1.1 本轮外资流出区间跨度创历史新高
多重复杂因素的交织，共同触发了本轮长时间的外资流出现象。2023 年 8 月起，国内资 本市场迎来史上时间跨度最久的外资流出。本轮外资持续流出历经 6 个月，累积流出近 2000 亿元，直到 24 年春节前后北向资金才开始回流。超过历史平均水准的外资流出必然 是因为多种因素共同导致。 海外流动性收紧+国内经济修复弱于预期导致本轮外资流出。尽管 23 年下半年美国通胀 已经下滑至 3%左右区间，但美国经济韧性仍强，美联储态度仍较“鹰”，而体现在资本市 场则为美债利率持续维持历史高位。在美联储维持高利率的背景下，中美货币政策背离使 得中美利差持续倒挂程度进一步加深，人民币汇率长期承压，这种经济环境的不确定性使 得部分外资选择流出，以规避潜在的风险。另一方面，国内经济温和复苏，实体经济数据 反映在金融层面上显示 7 月信贷和社融规模弱于预期。
除宏观因素外，海外政治政策也对本轮外资流出造成一定影响。另一方面，中美摩擦从最 初的贸易、科技方向逐步扩散到金融等方向，并直接影响外资资金流向，旨在阻止美国资 金进入中国的关键技术领域，进一步加剧了外资流出的趋势。2023 年 8 月 10 日拜登政府 发布了酝酿已久的限制对华投资行政令，虽然并没有禁止外资进行证券投资，但仍然加剧 了海外资金的避险情绪，迫使海外机构投资者重新审视中国市场的投资风险，导致 8 月 11 日单日外资大幅流出 123 亿元。根据外汇管理局数据，三季度对华投资情况的国际收支账 户海外直接投资（FDI）总额仅录得-118 亿美元，为 1998 年有记录以来的首次负值。
1.2 本轮外资回流有何特点
截至 3 月 15 日，春节后北向资金累积流入达 640 亿元，其中 2 月单月北向资金回流达 607 亿。而随着近期外资流出放缓甚至开始出现小幅流出，是否预示本轮外资回流潮将结束？ 本轮外资流入以配置盘为主。从结构上来看，自 2 月份以来，外资配置盘呈现稳步流入的 态势。春季假期结束后仅有两个交易日出现净流出情况。从 2 月初至今，外资配置盘累积 净流入已超 680 亿元，成为本轮外资回流的主要贡献因素。相比之下，外资交易盘的波动 性较大，近期出现多次大规模流入和流出的现象。尽管交易盘活跃度较高，但截至 3 月 22 日，其净流入额仅为 10 亿元左右，此外，中资背景的外资机构在春节后的交易量开始 逐步下行。其交易量的变化对外资整体流动的影响相对有限。综合来看，本轮外资回流主 要由配置盘的稳步流入所驱动，交易盘的波动性和中资背景外资机构的交易量变化并未对 整体外资流动产生显著影响。
食品饮料、银行等传统重仓行业回流较多。从流入行业来看，因为本轮外资流入以配置盘 为主，因此食品饮料、电力设备和银行等传统重仓行业外资流入最多。而受海外政策影响 的医药生物等行业则仍在持续流出。
在报告《以史为鉴，外资流出何时反转》中，我们深入探讨了北向资金流动的连续性，并 明确指出月频数据在捕捉这种连续性时存在局限。因此，我们设定了一个更为精准的标准： 当过去 20 个交易日北向资金累计净流出超过 300 亿元时，我们将其视为北向资金的大幅 流出。这一标准旨在更准确地反映外资流动的实际情况，避免数据的误导。在此基础上， 我们进一步衍生出对回流阶段的定义。当外资结束大幅流出的进程后，如果一段时间内出 现持续流入的情况，我们将这一阶段视为回流阶段。
根据这一标准，除本轮外，自 2018 年以来 A 股共经历过 5 轮北向资金大幅流出后回流， 分别为 2019 年 5 月-2019 年 6 月、2020 年 4 月-2020 年 7 月、2020 年 10 月-2022 年 2 月、2022 年 5 月-2022 年 7 月、2022 年 11 月-2023 年 1 月。
2.1 MSCI扩容+股市配置性价比提升（2019年5月-6月）
中美贸易摩擦超预期引发外资大规模流出。中美贸易摩擦是影响 19 年外资流出的重要因 素。本轮外资流出可以追溯到 3 月末，3 月 25 日外资大幅流出超百亿，但考虑到彼时 A 股市场自年初以来便展现出强劲的上涨势头，截至 3 月 25 日万得全 A 指数年内累积涨跌 幅高达 32.8%，因此推动此次单日大幅流出可归因为外资卖出实现利润兑现。随后，随着 2019 年 5 月 6 日第十轮中美经贸谈判的落幕，市场形势急转直下。美方在 5 月 9 日意外 地将 2000 亿美元中国出口美国商品的关税从 10%大幅上调至 25%，此举立即引发了市场 的广泛恐慌。恐慌情绪迅速蔓延，导致次日外资净流出再度超过百亿。此后，外资连续多 个交易日持续净流出，A 股市场迎来了一波显著的外资流出潮。至 5 月 27 日，外资在近 20 日内的流出额已累积超过 630 亿元，显示出当时市场对中美贸易摩擦升级的高度敏感 和担忧。 A 股回落至估值性价比区间得加 MSCI 扩容，外资短期回流。5 月末以来，中美贸易摩擦 虽然仍在持续，但整体趋势已有所趋缓。在此背景下，随着上证指数跌破 3000 点大关， A 股市场的配置性价比开始逐渐凸显，吸引了外资的积极关注。与此同时，5 月 28 日 MSCI 正式将 A 股纳入因子由 5%提升至 10%，这一举措为市场带来了超过百亿的海外被动投资 资金，进一步推动了外资的短期回流潮。
中美贸易摩擦仍持续，外资回流难以延续。回顾本轮外资回流潮，其延续时间相对较短， 从 5 月 31 日至 6 月 21 日，北向资金在本轮中的净流入约为 214 亿元，仅持续了 15 个交 易日。且相较于之前的流出规模，此次回流并不显著。深入探究其原因，我们认为主要在 于中美贸易摩擦在此期间仍未有实质性进展。尽管中美双方多次进行会晤和座谈，但仅达 成了延期加征关税的意向协定，关税政策本身并未取得突破性进展。
因此，在关税政策悬而未决的背景下，外资对于 A 股市场的投资态度相对谨慎，回流规模 有限。直到 9 月初，中美双方接连公布了加征商品排除清单，并达成了中美第一阶段协议， 本轮中美贸易摩擦才算是彻底告一段落。随着贸易环境的改善，外资重新开始大规模回流。
2.2 疫情冲击逐步消退+海外超预期宽松政策（2020年4月-7月）
第一轮疫情冲击减缓，外资开始回流。2020 年初的全球新冠疫情的突然爆发无疑是一次 典型的黑天鹅事件，其不可预知性和影响极端的特性使得全球金融市场遭受了巨大的冲击。 在这次事件中，海外投资者的风险偏好回落，引发了北向资金的大幅流出，给全球资本市 场带来了前所未有的挑战。 然而，随着市场逐渐适应新冠疫情的冲击，以及各国政府采取积极的应对措施，包括实施 宽松的货币政策和财政政策来刺激经济，市场情绪开始逐步修复。海外投资者也看到了疫 情控制和经济复苏的希望，因此开始逐步回流到市场。
国内疫后稳步修复，外资回流持续性较强。与 2019 年的外资回流潮相比，本轮外资回流 在时间和规模上都显示出更为强势的特点。从 3 月美国出台超预期的宽松政策，如无限量 QE 和 2 万亿美元的经济刺激计划，到 7 月中美发生互相关停领事馆事件前夕，外资回流 持续了近 3 个月的时间，回流规模超过 2000 亿元。 本轮外资回流持续性较强的主要原因在于国内疫后经济的稳步修复。企业复工复产的速度 超过市场预期，极大程度地消除了市场对于疫情可能持续扰动经济的担忧。此外，国内政 策环境的稳定和优化，以及市场开放程度的不断提高，也为外资回流提供了有利条件。 与此同时，全球经济的复苏态势和主要经济体的政策协同也为外资回流创造了良好的外部 环境。在疫情得到控制后，全球经济逐渐复苏，主要经济体纷纷出台刺激政策以促进经济 增长。这种政策协同为外资回流提供了更多的投资机会和信心保障。
2.3 海外风险平稳落地+国内经济稳步复苏（2020年10月-2022年2月）
2020 年 7-10 月外资大幅流出因素与 2019 年 3-4 月较为类似，原因在于提升中美关系摩 擦再起叠加外资止盈意愿提升。从国内角度看，在疫情的影响逐步消除后，国内经济恢复 有序进行。上证综指也从 3 月的 2660 点市场底部水平大幅提升至 8 月的 3400~3500 区 间，累积增幅约 30%。这一显著的市场表现使得外资的止盈意愿提升，部分外资选择在此 时点卖出获利。然而国际环境却此时呈现出一种复杂多变的态势。特别是 7 月以来，地缘 冲突事件加剧，美中双方互相要求关闭领事馆，两国关系恶化释放出“较大信号”。这使 得全球避险情绪再度提升，进一步推升了外资卖出获利的意愿。此外，当年 10 月正处于 全球疫情第二波爆发期，且临近 11 月的美国大选，市场面临着极高的不确定性和不稳定 性因素。这些因素都对外资的流动产生了影响，使得外资在此时点更加谨慎，进一步延迟 了回流的速度。直到 11 月美国大选落地，市场的部分不确定性因素得以消除，北向资金 才开始稳步回流。
海外风险落地叠加国内经济稳步复苏，外资大幅持续回流。随着美国大选靴子落地，海外 市场的不确定性得以降低，风险再次平稳落地。与此同时，中国在全球范围内率先成功控 制了疫情，展现了强大的防控能力和社会治理能力。国内经济在 2020 至 2021 年进入了 疫后稳步复苏阶段，展现出了强劲的增长势头和巨大的市场潜力。在这一背景下，海外投 资者对中国资产的信心不断增强，A 股市场迎来了持续性外资流入。从 2020 年 10 月至 2022 年 2 月，北向资金连续 16 个月呈现净流入态势，期间净流入规模超过 5600 亿元。 与 2019 年 MSCI 扩容带动外资被动流入不同，2021 年国际指数公司并未进一步提升 A 股的纳入因子，这表明外资的持续流入更多地反映了主动型资金对 A 股的增配意愿。
2.4 疫情影响边际消退+新一轮政策窗口（2022年5月-7月）
美联储开启加息进程叠加国内疫情反复，外资再次大幅流出。2022 年以来，国内外局势 再次发生较大边际变化。一方面，在一月份举行的美联储首次议息会议中，美联储决定 2022 年 3 月初结束量化宽松，且提升了 3 月开启加息进程的可能性，这一决策释放了全 球流动性收紧的信号。而随着加息的推进，全球市场的资金成本上升，使得投资者对于新 兴市场资产的配置意愿降低。其次，国内疫情的反复也给外资的流入带来了压力。春节过 后，全国多地爆发了聚集性新冠疫情，这不仅给居民生活和工厂生产带来了较大的干扰， 也使得国内经济的复苏进程放缓。在这种情况下，外资对于中国市场的信心受到了一定程 度的影响，部分外资选择了流出。此外，俄乌冲突等地缘政治事件的频发也加剧了全球市 场的避险情绪。地缘政治风险的提升使得投资者更加谨慎，这也进一步推动了外资的流出。 综合以上因素，北向资金在 2022 年 2 月开始频繁流出。
政府出台一系列稳增长政策提升市场信心，外资出现短期回流。随着 6 月国内聚集性新冠 疫情的影响逐步消除，中国经济开始展现出稳健的复苏态势。为了进一步提振经济修复速 率，国内政府果断行动，推出了一系列新的经济稳增长政策。5 月 23 日，国务院常务会 议部署了包括财政、货币、投资、消费、产业和就业在内的 6 方面 33 项稳经济一揽子措 施。这些措施旨在通过加大政策力度，有效应对经济下行压力，稳定市场预期，提振市场 信心。紧接着，5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，进一步强调了 稳定经济的重要性和紧迫性，要求各地区、各部门切实把思想和行动统一到党中央、国务 院决策部署上来，扎实推动稳经济各项政策落地见效。5 月 31 日，《国务院关于印发扎实 稳住经济一揽子政策措施的通知》正式对全社会发布，这标志着新一轮政策窗口期的到来。 通知中详细列出了各项政策措施的具体内容和实施要求，为各地区、各部门提供了明确的 操作指南。这些政策涵盖了减税降费、扩大投资、促进消费、支持实体经济发展等多个方 面，旨在形成政策合力，共同推动经济稳定增长。在这一系列政策的推动下，投资者情绪 明显回升，外资也开始逐步回流。
美联储持续加息叠加国内经济温和复苏，外资回流规模有限。与 2019 年类似，本轮外资 回流时间同样较为短暂，从 5 月末-7 月初共维持 20 余个交易日，累积流入资金约 1000 亿元。究其原因，我们认为此前外资回流的核心问题仍尚未解决，首先，美联储加息窗口 的全面开启及加息幅度的显著上升，对全球资本市场产生了深远的影响。特别是 5 月至 7 月期间，美联储连续三个月加息 75 个基点，创下历史性的高频率。这一举措导致中美利 差出现倒挂现象，增加了外资在配置资产时的成本和风险，进而促使部分外资选择流出。 另一方面，全球流动性收紧也对各大经济体的复苏进程产生了制约作用。在全球经济尚未 完全企稳的背景下，流动性收紧进一步加剧了市场的担忧情绪。与此同时，新冠疫情的余 波仍在，部分地区的疫情出现反复，这也对海外投资者的风险偏好构成了挑战。国内政策 窗口期的结束也是导致外资流出的一个重要因素。同时随着国内政策窗口期结束，政策效 应逐渐减弱，外资的流入动力也随之降低。
2.5 人民币汇率走强+政策窗口期（2022年11月-2023年1月）
全球经济复苏放缓叠加人民币汇率下滑，外资再次流出。正如上文所述，由于基本面缺乏 足够支撑，在经历短暂的外资回流潮后，随着市场利好情绪逐步被消化，投资者面临全球 各大经济体复苏进程放缓的弱现实。10 月，IMF 再次调低全球主要经济体经济增速，这 进一步加剧了市场的担忧情绪，海外投资者的风险偏好因此提升。另外，美国联邦的高利 率政策对全球流动性的滞后影响也逐渐显现，这种影响导致全球资金成本上升，流动性收 紧，进一步影响了投资者的决策。
国内新一轮政策窗口期叠加美元指数大幅下跌，外资重新流入国内市场。随着 2022 年 10 月“二十大”的成功召开，国内迎来了新一轮的政策窗口期。在这一时期，政府密集出台 了一系列政策，旨在推动经济的进一步恢复和发展。其中，金融 16 条和房产“三支箭” 等政策备受关注，这些政策有望为房地产行业提供有力支持，帮助其脱离困境。同时，防 疫政策的优化调整，如防疫 20 条的出台，也标志着后疫情时代的到来，为经济的复苏创 造了更加有利的环境。在这一背景下，北向资金开始逐步转向，拥抱国内资产。随着 2023 年初美元指数的大幅下跌，海外资金回流加速，进一步推动了外资流入中国的趋势。然而， 随着美元指数的再次回升以及国内经济温和修复的弱现实，外资在 2023 年 2 月的流入开 始逐步放缓。本轮外资回流潮从 22 年 11 月初至 23 年 1 月末，累积净流入约 2300 亿元。
3.1 外资的长期流入需基本面支撑
根据历史回顾复盘，短期外资回流依靠情绪驱动，长期流入仍需经济基本面支撑。回顾过 去几轮外资回流的情况，我们不难发现其跨度实现存在明显差异。例如，2019 年 6 月、 2022 年 5 月和 2022 年 10 月的外资回流，其持续时间相对较短，通常仅维持 1 至 2 个月。 然而，2020 年 4 月和 2022 年 11 月的外资回流则呈现出更长的跨度。深入探究其中的原 因，我们发现关键在于引发外资流出的核心因素是否得到有效解决。短期内的外资回流， 多依赖于国内政策面的加码或市场指数的探底回升，这些因素能够在一定程度上提升外资 回流的情绪。然而，如果核心问题如中美贸易摩擦的进展、经济基本面的温和修复等并未 出现明显的积极变化，那么外资回流的持续性便会受到质疑。 相比之下，外资的长期回流往往发生在那些此前引发外资流出的因素已经基本消除的背景 下。这包括海外风险的显著降低（如美国大选结果尘埃落定、美联储实施超预期的无限量 量化宽松政策等），同时国内基本面强劲，经济修复势头强劲。在这样的环境下，外资更 有信心进行长期投资，回流的跨度和规模也自然会更加可观。
本轮外资回流主要仍受情绪面和估值面的双重驱动。回溯本轮外资回流的起点，我们发现 主要有两个信号刺激外资由流出转为流入。首先，经过 2023 年末的指数下探，A 股市场 的风险溢价已重回均值加上一个标准差（1SD）的历史极值区间，这使得投资性价比变得 尤为突出，进而吸引了偏好逢低买入的外资聪明资金积极入场。另一方面，自 2 月以来， 随着证监会高层的人事变动，资本市场接连释放出积极信号。春节过后，证监会频繁召开 多场发布会，向市场传递出积极稳健的政策导向，这显著增强了市场的信心，并提升了投 资者的风险偏好。此外，MSCI 上调新调入 A 股的纳入因子，也为市场带来了直接的外资 流入，进一步促进了外资的回流态势。
美联储高利率背景下，近期外资流出进程明显放缓。将北向资金累积净流入规模区间拉长， 我们发现在从 2014 年陆股通成立以来至 2022 年外资流入较为稳定。而 2022 年后外资流 入速率则出现明显放缓。2022 年后外资大幅流出频率也显著提升。我们认为其中一个重 要的原因在与美联储持续加息以及中美货币政策的背离导致中美利差持续收窄甚至倒挂， 进而导致外资流入阻力增大。
3.2 本轮外资回流或放缓，但大幅流出概率较小
本轮外资回流的态势预计会逐步放缓，进入常态化配置。我们认为，在中美利率持续倒挂、 金融摩擦尚未平息以及国内经济基本面修复进程尚需进一步验证的背景下，外资的长期流 入确实缺乏稳固的基本面支撑。而随着市场指数逐渐回归历史长期均衡底部的合理区间， 外资进一步流入的动力可能会逐渐减弱。 外资流出放缓并不代表会出现大幅流出。根据过去几轮经验的复盘，当外资流入放缓后并 不代表会后续会大幅流出，例如 2019 年 7 月外资流出放缓后，在 9 月又进一步大幅流入。 我们认为外资的大规模流出往往需要国内外重大风险事件的叠加影响，例如 2020 年 7 月 的中美互相关停领事馆事件以及 22 年 7 月出现的全球新一轮疫情爆发等等。而从目前来 看，国内经济基本面向好的趋势仍未改变，根据最新的 IMF 预测，中国经济增速相较 2023 年 10 月的预测值还有所上调。海外方面，美联储在 3 月的议息会议上再次释放了鸽派信 号，预示着年内将有三次降息的可能，而日本的“温和”加息节奏对国内资金外流的影响 也相对有限。从最近北向资金情况来看，尽管外资流入幅度逐步放缓，但主要是交易盘的 流出，但海外配置盘仍在稳定流入，表明海外资金对国内经济基本面长期向好的趋势仍有 充足信心。
中长期来看，外资持续流入 A 股仍是长期趋势。从历史数据分析，中美利差与外资流入 规模具有较强的关联性，根据 3 月美联储会议透露信息，美国今年或会实施降息并最早可 能于今年 6 月或 7 月实现，从 CME 最新预测数据来看，7 月美联储降息 25bp 概率已经 达 46%，降息 50bp 概率也达 36%。随着美联储后续进入降息周期，中美利差倒挂的现象 有望逐渐缩小，并恢复到历史平均水平，这意味着利差对外资回流 A 股市场的压力将逐渐 减弱。同时而随着 24 年 1 月金融监管总局宣布取消银行保险机构的外资股份比例限制， 《外商投资准入负面清单》里关于金融业的相关限制措施已经基本清零。考虑到当前国内 外资持股占比仍处于全球主要国家低位水平，我们认为在多重因素的共同作用下，外资持 续流入 A 股市场仍然是一个不可逆转的长期趋势。
3.3 外资回流放缓后市场如何配置
外资回流并非本轮行情的核心驱动因素。尽管春节后市场流动性宽裕为行情上行提供了助 力，但通过对近期外资回流主要行业的春节后表现进行复盘，我们观察到，外资大幅回流 的行业与本轮行情主要收益行业之间的对应性并不强。这表明，外资回流并非本轮行情的 主要推动力量。因此，即使后续外资净流入规模逐渐放缓，其对当前市场行情的驱动影响 也将相对有限。换言之，市场行情的走势并不会因外资净流入的放缓而受到显著影响。
4 月决断期，关注基本面变化。根据日历效应，过往 1 季度是财报业绩和宏观数据真空期， 同时伴随着政策和流动性相对较好。而这种态势往往终结于 4 月份的财报季，伴随年报和 一季报的披露密集期到来，市场关注度将会重新聚焦于市场基本面，进入景气度投资的阶 段。我们认为，“春季躁动”从普涨向结构性行情切换，大盘区间震荡，题材轮动较快， 分母端压力减小的同时，盈利可能仍缺乏弹性。随着 A 股将步入年报一季报业绩披露期， 业绩与涨跌幅相关度将上升，业绩底部反转或内生动能改善方向有望获得更多关注.
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
