1.1 谐波减速器龙头，产品谱系不断丰富
国内谐波减速器龙头，深耕领域20余年。公司是一家专业从事精密传动装置研发、 设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化 执行器、微型电液伺服装置、智能自动化装备等。公司产品广泛应用于工业机器人、 服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。 公司于2003年从0开始研发工业机器人领域谐波传动技术，2009年制造出第一台 谐波减速器原型机，在国内率先实现谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破国 际品牌在国内的垄断。公司深耕精密传动领域二十余年，凭借先进的技术水平、持续 的研发投入、高精密的制造能力、严格的质量管控等在业内建立起较强的品牌知名度， 成长为谐波减速器全球第二大厂商，国内第一大厂商。
产品品质不断优化，产品谱系不断丰富。公司通过自主创新、自主研发，发展完善了 新一代谐波啮合“P 齿形”设计理论体系、新一代三次谐波技术、机电耦合技术、轴 承优化、独特材料改性技术、齿廓修形优化技术、协同高效润滑技术及超精密制造加 工工艺等核心技术，持续提升产品竞争力。此外，公司谐波减速器产品种类丰富多样， 包括 LCS、LHS、N 系列和 Y 系列等多个系列类型，能够高效满足不同行业不同 客户对于谐波减速器的不同技术需求。在机电一体化、模块化趋势背景下，国内外厂 商将谐波减速器与电机、传感器等组合，提供高附加值产品，通过液压控制提升机器 人运动性能，公司亦丰富产品谱系，基于谐波减速器研发机电一体化及液压控制产品， 以适应精密传动装置的未来市场需求，不断拓展高端制造领域。
1.2 公司业绩短期承压，盈利能力持续稳定
公司业绩短期承压，整体盈利能力稳健。2022年公司实现营收4.46亿元，同比增长 0.54%，2017-2022 年 CAGR 为 20.47%；归母净利1.55亿元，同比下滑17.91%，2017 2022 年 CAGR 为 26.16%，整体呈稳定增长态势。根据公司业绩快报，2023年公司营 收预计3.57 亿元，同比降低19.90%；归母净利预计0.84亿元，同比下降45.80%。 主要系3C电子产品、半导体行业等市场需求较差，固定资产投资放缓，工业机器人 等行业需求承压，进而影响对于公司产品的需求，公司业绩短期承压。但随着公司募 投项目的扩产，新产品的研发及投放，全球客户的开拓，下游需求的好转，公司长期 发展潜力巨大。
以谐波减速器为公司业务根基，推动机电一体化产品构建公司增长新动力，产品以 内销为主。公司产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、微型电液伺 服装置、智能自动化装备等。其中谐波减速器为公司核心产品，2023H1该产品实现 营收1.53 亿元，营收占比达 89.24%，公司机电一体化执行器和智能自动化装备， 2023H1 营收分别为0.15/0.02亿元，分别占比8.86%/1.12%。其中机电一体化产品 较2022 年全年提升3.11pct，在行业机电一体化趋势下，公司持续研发新型机电一体化产品，优化产品结构丰富产品谱系。公司产品以内销为主，2022年内销营收3.79 亿，占比85.05%，外销营收0.63亿，占比14.16%。
公司盈利能力保持较高位，期间费用率整体下降。公司毛利率整体维持高位，稳定在 45%上下，2020-2022分别为47.18%/52.52%/48.69%。2023年前三季度公司毛利 率下滑至41.73%，主要系下游行业景气度较差，且公司仍处于产能爬坡阶段，产能 利用率有所下滑，进而影响毛利率。公司期间费用率整体下降，1）销售费用率：2023 年Q1-3为2.45%，较2022年上涨1.13pct，主要系公司持续加强品牌建设与推广， 加大海内外宣传推广力度。2）管理费用率：整体保持平稳。3）研发费用率：2023 年Q1-3为12.33%，维持高水平研发投入。4）财务费用率：2020-2023年财务费用 为负，公司有额外利息收入。
1.3股权结构稳定集中，旗下公司各司其职
公司股权架构集中稳定，旗下子公司分工明确。公司实控人为左晶和左昱昱兄弟，采 取一致行动，各持有公司 20.38%股份，合计持股40.76%，股权结构稳定集中，可 有效保证公司的决策权。公司旗下拥有麻雀智能、开璇智能、钧微动力和恒加金属四 家控股子公司，分别负责机器人技术研究及智能制造系统、智能驱动产品、液压动力 机械及元件和精密零部件业务，协同共促公司发展。
2.1 传动核心装置，谐波路线前景广阔
减速器是动力源和执行机构核心，谐波减速器优势显著。减速器是连接动力源和执 行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。按照控制精度划分，减速器可 分为一般传动减速器和精密减速，其中精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命 长，更加可靠稳定，广泛应用于机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域。 主流精密减速器包括谐波减速器和RV 减速器。RV减速器传动比范围大、精度较为 稳定、疲劳强度较高，具有更高的刚性和扭矩承载能力，在机器人大臂、机座等重负 载部位拥有优势，代表性厂商为日本纳博特斯克。谐波减速器则具有单级传动比大、 体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点， 使其在机器人小臂、腕部、手部等部位具有较大优势，代表性厂商为日本哈默纳科、 国内绿的谐波。
2.2 日系厂商国际垄断，国产替代强势崛起
哈默纳科垄断国际市场，国产品牌奋起直追。全球谐波减速器市场较为集中，主要参 与者有日本的哈默纳科，中国的绿的谐波、中技克美等。2020 年，哈默纳科全球市 场占有率大于 82%，绿的谐波占比 7%，其他厂商占比约 11%。国内谐波减速器市 场方面，公司已实现国产替代。根据高工产业研究院（GGII）数据，2020 年、2021 年公司国内市占率分别达到了 21.0%、24.7%，哈默纳科国内市占率分别为 37.0%、35.5%，其他厂商较为分散。总体而言，我国国产品牌的市占率不断提升，有效打破 日企垄断，强势推进国产替代进程。
智能制造大势所趋，国产替代未来可期。智能制造行业是国家发展支柱，我国相关行 业政策及规划对智能制造行业未来发展均提出明确目标，《“十四五”智能制造发展 规划》要求到 2025 年智能制造装备市场满足率要超过 70%；《“十四五”机器人 产业发展规划》《“机器人+”应用行动实施方案》提出到2025 年我国制造业机器 人密度实现翻番，需要保持工业机器人、服务机器人、特种机器人等机器人产业营业 收入年均增长均超过 20%，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升； 《中国制造 2025》明确提出我国高端数控机床与基础设施装备到 2025 年国内市 场占有率超过 80%，高档数控机床与基础制造装备总体进入世界强国行列。公司作 为国内第一大谐波减速器供应商，有望在国家政策支持中充分受益。
2.3 应用领域多元，市场空间广阔
2.3.1 工业机器人：智能制造大势所趋，产品需求稳定增长
工业机器人行业发展迅速，市场规模持续增长。随着国内制造企业智能化转型，工业 机器人等高精密传动领域下游行业迅速发展，目前中国已成为全球工业机器人最大 市场。据国际机器人联合会数据统计，2021年全球制造业自动化程度最高的五个国 家为韩国、新加坡、日本、德国和中国，工业机器人密度分别1000/605/390/371/322 台/万人，中国较发达国家仍有较大的提升空间。同时，随着工业机器人的价格下降、 性能提升、应用领域扩大，工业机器人市场规模将持续增长。根据 IFR 统计数据和 中国电子学会测算，中国工业机器人市场规模始终保持增长态势，从2017年的46 亿美元增长至2021年的75亿美元，CAGR为13.0%，2021年同比增长15.4%， 预计2024年达115亿美元，2022-2024年CAGR为14.97%，增长态势良好。
谐波减速器作为工业机器人的核心零部件，需求高增。减速器约占工业机器人成本 25%-30%，在工业机器人迅速发展的同时以精密谐波减速器产品为代表的高精密传动 零部件总体供给量存在较大缺口，公司作为精密谐波减速器产品的领军企业，有望从 中受益。预计2027年国内机器人安装量达59.18万台，谐波减速器需求量207万台, 市场空间广阔。
2.3.2 工业母机：数控机床高端化，谐波转台关注高
中国作为机床行业的产销大国，数控机床市场稳定增长。根据德国机床制造商协会 数据，中国是世界最主要机床消费市场，2021年消费额达238.9亿美元，占比约34%， 远超第二名美国；中国金属加工数控机床产量在2018-2022年呈整体上升态势，其中 2022 年中国数控金属切削机床产量32.7 万台，同比增加 21.11%。根据前瞻产业研 究院《中国数控机床行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》预测，我国数控机 床市场规模未来将稳定较快增长，到2024年将达到5728亿元。
2.3.3 人形机器人：量产未来可期，公司有望受益
人形机器人产业化加速，赋能谐波减速器浩瀚市场。近年各国积极布局人形机器人， 随着技术的快速迭代，市场需求有望大幅提升，预计2028年人形机器人市场价值达 138 亿美元，根据麦肯锡预测，长期来看，全球人形机器人市场空间可达万亿级别。 人形机器人对于灵活性、自由度、安全性提出了更高要求，相比工业机器人需要更多 的关节，而谐波减速器可应用于人形机器人多个关节部位，公司作为国内谐波减速器龙头企业有望迎来发展良机。此外，2023年11月，工信部发布《人形机器人创新发 展指导意见》，指出到2025年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢 体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给；到2027年，人形机 器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争 力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。同时《意见》强调了轻量化、高强度、 高精度、长续航等人形机器人需求特点。首个人形机器人国家层面指导政策的出台为 人形机器人的产业化加速发展提供了有力的政策支持。
3.1 高度重视自主创新，牢筑核心技术壁垒
持续加大研发费用，不断牢筑技术护城河。谐波减速器行业是技术密集型产业，要求 企业具备较强的技术实力和研发资源，公司高度重视研发投入，每年研发费用率在 10%左右，2023H1达12.44%。截至2023H1，公司已拥有境外专利 6 项，国内有 效专利 117 项（其中发明专利 19 项，实用新型专利 98 项），外观设计专利 4 项， 软件著作权 3 项，并将相应核心技术应用至谐波减速器、机电一体化执行器等产品 中。公司通过自主创新和研发，发展完善了新一代谐波啮合“P齿形”设计理论体系、 新一代三次谐波技术、机电耦合技术等核心技术，在打破国际品牌在国内机器人谐波 减速器领域垄断的同时进一步提升公司的产品核心竞争力，拓宽技术护城河。
不断自主创新，产品技术独特。三次谐波减速器：公司通过改善谐波减速器中波发生 器结构，使柔轮内齿轮产生弹性变形而呈现三凸，实现了三次谐波传动技术，并通过 齿轮齿向修形、齿轮接触表面疲劳失效机制等技术，发展材料改性工艺及超精密加工 工艺，进一步提升了精密度、刚度、精度保持寿命等，并具备优良的耐冲击、耐振动 性能。与二次谐波减速器相比，寿命提升 30%以上，重复定位精度较上一代≤10 arcsec 提升至≤5 arcsec，产品扭转刚度提升2倍以上，应用场景拓宽，可应用至高 端数控机床、半导体制造等领域。
积极布局机电一体化产品，顺应行业发展趋势，完善公司产品矩阵。机电一体化是指 机械、电子、计算机、自动控制等技术有机结合的综合性技术，已成为实现机械工业 高效、自动化和柔性化的关键所在，成为精密传动装置领域的发展趋势，目前以数控 机床、机器人等为代表的典型机电耦合产品得到广泛应用。国际谐波减速器厂商提出 “整体运动控制”，将谐波减速器与电机、传感器等组合，提供高附加值模块化产品。 公司则基于谐波减速器，融合超扁平力矩电机、EtherCAT 总线型驱动器、编码器、 制动器、智能传感器等于一体，研发液压控制产品，紧跟行业发展趋势，在业内率先 布局适用于不同应用场景的机电一体化产品，完善公司产品谱系，强化公司的核心竞 争力。
3.2 定增助力产能扩张，加速实现国产替代
定增加码，持续扩张公司产能。公司上市前谐波减速器年产能约为 9 万台，首次公 开募股拟投资新增50万台减速器产能，预计 2023 年底达产；2023年公司拟向特 定对象发行股份用于建设 100 万台新一代应用三次谐波技术的谐波减速器及20万 台电机一体化产品，预计2025年投产，2027年满产并达年产159万台，产能基本 与哈默纳科到达同一量级。公司作为国内第一大谐波减速器行业龙头、全球第二大谐 波减速器供应商，有望在定增项目助推下有效扩大精密传动装置的生产能力，丰富产 品结构，满足快速增长的下游市场对精密传动装置的需求及产品类型多元化的需求， 于国产替代大背景下，进一步扩大经营规模，增强综合竞争力，把握追赶乃至赶超哈 默纳科的机遇。
优化产品结构，提高产品竞争力。在我国制造业转型升级背景下，精密传动部件向集 成化、小型化、轻量化、低成本、高可靠性、高响应等方向发展，机电一体化成为发 展趋势，公司拟新增机电一体化产品产能，完善在精密传动装置细分领域的布局，优化产品结构，抢占相关领域市场份额，提高盈利能力及抗风险能力。同时公司作为国 内领先的精密传动装置供应商，一方面满足现有客户的增量需求和不断提高的产品 质量指标、产能供应能力、订单反应速度等方面要求，另一方面也满足新客户、新场 景下的产品应用场景需求，增强不同客户的适配能力，提高产品竞争力，抢占市场份 额。
3.3 合资成立海外工厂，积极开拓全球市场
与三花智控设立合资公司，积极开拓海外市场。2023年4月，公司发布公告披露已 与三花智控签署战略合作框架协议，将在三花墨西哥工业园内建立合资企业，由公司 占据控股地位并纳入合并报表范围。公司与三花智控强强联合，以合资企业为平台并 在全球范围内开展深入合作，实现产业联动及互利共赢，进一步拓展优质客户，增强 国际影响力。1）产能扩张：公司与三花智控的合资企业研发、生产制造、销售谐波 减速器相关产品，进一步扩大公司产能。2）客户拓展：三花智控作为全球领先的汽 车热管理制造商，已和法雷奥、大众、奔驰、宝马、比亚迪、吉利、蔚来等汽车厂商 深入合作，在日本、新加坡、美国等地建立海外子公司，构建全球营销网络，公司可 充分利用三花智控的客户关系、渠道资源优势，进行海外布局拓展全球业务。
持续拓展海外市场，助力布局全球战略。公司立足于关键技术自主、质量稳定可靠、 交货周期更短、售后响应速度更快、成本较海外供应商更低等优势，试图抓住市场发 展机遇，扩大市场份额。期间，公司规划并启动北美、欧洲两大海外研发、生产基地， 加速落地国际化和海外的布局。同时公司持续加强品牌建设与推广，加大海内外宣传 推广力度。针对公司新产品开展丰富活动，例如举办新品发布会，线下邀请行业客户， 投资者一同参加发布会，线上通过行业媒体及公司视频号进行直播。展会方面，公司 积极参加国内外行业相关展会，提高产品在海外的知名度。积极拓展与客户深度链接 的渠道和平台，提升公司品牌影响力。
1）谐波减速器：公司是国内谐波减速器龙头制造企业，产品取得了行业内主要的国 内外认证；公司积极扩充谐波减速器产能，有望充分受益于工业机器人、工业母机的 复苏以及人形机器人的加速落地，我们预计 2023-2025 年公司谐波减速器收入为 3.18/4.84/7.07 亿元，同比-24%、52%、46%，毛利率预计分别为43%、45%、46%。
2）机电一体化产品：公司积极布局机电一体化产品，优化产品结构，完善产品矩阵， 2023 年 H1 该业务营收1520.53 万元，同比增长34.38%，下游行业需求旺盛打开 该业务成长新空间。我们预计 2023-2025 年公司机电一体化产品收入为 0.32/0.66/1.20 亿元，同比 23%、110%、80%；毛利率预计分别为 42%、43%、44%。 3）智能自动化设备：公司智能自动化设备2023年H1营收192.04万元，同比增长 2010.28%，该业务往年营收基数较小，以定制化需求为主，2023 年新业务拓展较 快，迎来高速放量期，我们预计 2023-2025 年收入收入为0.04/0.08/0.16亿元，同 比3233%、110%、90%，毛利率预计分别为7%、7.5%、8%。 4）其他产品：收入占比较小，业务发展较为稳定，我们预计 2023-2025 年收入为 0.03/0.03/0.04 亿元，同比-13.22%、5%、10%，毛利率预计分别为 92%、90%、 90%。
公司是机器人三大零部件之一——谐波减速器领域的龙头企业，我们选取国内精密 减速器领军厂商中大力德以及机器人三大部件之一的电机厂商鸣志电器作为可比公 司。预计公司2023-2025年收入分别为3.57、5.62、8.45 亿元；归母净利润分别为 0.84、1.46和2.08亿元；对应PE分别为264、153和107倍。随着下游工业机器 人及工业母机的需求恢复，人形机器人的成长放量，结合公司在谐波减速器领域的先 发优势和龙头地位，叠加布局机电一体化产品以优化产品结构，我们认为公司未来三 年业绩增长具有较强确定性，参考可比公司估值，理应享受估值溢价。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
