1.1 中南地区钢铁龙头
湖南华菱钢铁股份有限公司（以下简称“华菱钢铁”）是由湖南钢铁集团的前 身——湖南华菱钢铁集团有限责任公司为主发起人，联合长沙矿冶研究院等单位， 经湖南省人民政府批准共同发起成立的股份有限公司，于1999年4月成立，1999年 8 月在深交所上市。公司以冷、热轧超薄板、宽厚板、大小口径齐全的无缝钢管、精 品线材等特色产品作为发展重点，目前已形成具有国内外先进装备水平的板、管、 线系列产品生产线。
公司拥有多家子公司，其中湘潭钢铁集团有限公司于1998年5月成为华菱集团 全资子公司；衡阳华菱钢管有限公司于2000年12月挂牌成立；2005年5月，经资 产重组，湖南华菱涟源钢铁有限公司设立；华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司（VAMA） 于2014年6月投产，公司注册资本为40.1472亿人民币。其中，湖南钢铁集团持股 比例为50%，安赛乐米塔尔持股比例为50%。2019年公司进行重大资产重组，即发 行股份购买华菱集团、涟钢集团、衡钢集团及债转股投资者持有华菱湘钢、华菱涟 钢、华菱钢管的少数股权，并以现金收购华菱节能100%股权。交易完成后，华菱湘 钢、华菱涟钢和华菱钢管将由上市公司的控股子公司变为全资子公司。
1.2 股权结构清晰
截至公司2022年年报，公司控股股东为湖南钢铁集团有限公司，持有公司 32.41%的股权，实际控制人为湖南省国资委，直接持有湖南钢铁集团有限公司70.65% 的股权。 华菱钢铁的主要子公司中，华菱湘钢是全球排名靠前的宽厚板制造基地，华菱 涟钢拥有世界先进水平的薄板坯连铸连轧生产线（CSP)以及配套的冷连轧和涂镀加 工生产线，华菱衡钢在无缝钢管行业制造实力全球排名第五、中国第二，华菱安赛 乐米塔尔汽车板公司（简称VAMA）是中国少数能提供全系列汽车用钢产品的企业， 独家生产USIBOR1500，Ductibor500 等高端产品。华菱各子公司的合理分工和专业 化生产能力为先进制造打下了坚实基础。
公司主营业务为钢材产品的生产和销售，公司产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、 线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛。
1.3 行业利润下行磨底，公司业绩保持稳定
2022 年公司营收规模趋稳。2022全年实现营业总收入1,686.37亿元，同比下降 1.71%；实现净利润76.75 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 63.79 亿元，同 比下降34.1%。受行业景气度影响，2022年公司业绩承压，但整体营收和盈利仍处 于行业前列，在申万一级行业指数（钢铁）的45只成份股中，公司2022年总营收 排在第二，归母净利润排在第三。 2023 年，公司继续保持稳健经营，前三季度累计营业收入达1198.42亿元，较 去年同期下降3.66%，前三季度累计归母净利润41.05亿元，较去年同期下降20%， 降幅已明显收窄。在行业利润下行的背景下，公司仍然保持了相对稳定的盈利。
公司钢材产量稳中有升。2022年钢材产量达2657万吨，同比增长3.91%。公司 实行“以销定产”，产品销售畅通，2022年钢材销量2655万吨，近年来公司产销率 维持在100%附近，库存保持较低水平。2022年报告期末，受市场下游需求及春节假 期等因素影响，钢材库存量有所增加至81万吨，同比+22万吨。
分产品看，板材贡献公司主要营收和毛利。收入部分，2022年公司板材、长材、 钢管收入分别为812.56、457.33、134.63亿元，分别占总收入的48.18%、27.12%、 7.98%。毛利部分，2022年公司板材、长材、钢管毛利分别为118.3、26.95、18.35 亿元，分别占总毛利的66.12%、15.06%、10.26%。截至2023年Q3，公司板材营收 达386.84亿元，占公司营收的48.8%；板材毛利50.79亿元，贡献了公司毛利的68.88%。
贡献主要利润的板材，其销量占比继续提升。2022年公司销售板材（宽厚板+ 热冷板卷+镀层钢板）1416万吨、长材（线材+棒材）1062万吨、无缝钢管177万吨， 分别占总销量的53.33%、40%、6.67%。截至2023年H1，公司销售板材754万吨， 销量占比为55.85%；销售长材501万吨，占比37.11%；销售无缝钢管95万吨，占 比7.04%。 2022 年，在各下游领域销量占比中，能源及动力占比18%，汽车、基础设施均 占比12%，船舶及海工、房地产均占比11%，其他领域还有高建桥梁（9%）、工程 机械（8%）、金属制品（8%）、装备制造（6%）、家电（4%）以及其他（1%）。
钢铁工业是我国国民经济发展不可替代的基础原材料产业，是建设现代化强国 不可或缺的重要支撑。钢铁是钢和生铁的统称。国家标准《钢分类》（GB/T 13304.1-2008）指出，钢是以铁为主要元素、含碳量一般在2%以下，并含有其他元 素的材料。因此钢又被称为铁碳合金，为了保证其韧性和塑性，含碳量一般不超过 1.7%。
钢的其他元素还有硅、锰、硫、磷等。钢铁材料是工业中用途最广，用量最 大的金属材料。 华福证券 钢铁根据性质可以划分为普钢和特钢。 普钢是一种硫、磷含量分别在0.035%～0.05%、碳含量在0.06%～0.38%范围内 的碳素结构钢经塑性加工生产的合格产品。这类钢材塑性好，金属的变形抗力低， 生产中能量消耗少，质量易于控制，工艺简单，一般不经热处理直接使用。普钢从 物理形状区分，可以分为板材和长材两类，其中板材包括热轧、冷轧和中厚板，长 材包括螺纹和线材。 特钢以普钢为原材料进一步合金化、精密加工而成，特钢产品主要用于汽车、 机械制造、石化和航天军工等，是衡量一个国家能否成为钢铁强国的重要标志。
钢铁冶炼工艺：我国以长流程炼钢为主 在全球普遍采用两种主要炼钢工艺：长流程炼钢（高炉-转炉）和短流程炼钢（电 弧炉）。2022年全球高炉-转炉炼钢占比71.58%，电炉炼钢占比28.2%，平炉及其他 炼钢占比0.4%。我国钢铁工业以高炉-转炉长流程生产为主，2022年全国高炉-转炉 占比90.5%，电炉炼钢9.5%，与国际相比我国电炉炼钢还存有较大空间。 高炉-转炉长流程炼钢是通过将铁矿石还原得到铁，也称为铁水或生铁，之后在 氧气顶吹转炉将铁水冶炼成钢，在铸造和轧制后，钢水就加工成钢卷、钢板、型材 或棒材等可交付的成品。电弧炉短流程炼钢是通过电弧将废钢熔化，再经过铸造和 轧制后得到相应钢材。
2.1 供给端：供给侧改革持续推进
中国是全球最大的粗钢生产国家，供给侧改革持续推进控制钢铁产能 从世界粗钢产量分布看，中国是全球最大的粗钢生产国家。2022年全球粗钢产 量18.85 亿吨，中国粗钢产量10.18亿吨，占比53.99%，粗钢产量大幅领先于其他国 家，其他主要钢铁生产国家包括印度（6.65%）、日本（4.73%）、美国（4.27%）、 俄罗斯（3.79%）和韩国（3.49%）。近年来，印度钢铁产业发展迅速，粗钢产量持 续增长为全球粗钢供给贡献重要增量。
粗钢产量自2020年达到峰值10.65亿吨，之后产量进入平台期连续两年略有下 降。2023年粗钢累计产量达10.19亿吨，与去年产量基本持平。
钢材出口数量反弹，但未来大量出口不可持续 作为钢铁生产大国，我国产量能够满足国内需要，自2006年起我国即处于钢材 净出口状态并持续至今，出口数量在2015年达到1.1亿吨顶峰后开始下行。2022年 我国钢材出口6,732万吨，进口1,057万吨，净出口规模达5,675万吨。2023年，我 国钢材出口数量有较大幅度增长，缓解了国内因产量增长和需求相对不足造成的钢 铁供需失衡。2023年全年累计出口钢材9026万吨，同比增长34.08%，进口钢材765 万吨，同比下降27.63%，累计净出口钢材8261万吨。
亚太地区是我国钢材出口的流向。2023年，我国钢材主要向越南、韩国、泰国 等国家进行出口，其中钢材出口至越南906.34万吨，同比增长66.28%；出口至韩国 834.96 万吨，同比增长30.65%，出口至泰国470.65万吨，同比增长22.51%。
展望2024年，我们认为在（1）海外经济复苏存在不确定性因素，海外钢需恢 复或不及预期；（2）国内双碳目标实现在即，环保压力增大，控产趋严；（3）国 际关系日益复杂，贸易环境扰动等情形下，我国生产的钢材仍将以满足国内需求为 主，大量出口或不可持续。 供给格局的变化 “十三五”时期，我国钢铁工业深入推进供给侧结构性改革，化解过剩产能取 得显著成效。“十四五”时期，我国钢铁工业仍然存在产能过剩压力大、产业安全 保障能力不足、绿色低碳发展水平有待提升、产业集中度偏低等问题。 目前钢铁行业正继续深化供给侧结构性改革，加快推进钢铁工业质量变革、效 率变革、动力变革，保障产业链供应链安全稳定，促进质量效益全面提升。
供给侧结构性改革推动市场落后产能出清，产能置换政策推动结构优化，钢铁 产能增长得到有效控制，展望2024年，控产政策有望收紧，行业产量过剩逐步缓解， 粗钢产量见顶企稳，预计较2023年略有下降。 钢铁行业进入整合加速期。据世界钢铁协会统计，2022年全国钢材产量排在前 四名的分别是中国宝武钢铁集团（131.84百万吨）、鞍钢集团（55.65百万吨）、沙 钢集团（41.45百万吨）、河钢集团（41百万吨），CR4为26.52%，较去年提高了 1.2个百分点；2022年粗钢产量CR10为43.59%，较去年提高了1.39个百分点。宝 钢股份通过投资者互动平台表示，以宝武集团、鞍钢集团等央企带动的整合以及省 内地方国企及民企的整合，都将进入加速期。钢铁行业集中度在提升，并购整合在 提速，未来3-5年，CR10有望提升至60%以上。
2.2 需求端：经济复苏需求逐步释放
钢材消费量达到峰值进入稳定期。自2020年我国钢材消费量进入稳定期， 2021-2023 年消费增速保持在0%附近水平。2023年我国钢材表观消费量为12.8亿吨， 同比-0.27%。随着2024年我国经济的进一步复苏，钢材消费有望在今年继续企稳。
从人均钢铁（成品钢）消费角度来看，我国人均成品钢消费量居世界前列。根 据世界钢铁协会数据，2022年全球人均成品钢消费221.8千克，韩国人均成品钢消 费量988千克，排名全球第一，中国人均成品钢消费量645.8千克，居世界前列。
2021-2022 年，我国人均成品钢消费量连续两年下降，同比下降5.46%和3.47%。 从我国的钢铁消费领域来看，建筑领域是我国钢铁消费的最主要领域。根据百 川盈孚BAIINFO统计，2022年我国钢铁消费量合计12.28亿吨，其中建筑消费占比 49%，其次是机械（17%）、汽车（7%）、能源（4%）、造船（2%）、家电（2%）、 铁路（1%）、集装箱及其他（18%）。
建筑业用钢：地产拖累减轻，基建预期强 （1）房地产行业处于筑底阶段。2023年，我国房屋新开工面积累计9.54亿平 方米，累计同比减少20.91%；房屋施工面积累计83.84亿平方米，累计同比减少7.36%； 房屋竣工面积累计9.98亿平方米，累计同比增长15.78%；商品房销售面积累计11.17 亿平方米，累计同比减少17.74%。中央经济工作会议要求，要积极稳妥化解房地产 风险。保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工 程”预计将进一步支撑钢需。政策正在加大引导力度，支持房企合理融资需求多地 楼市限购政策调整，政策松绑趋势形成，在政策的持续加力下，房地产行业正在加 速筑底，预计地产对钢需拖累将逐步减轻。
（2）在基建领域中，交通运输建设、能源建设、水利建设等是主要涉及钢材消 费的领域。2023年，铁路运输业固定资产投资完成额同比增长25.2%；道路运输业 固定资产投资完成额同比下降0.7%；电力、热力的生产和供应业固定资产投资完成 额同比增长27.3%；水利管理业固定资产投资完成额同比增长5.2%。中央经济工作 会议提出，稳中求进，以进促稳，先立后破。基建对于经济增长有着重要的拉动效 应。预计未来基础设施建设固定资产投资同比增速保持在较高增速。
制造业用钢：政策刺激消费，制造业持续景气 （3）新能源为汽车行业注入新动能。2023年，全国汽车产量3011.32万辆，同 比增长9.3%；新能源汽车产量944.3万辆，同比增加30.3%。整体来看，随着新能源 汽车产量基数的扩大，虽然2023年生产增速有所回落，但整体增速仍然保持稳定。 政策方面继续鼓励汽车消费，支持新能源汽车下乡等，进一步支撑汽车产业发展， 我们预计2024-25年汽车产量仍将保持较为稳定的增长。
（4）船舶取得亮眼成绩单。2023年，全国新接船舶订单7,120万载重吨，同比 增长26.4%；手持船舶订单13,939万载重吨，同比增长32%；造船完工4,232万载重 吨，同比增长11.8%。2023年全年，中国造船完工量、新接订单量、手持订单量分 别占世界市场份额的50.2%、66.6%和55%。按照手持船舶订单计算，当前造船生产 保障系数约为3.5年。
（5）家电行业保持景气。2023年政策支持促进绿色智能家电消费，“家电下乡”、 “以旧换新”等一系列举措持续开展，2024年政策推动新一轮大规模设备更新和消 费品以旧换新，汽车、家电等消费品以旧换新有望形成更新换代规模效应。其中， 空调受房屋竣工面积下滑影响，预计2024-25年增速回落；冰箱、洗衣机以更新换代 需求为主，预计将保持较高增速。
当前钢铁行业面临下游用钢需求结构调整，但重点行业用钢需求总量有望企稳。 根据我们测算，房地产用钢量在2024-2025年或下滑7.2%和6%至24,656万吨和 23,176万吨，将拖累建筑长材的需求表现；同时汽车、船舶、家电等制造业保持景 气，2024-2025年汽车用钢量或增长4.04%和3.66%，船舶用钢量将增长15.46%和15%， 家电用钢量或增长7.48%和5.56%，将继续拉动制造业板材的需求。
2.3 价格或将企稳，利润有望修复
供给端，“十四五”时期，我国钢铁工业仍面临产能过剩问题，预期政策仍以 严控产能为主线，在碳达峰的目标要求下，环保标准的提高利于落后产能出清，随 着企业兼并重组，行业集中度进一步提高，供给侧改革有望取得更显著的成绩，2024 年政策控产预期进一步增强。 需求端，在中国经济复苏的背景下，基建是经济稳增长的重要支撑，房地产在 政策引导下加速筑底，汽车、船舶、家电等制造业较快发展，保障了我国经济用钢 强度维持高水平。 原料端，铁矿石、焦煤、焦炭等原料库存整体还处于历史相对较低水平，对原 料价格有所支撑，美联储已暂停加息预计2024年内启动降息，美元指数从高点回落， 放松对铁矿石价格压制。 我们认为钢材供需改善或将发生，叠加原材料成本对钢价形成一定支撑，2024 年钢价有望企稳，同时伴随着政策控产增强钢企向上议价能力，下游用钢需求企稳 增长，以及钢铁产品向高端化，高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来 修复。
3.1、子公司专业化生产，加大研发聚焦产品高端化
公司坚持“做精做强、区域领先”的战略，持续完善精益生产、销研产一体化、 营销服务的“三大战略支撑体系”，坚持“深耕行业、区域主导、领先半步”的研 发与营销策略，立足细分市场，瞄准标志性工程和标杆客户，致力于为全球客户提 供满意的钢铁产品。 公司拥有炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢、钢材深加工等全流程的技术装备， 主体装备、生产工艺行业领先。公司分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东 省阳江市设有生产基地，由华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢、汽车板公司、阳春新 钢（湘钢控股）专业化分工经营。2022年，子公司华菱衡钢（华菱钢管）、汽车板 公司（VAMA）分别实现净利润6.99 亿元、16.52 亿元，同比分别增长 93.20%、 168.99%，均创历史最好水平。
公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，持续加大研发投入，推进产品结构升 级调整与前瞻性工艺技术研发。2022年公司研发投入 64.53 亿元，占营业收入 3.84%；研发团队3,378人，占员工人数的14.18%。2023年前三季度，公司研发投入 达46.61 亿元，研发费用率达3.89%，公司实现5大类产品8个钢种国产替代进口， 新增专利授权100余项。
公司产品迈向高端化取得显著成绩，宽厚板、热轧板、汽车板等品种钢在细分 领域建立起差异化竞争优势。2022年，华菱湘钢宽厚板开发了超级耐磨钢、特厚 F 级 船板、特厚齿条钢等高端品种；线棒材开发了高端汽车齿轮钢、非调质钢、酸性管 线钢等新品种 48 个。华菱涟钢成功试制超低温压力容器用高锰钢并填补国内空白， 9Ni 钢通过美国 ABS 船级社认证。华菱衡钢HSG3特殊扣系列化稳步推进，储氢气 瓶管交付首单，高强度气瓶管迈上 1100MPa等级，690钢级起重机臂架用方管打开 风电安装船市场。汽车板公司新增取得钢种认证 21 项，其中全球强度最高的第二 代热冲压用钢Usibor2000AS 产品获得蔚来汽车、理想汽车、广汽乘用车等多家知名 主机厂商的认证通过，并成为国内首家通过福特全球Q1认证的钢材供应商。截至 2023 年 H1，华菱湘钢板材新开发 5Ni 钢、特厚模具钢等高附加值品种 26 个，线 棒材完成新品种认证 17 个；华菱涟钢新开发产品 13 个，实现无取向硅钢成品首 卷首发、高锰钢成功试制国内首台 LNG 燃料罐、高铜不粘锅用钢全球首发等，公 司通过销研产协同，不断巩固差异化优势。
3.2 瞄准工业用钢领域需求升级，品种钢占比不断提高
对于当前钢铁行业，我们认为产能、产量“双控”政策仍将延续，粗钢产量仍 面临平控或压减的预期，在此背景下，公司基于高端定位和个性化需求通过推动产 品结构转型升级，提高附加值更高的品种钢产量及占比，是公司保持高质量发展的 关键。
近年来，公司产品品种结构调整成效显著，“高附加值、高技术含量、高盈利 能力、满足客户终端个性化需求”品种钢销量实现稳步增长并已成为公司主要产品， 2022 年全年品种钢销售1,588万吨，占总销量的60%，销量占比继续提高。在品种 钢下游消费领域中，汽车用钢是最重要的消费领域，占比18%。截至2023年H1， 公司品种钢销量已达854万吨，品种钢销量占比继续稳步，已占总销量的63.26%， 较去年全年提升3个百分点。
为推动公司产品结构迈向高端化， 公司产线装备持续升级。（1）华菱湘钢精 品高速线材生产线项目主线设备已完工，目前已经投产将推动长材向特钢领域转型。 （2）华菱涟钢冷轧硅钢产品一期项目已投运，硅钢二期项目开工并有序推进，预计 到2025年末，华菱涟钢将形成年产约50万吨硅钢成品的能力，其中无取向硅钢成 品40万吨、取向硅钢成品10万吨。。（3）华菱衡钢产线升级改造工程继续推进， 全面提质增效改造工程预计第四季度竣工投产。（4）汽车板公司二期项目已投产并 进第三代冷成形超高强钢和锌镁合金镀层高端汽车板产品，目前正在有序推进产品 及产线认证工作。
3.3 大幅优化自身债务结构，企业降本成效显著
公司成本控制能力不断提升。2018-2022年公司三费费率持续下降，2022年公司 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.27%、1.05%、-0.01%。2023年前三 季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.26%、1.11%、0.02%， 三费费率保持在低水平。 公司大幅优化自身债务结构。公司资产负债率近年来稳步下降，2022年公司资 产负债率为51.88%，截至2023年Q3公司资产负债率为51.79%。同时财务费用持续 大幅下降，2022年公司财务费用为-1,802万元，2023年前三季度财务费用0.21亿元， 相较于2018年财务费用16.79亿元，公司债务结构已大幅优化，控费降本成效显著。
3.4 超低排放改造促可持续发展，现金分红稳定股息率较高
环保持续投入利在长远。在国家“碳达峰”“碳中和”目标约束下，环保部门 加大对钢铁行业污染治理的监管力度，钢铁企业环保投入和运行成本升高。公司围 绕节能环保持续进行资本开支，对高炉、炼钢、烧结机、焦化等关键工序进行超低 排放、效能提升改造。2022年公司环保投入约18亿元，用于环保设施固定资产投资。 相关节能环保项目如增加发电机组等，具有良好节能效益，利于降低企业生产成本。 公司主要子公司华菱湘钢2023年底前完成超低排放改造，华菱涟钢和华菱衡钢2025 年底前完成超低排放改造。
分红比例有望进一步提高。目前公司在产品结构调整、提质增效、超低排放改 造等方面持续进行资本性开支，以筑牢核心竞争力。2019-2021年，公司现金分红金 额分别为15.32、12.87、20.04 亿元，占比归母净利润分别为34.89%、20.13%、20.70%。 根据公司2022年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.40元 （含税），共计派发现金16.58亿元，占2022年归属于母公司所有者净利润的25.99%， 较2021年分红比例提升5.29个百分点，股息率在钢铁上市公司中排名前三。“十四 五”期间，公司将围绕战略目标，在产品结构调整、提质增效、超低排放改造和智 能制造等方面继续进行资本性开支，未来随着资本性开支降低，公司分红比例有进 一步提升的空间。
（1）量：假设公司继续提升高附加值品种钢的销量占比，且生产产品均能售出。 预计2023-2025 年板材销量为1,536/1,568/1,582 万吨，长材销量为1,021/1,022/990 万 吨，钢管销量为194/210/228万吨。 （2）价：钢价在供需关系改善的带动下有望企稳，同时高附加值品种钢销量占 比的提升，进一步支撑产品销售价格。预计2023-2025年板材售价为5,384/5,427/5,545 元/吨，长材售价3,860/3,778/3,768 元/吨，钢管售价为7,002/6,836/6,891 元/吨。 （3）利：2023年原料价格较强挤压钢厂利润，未来控产预期增强提升钢厂向上 议价能力，下游用钢需求预计企稳增长，叠加公司产品向高端化，高附加值方向发 展，整体利润有望迎来修复。预计2023-2025年板材毛利率为13.35%/13.44%/14.37%， 长材毛利率为4.23%/4.33%/4.86%，钢管毛利率为16.81%/18.84%/23.3%。
随着公司持续推进品种结构转型升级，不断提升高附加值品种钢销量占比，我 们预计2023-2025 年公司分别实现营业收入1,638/1,663/1,689 亿元，毛利分别为 165/174/196 亿元，毛利率分别是10.08%/10.44%/11.61%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
