粉笔科技长期深耕职业教育培训，抓住职业考试培训市场需求增长，以职业考试培 训为核心，涵盖公务员、事业单位、教师、医护等主要招录和资格考试培训，逐渐 扩展一定的考研和大学英语等培训，并从原先聚焦线上培训，完成向线下培训的拓 展，目前已形成线上+线下协同发展的OMO模式（Online Merge Offline），成长为 国内头部职业考试教培机构。
（一）发展历程：线上教育起家，切入职业考试赛道，完成 OMO 转型
1.第一阶段（2012~2013年）：上线粉笔手机App，初步探索线上职业教育模式
粉笔为猿辅导同源孵化。2012年4月，前网易门户事业部总裁李勇创立猿辅导。同 年8月，李勇推出粉笔网，定位在线教育点评社区。粉笔网围绕实名认证的名师， 按照50多个学习领域分类，进行学习笔记、题目、资料的分享。同时，学生可以上 传问题，并与老师进行互动。但这一商业模式的初探，以2013年11月粉笔网停运 告终。发展初期的猿辅导，在移动端展开对K12和职业教育的探索，在2013年9月 上线猿题库App（K12）的3个月后，2013年12月，猿辅导推出粉笔手机App，成为 中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序。公司董事长兼CEO张 小龙作为公考名师，2013年8月从华图来到猿辅导子公司北猿教育，担任公职人员 考试产品营运总监，开展在线职业考试培训业务，2015年2月开始，一直担任粉笔 蓝天董事长兼CEO。
2.第二阶段（2014-2019 年）：技术驱动内容丰富升级，商业化快速推进
粉笔持续投入开发教学内容和师资，持续创新课程、系统和题库等。2014年9月， 公司首创在线公职人员考试培训课程，同年12月推出内部开发的RTC互动直播系 统。2015年，粉笔从猿辅导拆分进行独立运营。同年，粉笔先后推出在线模拟考试 产品和综合在线题库，均是我国招录类考试的首创。同时，公司运用多种技术驱动 产品迭代，进行分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推 荐、以及基于图片的全学科搜索引擎等多元应用，例如，2018年利用数据分析和AI 技术，推出“挑战练习”产品。 免费题库+直播相结合，打开商业化成长空间。利用免费题库以及能够实现互动的 直播技术，促使公司深入挖掘用户需求，以低价直播课程成功引流，为高价小班直 播课程创造了更多机会，实现了初期盈利并且成功引流，迅速打开市场，在线上职 业考培领域累积了领先地位。 拓展线下培训市场，成效初显。公司于2016年创立全资子公司天下教育，2017年4 月开始尝试提供线下培训课程，截至2019年底，已在全国范围内建立了35家线下 营运中心，拥有1000余名员工，为公司多渠道发展奠定基础。
3.第三阶段（2020年至今）：拓展线下高质量发展OMO模式，重组上市完成
2020年起，公司开始大力开拓线下市场。公司在学员需求可观的选定城市建立营 运中心网络，大范围推出线下培训。线下营运中心数量在2021年达到峰值363个， 涵盖中国31个省、自治区及直辖市。从聚焦线上平台转向OMO协同发展模式，在 满足学生面授需求的同时，融合线上产品的高效率和强针对性，解决了传统模式下的师资不平衡和场地利用率低的痛点。 多重因素导致线下拓展战略调整，盈利能力提升。2022年，受疫情和招录考试延 期等多重影响，公司线下业务效果不达预期。公司开启战略调整，从规模导向转向 利润导向，持续优化成本和费用结构，尤其是对线下网点的优化，截至2023年6月 共保留186个优质网点。降本增效在22年基本完成，23H1公司已实现扭亏为盈。 线上优势巩固，强化AI布局。为提升课程的精细化和针对性，粉笔推出在线精品 班，集中优质师资进行直播大课授课，由专业老师为学员提供日常督学答疑服务。 同时，粉笔正在加码布局AI技术，提升用户体验的同时实现降本增效。根据粉笔内 部测算，2022年，粉笔的智能批改系统服务人次超过220万，共批改题目6467万 道，节省人工成本超6亿元，且有效减少了用户的等待时间，提升了用户体验。截 至2023年6月30日，线上平台已积累约5620万名注册用户。 从猿辅导拆分独立上市成功。公司于2020年从猿辅导拆分，并于2023年1月9日成 功在港交所上市，成为“互联网职教第一股”。
（二）组织结构：高管团队形成一致行动，职业教育和技术开发经验丰 富
公司股权结构相对分散，腾讯、IDG为大股东。 根据公司23年中报，张小龙（持股 比例11.41%，下同）、李勇（11.53%）、李鑫（7.07%）和魏亮（3.78%）四人 作为一致行动人，合计持股33.79%。其余股份主要包括腾讯、IDG、Matrix、 Modish Century等机构，分别为11.69%、6.77%、6.66%和1.80%。24年1月， CEO张小龙增持粉笔49.15万股，拥有共7.2亿股股份的权益，相当于公司已发行股 本总额约31.52%。
公司董事长兼CEO张小龙拥有13年公务员考试培训经验，专业能力积累深厚，主 要负责整体策略计划以及业务发展及营运，以及整体技术及课程开发。张小龙2006 年起在华图教育担任兼职讲师，2013年8月加入猿辅导，负责公职人员考试产品运 营和题库的开发，2015年2月升任粉笔蓝天的董事兼首席执行官。 公司的总裁兼首席技术官魏亮主要负责粉笔科技在线及线下培训业务及技术事务的 整体管理。魏亮2015年参与创立集团。在加入粉笔科技前，2008-2015年分别任职 于索尼、开心人网络和腾讯科技，有丰富的技术开发经验。 非执行董事李勇和李鑫均曾在网易任职，拥有丰富从业经验，对互联网行业理解深 刻。副总裁盛海燕、李妍、冉栋拥有丰富的教育培训公司、互联网公司、传媒公司 和金融机构的从业经历。 公司主要全资子公司有粉笔蓝天、天下文化、天下教育和蓝彩天下。其中，粉笔蓝 天成立于2015年，主要业务为在线教育及培训服务；天下文化和蓝彩天下分别负责 图书销售及印刷；天下教育成立于2016年，主要负责公司线下教育及培训服务。
我国职业教育培训体系整体可分为学历职业教育和非学历职业教育两部分。非学历 教育包括职业技能教育和职业考试培训两部分，其下细分赛道多元、受众广泛，年 龄跨度从15岁至45岁。其中，职业技能教育以获得就业技能为主要目的，包括机械 操作、财会培训、IT 培训等；职业考试培训以备考资质证书及招录为主要目的，包 括公务员招录、事业单位招录、教师招录、职业资格考试等。粉笔科技主营业务是以 招录考试培训为主的非学历教育。本章将从粉笔所处的非学历职业教育入手，尤其 是对粉笔收入贡献最高的招录类考试中的公考赛道进行详细的市场空间分析。
整体上看，职业教培行业仍以学历教育为主，非学历培训增速更快。根据粉笔招股 书的弗若斯特沙利文报告，截至2021年我国整体职业教育培训行业总规模达到7811 亿元，2016-2021年CAGR为8.6%，预计到2026年将达到10979亿元，2021-2026年 CAGR为7.0%。结构上看，预计学历培训仍占据约七成，但未来五年的复合增速来 看，非学历培训的增速相对更快，弗若斯特沙利文预计非学历培训市场规模2026年 将达到3317亿元，2021-2026年的CAGR为8.4%，快于学历培训的6.5%。
非学历培训来看，职业技术培训市场规模更大，但职业考试培训的学员和市场规模 增长更快。根据粉笔招股书的弗若斯特沙利文报告，截至2021年，我国职业技术培 训市场规模达到1524亿元，2016-2021年CAGR为11.6%，预计2026年增至2215亿 元，2021-2026年的CAGR为7.8%。对比之下，职业考试培训的市场更有增长潜力， 2021年的市场规模为691亿元，2016-2021年CAGR为16.3%，预计2026年达到1102 亿元，2021-2026年CAGR为9.8%。培训人次方面，2021年的职业技术培训的独立 学员人次为2060万人，2016-2021年CAGR为4.8%，职业考试培训学员增长更快， 2021年独立学员人次为1620万人，2016-2021年CAGR为12.2%，预计到2026年将 达到2240万人，2021-2026年CAGR为6.7%。
非学历培训竞争格局分散，CR5仅为8%。根据粉笔招股书的弗若斯特沙利文报告， 非学历职业培训市场参与者众多，且头部集中度低，按2021年培训收入计算，市场 CR5仅为8%，其中前三名分别为中公教育（市占率3.1%）、中国东方教育（1.9%） 和粉笔（1.4%）。
职业考试培训行业来看，资格考试收入规模更大，但招录考试的培训单价更高。根 据粉笔招股书的弗若斯特沙利文报告，2021年招录类考试培训市场规模为305亿元， 2016-2021年CAGR为8.7%，同期资格考试培训增长更快，2021年市场规模为386亿 元，2016-2021年CAGR高达25.5%。但弗若斯特沙利文预测2021-2026年招录类考 试的市场规模增速将快于资格考试，主要由更高的培训单价增长驱动，其预计2026 年招录类考试市场规模将达到5050亿元，2021-2026年CAGR为10.6%，高于资格考 试的9.1%。培训人次上看，2021年招录类考试独立学员人次为620万人，预计2026 年将达到900万人，2021-2026年的CAGR为7.7%，高于资格考试的6.0%。对比来看， 招录类考试的单学员付费ARPPU高于资格考试。
职业考试培训行业竞争格局也较为分散，粉笔市场份额有所提升。我们对比粉笔招 股书（第一次呈交版本和最终发售版本）的弗若斯特沙利文报告，按培训收入计算， 行业CR5从2020年的27.4%降至2021年的22.1%。中公教育仍占据市场份额第一， 但市占率从17.2%降至10.0%，2020年行业第二的华图从3.1%降至2.5%，行业规模 被竞对反超，而粉笔市占率则逆势提升，从2.9%提升至4.3%，2021年的市占率仅落 后中公排名第二。
公考作为招录类考试的最大品类，预计保持稳健增长，教师招录增速更快。根据粉 笔招股书的弗若斯特沙利文报告，2021年公考、事业单位考试和教师招录考试的培 训收入分别为121亿元、116亿元和68亿元，2016-2021年的CAGR分别为6.6%、4.5% 和27.7%。预计到2026年，公考、事业单位考试和教师招录考试的培训收入将分别 达到202亿元、174亿元和129亿元，2021-2026年的CAGR分别为10.8%、8.4%和 13.7%。从培训人次来看，事业单位的独立学员数量最多，2021年公考、事业单位 考试和教师招录考试的培训的独立学员数量分别为190万人、320万人和110万人， 预计2026年将分别增至290万人、420万人和190万人，2021-2026年的CAGR分别为 8.8%、5.6%和11.6%。
我们测算的2023年公务员考试市场规模达到188亿元，同比增长6.4%。我们将公考 市场分为国考和省考分别进行测算，并将二者分别按笔试和面试进行测算。 （1）国考笔试测算逻辑：国考笔试市场规模=参培人数×客单价，参培人数=国考通 过审核人数×参培率。其中，国考通过审核人数为历年统计数据，参培率和客单价 为参考华经产研院的预测。 （2）国考面试测算逻辑：国考面试市场规模=参培人数×客单价，参培人数=面试考 试人数×参培率。其中，面试考试人数数据为中公和华图等培训机构统计，参培率 和客单价为参考华经产研院的预测。 （3）省考笔试测算逻辑：省考笔试市场规模=参培人数×客单价，参培人数=省考考 试人数×参培率。其中，省考考试人数为我们根据培训机构或当地政府统计的各省 考试人数后加总得出，参培率和客单价为参考华经产研院的预测。 （4）省考面试测算逻辑：省考面试市场规模=参培人数×客单价，参培人数=省考面 试考试人数×参培率，省考面试人数=省考招录人数×招面比（即招录人数÷面试人 数）。其中，省考招录人数为历年统计数据，招面比我们假设约为1/3，参培率和客 单价为参考华经产研院的预测。
根据我们的测算：（1）目前我国公考市场中，省考仍是市场的主要部分，但市场的 主要增量来自国考，2023年我们预计省考市场规模为126.8亿元，同比增长2.1%，国 考市场规模61.3亿元，同比增长16.3%，预计24年国考规模将达到67.3亿元，同增 9.8%。（2）相比面试，笔试收入规模贡献更高，2023年国考笔试收入预计为53.6亿 元，面试收入7.7亿元，省考笔试收入预计为92.4亿元，面试收入34.4亿元。（3）短 期来看，培训客单价提升幅度预计较为有限，参培人数将成为市场增长的驱动力。 近年来国考报名和通过审核人数不断创下新高，成为国考收入增长的主要因素，根 据央视新闻，2024年国考笔试通过用人单位资格审查的考生人数达到303.3万人，同 比增长17%，继续创下历史新高。省考方面，根据我们的统计，预计2023年各省省 考笔试报名考试人数合计519万人，仅同增2%。
粉笔以在线教育和公务员考试起家，近年来发展路径明确。一方面，粉笔从线上向 线下拓展，形成OMO协同发展。另一方面，从公务员考试向其它考试类别扩展，培 训内容逐渐多元化，满足更丰富的学习需求。因此，本章我们分别梳理粉笔“OMO” 和“多元化”的发展现状，并展望二者的未来空间。
（一）线上+线下 OMO：协同优势明显，线下拓展节奏换挡盈利改善
线上有效向线下导流，单客价值实现跃迁。得益于粉笔线上平台的影响力，以及线 上教学展现的高质量，粉笔的线下学员中，有较高比例是由线上学员转化而来。同 时，也有小部分线下学员成为线上用户，作为线下培训的补充。根据粉笔招股书，虽 然在粉笔大规模扩张线下渠道后，由线上转化为线下用户的比例有一定下滑（线下 宣传带来线下直接报班的用户增加），但线上用户转化仍是线下最重要的用户来源， 占线下用户比例始终保持在65%以上。另外，也有1-2%左右线上用户，是由线下用 户转化而来。
粉笔的培训内容主要是考公和其他招录类考试，由于线下培训能提供更沉浸的学习 环境，更直接的面授教学，以及更高效的课后辅导等优点，学员具备较强的线下培 训需求。粉笔线下培训的客单价远高于线上，因此从收入角度，线上向线下导流实 现了单用户价值的跃迁。根据粉笔招股书，粉笔在线培训服务的单付费用户收入仅 为线下培训的1/10左右。 线上导流线下助力粉笔获客成本更低。对比粉笔和中公的获客成本，粉笔的单付费用户销售费用也远低于中公教育，这一方面由于二者学员结构的不同，以线上用户 为主的粉笔，在获客成本上天然具有优势，中公线下学员比例高，其获客成本也相 应抬升。另一方面也体现出粉笔线上向线下导流转化的效率优势。
学员需求和课程供给不同，粉笔线上付费人数高于线下。从付费用户角度看，粉笔 的在线培训服务付费人数远高于线下。我们认为，一是由于学员对线上和线下的需 求不同，例如有的学员希望先通过线上了解考试基本框架，再决定是否转入线下报 班学习，而选择线下的学员则可能是目的明确的已报考考生。
二是课程供给的设置不同，主要包括课程内容、定价、培训时长、配备师资等多重因 素。以公务员考试为例，考公在线专项课的最高费用为600元，而线下培训课程的最 高费用高达30000元。
1.在线培训：用户规模领先优势持续扩大，轻资产模式发挥规模效应
粉笔线上用户规模保持较快增长。在互联网流量红利逐渐见顶的背景下，粉笔线上 培训的用户仍能保持高于大盘的增长。根据粉笔招股书和财报，粉笔平均MAU从 2019年的290万人增长至2022年的790万人， 23H1粉笔MAU达到920万人，同比增 长23%，2023年。
粉笔用户规模领先优势明显。根据Quest Mobile，粉笔App的DAU、MAU、总时长 和单用户时长等运营数据，对比更聚焦线下培训的华图在线和中公教育，具有明显 的领先优势，已养成较强的用户心智。 粉笔用户峰值出现在省考和国考备考阶段，历年峰值助年提升。根据Quest Mobile， 我们复盘粉笔DAU或总时长趋势，其峰值基本出现在省考联考和国考公告后至考试 前的一个月左右（省考和国考公告发布后，一般在1-2个月后进行考试）。粉笔的用 户增长展现出两个特点：一是近年来省考/国考带来的峰值高点在逐年提升，二是省 考联考的用户峰值高于同期国考峰值，说明省考考生占比更高。
粉笔线上培训包括在线培训课程和在线学习产品。（1）粉笔的在线培训课程由正价 课和推广课组成，正价课又包含系统班、精品班和专项课。根据粉笔招股书，系统班 课程周期一般在15-115天，每门课定价在99-980元，精品班课程周期在20-165天， 每门定价在980-49800元，专项课课程周期在10-90天，每门定价在99-600元。（2） 在线学习产品包括会员礼包和新手训练营。会员礼包包括新闻更新、考试说明视频、 录播讲座及粉笔在线平台的课程材料等，定价在相对较低的8-499元，周期在数天到 数月不等，成为获客引流的重要渠道。新手训练营则是粉笔创新的学习模式，其根 据学员需求自动分配不同的练习集，学员需要练习“过关”，在规定时间内通关的学 员可以部分或全部退款，其定价在199-598元左右。 针对不同考试内容形成多元产品矩阵，功能不断丰富完善。根据粉笔招股书，目前 粉笔以上线的手机App、微信小程序或网站覆盖多个考试领域，包括粉笔职教、粉笔 教师、粉笔考研、粉笔医疗、粉笔法考等，形成多元产品矩阵，针对性地满足不同考 试的备考需求。同时，粉笔搭建了在线题库和在线模考系统，根据公司招股书，截至 22H1，粉笔在线题库已积累约230万个问题，习题总数量超过309亿道，在线练习次 数达到约19亿次，在线模拟考试系统能支持超过30万人同时进行主观申论题模考， 在线模考的累计人次达到4590万人。
线上培训的退课率和退款率低于线下。根据粉笔招股书，退课率指退课退款除以同 期总账单，退款率指已退课程费用除以已收课程费用，即后者更强调“已退”和“已 收”的概念，而前者则包含“应退”和“已退”，以及“应收”和“已收”。线上培 训在退课率和退款率上均低于线下，我们认为，一方面是由于相比线下学员，线上 用户的需求更容易满足，另一方面可能由于线上价格较线下偏低，用户的退费诉求 相对更弱。
粉笔线上和线下讲师规模均经历大幅扩张，但线下快速扩张后又快速收缩。从讲师 规模来看，2020年线上和线下的讲师规模均大幅增长，在线培训讲师从2019年的114 人增至2020年的2665人，并在21H1进一步扩张至2908人，线下培训讲师从2019年 的602人增至2020年的3887人，21H1进一步扩张至4368的高点，也符合粉笔2020 年开始的线下大规模扩张趋势。但讲师人数在21H2开始缩减。线下培训讲师的收缩 显著，2021年底的线下培训课程讲师已回落至2018人，22H1进一步收缩至1147人。 线上培训讲师也有一定收缩，但幅度较小，2021年底线上讲师人数回落至2502人， 22H1则略回升至2649人。
线上培训可同时覆盖更多学员，发挥互联网传播的高杠杆效应。不同于线下培训受 到地理空间、传播范围等限制，线上培训固定成本刚性（主要是师资），边际成本极低，规模效应显著。特别是名师资源稀缺，线上传播更容易聚集流量，也实现了名师 资源价值最大化。根据粉笔招股书，从粉笔单名讲师对应的付费人次来看，在线培 训讲师远高于线下。同时，趋势上看，单名讲师的付费学员数量呈现逐年下降趋势， 我们认为主要原因可能是20-21年市场竞争有所加剧（如中公教育提高线上班次占比， 线上班次收款占比从19年的16.45%增加至21年的37.91%）。
轻资产模式下，粉笔线上培训毛利率高于线下。由于线上培训无需承担线下培训场 地租赁、办公场所租赁、装修、餐饮、讲义印刷等多种成本，属于轻资产模式，线上 培训毛利率明显高于线下，具有更高的盈利能力。
2.线下培训：由高速扩张转向注重盈利，单线下中心收入领先竞对
粉笔线下营运中心经历从高速扩张到收缩的两阶段。根据粉笔招股书，粉笔线下营 运中心2020年开始快速扩张，由2019年的31个增至2020年的214个，2021年进一步 扩张至363个的高点。2022年粉笔开始调整线下扩张战略，开始优化精简营运中心， 22年营运中心数量降至198个，23H1进一步回落至186个。 中公教育线下中心领先优势仍较明显。虽然中公教育在2021年早于粉笔开始收缩， 线下中心数量从2020年的1669个，精简至23H1的1035个，但数量对比上看，仍明 显领先于粉笔。
粉笔线下中心整体较中公和华图差距仍存，西南和东北中心数量相对更多。根据粉 笔、中公和华图官网，统计三者线下营运中心分布情况。（1）总量上看，中公和华 图的优势显著，二者运营中心数量接近，粉笔仍有较大差距。（2）结构上看，中公 和华图在华北和西北十分接近，中公在西南大幅领先华图和粉笔，在东北小幅领先 华图，华图在华东和华南领先中公。（3）对于粉笔而言，其在西南和东北地区的营 运中心数量领先，分别达到52个和45个，占总体营运中心的27%和23%。
粉笔线下收入与中公的差距有所缩小。根据粉笔招股书和财报以及中公教育财报， 粉笔线下收入占中公面授收入的比例由2019年的4.4%，提升至22H1的38.3%，23H1 进一步提升至64.9%。我们进一步计算2019年到22H1，粉笔和中公分地区收入的对 比（中公的分地区收入口径包含线上+线下），西南地区由2019年的2.9%提升至22H1 的46.1%，西北地区从4.4%提升至41.6%，华南地区从9.4%提升至40.5%。我们认 为，一方面是由于中公较粉笔更早收缩和优化线下业务，但另一方面也不能否认粉 笔线下扩张的积极效果。
粉笔单营运中心收入持续提升，已超越中公。我们进一步计算粉笔和中公单营运中 心的收入情况，粉笔2020-2022年的单营运中心收入从414万元增至474万元，并在 2021年超越中公，23H1单营运中心收入达372万元，较中公的优势进一步拉大。
（二）课程品类多元化：多品类稳健发展，关注师资和题库多元化
粉笔横向扩张事业单位考试和教师资格和招录考试培训，预计后续将稳健发展。根 据粉笔招股书，粉笔计划开发除了公考以外的更多考试培训课程，包括“更多地方 公共职务及事业单位（如县级职位）的招录及资格考试”，职业技能培训课程，以及 非学历职业教育以外的课程，如研究生入学考试以及CET 4/6培训课程，建立整体职业发展的全面学习平台。粉笔在20-21年积极拓展公考之外的其他课程品类。事业单 位培训收入从2019年的1.14亿元增至2020年的2.79亿元（YoY+144%），并在2021 年进一步提升至5.87亿元（YoY+110%），收入占比从2019年的11%提升至2021年 的19%，22H1略提升至20%。教师资格及招录考试收入从2019年的0.53亿元增至 2020年的1.03亿元（YoY+93%），2021年进一步增至2.52亿元（YoY+145%），收 入占比从2019年的5%提升至21年的8%，22H1提升至10%。其他考试培训由2019年 的0.45亿元增至2021年的1.12亿元（YoY+113%），但收入占比基本维持在3-4%。
我们推测事业单位和教师资格和招录考试培训的增长，可能因疫情推动线上化趋势。 由于粉笔的培训以线上为主，20年和21年疫情对线下培训带来扰动，可能令有培训 需求的学员转向线上，而粉笔的事业单位和教师培训基数较低，带动了更大的增长弹性。此外，我们关注到2021年教师培训行业整体收缩，2021在教师招录公告数量 和总招录人数低于2019和2020年，且招考条件更趋严格（除需要取得教师资格证， 学历提升至本科及研究生以上学历之外，专业限制接近师范类专业或师范毕业生方 可参考）的情况下，而粉笔教资培训收入仍快速增长。
对比中公收入结构，粉笔的多元化仍具潜力。根据中公教育财报，中公教育的课程 品类收入日趋均衡，其中公务员、事业单位、教师和综合的占比从19H1的57%、7%、 14%和21%，提升至23H1的36%、18%、15%和31%，在事业单位和综合序列（学 历提升、医疗、IT等）上提升明显。
我们认为，粉笔的课程品类多元化，需建立在师资设置多元化和题库资源多元化两 个方面。 师资设置多元化：无论是线上还是线下培训，扩展不同类型的课程都需要相应的配 套师资作为基础。我们梳理了粉笔官网展示的主要师资情况，目前粉笔的优质讲师 仍集中在公考为主，其他领域的讲师暂未出现，可能可以侧面反映出现阶段粉笔的 师资力量重心仍主要在考公方面。
题库资源多元化：由于粉笔的在线教育平台已经过长期运营，目前已在包括公考在 内的多个领域形成丰富的题库资源积累。我们以公考和事业单位考试的练习题为例 进行统计和对比，目前事业单位的总练习题数量达到4.83万道，已超过公考2.96万道 的练习题数量。我们认为，当前粉笔已构建了较为丰富多元的题库资源，能够满足 学员线上刷题练习的需求，并已完成了相应的商业化变现，如果后续粉笔加大师资 相关投入，在线题库的用户或将成为高效的培训课程转化池。
收入端：20-21年快速增长后22年回调，23年重归增长。粉笔营业收入主要由培训服 务收入和图书销售收入组成。粉笔营收在2020-21年增长较快，2020和21年收入分 别达到21.32亿元（YoY+83.7%）和34.29亿元（YoY+60.8%），其中培训收入贡献 18.73亿元（YoY+85.1%）和30.13亿元（YoY+60.9%），一方面由于付费人次（尤 其是正价课）增长，另一方面由于课程结构变化（定价更高的线下课和在线精品班 比例提升），提升用户ARPPU。但是粉笔在2022年遭遇收入下滑，22H1同降23.0% 至14.51亿元，22年全年同降18.0%至28.10亿元，其中22H1培训收入同降26.4%至 12.40亿元，22年全年培训收入同降21.9%至23.54亿元，一方面由于疫情影响线下 中心停运和考试延期，另一方面粉笔主动调整优化线下扩张节奏。23年疫情影响消 退，以及公考培训需求持续增长，推动粉笔营收重回增长，23年实现收入30.21亿元 （YoY+7.5%），其中培训收入25.1亿元（YoY+6.8%）。
收入结构：线上和线下收入趋于均衡，图书销售占比较稳定。随着粉笔2020年5月开 始大规模推进线下扩张，线下培训收入占比从2019年的31%最高曾提升至21H1的 53%，随后22年因为疫情和战略调整，22年线下收入占比回落至33%，23H1疫情常 态化后，线下收入占比回升至41%。23年全年来看，线上+线下培训收入占比为83%， 主要由于23H2培训收入同比略有下滑，而图书销售占比17%。
毛利率：学员教师比例和课程结构对毛利率影响较大。粉笔整体毛利率在20-21年较 19年有所下滑，从2019年的46.2%下滑至2020年的23.0%，2021年略回升至24.5%， 2022年开始出现明显修复，2022年毛利率提升至48.6%，23H1进一步提升至50.9%。
（1）2020年来看，主要由于在线培训服务和线下培训服务业务的毛利率均有所下降。 在线培训服务的毛利率由2019年60.3%下降至2020年49.9%，一方面由于公司扩大 教学团队导致人员成本增加，另一方面由于2020年6月推出的精品班学员与讲师的 比率较低；线下培训业务毛利率由2019年的25.4%下降至2020年的-11.1%，一方面 由于2020年5月大范围推出线下培训而产生较高成本，另一方面公司在线下推出多 个定价500元以下的推广课以吸引学员，导致销售成本增长超过收入的增长。但图书 销售业务的毛利率由2019年33.6%上升至2020年37.2%，主要是由于规模经济扩大。
（2）2021年来看，公司毛利率保持稳定。其中在线培训业务毛利率20-21年保持相 对稳定，分别为49.9%、51.3%。线下培训业务毛利率有所上升，由2020年-11.1%上 升至2021年-0.3%，主要由于公司优化人员结构，提高了运营效率及盈利能力。图书 销售业务毛利率小幅下降，由2020年37.2%下降至2021年31.3%，主要是由于纸张 价格上涨，而书籍零售价保持相对稳定。
（3）2022年来看，公司毛利率出现大幅上升，三项业务的毛利率均有所上升。其中 在线培训业务毛利率由2021年51.3%上升至2022年61.2%，主要由于公司进一步优 化人员结构，策略性调整每个班级学员与讲师的比率，并加强成本控制措施。线下 培训业务毛利率由2021年-0.3%大幅至2022年36.9%，一方面由于公司优化人员结 构，并调整线下中心规模，另一方面调整业务发展策略使协议班课程费用比例降低， 并减少提供未通过全额退款的笔试协议班。图书销售业务毛利率由2021年31.3%小 幅上升至2022年33.6%，主要由于收入有所增长，纸张采购价格下降以及公司2021年3月起启动内部印刷设施并扩大规模。
（4）23H1来看，各项业务毛利率同比均有提升。其中线下培训毛利率提升更为明 显，由36.3%上升至46.3%，主要是由于公司优化员工结构和线下业务网络。在线培 训业务毛利率由60.3%上升至61.0%。2023年全年维度看，线上+线下培训整体毛利 率为55.4%，较22年的51.5%进一步提升，主要由于满班率的提升，AI赋能下的授课 效率提升，以及公司整体运营效率提升。图书销售毛利率从33.6%提升至34.7%，主 要由于收入增长，纸张采购价格下降，以及公司扩大内部印刷设施规模综合导致课 程材料成本降低。
业务扩展带来销售、管理费率上升，研发费用持续增长。2020年起，公司大规模开 拓线下培训业务，19/20/21年费用率呈上升趋势。随着公司采取优化线下业务和雇员 结构等降本增效措施，22年各项费用率有所优化，23年小幅抬升。公司销售费用在 22H1和23H1分别为2.53亿元、3.04亿元，同比提高20.2%，费用率为17%、18%。 主要原因是销售人员绩效奖励增加以及品牌推广的强化。公司注重内容与技术的开 发，研发团队人数提高。23H1的研发开支为1.43亿元，同比增长67.7%，研发费用 率为9%（+3pct）。管理费用上，因行政人员的股份支付和分红增加，开支由22H1 的2.65亿元增至23H1的3.20亿元，管理费用率分别为17%、18%。2023年全年维度 看，销售费用率从2022年的18.4%提升至2023年的22.3%，主要由于销量增加和营 销人员增加，导致绩效奖励增加，以及公司加大推广增加开支。管理费用率从2022 年的19.3%下降至2023年的15.6%，主要由于上市费用减少，以及租赁场地减少。研 发费用率从2022年的7.0%增加至2023年的8.3%，主要由于研发团队人数增加，以 及研发团队平均薪酬提升。
2023年盈利明显改善，利润逐步释放。公司2019年实现归母净利润1.54亿元。随 着2020年5月快速建立广泛的线下营运网络，公司在管理、财务、营销及其他资源 方面投入产生巨额开支，2020和2021年公司归母净利润分别为-4.84亿元、-18.71 亿元，经调整净利润为-3.63亿元、-8.22亿元，经调整净利率为-17.02%、- 23.99%。2022年公司及时进行战略调整，建立可持续的OMO协同发展模式，成本 费用优化，实现扭亏为盈，经调整净利润达1.91亿元，经调整净利率为6.81%。由 于上市产生的费用，同年归母净利润显示亏损。2023年战略调整影响扩大，利润进 一步提升，23H1实现经调整净利润2.88亿元，占同期总收入17.12%，同比提高 10.53pct。2023年全年维度，实现归母净利润1.9亿元，同比实现扭亏为盈，归母 净利率为6.2%，经调整净利润为4.5亿元，经调整净利率为14.7%。
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