2024 年 1 月，国资委全面推开国企上市公司市值管理考核，政策进一步加码推动央国企价值重估。2024 年，新一轮国企 改革深化提升行动加速推进。一方面，全面推开央国企上市公司市值管理改革，意图进一步解决 A 股国企估值偏低的问题， 实现估值重塑。2024 年 1 月 24 日，国资委有关负责人在国新办新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业 负责人业绩考核”，引导央企负责人更加重视上市公司市场表现，鼓励市场化增持、回购、现金分红，稳定预期，回报投资 者；1 月 29 日，国资委召开 2024 年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，提出 2024 年各中央企业要推动“一企一 策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核；3 月 15 日，证监会集中发布四项监管政策文件，并于国新办新闻发 布会就推动资本市场高质量发展答记者问，关于提高上市公司投资质量方面，特别提到要激发上市公司回报投资者的意识， 下一步要制定上市公司市值管理指引，推动相关部门把上市公司提升投资价值工作、市值管理工作纳入内外部考核评价体 系，督促“破净”公司提出改善投资价值的举措。另一方面，重视做优央国企基本面，部署央国企加大对新质生产力和 AI 领域布局。2024 年 2 月 21 日，国资委召开中央企业人工智能专题推进会，部署央国企加快建设一批智能算力中心，开展 AI+专项行动，加快实现 AI 赋能产业；3 月 5 日，国资委党委书记张玉卓在 2024 年两会首场“部长通道”上表示，央企要 加快新质生产力布局，到 2025 年，央企战略性新兴产业收入的占比要达到 35%，在类脑智能、量子信息、可控核聚变等 方面要提前布局。回溯来看，自 2023 年新一轮国企改革深化提升行动启动以来，资本市场关于央国企价值重估的讨论一直 存在，政策层面的部署也在积极推进，例如优化央企经营指标体系为“一利五率”，新增 ROE 和营业现金比率，淡化规模 考核，引导央国企重视盈利能力和资本效率；开展对标世界一流企业价值创造行动，增强国企核心竞争力；支持央国企通 过市场化并购重组做优做强、提质增效。
观察国际经验，A 股央国企估值偏低与过往日股面临的情况类似，大企业层面的经营创新活力偏弱、业务复杂导致估值难 度大、疏于市值管理等问题是重要原因。但是，伴随着近十年日本宏观经济温和复苏、流动性宽松及资本市场制度的建设 完善，日股实现了长期上行并且正在逐步实现估值重塑。本文聚焦日本资本市场制度建设，以期总结出 A 股央国企价值重 估可借鉴的经验。 2012-2022 年，日股长期上行（208.6%），涨幅与美股大盘接近，盈利改善是主要贡献，风格以大盘成长占优。2012 年安 倍晋三二次组阁，次年提出安倍经济学“三支箭”政策，日股随后长期上行。2012/1/1-2022/12/31，日经 225 指数累计上 涨 208.6%，同期标普 500 指数累计涨幅为 205.3%。拆解来看，不同于 2023 年以来由估值抬升驱动的上涨行情，2012- 2022 年日股上涨更多由盈利改善驱动，市场整体估值变动幅度不大。结构上，大盘风格优于小盘，成长风格优于价值；本 国战略优势的通讯服务、信息技术、医疗保健行业的涨幅居前，且较大盘取得超额收益。资金层面上，国际资金在 2012年 至 2015 年对日股持续保持净流入，但 2016-2022 年则整体处于净流出。该阶段资本市场制度建设聚焦提高上市公司盈利 能力、加大股东回报。2014 年，安倍内阁在《日本再兴战略 2014》将强化公司治理作为安倍经济学的关键政策，强调通 过推进公司治理改革改变企业。此后，日本政府进行了一系列具体改革来提高企业盈利能力和公司治理水平，包括确定8% 的 ROE 目标、鼓励企业出海拓展新市场和全球产业链供应链、鼓励企业加大分红回购等。
2023 年以来，日股上行势头加速（50.1%），估值修复是主要贡献（60.6%），国际资金加速流入。2023 年 4 月，巴菲特宣 布加大对日本权益市场投资，增持五大商社，全球投资者对日股关注度显著提升，国际增量资金加速流入并驱动日股加速 上涨。2023/1/1-2024/2/29，日经 225指数的累计涨幅达到50.1%，同期日经225指数的 PE 估值提升幅度达到60.6%，是 指数上涨的主要驱动，日经 225 指数成分股中破净公司数占比从 2022 年末的 48%下降至 2023 年末的 34%。结构上，大 盘风格相对占优。资金层面上，据日本财务省统计，2023 年全年和 2024 年 1-2 月国际资金累计净流入日本权益市场的资 金规模分别达到 3 万亿日元和 3.6 万亿日元，在近十年维度来看，国际资金年度净流入规模仅次于安倍经济学首次推出的 2013 年。该阶段资本市场制度建设聚焦上市公司市值管理。2023 年 3 月 31 日，东京证券交易所启动“关于实现关注资金 成本和股价管理要求”的改革行动，要求主板和标准市场的上市公司，尤其是“破净”企业披露提升企业价值的改革举措。 2024 年 1 月，东京证券交易所如期披露第一批实施改革的上市公司名单。
市场影响：2023 年以来，A 股央国企估值水平得到一定修复，但目前仍较民企和海外一流企业存在折价，估值水平仍有较 大改善空间。截至 2023/3/22，中证国企和中证央企指数 PB 估值分别为 1.2x 和 1.0x、PE 估值分别为 12.2x 和 10.5x，显 著低于中证民企指数 PB 的 2.5x 和PE 的 33.2x。伴随 2024年国资委和证监会联动推进上市公司市值管理考核，以及新一轮国企改革深化提升行动部署国企加大新质生产力布局，A 股央国企价值重估进程有望提速。借鉴日本经验，过往十余年 日本资本市场制度建设过程中，改革进展较好（盈利改善/市值管理）的大盘股表现更为占优，同时市场也给予本国大力发 展的战略性产业（信息通信/医疗健康）更高溢价。结合我国相关政策部署，中长期建议关注四条主线的国企价值重估机遇： 一是经营稳健且公司治理改革向好的大市值企业；二是分红改革下分红稳健或有潜在提升空间的企业（截至 2024/3/22， 中证国企和中证央企指数股息率分别为3.0%和 3.3%）；三是加快布局新质生产力的企业（TMT/高端制造/医药生物）；四是 建设世界一流企业政策下出海布局积极的企业。
2.1 经验一：重视提高盈利能力，明确 ROE 目标并鼓励出海
举措一：明确盈利目标，深化价值经营理念。2014 年《伊藤报告》设定明确的 8%的 ROE 目标，意图强化经营者对盈利 能力的重视、吸引全球投资者。2014 年 8 月，在日本经济产业省的提倡下，日本一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布了《伊 藤报告》，报告指出阻碍日本可持续发展的原因在于：企业盈利水平低下、企业经营者对资金成本和资金效率的意识淡漠、 忽视研发投入、设备投资短期主义经营惯性等。对此，《伊藤报告》提出了两点重要建议：第一，通过加大企业股东的积极 对话来创造应有的企业价值；第二，从资金成本的观点考虑，将 8%的 ROE 理念渗透至日本资本市场，推动企业向“注重 资本效率的价值经营转变”。一是强化“价值经营”理念，加深日本企业经营者对资本成本和 ROE 的理解，长期生产超过 资本成本利润的企业才是创造价值的企业，鼓励企业将中长期 ROE 的提高作为经营的核心目标，着力实现企业可持续增长； 二是重视“资本效率”和股东回报，加大对全球投资者的吸引力，报告提到 ROE 是衡量资本效率的重要指标，受到国际投 资者的重点关注，“全球机构投资者对日本企业的平均资金成本期望超过7%，如果日本企业的 ROE 超过8%，将超过90% 的全球投资者所预期的资金成本”。据日本经济产业省于2020年 8月发布的调查报告显示，2017年日股有约 51%的受调查 上市公司设定了明确的 ROE 目标并对外公布，这一比例在 2015 年的调查中约 40%。
举措二：鼓励企业出海获取全球经济增长红利，重点支持本国战略性产业拓展全球供应链（信息通信/交通物流/医疗健康）。 针对国内有效需求不足、劳动力不足等问题，日本积极鼓励企业出海拓展。一方面，日本政府大力实施对外经贸战略，积 极参与多边与双边区域贸易协议体系，为企业出海拓展市场提供友好政策环境，包括 2015 年加入“跨太平洋伙伴协定” （TPP）、2020 年签署“区域全面经济伙伴关系协定”（RCEP）、2022 年日本参与“印太经济框架”（IPEF）。另一方面， 政策重点发展信息通信、交通物流、金融、医疗健康领域的战略性产业，鼓励企业加大对外直接投资以构筑全球供应链， 提高资源利用效率。2021 年，日本政府为了维护国内的生产体系、保护日本国内的基础产业，将信息通信、交通物流、金 融服务、医疗健康领域的产业设定为重点发展的战略性产业，支持此类实施海外供应链调整；2023 年，日本政府实施了两 轮“海外供应链多元化支援事业”，重点促进从事半导体制造设备、精密机械、汽车零部件的日本企业在泰国、越南等东南 亚地区实现供应链多元化1。从数据来看，据联合国和世界银行的统计数据，日本对外直接投资存量占 GDP 比重从2012年 的 16.5%快速增长至 2021 年的 40.1%，逼近美国的水平，流量上，日本对外直接投资净流出占 GDP 比重从 2012 年的 1.88%上升至 2022 年的 4.12%，该数据同期在美国维持在 1%-2%之间。据日本国际协力银行统计，2012-2023 年，日本 企业的海外生产比率和海外销售率分别从 33%和 35%提升至 36%和 39%，其中汽车行业的产能和需求向海外转移的趋势 尤为明显。在此情况下，日本企业积极进行跨国并购，据联合国统计数据，2008 年全球金融危机后，日本跨国并购案例数 量和金额均明显增长，近年典型的案例如 2021 年日本跨国集团日立（Hitachi）收购美国数字工程服务公司（GlobalLogic）， 以加速日立在铁路、能源和医疗保健等社会基础设施的先进数字化转型2。
举措三：推进企业劳动雇佣制度改革，提高企业人力资本效率。2012年安倍内阁上台后，对拖累企业创新和增长的“年功 序列制”和“终身雇佣制”为主的劳动雇佣制度进行改革，意图提高企业的人力资本效率，增强企业经营效率和活力，具 体举措包括号召企业逐步废除“年功序列制”、鼓励企业采取更灵活的雇佣方式、完善社会保障体系等，同时通过延长退休 年龄、鼓励女性就业、引入海外人才等方式应对日本劳动力不足和老龄化问题。
改革效果：2012-2022 年，日股平均 ROE 有所提升，大盘股盈利能力改善幅度更明显。2012 年-2018 年，东证指数代表 的主板全部上市公司平均ROE 从4.5%提升至 9.2%，大盘股为主的日经225指数成分股的平均ROE 从4.3%提升至 10.0%， 企业盈利在 2020 年全球疫情受到短期冲击随后修复，2021-2023 年日经 225 指数和东证指数成分股的平均 ROE 分别为 7.9%和 7.4%。对比而言，标普 500成分股代表的美股上市公司的平均ROE 长期维持在15%附近，可见日股上市公司盈利能力虽有改善但仍较美股市场有较大差距。盈利能力改善之下，东证指数成分股的企业自由现金流量平均值自 2012年以来 整体由负转正。
2.2 经验二：重视提升股东回报，鼓励企业加大分红和回购
政策举措：2014 年，安倍内阁推进公司治理改革以强化企业“股东意识”，鼓励企业分红回购。2014 年安倍内阁将强化公 司治理作为安倍经济学的关键政策，强调通过推进公司治理改革改变企业，具体改革方向除了前文所述的提高盈利能力之 外，本质上更多在引导日本企业向股东资本主义回归，强化企业“股东意识”。据海外资管 Baillie Gifford 于 2018 年发布的 论述日企股息文化的报告，在传统日式资本主义下，日本企业因大集团、主银行制的管理模式，企业更多关注的是管理层 利益（management’s interests）而非股东利益（shareholders），对企业增长和股东回报相对漠视，企业很少设定明确的 股息目标；但随着本世纪日本企业交叉持股治理的持续推进，主银行对于企业的管理层控制逐步减弱，尤其日本政府在 2014 和 2015 年先后发布的《股东参与守则》(Stewardship Code)、《公司治理守则》(Corporate Governance Code)，进 一步强化了企业对股东回报的重视，前者要求机构投资者更主动作为来关注公司治理，后者要求上市公司至少具有两名独 立董事来制衡管理层；据报告中的数据统计，2016 年日本设定明确股息目标的上市公司数量已从 2004 年的 8%上升到 43%3。
改革效果：近十年日股的分红和回购规模持续提升，2022 年实体企业合计分红 15.5 万亿日元创历史新高，主板平均股息 率达 2.1%，海运/采矿/钢铁/金融行业的股息率居前（超 2.5%），2023 年全市场合计回购金额达 9.6 万亿日元再创历史新 高。分红方面，日本实体上市公司年度现金分红规模从2012 年的 5.7 万亿日元持续增长至 2022 年的 15.5 万亿日元，创历 史新高，近两年的平均股利支付率稳定在 35%左右；细分行业来看，海运、采矿、钢铁、金融行业的股息率居前，均超 2.5%，高于主板平均水平的 2.1%。回购方面，据日本经济新闻 2024 年 1 月 30 日报道，2023 年日本上市公司向投资者回 购股份的规模达到 9.6万亿日元，较2022年增加 1350亿日元，已连续 3年增加，设定回购额的企业共计 1033家，已连续 两年超过 1000 家4。
2.3 经验三：重视企业市值管理，敦促破净企业披露改革举措
政策举措：2023 年 3 月 31 日，东京证券交易所启动上市公司市值管理改革，特别敦促破净企业加大信息披露。2023年3 月 31 日，东京证券交易启动“关于实现关注资金成本和股价经营要求”的改革行动，具体有三项要求：一是要求上市公司 提高对资本成本和股价管理的重视度，披露并实施提高资本成本和股价的改革举措（针对主板市场和标准市场）；二是加强 投资者对话和相关披露（针对主板市场），具体要求上市公司加大三方面的信息披露，以明确投资者和市场预期，进而改善 估值：一是企业经营现状分析；二是企业未来经营战略和关键指标目标（WACC、ROE、ROIC、PB、PE 等）；三是加大 股东回报的计划和方式等（回购和分红），其中特别敦促市净率持续低于 1 的上市公司对有关改进政策和具体措施加大披露。 实施情况：截至 2023 年底，大市值和破净公司披露进展较快（披露率达 78%），银行/公用事业/钢铁/石油煤炭等集中度较 高且平均 PB 的披露率居前。2024 年 1 月 15 日，东京证券交易所公布了披露“关注资本成本和股价管理行动计划”的公 司名单（包括已经披露和计划披露的公司），配套发布《关于“实施关注资本成本和股价管理的行动”的披露状况》报告。 据东证交易所统计，截至 2023 年底，已经有 815 家主板上市公司（占比 49%）和 300 家标准市场上市公司（占比 19%） 披露或计划披露“关注资本成本和股价管理行动计划”。以主板市场来看结构特征：第一，大市值和破净上市公司的披露率 较高，在破净且市值超过 1000 亿日元的上市公司中，有 78%已经披露或计划披露相关行动计划，相较而言，破净且市值 低于 250 亿日元的上市公司披露率仅为 37%；第二，银行、电力和燃气、钢铁等平均 PB 较低的行业的披露率较高，例如 银行的披露率高达 94%，平均 PB 较高的信息通信、服务业、零售业披露率相对较低，均低于40%。
市场影响：政策发布后，大盘指数快速上行，已披露公司的胜率占优且平均涨幅更高，部分个股披露行动计划未提振股价。 指数层面，政策发布后至今（2023/3/31-2024/2/29，下同），东证指数上涨 34.9%，其中 2023/3/31-2023/6/30 之间的涨幅 达 15.4%。 个股层面，以披露率更高的主板市场为例，政策发布后至今，主板已披露或计划披露的公司中取得正收益的占 85%（未披露公司为 71%），较大盘取得超额收益的公司数占比达 46%（未披露公司为26%），平均涨幅达34.4%（未披露 公司为 21.5%）。具体案例来看，公司披露“关注资本成本和股价管理行动计划”并不绝对提振股价，个股表现有所分化： （1）参天制药在 2023 年 4 月 13 日公布 2023-2025 年中期经营方案，设定于 2025 年实现 13%的 ROE 目标，并确定股息 和回购计划5；公告当日股价上涨，随后持续上涨，2023 年至今参天制药上涨 42.0%。（2）同属制药行业的住友制药在 2023 年 4 月 28 日公布了至 2027 年的中期经营方案，设定 2024-2027 年 ROE 保持在 8%及以上的目标，并提出 2024年 起，若核心经营利润扭亏为盈将开始派息，并致力于持续派息6；公告当日股价小幅上涨，但随后持续下跌，2023年至今住 友药业下跌 62.4%，其中存在创新药进程受阻等经营因素。
2.4 经验四：引入增量长期资金，BOJ 和 GPIF 加配国内权益
除了提高上市公司质量，近十年日本注重向权益市场引入增量资金以加强市场稳定性。 举措一：2013 年以来，日央行持续增持日股 ETF（2023 年末持仓 37.2 万亿日元），重视维护特殊情形下的市场稳定性。 宽松的货币政策是安倍经济学“三支箭”的重要组成内容。2013 年 3 月，黑田东彦担任央行行长，随后宣布了“定量和定 性宽松”（Quantitative-Qualitative Easing，QQE）计划，宣布在两年内将日本央行资产负债表扩大一倍，并实现 2%的通 胀率。在此政策框架下，日本央行（Bank of Japan，BOJ）进一步增加对日本股指 ETF 的购买，将年度新增余额上限由此 前的 4500 亿元上调至 1 万亿日元，并废止购入期限。此后，日本央行分别在 2016 年和 2020 年全球疫情暴发时两次上调 股指ETF年度新增余额上限，最终上限额度为每年12万亿日元。2021年，日央行取消每年6万亿日元的原则性购买目标， 但保留 12 万亿日元的年度新增余额上限。随后，日央行实际净买入日股 ETF 规模有所放缓，大幅增持多出现在市场波动 加大的情形下，2022 年全年累计净买入规模不足 1 万亿日元，2023 年全年累计净买入约 2000 亿日元，主要发生在3月日 股因美国中小银行危机出现大幅下跌时期。2013 年末-2023 年末，日央行对日股 ETF 的持仓从 2.5 万亿日元提高到 37.2万 亿日元，约占东证交易所 2023 年末总市值的 4%。
举措二：2013-2022 年日本政府养老投资基金 GPIF 持续增配股权资产，国内股权实际配置比例从 16.5%提升至 24.5%。 日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund, GPIF）的资产配置遵循政策资产变化的特征，近十年加 大对股权资产配置，这一方面源于 2008 年金融危机后，日本厚生劳动省将 GPIF 的实际回报率目标上调，另一方面源于安 倍经济学的宽松货币政策使得国内债券利率下行，高比例的债券配置已无法满足收益率要求。因此，GPIF 通过政策资产组 合的变动逐步调低国内债券占比，同时持续提升国外债券及国内外股权资产的配置，以便更好地顺应中期目标的上调， 2013-2014 年 GPIF 政策资产组合对国内股权的配置比例确定为 12%，但在 2014 年至今提高至 25%。对应至各类资产实 际配置情况：2013财年至2022财年，GPIF对国内股权的配置比例从16.5%提升至24.5%，对国外股权的配置比例从15.6% 提升至 24.3%。
举措三：推进个人养老金改革，2024 年扩大免税持有退休储蓄账户计划（NISA），继续推进居民资产从储蓄转向投资。根 据中国保险资产管理协会的研究7，目前日本个人养老金系统主要由两大部分组成：个人型缴费确定型养老金（Individualtype Defined Contribution Pension Plan，iDeCo）与日本个人免税储蓄账户(Nippon Individual Saving Account，NISA)， 其中，NISA 设立的一方面是为了鼓励居民做好中长期的资产积累，引导居民资产配置从储蓄逐步转向投资，另一方面则是 引导居民加大投资以支持优质企业发展，尤其是对于初创企业的支持，这主要源于：在日本，卖出金融产品时所获投资收益以及金融产品的股息部分需要征收20.315%的投资收益所得税，因此日本民众投资意愿并不高，个人免税储蓄账户NISA， 可以让账户持有者在一定期限内的投资收益免税，吸引民众进行更加多元化的金融资产投资。2024 年 1 月，日本正式实施 新型 NISA 体系，其中包括两个框架：一是购买投资信托产品以追求长期积累的“Tsumitate framework”（積立框架），二 是可以投资股票的“Growth framework”（成长投资框架），后者的投资限额从以前的每年 120 万日元增长至 240万日元， 持有期和投资收益免税期均设置为无限期。据日本政府在2022年的计划，预计五年后NISA账户总数将增长至3400万个， 投资资产达到 56 万亿日元8。
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