核心假设
1）云服务分为客户关系管理、项目建设、资产管理运营、天际 PaaS 平 台四大产品线，实现对不动产行业开发/建设/运营/服务等核心业务领域 的全面覆盖。由于中国住宅市场尚处于调整阶段，叠加 2023 年新签合同 结转逾期的影响，云服务部份产品线收入有所下滑。2023 年云服务收入 13.39 亿元，同比下降 6.2%，云服务收入占集团总收入的比例为 81.6%。 而在整个云服务业务中，客户关系管理产品占比达七成以上，在住宅开 发商数字营销领域，由于市场购房需求下降，提升获客能力成为住宅开 发商的核心诉求。结合短视频平台的快速发展和 AI 大模型能力的深度 运用，云客为住宅开发商推出视频营销助手、AI 创意工厂、AI 数字人等 产品，帮助客户在营销内容生产、直播运营、渠道投放、任务管控等环 节实现全链路数字化管理。2023 年客户增加了「视频营销助手」产品的 采购，整体提升了云客新签项目的客单价。因此考虑到公司价值量高的 新品逐步放量，以及配合数字化能力的持续升级，叠加优质客户的持续 拓展，我们预计 2024-2026 年云服务业务的增速为 2%/8%/10%，且毛利 率保持稳定。
2）公司提供基于本地化部署的 ERP 软件及服务，重点服务住宅开发商， 包括房地产销售、成本、采购、计划、费用及预算等产品。除销售软件 许可外，还提供配套的实施服务、产品支持服务及增值服务。2023 年本 地化部署软件及服务收入合计 3.01 亿元，同比下降 22.8%。我们认为 2023 年以来，由于该业务线的客户更多聚焦于优质国企住宅开发商，此 类客群数字化转型目标明确且 IT 预算充足，未来本地化部署软件及服务 的签约情况将逐步好转，预计 2024-2026 年本地化部署业务的增速为 0%/5%/8%，且毛利率保持稳定在 40%的水平。
2.1. 不动产生态链行业龙头，PaaS 和数字化双轮驱动发展
明源云是不动产生态链数字化领域的龙头企业。深圳市明源云科技有限 公司成立于 2003 年，其前身明源有限公司创始于 1997 年，于 2020 年 在香港联交所主板上市，是国内领先的不动产生态链数字化解决方案服 务商。明源云以“PaaS 平台+SaaS+生态”的战略布局，以天际企业级 PaaS 平台为核心，提供数字经营、数字营销、数字工程、数字资管、数字供 应链、数字物业、数字商业等 SaaS 产品&解决方案，累计为超 7000 家不动产开发、运营企业提供了数字化产品与服务。 深耕不动产生态链二十余年，明源云不断创新业务，走在行业前列。明 源云从售楼管理系统行业起家，随后布局延伸至 ERP 产业，并积极开展 云转型，现致力于打造 PaaS+生态和地产+产业数字化。
创始股东合计持股 46.16%，股权结构稳定。根据公司 2023 年中报披露， 高宇、陈晓辉、姜海洋三位集团创始人合计持有公司 46.16%的股份，为 公司的实际控制人，股权集中于创始人团队，有利于公司战略规划的确 立和执行。此外，公司高级管理层均具备 IT 行业或者地产行业从业经 验，并加入集团超过 10 年，对公司业务和行业趋势有深刻的认识。
2.2. 公司产品矩阵完整，覆盖客户全生命周期
公司专注为不动产生态链的主要参与方提供企业级云服务、本地化部署 软件及服务。在云服务方面，主要包括客户关系管理、项目建设、资产 管理运营、天际 PaaS 平台四大类产品，实现对不动产生态链开发建设、 运营服务等核心业务领域的全面覆盖。 客户关系管理产品主要帮助不动产生态链各参与方实现营销业务的数 字化，帮助客户全面提升营销效率、节省营销费用。该产品类主要包含 云客及其他不动产数字营销场景的产品。在住宅开发商数字营销领域， 由于市场购房需求下降，提升获客能力成为住宅开发商的核心诉求。结 合短视频平台的快速发展和 AI 大模型能力的深度运用，云客为住宅开 发商推出“视频营销助手”、“AI 创意工厂”、“AI 数字人”等产品，帮助 客户在营销内容生产、直播运营、渠道投放、任务管控等环节实现全链 路数字化管理。 在供应商数字营销领域，由于住宅开发商投资与采购需求下滑，供应商 需要改善传统营销模式，主动挖掘客户资源。公司利用 AI 技术面向供 应商客群打造供方工程营销方案，提供市场洞察、线索雷达、 AI 智慧外 呼等数字化工具，助力其实现精准营销。
项目建设产品线主要帮助住宅、产业及基建类不动产开发商实现项目建 设全流程、全场景的数字化管理。该产品助力工程项目在进度、成本、 质量及安全等方面实现高效管理，并通过多方协同提升上下游各主要参 与方的运作效率，实现共赢。
资产管理&运营产品线主要帮助存量不动产的持有方及运营方实现资产 管理及多业态空间运营&服务的数字化管理。产品涵盖资管、招商、租 赁、空间运营、物业服务等业务领域，提升资产运营效率，促进资产保 值增值。
天际 PaaS 是国内领先的不动产领域数字化新基建。平台自 2020 年 11 月推出以来，始终聚焦于建立“敏捷开发、全局集成、流程驱动、数据 洞察、科技创新”五大自主能力，提供包括“开发套装(aPaaS)、集成套 装(iPaaS)、流程套装(bpmPaaS)、数据套装(BI&Big Data)、超级工作台套 装(BPA&Portal)”五大套装产品。
聚焦住宅开发商，提供本地化部署软件全链条服务。在本地化部署软件 及服务方面，公司提供基于本地化部署的 ERP 软件及服务，重点服务住 宅开发商，包括房地产销售、成本、采购、计划、费用及预算等产品。 除销售软件许可外，公司还提供配套的实施服务、产品支持服务及增值 服务。
2.3. 持续推进云转型，云服务成为主要营收来源
公司营收遇冷，近三年营收规模持续下滑。2019 年到 2021 年以来，公 司营收稳定增长，从 12.64 亿元增长至 21.84 亿元，CAGR 达 20.00%。 但是 2021 年以来，受宏观环境影响，公司总体营收呈现下修趋势。2023 年，公司营收亿元，同比下降 16.40 10%。其中云服务方面收入同比下 降 6.2%，主要是由于国内住宅市场尚处于调整阶段，以及受到 2023 年 新签合同结转周期的影响。而本地化部署软件及服务方面收入同比下降 22.8%，主要因为部分民营住宅开发商依旧面资金困境，对数字化投入保持谨慎态度。
受房地产行业影响，公司近年来净利润承压，利润反弹空间较大。2020 年，由于宏观环境因素，公司净利润首次出现负值。近三年，公司净利 润持续为负，且波动较大，2023 年全年归母净利润亏损 5.86 亿元，同比 增长 49.25%，主要是由于云服务中的第三方外采购成本增加。伴随未来 行业景气度复苏，以及 AI 创新成果不断商业落地，叠加海外市场空间 拓展，公司扭亏为盈进度有望逐步加快。
目前公司业务包括本地化部署软件及服务与企业级云服务 SaaS 两部分， 经过转型，企业级云服务已成为公司的主要收入来源。近几年，公司持 续推进云转型，2017 年明源云链成立，云空间业务启动，2018 年开始打 造天际 Paas 平台，并于 2020 年正式推出。5 年来，公司企业级云服务 业务营收规模增长飞速，从 2019 年的 5.1 亿元增长至 2023 年的 13.39 亿 元，占公司总营收的比重从 2014 年的 40.35%迅速飙升至 2023 年的 81.65%，成为公司最主要的收入来源。2023 年，公司企业级云服务业务收入 13.39 亿元，占比与 2022 年同期相比增加 3.1%，且营收规模下滑 幅度远低于本地化部署软件及服务，侧面反映出公司云转型战略的成效。
企业级云服务细分领域较多，客户关系管理收入占比最高。2023 年，客 户关系管理类业务收入为 9.46 亿元，受住宅市场的整体销售环境的影响， 同比下降 9.2%，占云服务业务总收入的 71%。项目建设收入为 1.57 亿 元，同比增长 32.7%；资产管理&运营收入为 0.87 亿元，同比增长 42.0%。 2023 年，天际 PaaS 平台业务收入 1.49 亿元，由于部分住宅开发商客户 因现金流问题减少对于天际产品及服务的采购需求，同比下降 27.6%。 公司云服务业务细分产品线丰富，且在项目建设和资产管理&运营业务 增长迅速。
毛利率高位稳定，保持研发高投入，销售费用和管理费用需加强管控。 从 2019 年到 2023 年，公司销售毛利率在高位保持稳定，呈现出较好的 盈利潜力，销售净利率在 2023 年有所回升。此外，2019 至 2023 年，公司研发费用投入整体上涨，从 2.86 亿元逐步增长至 6.43 亿元。近五年 研发费用率均在 20%以上，2023 年公司研发费用率为 39.22%。2023 年 公司费控良好，销售费用率为 56.23%，管理费用率为 31.71%，同比下 滑明显，而且公司正通过深化全国交付资源共享及深化外包合作，降低 项目交付及服务成本，从而降低销售费用。
2.4. 政策利好和技术创新赋能云服务，细分领域发展向好
技术创新赋能客户关系管理，加快客户拓展节奏。在住宅开发商数字营 销领域，受益于“视频营销助手”产品采购的增加，云客新签项目的客 单价整体提升。在供应商数字营销领域，公司新签 130 多家供应商客户， 获得东方雨虹、北新防水、海尔智家、立邦、多乐士、四季沐歌等行业 头部企业的认可。
项目建设业务渗透率提高，产品得到权威机构认可。公司自主研发的“项 目建设管理”产品在地方城投公司的渗透率不断提升，通过对进度协调、 合同协同、安全监管等重点业务场景的数字化改造，以数据支撑决策， 帮助客户企业达成管理目标。同时，公司帮助客户搭建 360°远程全景 +BIM 展示+交互式大屏的综合数字化展厅，直观体现项目管控价值。产 品在 2023 年获得中国软件协会、湖北省住建厅、国务院国资委办公厅等权威机构的认可。该产品线期内新签中国雄安集团、上海浦东开发（集 团）有限公司、上海陆家嘴（集团）有限公司、深圳市前海建设投资控 股集团有限公司等众多标杆客户，产业与基建建筑工地项目数量得到明 显提升。
乘政策东风，云资管业务深度布局国企客群。为响应国家对于国有企业 “资产、资源、资金”的三资清查政策，各地国有企业加强不动产盘清 盘活举措，公司自主研发的“云资管”产品订单签约大幅增长。同时， 各地产业园区、保障性住房项目发展迅速，针对上述物业特点，公司推 出“产业园区数智招商及运营中心”、“保障房运营管理平台”等产品， 成功拓展以产业园区运营公司及地方安居建设集团为代表的国企客群。 该产品线 2023 年内新签广州工控科技产业发展集团有限公司、广州珠 江商业经营管理有限公司、合肥海恒控股集团有限公司等标杆客户。
天际 PaaS 平台深度参与华为生态，集成 AIGC 功能。2023 年，天际 PaaS 平台全面完成与国产化服务器、操作系统、数据库、中间件的适配 工作，取得了与华为、中国电子、达梦、东方通等兼容性互认证，并与 华为云、中国电子、麒麟软件、飞腾公司、达梦数据库签署多项战略合 作协议。架构层面可支持公有云、国资云、私有云等企业级云原生架构。 2023 年 7 月，天际 PaaS 平台与华为云正式签署盘古大模型战略合作协 议，双方将基于华为云平台打造不动产行业的 AI 大模型，实现不动产 行业应用与服务的高度智能化发展。天际 PaaS 平台围绕“AIGC+零代 码”、“AIGC + 低代码”、“AIGC+BI”等生产力领域，在代码生成、代码 解释、代码走查、单元测试、数据分析等场景上进行深度应用，使得公 司开发的生产力得到提升，部份场景的开发效率提升达到 30%。截止 2023 年 12 月 31 日，天际 PaaS 平台累计的合作客户达到 2,300 家，赋 能认证零代码/低代码/数据开发者约 4833 人，沉淀不动产行业技术伙伴 的连接器超过 80 个。
3.1. CRM 市场发展迅速，云端部署逐渐成为主流
客户关系管理通过信息技术及互联网技术来协调企业与顾客之间的交 互关系，帮助企业提高客户粘性。CRM 打通企业内部业务和外部的经销 商、服务商、设备以及终端客户，打破内外信息壁垒，进而实现业务的 全面化管理，并借助数据收集、存储、分析等功能驱动营销、销售和客 服三大模块，覆盖客户全生命周期管理，为客户打通完整的价值链条。 客户关系管理可以通过 PC、移动等端口实现系统接入与客户的双向互 动，赋能企业数字化运营，助力产业互联时代下业绩的规模化增长。
按照部署方式，CRM 可以分为传统部署型、SaaS 型及 PaaS 型。CRM 最早的模式为传统的买断型部署，存在前期投入成本较高、需要企业自 行购买物理服务器或者租用云服务器来自行搭建 IT 基础架构等缺点。 而后 CRM 业务逐渐向云上发展，包括 SaaS 和 PaaS 两种租用模式。SaaS 模式下的企业无需自备服务器，只需按期订阅，优点是交付周期较短、 部署门槛较低，但在数据安全和灵活性方面有所不足。据 IDC 数据，2022 下半年中国 CRM SaaS 市场规模达到 11.6 亿美元，同比增长 25.4%，占 中国整体 SaaS 市场的 24%。根据 Gartner 数据，SaaS 型在全球市场中的 渗透率超过 75%，而中国 CRM 市场中 SaaS 架构依旧属于发展的前中期 阶段，市场渗透率提升潜力较大。PaaS 型同样属于租用型，在集成度和 扩展性方面优于 SaaS 型。
未来 CRM 市场空间广阔，将伴随新兴技术发展不断增长。2021 年中国CRM 市场规模为 156 亿元，相较 2020 年增长了 16.5%。伴随云计算技 术不断涌现出新的应用场景和解决方案，以及信创和国产化软件替代的 浪潮成为 CRM 市场的主要驱动力。根据艾瑞咨询预测，从 2023 年起 CRM 市场会经历新一轮的快速增长，预计将保持 10%左右的年增长率 平稳发展，并在 2024 年总体突破 250 亿元。
各级厂商逐鹿 CRM 市场，生态体系逐渐成熟。我国 CRM 市场竞争激 烈，多家海内外厂商入局，其中已经有一部分知名厂商将 SaaS CRM 作 为企业 CRM 业务的主体构成部分，许多厂商也开始转向 SaaS CRM 产 品的开发。平台化和智能化是中国 CRM 市场的主要发展趋势，随着 ChatGPT 等大模型的迅速发展，未来的 CRM 在客服、营销等领域会集 成 AI 功能，增加智能化的应用。
3.2. 政策加持，住宅市场回弹潜力大
政策回暖，受宏观环境影响，住宅市场仍处于调整阶段。2023 年，中国 商品房全年销售面积 11.2 亿平方米，同比下降 8.5%；全年商品房销售额为人民币 11.7 万亿元，同比下降 6.5%。房屋全年新开工面积约 9.6 亿 平方米，同比下降 20.4%。政策方面，自 2023 年 7 月中央政治局会议定 调“房地产行业供需关系发生重大转变”后，地方政府对商品房的限制 政策逐步松绑。但受居民收入预期与购房信心等宏观因素影响，住宅市 场依然处于调整阶段。未来中国住宅市场的深度调整将重塑数字化服务 商的竞争格局，受益于竞争地位、客群结构及产品创新能力，公司与住 宅市场相关的产品线将维持较强的增长韧性。
多项国家、地方政策出台调控商品房市场发展，潜在市场空间增加。各 地商品房调控政策陆续松绑，且中国人民银行、国家金融监督管理总局 延长了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 的政策生效期限，未来将继续为受困的住宅开发商提供金融支持，保证 项目完工交付。我们预计中国商品房开发及销售规模不会再次出现断崖 式下降，市场将恢复到平稳发展的状态。当住宅回归商品属性后，消费 者对住宅开发商的产品和服务品质会有更高的要求，相关数字化需求也 将发生变化，衍生出新的市场机会。
国家积极推进保障性住房体系建设，相应数字化管理需求扩大。2023 年 8 月国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，明确保障 性住房是新一轮房改的核心内容。当前中国 90 个城市已发布“十四五” 保障性租赁住房筹集目标，总量约 800 万套。随着该批规划的保障性租 赁住房进入建设阶段，针对其业务管理数字化的需求将明显增多。 住宅地产商的竞争格局持续分化，国企开发商占据主导地位。2023 年百 强开发商中有 31 家累计销售业绩降幅同比高于 30%，其中民营企业占 27 家，国企的业绩表现显著优于民企，我们预计未来国企开发商将逐步 占据中国住宅市场主导。考虑到公司在该类客户群体中的业务积累，公 司未来竞争优势有望进一步提升。
3.3. 基础设施建设持续推进，数字化需求增加
基础设施建设是中国经济增长的重要驱动力，政策资金双翼助推数字化 升级需求。2023 年，中国基础设施建设投资额累计同比增长为 8.2%，各 地积极推进重大项目建设。政策方面，2023 年中央政治局会议与中央金 融工作会议多次提出要加快推进保障性住房、“平急两用”公共基础设施、 城中村改造的“三大工程”建设，地方政府正在完善相关配套支持政策。 资金方面，央行在 2023 年四季度增发一万亿元的人民币国债，主要用于 城市排水防涝等涉及到灾后重建的基建工程，随着在 2024 年投入使用， 将为地方基础设施建设带来重要的投资驱动力。地方城投公司作为国内 基建项目的主要开发经营主体，围绕基建项目管理、资产运营等数字化 升级需求将长期存在。这些企业兼具开发和运营能力，且业务管理数字 化尚在初期阶段，数字化服务商的竞争格局相对分散，市场空间较大。
地方政府多项政策赋能产业园区升级，数字化工具重要性突显。中国上 海、苏州、青岛、武汉、成都等城市相继出台“工业上楼”相关政策， 解决因工业用地不足所导致的地区经济发展问题，一二线城市的产业载 体需求依然旺盛。“工业上楼”模式的推广，有效地提升了土地资源利用 效率，相关产业园区运营企业将迎来新的增长机会。同时，以建设“绿 色低碳园区”为主题的指导政策相继在江苏、上海等地区推出，政策要 求产业园区项目不仅要做好运营管理，还需要重视绿色低碳效益，算好 “生态账”。我们预计市场会出现更多智能化、集约化、绿色低碳化的产 业园区，用以满足当前产业集群企业的使用需求，其中数字化工具是实 现园区智能化、低碳化的重要技术抓手。
4.1. 深耕优质国企客群，持续拓展客户
聚焦优质国企住宅开发商客群，产品迭代升级提升客单价。公司精选百 强住宅开发商中具备业绩韧性的国企作为核心拓展客群。针对国企住宅 开发商软件自主可控的要求，协助客户将原有版本产品升级或替换为信 创版本，从而提升存量客户客单价。 深度服务国企平台公司，打造标杆客户。公司聚焦地方国企平台公司， 包括城投公司、安居建设公司、资产管理公司、产业园区运营公司等细 分领域客群。重点关注国务院认定的“双百”类国资企业，精选主流评 级机构认定的 AA+及以上评级的国企平台公司，为上述客群提供“投建 营”一体化解决方案，满足其不动产投资、建设、销售、运营等全业务 场景的数字化管理需求，服务更多具有灯塔效应的大客户，持续提升国 企平台公司客户收入。
深化数字科技领域合作，拓展云服务市场。 公司探索国企数字技术科技 公司合作，联合生态伙伴以“管理咨询+技术平台+数字化产品”的组合 模式，推动与国企数字技术科技公司进行战略合作，促进公司产品在各 地“国企云”、“国资云”上进行部署与应用，增加更多业务机会。
4.2. 加大 AI 技术研发投入，挖掘业务增长机会
AI 大模型与各产品线深度融合，加速商业端落地。公司作为华为盘古 NLP、百度文心一言等大语言模型厂商的重要生态合作伙伴，已经结合 生成式 AI 技术推出“AI 创意工厂”、“AI 数字人”等面向不动产营销领 域的 AI 应用，帮助客户提高营销生产力，验证了 AI 的商业价值。随着 生成式 AI 在支持多模态方面涌现出的更多能力，公司有望推出更具应 用价值且可商业化落地的产品，促进更多业务增长机会。目前天际 PaaS 平台集成了 AI 功能，解放平台生产力，平台已集成了国内外主流 AI 大 模型，可基于自然语言快速生成数据模型、页面/表单、业务流程等对象， 并支持零/低代码修正需求，帮助客户快速搭建和扩展自身应用。
4.3. 启动国际化战略，积极拓展海外市场
联合公有云厂商营销，积极拓展海外市场。公司目前已在新加坡成立国 际业务总部，积极拓展东南亚及中东相关国家的不动产数字化市场。公司将与华为云等公有云厂商及当地软件集成商开展联合营销，透过打造 标杆项目来验证产品价值，以实现海外业务的全面突破。 产品本地化适配加速，数字化解决方案满足海外需求。公司已完成与东 南亚标杆不动产客户的市场调研，明确了核心产品线在当地市场的发展 前景。未来公司将加快产品本地化适配，更好地适应本地不动产客户的 差异化需求。在满足海外市场合规性要求下，公司充分利用 PaaS 平台的 敏态开发能力，结合 AI 技术的加持，打造出多个符合海外不动产客户业 务需求的数字化解决方案。
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