1.1行业规模：全球销量预计在100-110万辆，核心北美市场占比超8成
全球销量预计平缓增长。2008年金融危机冲击了欧美购买力，整体销量大幅下滑，此后进入十年 平缓增长期，及至2020年疫情爆发，户外活动兼顾了健身娱乐和保持社交距离的需求，同时消费 者也拥有更多时间和更少的娱乐选择，新用户大量进入促使行业规模快速提升。我们认为，行业 产品单价较高，目标群体较为集中，正常大环境下的销量规模更趋于平稳成长，未来3年规模预计 在100-110万辆之间，更长期中有望趋于130万台达峰水平。 核心北美市场占全球的超过8成。Statista指出，北美、欧洲、日本全地形销量分别占全球的73%、 16%、7%，欧美合计近9成；据Polaris年报，2018-2023年北美销量的全球占比超8成。 销额有望更多受到产品升级和深度用户带来的单价提升驱动。QYResearch测算2021年全球全地 形车市场规模约137亿美元，预计2028年将达到197亿美元（CAGR=5.66%）；Allied Market预测， 全球全地形车市场将持续增长并有望于2025年达到141亿美元。
1.2全球格局：美日系厂商份额集中格局清晰，我国发力晚占比低
全球产能8成集中于欧美及日系制造商，发展多年已形成清晰的格局。普 华有策曾测算全球全地形车产能5成在美系，3成在日系；根据2017年 Statista估算，全球全地形车销售份额前五的厂商依次为Polaris、Honda、 BRP、Yamaha、Textron： • Polaris：1994年成立于美国明尼苏达州，世界第一大山地车制造商，Off Road、 On Road和Marine三大业务板块下，主要涵盖ORV（ATV和SSV）、雪地摩托和 公路车辆（摩托车和小型SV），通过北美约2,500家独立经销商，超过25家子公 司下1,500个独立国际经销商，欧洲、南美洲、中印近90个国家约70家独立经销 商销售，2005年左右开始把ORV业务的重心放在全地形车上。
Honda：日系知名汽车厂商，设立于1946年，1970年推出了世界首款三轮ATV在 首家595美元，快速获得广泛认可，目前在全地形领域拥有丰富产线和前沿实力。 • BRP：1942年设立于加拿大魁北克省，覆盖60余国的全球著名的动力运动品牌， 产品线非常广泛，包括雪地摩托车（如Ski-Doo和Lynx系列）、摩托艇（如Sea Doo系列）、全地形车以及公路车（如Can-Am系列），此外还专注于发动机技 术的研发和生产，其Rotax发动机被广泛应用于摩托艇、卡丁车、摩托车以及运 动飞机等领域。 • Yamaha：1955成立的日本摩托车制造商并逐渐进入全地形车领域。 • Textron：2017年以约2.4亿美元的价格收购了北极猫，拓展雪地摩托车和全地形 车（ATV）业务；北极猫1982年设立于美国明尼苏达州，全球首位的雪地车厂商 和最高端全地形车厂商，设计制造和销售全地形车、雪地摩托以及相关的零部件、 服装等附属产品，销售遍布北美、欧洲、俄罗斯、南美、中东、亚洲等国际市场。
以春风为代表的本土厂商快速发力。近年来我国厂商在技术和设计方面取 得长足进步，不断扩充车型和渠道，打造海外本土化营销，目前，据春风 动力公告披露，其全地形车在欧洲市占率已列于第一（合计37%以上已经 比较高难以提升了），在美国则与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩， 市占率呈现逐年提升态势（目前高个位数），会成为主要的成长驱动
1.3本土产能：以高性价比出口为主，7成流向欧美但依赖逐年降低
超九成出口海外，规模稳定在70-80万辆：春风动力和涛涛车业均指出，我国 全地形车超九成都是出口海外的，我们统计了2006年以来的海关出口数据，可以看到在2020-2021年疫情爆发时，中国生产链的正常运行促增当年全地形 车出口超80万辆、120万辆，我们认为疫情后虽出口回落，但部分合作会延 续，出口规模仍会保持高于过于的水平，预计未来5年保持在70-80万辆区间。
7成左右出口于欧美，但集中度逐年递减：海关数据显示，2020-2023年我国 对欧洲和北美全地形车出口量占比合计分别为78%/71%/67%/66%（在2015年占 比高达89%），随着出口范围扩大我们对欧美的集中度逐年降低，其中美国作 为首要市场，近4年出口量不断下滑，依次为33.54/38.6/25.81/20.05万台， 出口转移向墨西哥、泰国、印尼等南美和东南亚地区。国产全地形车均价约是海外品牌的30%-40%，主打高性价比：我国自2010年以 后进入行业快速发展期，并以较高性价比为主打，北极星的全地形车销售价 格一般为 2~3万美元（约10~20万人民币），春风动力2018年的销售均价在3 万元人民币左右，中国制造的成本优势凸显，尽管近年来春风开始打造高端 化，但我国产品整体上依旧性价比占优。
1.4出口政策：多年出口熟知规范，关注安全环保趋严
1985 年，美国特种车辆协会（SVIA）就开始制定全地形车各项生产细节的标准，1990 年经美国国家标准协会（ANSI）批准成为全地形车的第 一 个标准，后经过不断修订成为目前CPSC强制执行的ANSI/SVIA1-标准；借鉴于此，中国汽车工业协会摩托车分会制定SVIA-1标准于2017年 1月1日正式实施，是中国全地形车行业的首个标准，我国行业政策具有一定沿袭性，兼厂商多年出口为主，对进入欧美的产品规范较为熟悉。 ➢近年来，国外消费市场对于全地形车的排放标准、安全性要求等不断提高，在美国区域内进行商业销售的全地形车必须获得 EPA 认证，在美国 加利福尼亚州销售全地形车还需获得 CARB 认证；根据欧盟相关法律法规的要求，在欧盟区域进行商业销售的全地形车必须获得 CE 认证及 e mark 认证。未来，环保、安全趋严将会成为全球各市场在监管准入方面的统一趋势。
1.5出口格局：生产主体多，厂商集中度高
我国出口企业主体众多：中国厂商90年代开始参与全地形车行业，根据汽车工业 协会在2007-2008年的统计，我国市场上约有300-400家参与全地形车出口的企业， 2007年出口超过1万辆的有34家，超过5万辆的只有4家。目前，国内全地形生产厂 商主要集中在江苏、浙江和重庆地区，包括春风动力、林海股份、浙江涛涛、重 庆润通等，产品涵盖休闲娱乐用途的沙滩车、UTV等品种，具有多品种、小批量的 特征。 •但厂商出口的集中度较高：根据春风动力公告，春风动力、涛涛车业、重庆润通、 林海动力、华洋赛车出口份额靠前；其中春风动力在2014-2023H1全地形车出口额 占国内同类产品出口额保持在70%上下波动，多年蝉联销额份额第一。
2.1本土主流厂商大多非单一品类，关注品牌力的塑造
1）产品：九号和涛涛产品类型更丰富，春风油摩起家但已在全地形车形成完备车型布局，华洋主打ORV非道路两轮； 2）品牌：春风和华洋车型聚焦，对应单一品牌，九号借助收购Segway切入境外电滑板车&平衡车市场，涛涛依托不同产品类型已打造三大品牌矩阵—— GOTRAX投放商超&线上，DENAGO则以经销商为主。
2.2车型趋向高性能新能源，关注细分赛道成长机遇
趋势一：娱乐需求驱动增长。Statista预计全球ATV&UTV市场 将在2020-2030年以约9.6%的CAGR增长至190亿美元以上，指出 其中以休闲娱乐、赛事竞技、日常生活为用途的全地形车消费 需求将保持较高增长。 •趋势二：更舒适高性能的UTV成发展主流。在日益成熟的动力 运动爱好者推动下，消费偏好从ATV产品逐渐转向更舒适、更 安全的U/Z系列产品。UBS调研中，PowerSports行业中ATV产品 占比由2021年40.10%下降为2022年38.71%，U/Z系列产品占比 则由2021年59.90%上升至2022年61.29%，且预计仍有持续提升 的空间；Polaris年报也显示，过去20多年间，全球ATV销量占 比不断下降（近十年销量绝对值小范围波动），SSV销量绝对 值和占比均呈上升趋势，至2023年，全球SSV销量估测62万台， 占65%，预计未来舒适安全、高性能产品将持续成为市场增长 的主力，比重进一步提升。 •趋势三：动力能源多样化干净化，燃油转向纯电或混动。
2.3类似车型单价具有竞争力，本土性价比凸显
车型：Poaris重视高端和娱乐，尤其是SSV布局丰备，经典剃刀系列现有5款2座和3款4座SSV，设计感十足；7款ATV主要集中在SPORTSMAN系列，兼具竞技与休闲所 需，另有5款UTV布局；春风在高端系列布局相对较少，目前有4款ATV分别覆盖400/600/800/1000cc，1款600cc和2款1000cc的UTV，500/1000cc的SSV各一款（数据 来源：春风动力和Polaris官网，截至2024年3月12日）。 ✓价格：本土厂商具有明显成本优势。相近性能的车型来看，Polaris的单价是春风的2-3倍，越是低价车系价格倍数差距越大，本土厂商成本优势越明显。 ✓排量：春风和Polaris在500cc中大排量布局更多、追求极致性能，涛涛产品则聚焦300cc以下小排量、注重轻娱乐。
2.4销售模式和排量结构是导致本土厂商盈利差异的核心因素
①收入占比上，春风全地形车收入占比最高在 50%~60%之间，业务最为聚焦，华洋和涛涛的全 地形车收入贡献整体位于30%~40%的水平。 ②盈利能力上，涛涛全地形车毛利率水平最高在 35%-40%，其次是春风在30%-35%左右，2021年在 疫情影响下有所降低而后持续修复，春风全地形 车业务对整体盈利具有较好的提振作用，而涛涛 各业务间盈利能力较为均衡。华洋大多采用分/ 经销模式导致毛利率相对更低。 ③长期稳态上，海外老牌全地形车龙头Polaris长 期稳态毛利率逐渐靠近20%，考虑我国具有较强 的成本优势兼直营比例更高，我们估计，本土厂 商的稳态毛利率能维持在更高的30%左右。
涛涛全地形车毛利率高于华洋，核心因素包括销售模式及产品排量结构三个方面： • 销售模式上，涛涛在北美主要市场的全地形车以仓储式生产（其他地区主要为“订单式”），再通过批发商、零售商、自由网站和三方网站等多渠道销售， 一方面，仓储式跨境销售表现为“国内生产、国外存放、跨境销售、当地服务”，仓库在海外当地，一定程度上降低物流成本，提升客户服务质量，有利 于产品获得更高溢价能力，另一方面，兼具“直销+经销”也有利于提升整体毛利率——直销模式相对经销属于“高毛利率、高费用率”，华洋则主要采 用经销模式，相对成本更高； • 排量结构上，小排量车的原材料成本占比相对较低，但单价和盈利空间相对也较低，考虑运费成本和营销推广等费用，大排量的单车毛利相对更高，根据 华洋招股书，涛涛的小排量车占比更高，在材料成本上更具优势。
2.5布局海外产能，缩短供应链、提升当地品牌影响力
春风：海外工厂缩短供应链、提升海外的品牌知 名度，支撑全球市占进一步扩大。2023年8月， 春风墨西哥工厂正式落成并且投产，首台UTV车 型正式下线，该工厂主要以四轮摩托车为主，生 产ATV以及UT等全地形摩托车，供给北美洲和南 美洲。此外，春风在泰国也有工厂，在美国和欧 洲还有设立研发中心，新加坡、法兰克福以及弗 吉尼亚建立了四大云计算中心，方便吸纳海外高 新技术人才。
涛涛：兼顾东南亚和北美产能布局，支撑销售规 模扩大。一方面，以生产小排量特种车和电动低 速车为主的越南工厂预计在 2024 年 6 月左右投 产，有望进一步降本增效，分散出海风险。另一 方面，美国3大组装工厂目前已开始少量投产， 主要负责组装如电动高尔夫球车等电动低速产品， 借以配合公司“扩展电动新能源相关产品”的战 略方向。
海外工厂有利于规避关税风险：根据涛涛招 股书披露的2018-2019年间，美国加征关税 对公司销售收入的影响情况，实际加征关税 税率为25%，公司提价15%转移至下游，我 们认为，尽管这个提价幅度不足以动摇公司 成本优势，但是通过布局海外产能，有利于 规避关税风险下不必要的成本耗费，同时留 出更多结构性提价的空间。
3.1春风动力：聚焦非道路品类，打造全球高端品牌
收入预测基本假设： ①全地形车目前在销量会随着海外布局持续增长，高端新品的推 进也会结构性提振单价，但品类收入占比上会有所下降； ②摩托车品类作为公司近年打响“潮”这个品牌调性的重点依托， 受众群体更大，单价相对全地形车更低，预计销量增速会高于 全地形车，同时价格端也会缓步提升，收入比重逐渐增加。 投资建议： 公司核心业务聚焦ORV非道路品类，不断精进产品性能，强化品牌 认知度，拓增海外渠道和市场，对标产品相较于海外老牌极具性价 比，具有较大的品牌替代能力和单价提升空间，我们看好公司未来 的收入增长和盈利成长潜力，估计公司2023-2025年收入增长 12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181亿元，归母净利润 12/14/19亿元，摊薄EPS为6.80/9.60/12.37元，当前股价对应PE为 15/11/8倍。
3.2涛涛车业：老品迈过低谷业绩回弹+新品开辟第二增长曲线
收入预测基本假设： ①核心业务板块业绩回暖-电滑板车&电平衡车：在22年大环境理想情况下仍取得较好增速，接下来借助渠 道逐步渗透和拓展，收入业绩有望进一步增厚。-小排量ATV&越野摩托：ORV两大主要品类因为单价高、使用场景特殊而在22年受 宏观影响较大，我们预计23年收入回暖，就毛利率来看，2022年全地形车为 34.12%/+2.81pct，越野摩托车29.62%/+4.09pct，盈利扩增的趋势有望保持。
②第二增长曲线开始放量-大排量ATV/UTV：大排量及UTV符合全地形车市场需求的主流趋势，目前公司的 大排量全地形车300ATV已获得欧盟 T3B 认证，并开始向欧洲出货；550UTV也已 获得EPA 认证并计划进入美国市场。-E-bike：全球规模约300亿美元，欧美户外娱乐的重要选择，公司目前已进入沃 尔玛、Target、 Bestbuy、Academy、Kohl‘s 等大型线下商超，在线上亚马逊 也有良好排名表现。-电动高尔夫球车：全球约4万家高尔夫球场，消费规模超20亿美元，公司2020年 开始布局电动低速车赛道，2023H1已实现销售收入0.28亿元，占总收入的3.63%； 目前，第二代电动高尔夫球车已研发完成并进行试产，此前超募资金总计不超过 5.4亿元人民币（项目投资合计7,200万美元）向全资子公司TaoHoldingLLC.增资 建设“年产3万台智能电动低速车建设项目”中就包括了电动高尔夫球车的制造， 营销端也已陆续收到来自美国、马来西亚、加拿大、墨西哥等地的订单，并逐步 开拓TSC、劳氏、BestBuy等大型商超渠道，业务呈现良好的增长潜力。
投资建议： 公司2022年受到俄乌冲突及欧美宏观环境影响，整体营业收入下滑较多，但智能电动低 速大类的销售收入仍同比增长14.43%至10.65亿元，反应出良好的消费韧性和需求趋势， 截至2023年底来看，海外主要市场的不良因素已经基本消除，公司会在核心业务业绩反 弹的情况下，借助原有的合作资源及渠道基础，进一步拓展大容量ATV/UTV、E-BIKE、 电动休闲车三大新品类，作为成长的第二曲线。我们估计公司2023-2025年收入增长 20.6%、25.03%、23.14%至21/27/33亿元，归母净利润2.73/3.52/4.60亿元，摊薄EPS为 2.49/3.22/4.21元，当前股价对应PE为23/18/13倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
