主营业务：薄型载带+离型膜。公司为被动电子元器件封装材料供应商，成立于 2001 年，2017 年在深交所上市。成立伊始，公司就聚焦于被动电子元器件封装配套薄型载带产 品，致力于为电子元器件企业提供薄型载带解决方案。目前，公司围绕下游需求研发了包括 纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜以及流延膜等主要产品。
产业链纵横延伸，发挥聚合优势。公司定位于产业链上游，为下游电子元器件封装提供 相关材料。受体量、技术等因素制约，同业公司多局限于单一材料生产环节。多数公司或只 生产纸质载带，或只提供胶带产品。业内公司的产品局限导致下游客户对“一站式封装材料” 需求无法得到满足。对此，公司于纵向产业链延伸及横向扩品两维度布局。纵向产业链方面， 公司探索纸质载带上游原纸生产，于 2007 年掌握了原纸研发技术，打破了外企对该领域的 格局，实现了纸质载带的原纸自供；塑料载带方面，公司于 2020 年成功突破了“透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子”技术，实现了塑料载带关键原材料自供。横向扩品方面，公司近年 来着力推进离型膜产品研发。目前，公司自制基膜的中、高粗糙度离型膜已获客户认可并实 现量产，低粗糙度离型膜研发正加速推进。通过横纵双向发力，公司成为了国内唯一综合配 套分切、打孔、压孔、胶带、塑料胶带、离型膜等产品的元器件封装材料企业，构建了一体 化综合竞争力。
公司营收业绩总体快速增长，近年传统业务显周期性特征。上市以来，公司营收及业绩 总体保持高速增长态势，唯二的下滑分别发生在 2019 和 2022 年。2019 年是 2018 年被动 元器件行业贸易商囤积库存“炒货”导致第二年需求消化压力大增及消费电子周期低点叠加 所致；2022 年受消费电子需求低迷及“新冠疫情”双重冲击影响，公司收入利润大幅下滑。 总体来看，随着消费电子需求从高速增长进入周期性明显的成熟期，公司传统载带业务收入 业绩也具备明显的周期性特征。 收入结构上，自上市以来纸质载带业务收入始终占总营收 规模的 70%以上，为公司第一大业务。塑料载带与离型膜业务在近年公司的大力发展下，占 比明显提升，2022 年两项业务的营收占比分别为 7.5%、6.7%。新业务占比的持续提升有望 推动公司收入业绩换挡进入新增长通道。
纸带盈利能力较高，离型膜毛利率提升空间大。公司自 2017 年上市以来，其毛利率多 数年份处于 37%以上较高水平，这得益于纸质载带业务的高市场份额和高客户粘性。2019 和 2022 年毛利率下行较多，2019 年源于被动元器件贸易商投机炒货，囤积了过量库存，导 致 2019 年作为耗材的纸带价格也大跌；2022 年则是因为“疫情”对宏观需求的重大冲击所 致。其他业务方面，塑料载带业务从 2018 年开始毛利率显著提升，主要由于高毛利率的黑 色 PC 载带成功投产。离型膜业务属于近年开拓的新业务，其市场还集中于中低端领域，毛 利率偏低。未来随着公司中高端产品的陆续投放，其毛利率有较大提升空间。
销售费用率稳步下降，高研发费用率推动新品落地。公司销售费用率近年有所下行，我 们分析为下游客户关系稳定，随着销售规模的增长，销售费用率有所摊薄。管理费用率 2022 年有所上行，主要由于股权激励费用摊销所致。研发费用率方面，公司近年均保持在 5%以 上水平。从相关同业公司对比看，公司研发费用率依处在中等偏上水平，体现公司近年在推 动新产品落地上持续研发投入的决心。
薄型载带是应用于电子元器件贴装的带状产品。载带具有特定的厚度，并且上面等距分 布着用于盛放电子元器件的孔穴和电子元器件贴装时进行索引定位的定位孔。
薄型载带主要应用于片式元器件的生产、运输和封装环节。具体来说，载带具有两方面 的作用：一是对电子元器件进行规整、打包。电子元器件被承载在载带孔穴中，型腔配合盖 带实现对电子元器件的密封，以保护电子元器件在运输过程中不受到污染损坏。二是提高元 器件封装效率。因为电子元器件被放置于之间等距的载带孔穴中且对应了定位孔，因此在进 入封装环节后，自动贴装设备能够通过索引空定位，将盛放于空穴中的元器件准确取出并安 装至 PCB 电路板上，实现片式电子元器件自动化、高效化的封装。 按材质可分为纸质载带和塑料载带。纸带具有价格低、处理方便的优势，适用于厚度不 超过 1mm 的片式元器件封装，主要应用于 RCL 等被动元器件。塑料载带则用于厚度较大， 纸质载带弯曲度、厚度条件无法满足的使用场景，适用于主动元器件如集成电路、半导体产 品以及厚度较大的被动元器件中。塑料载带产品又可分为黑色塑料载带和透明塑料载带。黑 色载带因其良好的通电性能主要运用于高端电子元件如半导体市场，而透明塑料载带则主要 运用于中低端市场。
产业链：原材料成本占比较大，下游市场以电子行业为主。成本构成上，根据公司招股 说明书提供的数据，纸质载带成本主要来源于直接材料如木浆，占总生产成本比重达 68.9%； 塑料载带生产成本中塑料粒子则占据 63.5%的份额。产业链结构上，纸质载带和塑料载带下 游都为电子元器件行业。由于产品性质的不同，纸质载带主要应用于规模较小的被动电子元 件中，终端为消费电子行业。而塑料载带由于较强的支撑性，主要由于大尺寸电子元器件， 终端为半导体行业和消费电子行业。
3.1 薄型载带需求主要受消费电子周期影响
载带需求受消费电子周期主导，汽车电子占比持续提升。薄型载带主要用于被动电子元 器件（电容、电阻、电感）的运输封装环节，其需求由被动元器件的出货量决定。而被动电 子元器件里最大份额的电容，其中约 64.2%的应用在消费电子领域。因此可以说，纸带材料 的需求变化，当前主要由消费电子需求所主导。另一方面，随着新能源汽车出货量的提升， 以及智能驾驶所需单车被动元器件的大幅提升，车用市场在被动元器件出货量的占比也会不 断提升。
消费电子周期拐点已线，24年有望重回正增长。依据 Marketus 数据，消费电子最重要 的品类是手机和 PC，产值分别占消费电子整体的 51.6%、31.9%。其更新周期通常为 1-2 年，近年因技术创新放缓而有所拉长。上一轮景气周期的高点是 2021 年，到目前已经下行 了 2 年多时间。依据 IDC 数据，全球智能手机出货量已经连续 2 个季度正增长，23 年 Q3 和 Q4 的季度同比增速分别为 13.4%、8.5%。PC 出货量单季度同比降幅已连续 3 个季度收 窄，23Q4 同比-2.7%，24 年有望开启正增长。
估算 2023 年全球纸带市场规模为 19.5 亿元。依据 ECIA(电子元器件行业协会)数据， 2023 年全球电子元器件出货量约为 11.1 亿颗，其中被动元器件大约占 90%，同时按照行业 现状，假设目前片式化率为 93%,并维持到 2026 年。另依据公司招股说明书，我们假设纸带 产品平均孔间距为 3mm，纸带均价为 0.07 元/米，由此可大致测算出 2023 年全球纸质载带 市场规模约为 19.5 亿元。此外依据 Einpresswire 报告对全球元器件产量预测，我们测算到 2026 年全球纸带市场预计达到 23.6 亿元。
估算 2023 年全球塑料载带市场规模为 54.3亿元。塑料载带主要应用于以半导体分立器 件、集成电路、光电子器件为代表的电子元件中，因此我们选取三者每年的产量的加总以估 算塑料载带总需求规模。依据中国半导体协会数据，2023 年我国类电子元器合计出货量为 2.6万亿颗。此外，依据 Euromonitor数据，2020年我国电子元器件产量占全球比例约为 51%， 考虑到 2020/2021 年海外电子元器件需求量出现过一轮景气增长(疫情居家办公拉动)，我们 假设到 2021-2023 年，中国出货量占比分别为 54%/55%/57%。据此反推 2023 年全球三类 元器件产量约为 4.5 万亿颗。按照公司招股说明书中披露的数据，我们假设 8mm 作为塑料 载带的平均孔间距，0.15 元/米为塑料载带的均价。据此我们测算 2023 年国内塑料载带市场 规模为 31.0 亿元；全球塑料载带市场规模为 54.3 亿元。2024E-2026E，半导体分立器件产 量依照尚普咨询预测为 CAGR4.2%；光电子器件产量依照 Fortune Business Insights 预测 为 CAGR6.7%；集成电路产量依照 IC Insights 预测为 CAGR7.l%。同时，由于地缘政治和全球电子产业链格局变动趋势，我们假设未来三年我国元器件出货量全球占比 57%维持不变， 预计到 2026 年我国塑料载带市场规模为 36.9 亿元，全球塑料载带市场规模为 64.7 亿元。
3.2 竞争格局：纸带公司绝对龙头，塑料载带替代空间广阔
纸带集中度高，公司龙头地位稳固。纸质载带属于较为小型的细分市场，其当前规模在 20 亿元左右。依据咨询机构 Valuates Reports 及台湾雷科股份年报数据测算，2022 公司全 球市占率约 43.3%的市场份额；雷科股份约占 5%左右的份额。其他厂家如日本大王、王子 造纸、韩国韩松等占据剩余的市场份额。纸带市场的高集中度主要由几个原因导致：1）下 游绝大部分需求来自于 MLCC，其集中度也很高，村田、三星、国巨等厂家占据了绝大部分 份额；2）纸带占 MLCC 生产成本约 15%，下游客户的价格敏感性高，客观上有利于公司以 成本优势替代海外同行产品；3）公司打通了原纸生产、涂布打孔等全产业链，大幅降低了 综合成本；4）MLCC 产业链持续向中国转移，客观上有利于公司的国产替代战略。
塑料载带外资企业主导，替代空间较大。塑料载带下游可以分为两部分，高端的是大型 半导体元器件厂商，以外资客户为主，如英飞凌、德州仪器、安森美等，其需求占据了塑料 载带大部分产值。高端市场用的黑色载带由于客户巨头众多，载带成本占比低，价格敏感性 低，对性能要求高等因素，导致塑料载带市场被 3M、怡凡得等外资巨头占据。中低端市场 用透明塑料载带，下游面对的是 LED 照明等普通工业领域，制造门槛不高，国产小企业较 多，价格竞争激烈。依据 Digibuz Market Research 数据，2019 年全球载带市场（包含纸带 和塑料载带）市占率前三分别为 3M（26.0%）、怡凡得（15.8%）、洁美科技（11.7%）。由 于塑料载带市场规模约为纸带的 2 倍多，同时 2019 年公司纸带营收还只有 7 亿元，故导致 在整体载带市场上，公司市占率数据偏低。另一方面，我们也可看出在塑料载带市场，3M 和怡凡得（没有纸带业务）处于绝对领先低位，公司在此领域的市场率还有很大的提升空间。
3.3 技术突破配合产能布局，筑牢载带业务长期竞争力
全链条生产，确保纸带品质成本领先。为保证电子元件在运输封装过程不受污染损坏， 纸带原纸需要满足防水防潮、防静电、硬挺度适中等要求，其工艺门槛较高。公司早期采用 进口原纸，再进行涂布打孔等后道工序的模式，毛利率偏低，原纸供应稳定性也较差。公司 2007 年实现了原纸生产的技术突破，打破了外资企业在此领域的垄断。目前，公司是全球 唯一拥有从原纸生产、纸带加工到配套胶带一体化生产的企业。产业链一体化使公司实现了 对纸带质量、成本的有效控制，增加了定制化产品生产的便利性，提升了产品竞争力。自上 市以来，公司纸带业务毛利率保持在 35%-40%水平。高性价比产品不仅使公司占据了过半 的市场份额，同时也确立了“现金牛”业务角色，为公司其他业务扩张提供了长期稳定支持。
就近客户布局产能，提升供应链效率。截至目前，公司已有 6 大生产基地，分别布局在 天津、浙江湖州、江西抚州、广东肇庆以及马来西亚吉隆坡。6 大基地的选址都是临近大客 户的制造工厂，就近布局战略使得公司能快速响应客户需求、缩短供货时间、减少客户库存 成本，综合提升了作为供应链厂商的效率。截至 2022 年年报，公司披露的在建工程还有湖 州产业园年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带项目（三期）以及华南产研基地载带 和离型膜项目等。持续完善的全球产能布局有望进一步提升公司为战略大客户的供应链优势， 拓宽业务竞争力的护城河。
黑色 PC粒子技术突破，打开塑料载带份额提升空间。塑料载带根据性能差异可分为应 用于中低端电子元件的透明载带和应用于半导体领域的黑色载带。其中，黑色载带生产由于 有更高的技术复杂度，因此长期以来一直被国外厂商技术垄断。2017 年公司实现了高端黑 色 PC 粒子的技术突破，2018 年正式投产。公司塑料载带毛利率由 15.5%大幅提升至 28.3%。目前，公司已成为全球中唯一一家拥有从上游塑料粒子到下游盖带全链路产品生产的一体化 企业。此外，依据上文所述，公司 2022 年在塑料载带市场份额仅为 4%左右，对比纸带业 务超过 60%的市占率，公司塑料载带业务市占率提升空间依旧广阔。
MLCC 离型膜为目前主打产品。离型膜是对表层薄膜涂敷离型剂后使其具有离型力的塑 料薄膜。根据基材不同，离型膜可分为 PET、PE、BOPP、复合离型膜等。公司目前主要品 类为 MLCC 离型膜，以及研发中的偏光片离型膜、OCA 离型膜。
生成流程：基膜制备为核心环节。生产流程中，基膜拉制是决定产品质量的关键环节， 基膜质量决定了离型膜的洁净度、平整度水平，而其后的涂布环节均匀性则决定了导电性、 粗糙度等指标。对比来看，基膜制备的技术难度要高于涂布工序。
产业链：上下游企业较强势，膜企处价格接受者角色。离型膜上游原材料包括有机硅离 型剂和 PET 粒子。离型剂主要由外资厂商提供，包括道康宁、瓦克、信越等；PET 粒子则 由大型化工企业提供，如恒逸石化、荣盛石化等。下游客户则主要为 MLCC 厂商，国内如三 环、风华、国巨等，日韩客户如村田、三星、太阳诱电等。上游原材料企业基本为大型综合 化工巨头，议价权上较为强势，而下游客户集中度亦较高，综合来看，离型膜企业在产业链 上的议价权较弱，属于价格的被动接受者。此外，由于离型膜在 MLCC 成本占比不低，故近 年来 MLCC 企业对于离型膜降本诉求也日渐增加。
4.1 MLCC 离型膜市场需求
全球 MLCC 市场持续增长，离型膜需求水涨船高。片式多层陶瓷电容器（MLCC）是由 印好内电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合，经过一次性高温烧结而成的陶瓷芯片，再在 芯片两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体。因其主要具有小尺寸、 大容量、高精度等优点，顺应了消费电子小型轻量化的趋势，近年发展迅速。根据中国电子 元件协会数据，2022 年全球 MLCC 市场规模为 1046 亿元，预计 2027 年达到 1317 亿元， 2023-2027 年 5 年 CAGR 为 4.7%。
“车规级”与“5G”孕育需求新增量。在“电动化、智能化”趋势下，对电容有更大需求 量的新能源车市场有望带领 MLCC 行业进入新一轮上升周期。根据 Paumanok 数据，纯电 动车的单车 MLCC 用量约 18000 颗，为传统燃油车的 6 倍。随着电动车的普及，日本村田 预测 2025 年车用 MLCC 需求量约是 2019 年的 1.7 倍，达 7000 亿颗。此外，5G 及 5G 基 站普及率上升驱动微精被动元件发展。根据工信部“十四五”规划，2025 年我国 5G 用户普 及率预达 56.0%，同比 Ookla 公布的 2021 年 20.1%的普及率还需提升 36pp。结合 2021 年 我国 14.1 亿人口以及 GFK 调查的 5G 机型 706 美元均价计算，在 4G 向 5G 过渡中，我国 能够产生近 3591 亿美元的增量市场。除此之外，5G 基站的高密集组网、全频谱接入以及苛 刻的环境要求也对被动元件的品质提出了要求。新能源汽车及 5G 技术普及逐步推动小型、 高容的高品质被动电子元器件产品，未来有望需求端从汽车和消费电子两方切入，共同促进 以 MLCC 为主的被动元器件市场规模扩大。根据 Trendforce 预测，2024 年全球 MLCC 需 求量预计将达 4.3 万亿只。
2022 年全球 MLCC 离型膜市场规模约 306.23 亿元。根据 Trendforce 数据，2022 年全 球 MLCC 出货量约为 4.08 亿片，同比下滑 8.9%。结构上看，高端主要被日韩企业主导，其 产品最高可叠至 1000 层，而国内厂商的产品层数则限于 300-500 层水平区间。我们选取 500 层作为全球 MLCC 产品的平均层数，并以单层 MLCC 面积 5 平方毫米为均值，离型膜 3 元/ 平方米为均价对市场规模进行测算。据此测算，预计 2024 年，MLCC 离型膜市场需求有望 达到 108.3 亿平米，对应 324.83 亿元的全球市场规模。
4.2 供给格局：日韩占据主导，国产替代可期
日韩企业约占 95%市场份额。离型膜应用于 MLCC 流延环节，其静电逸散性能、洁净 度以及平整度等都会影响到 MLCC 成品性能，因此 MLCC 厂商特别是高端厂商对离型膜具 有很高的性能品质要求。根据 Paumanok 数据，2022 年全球 MLCC 离型膜市场十大主要公 司中前 8 家都为外资品牌，合计占比约 95%。
国产替代机遇期。对于我国 MLCC 离型膜生产企业而言，当前是中高端国产替代的战 略机遇期，主要原因包括两个方面：1）疫情三年的供应链频繁中断，促使日韩 MLCC 巨头 考虑中国工厂原材料本地化供应，以保证供应链及时顺畅；2）本轮近 3 年的需求底部，促 使 MLCC 企业有更多的降本动力。
4.3 依托大客户战略资源，打造离型膜国替龙头
客户优势：载带同源客户群，赋能离型膜业务延伸。MLCC 原厂既是载带的主要用户， 也是离型膜的主要客户。同源客户群使得公司在纸带产品的客户优势得以赋能离型膜业务。 同时，MLCC 离型膜产品的认证环节需要客户高配合度才有望完成。由于规格品类及技术参 数繁多，其认证环节需要客户持续提供反馈数据，并基于此改进样品，从而走完认证全流程。 两相特征结合，使得公司拥有其他想进军离型膜国产替代厂家所不具备的客户优势。
技术实力：从涂布到基膜，由易到难积累技术 know-how。公司从 2017 年正式开始进 军 MLCC 离型膜领域，前期以外购 pet 基膜，做涂布加工销售的模式开始，逐步积累技术 know-how。2021 年 9 月，公司第一条年产 18000 吨 BOPET 基膜项目投产，实现了基膜+ 涂布的一体化生产。技术人才方面，公司专门聘请了日本专家作为 BOPET膜技术顾问，对 公司相关研发生产工作做指导。依据公司可转债募集说明书不完全披露，截至 2020 年底， 公司在离型膜领域已获得专利 5 项。生产设备方面，公司主要从日本和韩国进口，包括宽幅、 超宽幅离型膜涂布设备，BOPET基膜拉伸设备等。
产能布局：就近大客户配套，增强供应链优势。公司 2015 年开始离型膜涂布生产，截 至 23 年底已建成 3 亿 m2 涂布线产能，另有 6.8 亿 m2 在建；2022 年开始 BOPET 基膜生 产，截至 23 年底已建成 1.8 万吨，约合 3.6 亿 m2 产能，另有 2 万吨，约合 4 亿 m2 产能在 建。基地选择上，目前公司布局的三个基地是浙江安吉、广东肇庆和天津市，分别毗邻头部 大客户的生产基地：无锡村田+常州太诱、广东国巨、和天津三星。地理距离上的就近供货 具备多方面优势：1）提升供货效率，降低客户的原材料库存成本；2）降低运输成本；3） 降低服务响应时间。
MLCC 离型膜替代先发优势。公司是目前国内企业在 MLCC 中高端替代领域进展最快 的企业，已实质性完成和接近完成日韩头部客户的送样认证环节。相对比，近年国内同行公 告进军离型膜国产替代领域的企业，其业务重点大部分聚焦在偏光片离型膜和 OCA 离型膜 上。按照行业特点，MLCC 头部厂家一旦选定离型膜供应商范围后，其在短期新增或更换的 可能性较小。相较于国内同行，公司具备一定的先发优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
