平往 往处在相对高位，甚至有进一步提升的可能性。
影响十年期美债收益率的反向经济指标主要为就业数据。就业人数是美国经 济韧性的最直接反映，失业率和初请失业金人数升高反映美国经济发展进入 瓶颈或已经开始衰退，此时美联储可能会下调目标利率以刺激经济。
2.3 第二层（定量）拆解之二：对美国通胀指标及相关跟踪指标的拆解
通胀水平可被拆解成两个一级指标（美国 CPI 同比、核心 PCE 同比）和两个二级 指标（原油价格、房价指数同比）。一级指标经常被作为宏观经济的指示标，同时 也对下一阶段美联储货币政策提供基础支撑；二级指标是一级指标的重要影响因 素，可作为一级指标的前瞻性指引。
2.4 第二层（定性）拆解：十年期美债收益率与 CPI 的政策性指标判断
FOMC 会议为美联储对货币政策发声的最重要窗口之一，提供较强政策性指导。美 联储官员的公开发言通常包含与货币政策相关的重要信息，其中最重要的窗口之 一是联邦公开市场委员会会议（FOMC，又被称为美联储议息会议），会议决议将公 布联邦基金目标利率水平，会议声明、发布会及会议纪要将传达美联储对当前经 济形势判断及后续货币政策调整的重要指引。 3 月 FOMC 会议整体偏“鸽”，点阵图指引 2024 年预计将降息三次。美东时间 2024 年 3 月 20 日美联储发布 FOMC 会议决议，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25% 至 5.5%之间不变，点阵图显示 2024 年底联邦基金利率预期中值为 4.6%，即维持 今年降息三次的预估不变。美联储主席鲍威尔表示，当前政策利率可能已达到峰 值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的，其言论淡化了市场关于通胀和 就业对于降息前景扰动的担忧。 FOMC 点阵图是分析中长期利率水平的重要指引。通常而言，每年 3、6、9、12 月 的 FOMC 会议会同步公布联邦基准利率点阵图，以不记名的方式展现 FOMC 委员对 后续联邦基准利率变化的判断预期，是分析中长期利率水平的重要指引。
3.1 1980-82 年：沃尔克时刻美联储强势货币政策+非美经济体衰退下黄金熊市
1980-1982 年黄金熊市主要系美元指数先后两次强势走高所致。为应对美国极高 的通胀率，美联储采用强势的货币政策，拉动美元指数在 1980 年快速飙升并导 致黄金价格快速下行。此外，1979 年石油危机引发了全球性的经济危机，但非美 经济体所受的负面影响比美国更强，美国经济的相对强势地位拉动美元指数二次 走高，也导致了黄金价格的二次下跌。
当前不存在类似于 1980-1982 年黄金熊市的发生基础。根据 3 月 FOMC 会议信息， 美联储认为当前政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是 合适的，且非美经济体的经济韧性也与彼时明显不同，我们认为当前不存在类似 于 1980-1982 年黄金熊市的发生基础。
3.2 2013-15 年：美国经济由衰退走向繁荣，驱动黄金价格进入下行周期
2013-2015 年黄金熊市主要系美国经济处于从衰退到快速复苏的持续回暖状态， 市场对黄金的避险需求持续降低所致。该时期各项经济数据持续向好，制造业 PMI 长期位于荣枯线以上，失业率稳步下降，通胀维持在相对较低水平。在美国经济 基本面稳步向好发展的状态下，市场对黄金的避险需求持续降低，导致金价进入 下行周期。 当前不存在类似于 2013-2015 年黄金熊市的发生基础。现阶段美国正处于繁荣末 期，缺乏经济持续向好的基础，CPI 和失业率等指标也与彼时有较大差距，因此 我们认为当前不存在类似于 2013-2015 年黄金熊市的发生基础。
3.3 2018-19 年：牛市前夜经济数据比对下，本轮降息节点与节奏或存在分歧
与上一轮黄金牛市前夕相比，当前各项指标尚未进入满足开始降息的区间，降息 节点与节奏或存在争议。2018-2019 年黄金牛市前夕，美国 CPI 同比增速在 2%附 近波动，初请失业金人数主要位于 21-24 万人区间，而当前 CPI 同比增速仍处于 3.2%的较高水平，初请失业金人数下降到 21 万人。我们认为，上述数据反映美 国经济仍有较强韧性，通胀高于美联储预期的 2%水平，短期内或未满足开启降息 条件。
3.4 降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会
综上所述，通过对“三次黄金熊市，两次熊市形态”的排除法分析，黄金价格短 期不具备快速下行基础，看好美联储降息周期阶段黄金价格持续突破历史新高。 同时，与 2018-19 年黄金牛市前夜类似，预计黄金价格将持续受多维度宏观经济 指标扰动，预计扰动点将为黄金商品/权益配置最佳节点，金价将维持震荡上行 趋势，“谨慎看好”观点不变。
“谨慎”：我们认为当前各项经济数据仍未达到 2018-2019 黄金牛市前夕水 平，市场对降息预期存在较强的多空博弈，后续各项经济数据的发布都可能 对降息预期形成扰动，进而造成黄金价格的短期震荡。
“看好”：我们认为当前不存在类似于 1980-1982 及 2013-2015 年背景的黄 金熊市的发生基础，此外美联储本轮加息周期已明确结束，今年有望开启降 息，叠加地缘冲突局势紧张带动黄金避险属性增强，看好黄金价格中长期上 行态势。
4.1 山东黄金：矿山产量行业领先，拟收购国内最大单体金矿床
山东黄金矿业股份有限公司成立于 2000 年，并于 2003 年 8 月在上海证券交易所 主板上市，2018 年 9 月在香港联合交易所主板上市，并控股在深圳证券交易所主 板上市的银泰黄金，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居 国内黄金行业的领先地位，是国内唯一拥有 4 座矿山累计产金突破百吨的企业， 2023 年上半年矿产金产量为 19.57 吨。 拟收购国内最大单体金矿床，强化规模效应助力公司发展。公司拟向控股股东黄 金集团全资子公司黄金地勘购买其持有的西岭金矿探矿权，其探矿权范围内经评 审备案的金金属量为 592 吨，平均品位 4.02 克/吨，是目前为止国内探获的最大 （世界级巨型）单体金矿床。交易的实施有利于进一步增加公司黄金资源储量， 强化规模效应，提升公司核心竞争力。
4.2 中金黄金：央企控股黄金上市公司，集团资产注入打开公司成长空间
中金黄金股份有限公司成立于 2000 年，并于 2003 年 8 月 14 日上海证券交易所 上市，是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司，2023 年上半年矿 产金产量为 9.16 吨。 大力推进“资源生命线”战略，集团资产注入打开公司成长空间。公司拥有的生 产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，潜力大，有进一步获取资源的优 势。2023 年公司完成对控股股东中国黄金集团持有的莱州中金 100%股权收购， 大幅提升公司资源储量，增强公司高质量发展能力。
4.3 银泰黄金：山东黄金入主实现强强联合，拟收购 Osino 布局海外矿山
银泰黄金股份有限公司成立于 1999 年，并于 2000 年 6 月在深圳证券交易所上 市。公司是黄金矿山中毛利率较高的矿企，旗下贵金属矿山均为大型且品位较高 的矿山。2022 年公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第七位，实现净利润 在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。 山东黄金入主实现强强联合，拟收购 Osino 公司布局海外矿山。2023 年 7 月山 东黄金正式入主银泰黄金，为公司引入国有支持和国有背景背书，强强联合有助 于公司长远发展。2024 年 2 月公司拟收购 Osino 公司 100%股权，其持有的纳米 比亚 Twin Hills 金矿项目投产后预计将提供 5 吨/年的黄金产能，有利于进一步 增强公司的资产实力和竞争力。
4.4 赤峰黄金：布局海内外优质矿山，探矿增储潜力大保障公司长远发展
赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司成立于 1998 年，并于 2004 年 4 月在上海证券交 易所上市。公司所属部分矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床， 相比同类黄金矿山企业黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。2023 年上半年公 司矿产金产量为 6.88 吨。 布局海内外优质矿山，探矿增储潜力大保障公司长远发展。公司境内黄金矿山分 布于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力；控股子公司万象矿业所辖 Sepon 金铜矿是老挝最大的有色金属矿山，探矿前景广阔；控股子公司金星资源所辖加 纳瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿上有利成矿地段，是加纳拥有矿权面积最多的 大型黄金企业之一，矿区及外围找矿潜力大。
4.5 湖南黄金：持续加大探矿增储，增强资源保障能力成效显现
湖南黄金股份有限公司成立于 2000 年，并于 2007 年 8 月在深圳证券交易所上 市。公司所属矿山有百年历史，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深 加工及销售于一体的完整产业链。公司是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发 龙头企业，国内重要钨矿企业，2023 年上半年矿产金产量为 2.27 吨。 持续加大探矿增储，增强资源保障能力成效显现。公司持续推进老矿山深边部找 矿三年行动，延长矿山服务年限，确保资源持续供应，2023 年 11 月子公司甘肃 加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，年生产规模分别为 50 万吨 和 9 万吨，进一步增强了公司的资源保障能力。
4.6 金贵银业：完成重大重组迈入发展新阶段，注入优质矿山白银产能再提升
郴州市金贵银业股份有限公司成立于 2004 年，并于 2014 年 1 月在深圳证券交易 所上市，被誉为“中国白银第一股”，已基本形成“铅锌银矿产资源探采选(上游)— 10 万吨铅、2000 吨银及多金属冶炼综合回收(中游)—白银系列产品精深加工 (下游)”的一体化生产体系和全产业链布局，现有生产体系的技术经济指标已达 到行业先进水平。 完成重大重组迈入发展新阶段，注入优质矿山白银产能再提升。2024 年公司向湖 南有色集团和湖南黄金集团发行股份购买宝山矿业 100%股权，完成后铅、银精矿 自给率大幅提高，白银产能将进一步提升。同时，公司控股股东变更为湖南有色 集团，实际控制人变更为湖南省国资委，拟变更公司名称为“湖南白银股份有限 公司”，拟变更证券简称变更为“湖南白银”，公司治理能力有望得到加强，发展 或迈入新阶段。
4.7 盛达资源：白银龙头内生+外延持续推进，2025 年各矿山将迎来明显增量
盛达金属资源股份有限公司成立于 1995 年，并于 1996 年 8 月在深圳证券交易所 上市。公司是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。 在全国有色金属行业中银的综合生产规模名列前茅，是国内有色金属行业的大型 知名品牌企业，白银储量近万吨、年采选能力近 200 万吨。 内生+外延持续推进，2025 年各矿山将迎来明显增量。公司重点推进银、金等优 质贵金属原生矿产资源项目的并购，以收购在产或拟在产矿山并实现控股为投资 预期，今年计划至少完成一个并购项目。此外，公司正积极推进银都矿业的矿业 权整合、鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程开发建设、金山矿业额仁陶勒盖矿区西 区外围银矿勘探等业务，预计 2025 年各矿山将会有较为明显的增量。
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