1.1 厨卫+美容健康双驱动，剥离松霖·家聚焦主业
卫浴配件代工龙头，首创 IDM 聚焦智能健康。松霖科技于 2004 年成立于厦门，首创 IDM 代工模式（Innovation Design Manufacturer 创新设计制造商，后文将有详解），主营厨 卫健康、美容健康两大业务。公司为我国卫浴配件代工龙头（主营花洒、龙头等），22 年 境外收入 21.62 亿元，境外收入占比 68%，后延展美容仪、冲牙器等美容健康品类，2021 年并购倍杰特延展智能马桶，2023 年 9 月公司剥离定位整家定制 F2M 模式的松霖·家业务， 聚焦智能健康业务。2022 年营业收入 31.8 亿元，2017-2022 年复合增速 13%，2022 年归母 净利润 2.61 亿元，2017-2022 年复合增速 11%，23Q3 收入同比+3.14%，归母净利润同比 +151.96%，主因剥离亏损的松霖家业务带来抵税和投资收益。
公司发展历史可分为 2 大阶段： 卫浴配件代工全球延展（1999-2015）：公司最早可追溯到 1998 年松霖投资成立， 1999 年成功设计出首款花洒并销售给海外客户。伴随 2001 年中国加入 WTO 机遇，公司卫 浴配件代工出口快速延展，由意大利、英国开拓至欧洲、澳大利亚、美国等市场。2004 年 松霖科技有限公司成立，2005年设置独立研发创新部门且正式提出 IDM概念。2006年松霖 科技园落成，为全国规模领先的花洒与软管生产基地；2010 年卫浴园落成，为全国先进的 龙头五金生产基地；2015 年成立松霖家居。 IDM 智能健康产品升级（2016-至今）：IDM 模式逐渐发展成熟，并以该模式为根基 延展智能健康品类。2016年建设漳州长泰智能产业园，2019年公开发行 A股上市，2020年漳州长泰智能产业园一期完工投产，2021 年收购倍杰特发展智能马桶， 23H1 美容健康业 务收入占比提升到近 10%，已成为第二增长曲线，同时智能健身及智能睡眠监测等新品类 也在加速开发。2023 年 9 月公司剥离定位整家定制 F2M 模式的松霖·家业务，聚焦智能健 康业务，10 月全资收购倍杰特剩余 49%股权。
业绩速览：美容健康打造第二曲线，剥离松霖家净利率回升 收入端：1）分品类看：2023H1 厨卫健康/美容健康/松霖家业务系统收入占比分别为 85.94%/9.94%/1.96%，同比-23.58%/+79.46%/-49.97%，厨卫健康品类收入贡献占比最大， 2023H1 收入下滑主因海外客户去库存及需求疲软，美容健康品类增速最快，已发展为第二 增长曲线。2）分地区看：2023H1 境内/境外的收入占比分别为 34.04%/65.96%，同比0.25%/ -25.53%，国内需求疲弱，海外有去库压力。公司出口地主要为美国、欧洲等发达国 家或地区以及印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家。 利润端：1）净利率逐年走低：2018-2023H1 归母净利率 13.43%下滑至 8.63%，主要与 松霖家业务亏损以及并购倍杰特提升费用有关，23H1 健康硬件 IDM 业务归母净利率为 12.5%，松霖家收入 2735 万元，对应亏损 5079 万元；23Q3 剥离松霖家后对公司净利率有 较大拉升作用。2）期间费用逐年走高：2018-2023H1 期间费用率从 14.64%提升到 19.44%， 其中，销售费用率从 4%提升到 4.47%，主因并购倍杰特和松霖家开店等带来费用增加；管 理费用率从 6.9%提升到 8.92%，主因并购倍杰特及发展新业务需要；研发费用率基本稳定 在 6%左右。
1.2 创始人核心控股，高管多年经验激励足
创始人核心控股，股权结构集中。公司由周华松、吴文利夫妇共同创立，周华松先生 任董事长兼总经理，直接控股公司 22.38%股份，加上松霖投资的间接持股合计控股公司 48.8%股份；吴文利女士任副董事长，直接控股公司 7.79%股份，加上松霖投资、信卓智创、 励众合投资、联正智创的间接持股合计控股公司 13.89%股份。另外，周华松之弟周华柏持 股 1.48%，周华松之妹周丽华持股 0.74%，创始人家族持股结构集中。
高管团队稳定经验足，股权激励充分。创始人周华松任公司董事长及总经理，同时任 松霖家居总经理，吴文利任公司副董事长。副总经理陈斌、财务总监魏凌、副总经理曹斌、 董事会秘书吴朝华等核心高管在公司任职均近 20 年。2023 年 12 月，公司发布限制性股票 激励计划公告，拟向陈斌、魏凌、曹斌、吴朝华核心高管，以及中层管理人员、核心技术 （业务）人员共 116 人授予限制性股票共 697.5 万股，并设置业绩考核目标作为解禁条件， 即以 2022 年净利润为基数，2024/2025/2026 年净利润增长率不低于 80%/120%/ 160%。
2.1 卫浴配件：出口补库在即，受益海外地产链修复
2.1.1 市场需求：出口补库在即，期待需求修复
家居主动去库结束，需求回暖明显。库存水位看，目前美国家居已恢复到正常水平， 2024 年 1 月美国家居批发商库销比为 1.63，零售店库销比为 1.54，已恢复至历史中值水平。 需求情况看，1 月美国家居批发商销售额为 1.05 亿元，同比增长 2%，已出现回暖。综合库 存和需求水平，我们认为家居已结束主动去库阶段，期待 24 年需求转好进入补库周期。
卫浴出口额环比改善，订单拐点在即。中国卫浴出口额自 22 年起受下游去库影响承压 明显，23 年底陆续回暖，2023 年 10/11/12 月卫生陶瓷出口额同比-44.2%/-31.1%/-19.6%，龙 头同比-6.5%/-7.9%/+5.6%，花洒淋浴器等家用喷射器同比-18.6%/-12.1%/-5.3%，卫生陶瓷 和花洒淋浴器降幅收窄明显，龙头已经出现翻正，预计相关公司订单拐点在即，24 年有望 进入补库增长阶段。
利率环境优化——成屋销售筑底回升——终端需求改善的传导逻辑顺畅，看好地产链 改善拉动家具需求改善并驱动补库。复盘美国 30 年期抵押贷款利率与美国成屋销售量数据 看，两者负相关性明显，复盘 1999 年以来的历史数据，明确的利率下行周期包括 2000 年 5 月至 2003 年 6 月、2008 年 8 月至 2012 年 11 月、2018 年 11 月至 2020 年 12 月。三轮利率 周期中，地产销售转好均滞后利率下降 2-3 月。另外除了 08 年金融危机期间家具销售回暖 大幅慢于地产销售回暖外，整体看地产销售与家具零售较为同步，展望 24 年降息周期到来 下，地产销售回暖将带动家具需求回暖。
2.1.2 竞争格局：中国卫浴出口大国，松霖科技市占提升
中国卫浴出口大国，全球供应链优势明显。根据中建陶协会，2010-2021年中国稳居世 界第一大卫生洁具出口国，2021 年占全球出口量的 50.2%，亚洲出口量的 78%。中国在全 球供应链成本优势明显，中国卫浴代工企业在全球占领先地位。
中国卫浴代工以海外客户为主，松霖科技市占持续提升。中国卫浴配件代工头部企业 主要为建霖家居、松霖科技、海鸥住工、路达工业等，下游客户主要为摩恩、科勒等头部 国际卫浴品牌，国内头部卫浴品牌如九牧、箭牌等大部分花洒龙头可实现自产。同业对比建霖家居、松霖科技、海鸥住工，三者都以海外销售为主，海外销售占比分别为 77%/68%/60%，2020-2021 年受益于海外需求旺盛及集中补库，收入均有较快增长，2022 年起因海外去库存，主业均有所承压。松霖家居受益于 IDM 模式下新业务延展及收并购， 近年业绩增速高于同行，市占率持续提升。
2.2 智能健康：美容个护新风尚，智能马桶加速时
美容个护高景气，美容仪、冲牙器多面开花。个护赛道海内外景气度均较高，根据沙 利文及中商产业研究院，2021 年全球个护电器市场规模 283 亿美元，过去 5 年 CAGR 超 5%；跟据共研网，2022 年中国个护电器总销售额 728.7 亿人民币，过去 5 年 CAGR 超 20%。 其中美容仪、冲牙器等为高增亮眼品类。根据恒州诚思，2022 年全球美容仪市场规模为 19.8 亿美元，同增 13.8%，其中中国市场规模 33.32 人民币，同增 15.1%，核心玩家为日本 的雅萌、宙斯、ReFa，以色列的 Tripollar、Silk'n，韩国 LG 的 Pra.L 系列等品牌。根据 DIResearch，2023 年全球冲牙器市场规模约 60.4 亿元，预计 23-30 年 CAGR 为 16.2%，核 心玩家为洁碧、飞利浦、松下、宝洁等。跟据中研网，2020年中国冲牙器市场规模约 13.67 亿元，还处于低渗透高增长阶段。
智能马桶低渗透高增长，全球加速进行时。根据 GII 预测，2022-2028 年全球智能马桶 市场规模年均复合增速 11.4%，新兴市场智能马桶渗透率仍处于低位。根据奥维云网， 2023 年中国智能马桶线上销售额同比+10%，其中量同比+20%。根据我们测算 2023 年智能 马桶渗透率按保有量计约为 12%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/ 60% 还有很大空间。
3.1 IDM 代工：模式首创，构筑壁垒
首创 IDM 模式，构建代工壁垒。2005 年，董事长周华松正式提出 IDM 概念，并开始 小范围与部分客户开展 IDM 业务合作。IDM（Innovation Design Manufacturer，创新设计制 造商）模式为传统 ODM 模式升级，相同点是都区别于 OBM 模式，产品最终销售时仍不具 有品牌自主性，区别在于 IDM 模式在 ODM 模式基础上进一步向市场延伸，由公司自主完 成技术研发创新、产品创意设计、产品生产制造等关键价值活动，通常产品包括了公司发 明专利、实用新型专利、外观设计专利等自主知识产权。
IDM 模式进入壁垒更高，利润率更高。公司以 IDM模式为根基，建立了相比普通代工 模式更高的竞争壁垒，体现在（后文将展开详细解析）：1）研发端：公司掌握底层的电子 化智能化技术，支持持续产品升级和新品延展；2）制造端：自产自销保证制造低成本，同 时打造底层制造共享平台，适应多 SKU、多批小量柔性化生产需求；3）销售端：国际知 名卫浴品牌摩恩、科勒等多年合作，客户采购不同产品有一定协同性，同时通过 IDM 模式 加强客户研发和推新合作，实现强绑定；4）产品端：基于研发、制造、销售优势，公司实 现从卫浴配件到毛利率更高的美容健康等新业务延展。IDM 模式下，公司毛利率和净利率 表现都明显优于同行。
3.2 研发：研发体系独立，底层技术在握
研发架构独立体系化，与客户深度合作。公司早于 2005 年设置了专门的研发创新部门， 独立于原有的产品开发部门，自此，以研发创新部门、工业设计部门、产品开发部门为三 大核心的研发创新体系成立。公司各品类事业部设有独立研发团队，负责针对各自细分产 品的技术研究与应用、项目评估、专利搜索等具体研发工作，近年，公司增设智能电子事 业部，从事算法研究和 AI 应用、IOT 场景搭建及智能电子零部件研发和生产，为厨卫健康、 美容健康以及新兴智能健康品类提供底层技术共享平台。从研发流程上，公司通常与下游 客户深度合作和信息共享，第一时间了解全球前沿技术、产品创新方向和市场需求热点， 保证公司每年稳定推新，且符合市场前沿需求。 掌握底层智能电子硬件技术，支撑多品类延展。公司已掌握卫浴配件电子化、智能化 的核心技术，包括液晶显示、电子触摸控制、智能温控等，同时智能电子事业部研发的 AI 算法等，都是卫浴配件延伸到美容健康、智能健身等新业务的底层技术。截止 2023H1，公 司拥技术人员数量 764 人，持有国内外有效授权专利 1,369 项，其中发明专利 349 项，实用 新型专利 817 项，外观专利 203 项。 持续研发投入，高于行业平均。2018 年至今，公司研发费用率基本在 6%左右，高于 同行。2022 年美容健康品类的研发投入占销售比超过 10%。
3.3 制造：底层制造平台，海外产能布局
自动化柔性化生产，共享底层制造平台。公司采用以销定产的生产模式，客户订单具 有多批次、小批量特点，且规格、型号、尺寸差异大，因此公司绝大部分属于非标产品， 需要根据客户订单要求定制化生产；另外，公司产品线丰富，厨卫健康、美容健康等品类 差异大。因此，柔性化生产是提高效率、降低库存的关键。对此，公司采取：1）提升生 产自动化水平：建立 CRM、PLM、SAP、OA、MES、SRM 等系统充分集成，引进自动化 设备机台；2）打造共享底层制造平台：厨卫健康和美容健康产品有共通的塑料、电子、五 金、表面处理等制造工艺，公司对此打造了包括模具制造、塑料加工、五金加工、多样化 表面处理、智能电子等多个“底层制造共享平台”。“底层制造共享平台”为不同品类产 品服务，一方面有效减少资源的重复投资及浪费，实现制造规模优势，使自动化和智能制 造成为可能；另一方面又保持各健康品类的独立性和灵活性，以快速响应市场变化。公司 存货周转天数在 60-70 天左右，处于行业较优水平。
产能持续扩大，越南投产在即，保障规模扩张。公司以自产为主，2022 年厨卫健康/美 容健康产品产销率分别为 106%/100%。为支持业务扩张需求，公司持续扩大产能。2019 年 IPO 募集资金 4.91 亿元用于 “龙头、淋浴系统搬迁及扩产项目”以及“花洒及其配件扩产及技 改项目”，现均已完工且达产。2021年 10月，公司公告发行可转债 6.1亿元，用于“美容健 康及花洒扩产及技改项目”，根据项目可行性报告，项目建设周期为 30 个月，预计达产后 每年新增花洒 865 万件、美容健康 201.5 万件产能，每年增加 6.49 亿元销售收入。2023 年 10 月，公司公告拟投资 5000 万美元于越南投资建产，我们预计海外产能布局有利于公司拓 展海外业务，以及规避美国关税政策。
毛利率主要受原材料价格和汇率波动的影响，近年受益于成本下行。公司原材料主要 是五金零配件/塑料米/铜锌合金等， 2021 年占主营业务成本分别为 24.76%/12.02%/6.00%， 这类原料价格受国际原油价格、铜价等因素影响，同时汇率波动也会影响毛利率。2023 年 ABS/电解铜价格下行，同时美元升值，带动公司毛利率提升。
3.4 销售：头部品牌绑定，多年合作稳定
国际卫浴品牌长期合作，大客户优势突出。公司主要客户包括国际知名卫浴品牌商和 国际大型连锁建材零售商，其中国际知名卫浴品牌商包括 Moen（美国摩恩）、TOTO（日 本东陶）、Grohe（德国高仪）、American Standard（美国美标）、Delta（美国得而达）、 Waterpik（美国洁碧）、Roca（西班牙乐家）、Methven（新西兰麦瑟文）、Kohler（美国 科勒），国际大型连锁建材零售商包括 ADEO（法国安达屋）、Saint-Gobain（法国圣戈 班）、Kingfisher（英国翠丰）。客户群覆盖美国、欧洲、日本、澳洲等全球 50+的国家和 地区，且与公司达成长期稳定合作， IDM 合作模式也使得终端客户粘性加强，公司掌握产 品销售的主动性和选择性，具有一定议价力。
3.5 产品：厨卫健康持续推新，延展智能健康业务
厨卫健康多样推新，维持价盘稳定。对于传统卫浴配件产品，公司保持每年推新，关 注电子化智能化升级空间，比如具有多种技术辅助的美容功效的花洒；具有冲牙集成的面 盆技术、净水一体智能温控直饮、厨房用水多系统联动智能控制中心等具备健康功效或健 康检测的智能龙头；具备与美容健康的脸部、手部、口腔等护理产品的场景智能互动的多 款智能多功能浴室柜等。
收购倍杰特，发展智能马桶。公司于 2021 年 8 月以 2.86 亿元收购倍杰特 51%股权，并 于 2023 年 10 月全资收购剩余 49%股权，主营马桶配件（马桶盖板、水箱配件等）及智能 马桶等卫浴产品。倍杰特 2021/ 2022/2023 年承诺净利润分别为 5000/5600/6400 万元人民币， 2021 年因外部环境扰动及汇率原材料变化未兑现，按约定以现金方式补偿，带来交易性金 融资产公允价值变动；2022 年业绩承诺完成率为 99.22%，2 年未兑现，计提当年商誉减值 损失。我们认为，公司收购倍杰特后进行 IDM 模式改造，以及现有客户导入协同，效益释 放可期。
美容健康业务第二引擎，高毛利高成长。美容健康品类包括 SPA 美容花洒、美容仪、 冲牙器、健发仪、智能测肤仪等细分单品。2020/2021/2022 美容健康业务收入 0.46 亿元 /1.14 亿 元/1.45 亿 元 ， 同 比 增 长 109.36%/144.8%/27.28%， 毛 利 率 分 别 为 52.2%/52.9%/54.72%，高于公司平均水平。除美容健康品类外，公司已开始孵化其他新兴 智能健康硬件，目前主要聚焦于智能健身及智能睡眠监测系统两大品类及场景。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
