2023 年是消费提振年，年初以来政府工作报告提出“把恢复和扩大消费摆在优 先位置”，确定了“全民乐享全民盛惠”主题，各方努力为消费者保驾护航。从效果来 看，2023 年 1-4 月有明显的补偿性消费，届时终端消费市场火热，从 5 月份以来社 零总额月度同比增速有所下降，直至 8 月边际逐步回升，在补偿性消费结束后，消 费市场呈现缓慢稳步复苏趋势。从消费者信心来看，消费者指数缓慢复苏，较 2019-2021 年水平仍有差距，修复空间仍存，当前消费意愿指数高于消费者信心指 数，侧面反映了消费者整体逐渐趋于理性。
从投资角度来看，以一级投资市场为例，在消费火热时期所讲述的很多“宏大的 故事”已经不再拥有吸引力，在资产价格趋于合理化的时候，辨别真成长和定位合理 估值要把握未来确定性需求趋势，由市场情绪和预期撑起的市值将重新定价，永久 消失的需求需要被判别，而长期质地优异，仅因后疫情阶段性业绩承压的公司也需 要被看到。当回调、理性成为现实，无论是食品饮料、还是美护、服饰、宠物等赛 道，发展质量都远比成长速度更为关键，品牌的供应链系统、自身造血能力更是资 本评估关键，而赛道的供需量价关系也再次被重新重视起来。
在高歌猛进、遍地开花的阶段之后，当宏观经济发展阶段、消费者的消费行为、 资本的投资偏好出现变化时，往往会带来新的消费趋势，消费内部各板块趋势也将 出现明显分化。在这样的背景下，我们认为，回归消费的“供需”本质，尤其是需求 本质，是当下消费市场分析的重中之重，故本篇报告紧密围绕供需量价关系进行深 入探讨。
1.1 从供给维度出发，寻找消费趋势更迭
我们根据供需量价提出了“菱形站位”理论，以食品饮料板块为例来分析不同细 分板块的发展阶段及增长逻辑，也更能清晰的对比出消费各细分板块之间的分化。 从供给端出发，消费公司的经营重心也在发生变化。
菱形最高点是指拥有品牌壁垒的公司，在产业链中拥有定价权。如高端白 酒行业，高端白酒公司享受品牌溢价，在产业链中议价权高，其量价增长 空间长期仍存，在各种不确定因素中，经营确定性彰显。再如黄金珠宝行 业中，周大福以工艺差异化营销获得品牌溢价权，销售单价领先行业。
菱形最左边的点是指渗透率较高、量增阶段已过，以价格的增长为逻辑主 线的行业。如啤酒、乳制品、传统调味品、生活用纸等，当前高端化趋势 带来的价增是引领行业规模向上的主要因素。从2020年以来，以上板块的 高端化预期较高，板块价增趋势仍在演绎，因价增幅度符合预期多数板块 仍属于消化估值进程。当消费力阶段性承压的当下，成熟行业的消费企业 高端化或不再是公司主要矛盾，迎合消费市场趋势，推出高性价比产品或 成为放量关键点。
菱形最右边的点是行业渗透率较低、以量增为逻辑主线，如餐饮产业链行业、宠物用品等，量增逻辑仍在演绎，空间仍大。量增的最初阶段是粗放 式增长，然后逐步进入高质量增长，如餐饮产业链行业，一日千里、迅猛 发展也已是过去时，经历过疫情的洗礼，供应链效率、经营效率、成本控 制等能力等是当下餐饮产业链公司发展的关键点，质量决定未来，故此阶 段，管理能力溢价或将体现在估值上。
菱形最下面的点是指在细分领域拥有独立逻辑的行业，包括次高端白酒、 休闲零食、饮料、小家电等板块的公司，独立逻辑包含如铺货逻辑、新品 逻辑等，短期会带来业绩上的高增长，但长期来看，行业发展方向仍存在 不确定性，或以价增为主、或以量增为主。我们判断，以上细分领域过去 股价的上行更多的是来源于食品饮料板块整体估值的上移以及短期业绩带 来的乐观预期，而从 2020 年以来更多的是在演绎“时间换空间”，经历了三 年的估值消化后，我们认为估值合理、有业绩弹性变化的优质标的仍可重 点关注。
1.2 从需求效用变化，追求效率最大化
消费选择的行为是在一定的预算约束条件下，追求消费效用的满足，消费商品 中的满足程度，消费者对商品的消费欲望，主观的偏好和评价形成消费效用。立足 大消费板块，从消费效用角度洞穿行业需求变化。 消费门类的衍生是消费升级的行业表现，消费升级从需求升级，到产品升级， 到服务升级，从消费者主观定制化需求，到行业主观定制化服务。我们认为消费升级是市场发展的客观规律，消费投入有高低，消费效用满足所需周期有长短，低消 费并不是消费升级的悖论，而是市场适应新环境新需求的主观表现，从消费和效用 满足角度我们刻画了消费效用矩阵，从而刻画消费升级阶段大消费板块各子行业消 费效用表现。
消费计划投入低，满足消费效用所需时间短。消费者在较少的花销下快速 满足自己的消费效用，如消费板块下的餐饮、酒店、批零等行业。消费这 类商品或服务的目的通常是为了可被快速满足的消费效用如饥饿、口渴等， 这些消费品购买价格通常较低，消费者通常更关注价格和便利性，以及即 时的满足感。
消费计划投入高，满足消费效用所需时间短。消费者在较多的花销下快速 满足自己的消费效用，如黄金珠宝、奢侈品等行业。与短时长低投入类似， 消费这类商品或服务的目的通常是为了可被快速满足的消费效用，消费者 在关注即时的满足感时，关注消费及服务品质，功能和独特性，以及消费 带来的异质性的体验。
消费计划投入低，满足消费效用所需时间长。消费效用在较少的花销叠加 较长的时间下被满足，如宠物消费，宠粮及宠物用品，消费效用是间接的 满足而不是消费后的直接满足，消费效用的满足需要消费者在一段时间内 感受到宠粮及宠物用品从宠物向消费者的传递。这类消费效用的满足同样 体现在需要要成一定消费习惯的行业或细分赛道，如智能家电，运动服饰 等在相对低消费投入的情况下，消费此类产品的消费效用满足需要消费者 培养一定的消费习惯或使用习惯。
消费计划投入高，满足消费效用所需时间长。消费效用在较多的花销叠加 较长的时间下被满足，与长时长低投入相似，这类产品需要消费者长期投入较高的成本才能获得一定的满足，如高端教育课程、医美、数据支持、 职业咨询类消费等。
复苏期大消费板块显活力，服务性消费快速增长。数据显示，23 年前三季度服 务性消费支出增长较快，暑期出游热与文娱市场旺盛需求的带动下，餐饮、交通出 行、文旅等服务性消费支出快速增长，前三季度，全国居民人均服务性消费支出增 长 14.2%，占居民消费支出比重的 46.1%，比去年同期上升约 2%。 我们认为在一定时期内消费效用为客观因变量，消费计划投入为核心自变量， 计划投入资金程度及消费效用满足受宏观经济及市场环境影响存在矩阵属性切换。 因此在不同市场环境条件下，各板块所属消费效用矩阵会发生短期切换，如因市场 环境影响所产生的报复性消费，短期高投入的新型消费，但长期视角来看，在新一 轮的消费升级周期及市场环境相对稳定后，各板块会维持消费效用守恒，从而回归 到板块所属消费矩阵。
1.3 明确新常态下的六个核心方向
在消费行业新常态下，消费趋势及特征也在发生变化。由于消费者信心的重塑 是逐步的，故我们认为消费市场或将在一定阶段内维持“新常态”。新常态背景下消 费市场的特征将较过去几年有所变化：
人口结构及消费理念的变化，带来新的量价齐升领域
从人均消费支出来看，消费支出稳步恢复，整体增幅有所降低，我们分析主要 系消费者信心影响，结合社零数据及人口增长情况，预计未来部分消费市场的存量 竞争将有所加剧，消费市场的机会更多是细分性的、结构性的，把握细分需求的扩 张是消费企业的重中之重。同时，出口链的机遇对于部分消费企业来讲便至关重要，出海是当下重点议题。
国内消费市场的分析可从人口结构入手，60 岁及以上的人口占比逐步上升，老 龄化趋势下将衍生出新的消费市场需求，银发经济或成为量价齐升的主战场。根据 天猫数据 2021-2022 年天猫适老产品搜索量同比增长 200%，2022 年第二次婴儿潮 群体退休，从 40 后的“未富先老”到 60 后的“边富边老”，进入退休阶段的新老人同时 具有消费能力及新生活理念，目前银发消费人群已逐步从产品消费型向精神消费型 转变。 同时，目前 Z 世代在我国的人群规模已经突破 2.6 亿元，占比达到 19%，其中 接近 50%是学生，26%已成为普通白领，尽管 Z 世代的月收入处于较低水平，但 Z 世代的消费理念往往决定了未来的大趋势，Z 世代更加看重颜值、愿意为兴趣付费、 希望能够引发情感共鸣，对精神消费的最求提升，并愿意为此付出溢价。 同时，人口结构的变化或将带来人力成本的上涨，重劳力的标准化和工业化将 成为未来趋势。
消费升级与降级：K 形复苏下对性价比的追求并非消费降级
过去几年判断消费升级趋势的最底层逻辑是中高收入家庭数量的快速增长，带 动整体消费水平的提升，麦肯锡曾在 2021 年预计，到 2030 年将有 12 亿中国人迈 入消费阶层之列，并且他们还会在消费金字塔上不断攀升，对比 2000 年，以购买力 平价计算，尚有约 12 亿中国人的收入无法支撑每天 11 美元的开销水平。这是决定 一个人是否属于消费阶层的标准，意味着他能否在满足生活基本需求之余，负担一 些品质商品和服务。 但从目前的家庭收入水平分布来看，我们依然呈现“M 型社会”特征，当前消费 呈现出 K 型复苏趋势，按照收入和资产水平划分，我国高产和低产人群占比高，中 产占比较低的社会结构，反应在消费结构上，则对应高端消费品的坚挺表现和低端 消费品的性价比追求，即消费习惯的“K 型分化”，在消费趋势的转变下，高端消费品 对消费的顶层逻辑更具标杆作用，而消费者对“性价比”的追求引发了“消费升级”还是 “消费降级”的探讨，对“价增”高端化逻辑的可持续性有所担忧。
我们分析，由家庭收入快速提升所带来的各细分消费板块普遍性高端化及升级 趋势或难以复现，但中低收入、低收入家庭对性价比的追求与消费降级又有所不同， 经历过消费升级时代的消费者对消费品质的要求提高，所谓追求性价比更多的是在 保证同等甚至更高品质的基础上，去追求性价比，故对于行业来讲并不是“消费降 级”，仍在消费升级的路上。 在数字 100 发布的“复苏与机遇—《2023 消费趋势洞察报告》”中，超过 40%的 受访者表示自己会保持疫情期间养成的理性、实惠、实用、囤货和性价比等消费习 惯。“理性”、“实惠”、“实用”、“囤货”、“性价比”成为消费者最受关注的五大关键词。 同时，三年疫情使得信息流通更加的扁平化，从实用主义出发获取评价品牌的信息 量更加立体，信息平权让品牌主权逐步地让步于消费者主权，就算是耳熟能详的大 品牌也必须是好产品才能被消费者所接受，这便是消费者在品质追求上升级的一大 印证，消费者追求极致性价比实则仍是行业升级的更为理性的一种形态。
依照“菱形站位”及“消费效用矩阵”理论，以消费市场特征变化为基础，我们回 归消费的供需量价本质，筛选出消费市场几大新趋势，在本篇报告中进行深入探讨： （1） K 型分化和 M 型社会下的持续精神享受； （2） 重劳力的标准化和工业化； （3） 老龄少子背景下的必然趋势； （4） 广义可选消费品的极致性价比； （5） 狭义必选消费的加速健康化； （6） 出口链路上的规模化机遇。
今年高端消费和高性价比消费氛围火热，从 LVMH 和爱马仕的业绩双位数增长 以及主打高性价比的量贩零食业态爆火均可看出，以酒店价格为例，国庆期间三亚 酒店涨幅最高的是高端的五星级酒店和高性价比的三星级以下酒店，亦反应了大众 消费的分层，我们认为可以用“K 型分化”和“M 型社会”两大名词来解释。需要明确的 是，消费呈现“K 型分化”是“M 型社会”的果而非因，“M 型社会”则是疫后复苏以来经 济大环境的产物，我们判断经济短期内风格仍将以“时间换空间”为主导，因此在本 篇报告中，我们将展开表述在当前背景下，如何把握产业的发展趋势和投资机会， 我们认为在此背景下，后期消费的演绎方向预计将凸显两大主线，分别为必选品的 升级和可选品的降级。
我们将社会群体以收入和资产水平区分为中产、高产和低产三大类，“M 型社会” 则是指在人口分布上，低收入群体和高收入群体变为两个人数众多的社会阶层，需要说明的是，由于社会整体富足程度较改革开放时代以来已实现长足进步，因此此 处的低收入群体同样具备相比此前更高的消费力。“M 型社会”反应在消费结构上， 则对应高端消费品的坚挺表现和高性价比消费品的结构升级，即我们所说的消费“K 型分化”。K 型分化的底层逻辑在于大众对于精神上的满足需要被消费，在此逻辑之 上，高端消费品表现坚挺，而高性价比消费品的结构升级亦在口红效应之下稳步推 进。我们认为，在消费趋势的转变下，高端消费品对消费的顶层逻辑更具标杆作用， 而低价消费品的结构升级亦具备较大想象空间。
当前的消费分化并不代表消费时钟倒转，只是结构有所调整。此前，我们在原 创理论《中国消费百年时钟》中，提及了当前我国正处于时钟第三阶段，即消费升 级阶段，我们上述所提及高性价比消费品的结构升级，以食品饮料为例来看，则表 现为酱油、醋、啤酒等大众品的升级，而低卡、无糖、无添加等消费趋势亦均体现 了消费者对自身需求的重视，预计未来在新的消费需求、消费趋势下，结构升级仍 是贡献行业二次增长的主要燃料。当前消费呈现 K 型分化的态势并不代表大消费升 级进程倒退，只是结构有所调整，升级的重心转向了能够满足大众精神需求的品类。
2.1 漫长低度酒时代的底层逻辑和全面爆发
我们认为最符合大众精神需求的品类是低度酒，我们判断接下来我国将开启漫 长的低度酒时代，供需将形成合力成为最亮眼的增长赛道。1）低度酒的消费人群 和场景持续扩容，无论是当前的露营、剧本杀、飞盘等饮酒场景的开辟，还是女性 饮酒群体带来的增量，均可促进行业规模持续增长；2）饮酒方式发生变化，当前商 务饮酒场景减少，频次降低，饮酒方式从聚饮向独饮转化，饮酒方式和场景的转变 在一定程度上促进了低度酒行业的健康发展；3）饮料的酒精化、高度酒的低度化逐 渐成为行业趋势，当前火热的酱香拿铁代表了饮料酒精化的方向，茅台鸡尾酒代表 了高度酒的低度化趋势，供给侧的繁荣亦将促进低度酒行业迎来黄金发展期。 从品类上来看，低度酒包含啤酒、预调酒、果酒、米酒等品类，从产品属性上 来看，低度酒亦包含广义高度酒的低度化产品和饮料的酒精化产品，此处我们重点 讨论最为主流的两大板块，即啤酒和预调酒。
2.1.1 啤酒：高端化方兴未艾，价增仍有较大空间
低度酒板块为全球销量占比最大的酒饮市场，我们认为伴随未来场景的持续丰 富和消费习惯在代际变迁下的多样化，低度酒板块或存在结构性机会，而啤酒作为 我国低度酒市场的头号玩家，具备最大的细分市场占比，各啤酒厂商或最具发展潜 力。当前几大啤酒厂商均已跑通高端化的盈利增长主线，燕京啤酒的改革增效逻辑 亦在持续兑现中。供需合力开创啤酒高端化新征程。
1）供给侧：高端啤酒高毛利属性有助于打开厂商盈利天花板，更赋予了供给 侧的强推力。以重啤公司为例，其高档啤酒吨价高于其他档次啤酒 70%以 上，而吨成本仅高于中档产品约 24%，毛利率的差异高达 15.54pct，高端啤酒销量占比提升带来的盈利弹性巨大。高端产品高盈利能力使得供给侧 啤酒厂有意愿推动高端化升级进程，在 18 年前后均制定了高端发展战略。 2）需求侧：人口结构和消费习惯的转型使得啤酒行业以量驱动的增长逻辑不 可持续，而持续增长的人均收入和更高边际消费倾向的 95 后人群出现，为 啤酒行业打开了价增空间，未来随着 90/95 后逐步成为啤酒主力消费群体， 行业结构升级趋势预计将进一步强化。
过去五年，啤酒企业出厂价格涨幅相比于其他细分子板块企业更为强劲。各啤 酒厂商在 17-21 年间价增持续，甚至在 2022 年疫情期间仍保持了正向增长，高端化 韧劲十足。同时，啤酒零售价格同样保持增长，亦在一定程度上说明了高端化趋势 为需求侧所接受，并非供给端单方面推动。
啤酒价增仍具提升空间。根据欧睿数据，当前啤酒整体均价为 8.06 元/500ml， 仅高于高端化刚开始的 2018 年 1 元左右，且非即饮渠道啤酒零售均价仍处于 5.5 元 左右的水平，对应产品为雪花清爽、青岛崂山、山城啤酒、哈尔滨冰纯等中低端产 品，结合我国目前高端档次啤酒销量占总销量比重仍处于 15%以下，对比成熟市场 美国 36%的高端啤酒销量占比仍有较大发展空间。
当前市场由于对经济的悲观预期，对啤酒行业高端化的持续性有一定的分歧， 我们认为不尽其然。啤酒的档次我们认为可以大体根据价格带分为低端、中端、次 高端、高端、超高端五个档次，与经济环境较为相关的为超高端档次的啤酒，主要 系当啤酒价格来到 15 元以上后，其大众品的属性被削弱，消费属性变得更为可选， 但我国超高端档次的啤酒仍占据最小的细分占比，所谓的高端化阶段更多为由中低 端向次高端档次的结构升级，而这部分的消费需求受经济环境的影响较小，哪怕 6 元的中端档次啤酒涨价 17%，价格绝对值也仅提升 1 元，需求端对价格的敏感性相 对较弱，结合当前高端啤酒占比较低，预计啤酒高端化仍大有可为。
2.1.2 预调酒：新人群、新场景、新偏好、大空间
预调酒是消费趋势下的产物，其发展的背景是新的消费需求在涌现，其中包括 新的消费场景、新的消费人群、和新的消费偏好。 从消费时代角度来看，我们认为我国当前消费行业进程与日本第三消费时代相 似，日本第三消费时代开启后，预调酒销量快速兴起，背后的主因除了啤酒税收的 影响，还有消费人群代际变更之下产生的消费偏好转变。 2000 年前后，日本新一代年轻人开登上历史舞台，消费逐渐开始呈现个性化、 健康化和多样化的特征。预调酒作为创新驱动型品类，具备口味多元、包装年轻等 特征，能较好的迎合第三消费时代的到来。同时女性工作参与率的提升增强了女性 消费力，而女性在酒类消费中的不同偏好也推动了酒类消费呈现多元化趋势。此外， 预调酒作为低度数酒精饮料，能够作为入门饮料进行获客，同时也符合女性对低度 酒精的需求。
他山之石可以攻玉，预计我国未来预调酒行业将沿着新人群、新消费理念路径 持续发展。我国当前经济情况以及消费人群的变化在一定程度上可以对应日本的第 三消费时代，均具备更加个性化的消费偏好，消费场景也从聚饮畅饮逐渐转向一人 独酌，而预调酒产品属性天然具备创新潜力，以及更契合当前悦己的消费理念。
经过多年发展，当前我国预调酒行业规模约 71.56 亿元，恢复至 2015 年历史高 峰水平以上，主要消费城市分布在华东、华南等沿海经济发达地区，主要消费群体 为 90/95 后新一代消费者，其中女性消费者的快速增长，巩固了我国预调酒行业增 长的态势。 市场普遍对预调酒行业能否实现持续增长有一定的分歧，我们认为未来预调酒 行业的规模将稳定扩张，此前我们在专题报告《我们该如何判断预调酒的发展空 间？》中，根据三大视角对行业空间进行了推演，远期规模乐观可看至 200 亿以上， 22-30 年 CAGR 可达 11%以上。
a) 低线城市消费习惯的高线化趋势：发达国家通常具备更高的人均预调酒消 费量，对应我国经济较领先的华东、华南地区同样为预调酒的主要市场， 通过消费时钟理论，我们认为低线城市消费习惯的高线化将持续，而这将 被动增大预调酒的触达区域和消费群体，当前我国人均消费量仅 0.2L，未 来随着渗透率提升，仍有较大增长空间，经过我们此前的测算，此视角下 预调酒行业 2030 年规模预计可达 168.46 亿元，22 -30 年 CAGR 达 11.3%。
b) 切割啤酒/非烈酒的份额：由于预调酒相比于高度酒更具大众品的高周转属 性、而相比饮料又更偏酒属性，与啤酒相似，且更易创新和顺应年轻化消 费趋势，一定程度上存在与啤酒互相替代的可能性，因此我们通过预调酒 销量与啤酒的比值来测算行业发展空间。我们假设远期预调酒切割啤酒 1.5%-2%的份额（当前仅 0.76%），预计市场规模可达 179.22-238.96 亿元， 22-30 年 CAGR 达 12.16%-16.27%。若以非烈酒类酒饮为锚点，假设未来预调酒占非烈酒酒饮销量 1.3%-1.7%（当前仅 0.71%），预计市场规模可达 166.9-218.3 亿元，CAGR 达 11.17%-14.96%。
c) 以女性消费群体为锚点：由于约 80%的低度酒由女性消费，因此我们将预 调酒空间以女性消费群体为锚点。我国年轻女性饮酒基数为 3445 万人，将 饮酒频次加权计算，可得女性每年消费混合酒次数约 14.74 亿次，假设单 次消费数量为 1.5 瓶/罐，客单价约 15 元/次，对应女性混合酒零售规模约 221.08亿，结合80%消费来自女性来看，那么混合酒零售总规模约 276.35 亿元，不考虑女性饮酒率的提升，仅假预调酒将对混合酒渗透完毕，或预 调酒可发展至当前混合酒规模，可得预调酒行业出厂规模空间约 171.75 亿 元，23-30 年 CAGR 为 11.74%。
我们认为，预调酒行业经过 12-15 年的盲目扩张、15-18 年的出清、18 年至今 龙头引领的场景培育后，当前大众对预调酒的认知逐步提升，匹配的消费场景也逐 渐开辟，如露营、飞盘、桌游等，行业已步入健康发展道路，预计行业规模将伴随 新消费群体的崛起、新场景的开辟及消费习惯的高线城市化而有序扩容。 展望明年：1）啤酒行业关注两大主线受益标的，分别为自由市场消费 K型分化 下的受益厂商，和基地市场高端化仍具备较低起点、较大升级空间的厂商，对应珠 江啤酒、青岛啤酒。2）预调酒产业趋势向上，消费人群年轻化之下，饮酒场景和饮 酒方式逐渐变化，聚饮转向独饮背后是“悦己”消费理念的兴起，行业渗透率亟待提 升，龙头企业最先受益，关注百润股份。
2.2 口红效应下医美行业的持续渗透和投资机遇
对美的追求的底层逻辑便是对个体精神的持续满足，在当前“K 型分化”的消费特 征下，消费者的“悦己”属性更加明显，医美作为能直接带来快速变美的项目，可以 实现对精神追求的快速满足，在当前仍然具备持续渗透的长足逻辑。
2.2.1 需求端：对美的需求不变，渗透+升级双轮驱动
医美具备明显的精神消费属性，消费者对美的需求不会改变，我们认为，医美 板块当前仍然具有内生增长和外延进入双轮驱动的逻辑。但具体来看，一方面玻尿 酸产品持续破价，另一方面高价格的再生类产品和胶原蛋白类产品需求持续走强， 板块整体表现出明显的 K 型属性。
1）外延进入（增量市场）：医美是出于对美的进一步追求，2021 年预计我国医 美消费人数 1813 万人次，从我国人口结构变化及她经济持续升温的角度来看，潜在 客群空间巨大，据德勤统计，近 7 成的调研人群有医美消费的计划。对比较成熟市 场情况，2020 年我国医美每千人医美次数仅 21 次/千人，低于日本、巴西 26 次/千 人、43 次/千人的水平，随产业合规化进一步消除消费者顾虑及消费者培育的进一步 显现，我国未来渗透率提升空间巨大。从短期来看，由于下游机构加速内卷，玻尿 酸和普通光电类产品成为引流的重要工具，破价现象近期频发，这一方面表明玻尿 酸产品加速红海竞争，玻尿酸新产品的 α 下降，另一方面却也极大的降低了观望消 费者的体验门槛，加速新客群进入。
2）内生增长（存量市场）：相较于化妆品而言，医美消费者普遍已被充分教育， 并且更依赖医美显著的及时效果，因此整体存在明显的高粘性特征。同时随新技术 的出现和求美者年龄增大，医美消费者为了追求更美的效果，存在不断轮动升级的 诉求。同时注射类和光电类项目均为需要周期性治疗的项目，因此相比于手术类医 美，会极大的带动消费频次的提升，进一步反向培养消费粘性。从现有消费者的消 费粘性来看，62%的消费者愿意维持或增加医美消费支出。短期来看，由于玻尿酸 产品破价，机构将其视为引流类产品，出于对下游机构自身盈利的考虑，机构端或 将更愿意推荐定制类玻尿酸、胶原蛋白类、再生针剂类或进阶性光电类项目，这也 从机构端的角度，侧面推进存量消费者升级。
2.2.2 供给端：“新”提供强刺激，明后年多款产品有望上新
新材料、新概念引入提供新刺激。当前医美市场还处于由供给方提供需求的市 场背景下，因此更多的新产品推出有利于更全面的培育消费者，适应行业需求变化， 明年上市的产品有望一方面从原料广度丰富市场，另一方面从价格广度丰富市场。 渠道和消费者均有动力尝新。对消费者来说，新产品为求美提供更多的选择 （比如再生针剂的出现，通过刺激自身胶原再生，具有维持时间长、效果自然等特 点，补足了过去医美效果维持时间短的缺点）；对渠道来说，新产品上新的爬坡过程 直接有利于下游机构营收提升，同时机构可以设计出更多元和更有特色的推荐思路， 更有利于引流获客和盈利能力释放。因此新产品的上新有望进一步激活市场，也是 各公司 α 增长的关键。明年多款产品进入核心申报阶段，期待产品上市后的渠道铺 设、营销打法和终端反馈。
2.2.3 渠道端：投融资热情加高，竞争加速
疫情放开后，上半年医疗机构投融资热情较高。随疫情放开线下客流回暖，上 半年在医美本地生活领域共发生 7 起投融资，大额资金进入到线下医疗机构市场， 但转到下半年后，受消费弱复苏影响，截止 11 月 28 日总共发生 1 起医美本地生活 领域的投融资。 下游渠道竞争激烈，获客成本高企，大型或连锁机构具备更强虹吸效应。当前 市场仍然存在大量不合规机构分散客流，下游渠道近年来面临拉新难的问题，获客 成本高企，近乎占到门店运营成本的 40%-50%，资本端进入也加速了行业内的竞争， 但我们认为，在目前消费者信任度不够的情况下，具有强品牌知名度的门店可能具 备更强的虹吸效应。同时定制化产品对渠道来说，一方面能通过差异化稳定价盘提 升盈利，另一方面能让医生更快的适应产品，提升注射效果和客户满意度，最终提 升渠道端业绩，而定制化产品只有大型或连锁机构能够实现。因此短期来看，上游 产品获批上市对下游渠道存在天然的销售增长拉力，同时，连锁化的医美机构具备 集团化采购优势、定制化产品特点、精准化营销能力，在当前能实现更明显的降本 增效。
2.3 顶奢溢价到投资避险，追求性价比的美丽
消费回归理性，保值属性提供避险支撑，消费者购买决策更具性价比。消费者 愈发偏于理性化，从“悦人”向“悦己”转移，这也意味着消费者愿意为顶奢赋予的溢价 下降，对消费预算的分配更谨慎。黄金品类受益于完善的回购体系和保值属性以及 金价的持续走强带来的心理预期，基于投资属性和心理慰藉很好的承接了这部分对 美的需求，本质上来说，这属于低纬度的精神享受。 行业增速下降，头部品牌增速高于行业整体增速，加盟商资源偏向于头部品牌， 同时新业态冲击下，行业波动有望进一步加剧。行业增长降速下，具有较强品牌拉 力、产品快反能力、开店兑现度以及赚钱能力的品牌受到加盟商认可，加盟商资源 整体向头部品牌集中，市场存在集中度提升的趋势。同时，同质化市场的竞争落脚 于更强的运营效率和资本实力，在新业态“水贝模式”的冲击下，我们认为会进一步 出清没有资本实力和品牌势能的企业，头部市占率还有提升空间。
产品端持续推新，吸引年轻群体，新客群进入激发新活力。黄金产品工艺改善， 古法金、5G 黄金等产品出现，高硬度的黄金可以打造出类似于 K 金等具有设计感和 立体度的产品，在同价位段上受益于高保值性受到大众消费者喜爱。同时，年轻人 对黄金的态度变化表现为“质疑大妈、理解大妈、成为大妈”，购买黄金的满足感和 储蓄型的购买心态，使得年轻消费者成为金店的主要消费群体（据《2021 中国黄金 珠宝消费调查白皮书》显示，在金店消费群体中，25 至 35 岁的顾客占比已经超过 七成）。
从量价拆分来看，量增依托开店驱动和单店提升，这背后由品牌的拉力和盈利 能力支撑，价增依托金价传导，金价上行一方面拉动终端销售价，另一方面对品牌 盈利能力也有助力。 量增：线上增长空间仍然充足，线下开店空间逐步饱和，开店速度放缓，从粗 放式开店向店效提质转化。2018 年以来，各品牌纷纷启动下沉战略和门店扩张战略，门店数快速增加，回看 2023 年，随门店端逐步饱和，各品牌开店速度略有下降，明 年各品牌的关注点或将向单店的提质增效转换。另一方面，线下渠道逐渐饱和，但 线上渠道是触达年轻消费群体的重要一环，虽然当前线上红利逐步消退，但黄金珠 宝品类对于线上渠道而言仍是“新鲜”品类，存在整体上行空间，回看双十一，黄金 珠宝品类在线上均实现高速增长。
价增：美联储或将切换到降息区间+地缘政治风险持续，金价预期偏乐观。截 止到 11 月 28 日，伦敦金交所金价收于 2025.65 美元/盎司，站上 2000 美元/盎司关口，从明年来看，一方面美国通胀放缓，美联储加息周期或接近尾声，利率端下行 对金价有正向支撑，金价下行空间较弱，另一方面地缘政治风险持续，金价整体预 期偏乐观，看好金价上行对各企业毛利率的正向影响。
展望明年：1）今年婚庆和需求端集中释放带来高基数，明年集中释放的效应减 弱，在高基数下，行业增速或略有下降，但是我们认为头部品牌基于自身打法，增 长仍将引领行业，同时，虽然婚庆需求降速，看好龙年大年宝宝金、生肖金、生肖 金条等的表现。2）对首饰的消费热情持续向黄金品类转移，因此在黄金品类上拥有 比较优势和差异化、特色化的企业或将在 β 行情下获得 α。3）各品牌的品类调整和 渠道调整逐步接近尾声，受黄金产品、加盟渠道占比提升带来的对利润端的影响逐 步减弱，利润率下行空间收窄，同时渠道“跑马圈地”逐渐向“提质增效”转移，单店增 长愈发重要。4）金价端若持续上行，在消费者买涨不买跌的预期下，仍会与金价强 挂钩，利好于对金价增长有更高盈利弹性的企业，若金价承压，具备多品类布局且 金价对冲效应的企业将获得超额表现。
标准化与工业化一直以来是推动经济社会发展的重要力量，而餐饮业曾经作为 以重劳力为特征的行业，在降本增效的需求推动下，也开始了波澜壮阔的工业化进 程，这也促成了调味品、速冻食品、连锁餐饮等行业的优质公司在过去实现了高速 成长的业绩表现。但通过复盘 2023 年我们发现，在整体消费需求弱复苏的条件下， 以往渗透率提升的逻辑一定程度上不再为公司的业绩保驾护航，转而步入了高质量 竞争的阶段。在此阶段行业的大贝塔略有放缓，而供给端的持续提升使得竞争加剧 因此 B 端渠道在没有品牌作为护城河的属性下，未来产品力以及性价比的比拼则是 从行业中脱颖而出的重要因素。
3.1 速冻预制菜的海量空间，加量不加价
我国经济发展韧性足，下沉市场纵深广，预制菜产业在时代红利下发展空间更 为广阔。以日本同业为鉴，目前我国预制菜发展不仅在 B 端产业驱动力趋同，而且 C 端逻辑也面临相似的社会、人口趋势，近年市场扩张速度 20%-30%。具体来看， B 端作为当前产业主线，在餐饮降本提效下加量不加价，未来有望顺应下游连锁化、 供应链工业化保持快速增长；相似地，C 端具备发展长逻辑，近年疫情催化下有所 渗透，但暂未见长周期拐点。品类端，行业在涌现一批可规模化的大单品，一些平 台化发展、整合上下游业态的龙头有望充分把握产业连锁化、工业化、集中化趋势。
3.1.1 预制菜 B 端关注标准化，规模化单品有望破局
B 端预制菜产业趋势强，且对比日本，未来发展“同源不同命”。参考多方统计数据，我国预制菜近年市场扩张速度在 20%-30%；例如《2022 年中国连锁餐饮行 业报告》表明 21 年行业规模约 3137 亿元，2015-21 年 CAGR 为 29.3%。我们 报告中《“同源不同命”，日本预制菜发展对国内市场的启示》提到，B 端渠道发展与 日本 1970-90s 相似，地租、用工等成本攀升倒逼餐饮业加速降本提效，尤其今 年消费疲软、客单价向下，产品总成本最低成为餐饮业的需求共识；因此，B 端预 制菜近年成为行业发展主线。长期看，不同于日本 98 年后经济通缩、餐饮端量价齐 跌致使 B 端渠道缩量，我国经济韧性更足、下游扩容趋势明确，叠加乡厨、团餐、 酒店等新渠道崛起，预计 B 端场景有望延续快速增长。
下游连锁化、外卖化和供应链工业化为培育规模大单品创造条件，未来一些平 台化发展、整合上下游业态的龙头有望充分把握产业机遇，而其选品逻辑能否契合 自身需求特点、客户结构、发展阶段以及禀赋优势等或成为品类破局关键。 根据艾媒咨询报告，米面蔬菜类构成我国广义预制菜的主流，预计肉禽类未来增速最快，对应 2022-2026E 期间 CAGR 约 28%。同时，市场扩容也孵化出一系列 行业级大单品：预制小酥肉整体市场规模高达百亿元，其中美好小酥肉 22 年规模预 计 14 亿；22 年酸菜鱼市场达 71.2 亿元，预计 25 年 204.7 亿；小龙虾 21 年产值超 4000 亿；佛跳墙 22 年产值约 50 亿。但由于我国预制菜市场格局高度分散，低壁 垒、无规范、资金盲目涌入导致行业无序竞争，例如今年集中爆发的团餐预制菜舆 情，反对预制菜进校园等。
回顾《“同源不同命”，日本预制菜发展对国内市场的启示》提到的日本预制菜 龙头发展路径（上下游一体化，聚焦核心品类等），目前我国业内一批基本盘 牢固的优质标的，正加速整合上下游，积极培育多业态、广品类，朝平台化龙 头发展；预计头部玩家或通过持续孵化核心大单品，以把握产业连锁化、工业化、 集中化发展机遇；而大单品破局的背后，在于是否具备一套契合需求特点、客户结 构、发展阶段以及禀赋优势等的选品体系。
3.1.2 C 端懒人经济万亿市场机会，便利生活习惯需要被消费
以邻为鉴，C 端预制菜具备发展长逻辑，且在疫情催化下近年渗透率有所提升， 但暂未见长周期拐点。在生活节奏加速、疫情催化下，C 端预制菜近年迎来阶段性 高增，并带动消费者认知迅速提升。具体来看，C 端消费者画像以高线城市居民为 主（23.4%分布于一线，23.9%分布于新一线，24.7%分布于二线），且以中青年群 体为主（22-40 岁占 87.4%，其中 31-40 岁占 49.4%）；此外，近七成消费者出于方 便快捷目的而购买。购买频次方面，22 年 7 月艾媒调研：横向看每周消费者购买频 次 1-2 次居多，3-4 次占 37%；纵向看 51.8%消费者表示购买频次增多。从价格带 来看，单次预制菜消费金额在 21-30 元的占 38.4%，而 31 元及以上的占 43.8%。 镜鉴日本，C 端渠道在经济低迷期逆势扩张，如 1990-2006 年期间 C 端人均消 费量实现翻倍；究其原因，在于社会人口结构的变化、微波炉等家电的普及以及 BC 端渠道出现跷跷板效应。而我国存在相似的社会人口结构变化、单身经济与懒人经 济趋势已现，故 C 端具备发展长逻辑。但考虑到目前预制菜缺乏国标规范、团餐渠 道舆情影响，尤其主流价格带偏高（高于大众快餐的平均客单价），我们认为 C 端预 制菜还未到需求增长拐点。
餐饮产业链的标准化和工业化浪潮汹涌不可逆，在需求端平稳恢复、增速放缓 的大背景下，产品力和性价比实为餐饮供应链和速冻预制菜公司脱颖而出、放量成 长的必要条件。同时在下游连锁化趋势下，综合服务能力作为决定大 B 业务长期竞 争成败的胜负手，故服务力强、提前卡位的供应链龙头有望在长线竞争中穿越周期， 实现强者恒强。
3.2 连锁业态的持续规模化，降价不降质
消费者高质量需求增加，餐饮业恢复态势良好。随着人们生活水平的提高，消 费者对餐饮服务的要求不再局限于菜品本身，而是对环境，服务，品质等方面的要 求不断提高，消费者需求增加推动餐饮业的恢复优化。2023 年整体上餐饮业收入同 比增长，1-10月餐饮收入共 41905亿元，同比+18.5%。其中 4月份同比增加最多， 高达 43.8%，10 月份同比+17.1%，餐饮业恢复态势良好。预计在 2023 年餐饮业复 苏的高景气区间，全年收入额有望达到 4.8 万亿元。
连锁餐饮企业经营规模化，门店数量增长促进营业空间加大。随着餐饮业持续 规模化、品牌连锁扩张的趋势，连锁企业加速拓店进程，引领门店数量增加。2013- 2022 年 9 年间，连锁餐饮企业总店数从 454 个增加到 564 个，CAGR 为 2.44%， 连锁餐饮企业门店总数从 2.06 万个增加到 4.76 万个，CAGR 为 9.79%。在餐饮行 业迅速复苏的环境下，企业通过扩大经营面积给予门店更大的营业空间，根据国家 统计局 2013-2022 年数据，餐饮企业营业面积从 937.07 万平方米增加到 1395.12 万 平方米，CAGR 为 4.52%；餐位数从 319.47 万个增加到 461.42 万个，CAGR 为 3.74%；
企业营业额波动向上，规模化程度加深维持增长韧性。餐饮企业的规模不断扩 大，复苏势头强劲，企业需要扩大经营面积给予公司更高的营业空间，提供更高质 量的服务吸引消费者以此提高企业营业额。根据国家统计局 2013-2022 年数据，餐 饮企业营业额从 1319.42 亿元增加到 2332.81 亿元，CAGR 为 6.53%。即使受到疫 情影响，但 2019-2022 年企业经营面积和餐位数仍然保持增长，期间 CAGR 分别为 6.61%和 10.01%，规模化趋势不断深化，2022 年营业额相比 2019 年变化率为 +4.40%，CAGR 为 1.45%。
消费者追求高性价比，理性消费趋势增强。受到2019年底开始的疫情冲击，人 均消费支出占可支配收入的比重整体下降，占比从 2019 年的 70.15%下降到 2022 年的 66.53%，居民部门的整体消费水平降低，炫耀性消费减少，实用性消费比重增 加。2022 年居民人均服务性消费支出减少为 1.06 万元，同比-0.5%，自 2019 年后 增速逐渐放缓。疫情之后消费者从“野性消费”转变到“理性消费”，对价格的敏感度提 高，理性消费趋势增强。根据辰智餐饮大数据显示，截至 2022 年第四季度，中国餐 饮人均消费为 35.4 元，2019 年之后首次出现下降，30 元以下占比超过 60%。根据 《2023 北京餐饮业观察报告》显示，2023 年上半年，整体餐饮业客单价消费区间在 21-40 元。新一代的餐饮消费者呈现出看得见的健康、低成本幸福、味觉刺激、 逃离感、餐饮+体验的偏好，具体就表现在更加注重食品成分、性价比和体验，因此 越来越多的消费者注重高性价比的体验。 “性价比”时代到来，推动餐饮业降低成本。在消费者极致的性价比的环境下， 为了保证毛利润不减少，企业就需要采取降本增效的措施，2013-2022 年，股份有 限公司餐饮行业营业成本从 66.23 亿元减少到 33.34 亿元，CAGR 为-6.63%，2022 年相较 2021 年同比-15.3%。2022 年餐饮业堂食逐渐恢复，营业额提高，但是营业 成本仍然没有增加到 2019 年的水平，企业已经有逐渐降低成本的趋势。
优化产业链，推动餐饮业降本增效。我国餐饮行业上游主要为供应商，包括食 材、包装以及餐具等产品的供给;中游包含种类多样，包括正餐、休闲餐饮、快餐、 特色餐饮、零售小食等;下游主要面向消费市场。因此从优化产业链的角度看，餐饮 行业上游需要控制原材料成本，建立自己的生产链或者养殖场来降低采购成本；中 游聚焦于自身产品，优化菜品品类，推出高性价比的产品，结合自身供应链优化经 营方式；餐饮业下游则需要符合消费者的需求，提高用餐环境，通过高效智能的服 务方式来提高客户体验，同时公司智能化建设也可以降低人力成本，从而助力公司 达到降本增效的目的。
多角度调整降本增效，深层次优化提高收益。企业在降低产品价格的同时，也 要保持产品或服务的质量不变，需要从多个方面入手，包括优化采购、精细化运营、 制定合理的菜单、提高翻台率、合理利用空间、提高员工效率、优化供应链、降低 能源成本、实施全面预算管理以及开展促销活动等。同时在餐厅的布局和装修方面， 可以通过合理利用空间、优化座位安排等方式，提高餐厅的空间利用率和舒适度， 为消费者而提供一个更舒适的用餐环境，提高自身服务的竞争力和经营收益。
人口结构转型，老龄少子趋势愈显，Z 世代贡献新活力。我国人口结构正面临 转型，据 ifind 显示，2022 年我国 65 周岁以上人口占比至 14.90%，相较于 2012 年提升了 5.50pct，同时从结婚和离婚人群看，我国结婚率自 2013 年以后持续走弱， 离婚率相反持续走强，带动我国“一人户”上涨至 2021 年的 1.25 亿，占家庭总户数的 25%。除老龄趋势外，当前活跃在消费市场的另一增长极——Z 世代，作为我国消 费的新兴动力，已逐渐在多个领域显露身影。
“新老人”从关注家庭向关注自我转变，自我精神追求需要被填补。60 后-70 后 的“新老人”经历了改革开放的红利，接触过互联网的风潮，思想更为开放和多元， 晚年资产相对富足，很多人的子女与其不在同一个城市，并且子女的生育意愿、生 育时间普遍推迟，因此其消费从传统的以家庭为导向消费逐渐转化为如何满足自身 精神需求，这是老年大学、养宠意愿等近年来兴起的原因，据欧赛斯指出，60 后对 宠物生活类商品的消费偏好达到了 80 后的 1.7 倍。同时随年龄增加带来的健康问题 逐渐显现，“新老人”对保健品、药品“一掷千金”，愿意付出较高的消费预算到保健品 类上，以保持自己健康的身体。
Z世代焕发新活力，尊重自我，追求多元。Z世代作为刚进入社会和即将进入社 会的一代青年人，富足的生长环境、广阔的互联网世界及更多的选择促使其更加尊 重自我，追求多元和精神类富足，并且其消费力随工作年限的提升，将更有影响力。 从消费的表现来看，一方面，更喜欢从线上获取资讯并下单，线上化趋势明显；另 一方面，兴趣驱使下表现出爱玩、爱美、爱萌宠、爱运动的特点，同时文化自信带 动“国潮”兴起；最后从消费预算来看，Z 世代消费者相较于过去的主流消费群体，家 庭富足感更明显，更多表现为“今朝有酒今朝醉”，储蓄意愿相对较弱，“月光族”是常 态。
综合来看，主流消费群体发生了新变化，因此本章将从“新”消费群体的“新”需求 说起，探究哪个赛道在这一结构转型下，拥有新机会。
4.1 宠物：国产替代下量价逻辑双优
人口结构转型，老龄化和独居趋势导致的孤独感，是养宠量增的核心动力。 正如前文所说，老龄化和独居家庭共同带来了孤独感和对陪伴的强需求，特别 是在近年来生育率下降的背景下，老年人和年轻人没有被小孩占据的空余时间， 由宠物很好的填补，同时通过宠物陪伴小孩也成为一种重要陪伴方式。这是我 国养宠量增的核心逻辑。
养宠理念从养宠向爱宠转变，宠物在家庭中的地位逐渐拟人化，情感需求 注入带来价增逻辑顺畅。据宠物行业白皮书数据，2020年我国有 92.0%的人群 将宠物视作孩子或者亲友（其中孩子/亲人/朋友分别为 57%/38%/6.7%），整体市场养宠情绪实现了从养宠向爱宠的转变。同时将宠物的拟人化能够使消费者 投入更多的感情，从而能够转化为更高的宠均支出。
国内宠物市场仍然具备量价双增的逻辑，正如我们在《【华福商业&农业】 宠物行业专题（1）：宠物是不是个好赛道？——对标国外及国内量价分析》中 的分析，我们预计 2027 年国内宠物猫市场达到 2393 亿元，5 年 CAGR14.22%， 宠物犬市场达到2236亿元，5年CAGR8.67%，宠物市场规模达到4629亿元， 5 年 CAGR11.34%。 1）从量的维度测算，基于 90 后独居家庭和云养宠的驱动，预计年轻一代的养 宠热情进一步爆发，同时老龄化进程加快，生育率下降背景下老年人的陪 伴需求进一步提升，叠加 00 后逐渐步入社会，在年轻人养宠热情高及收入、 居住环境改善的背景下，00 后逐渐成为养宠人群的新后备军，我们预计各 世代养宠渗透率都有提升。预计到 2027 年，95 后占比提升至 36.0%，90 后占比提升至 16.0%，80 后占比提升至 8.0%，70 后占比提升至 7.0%，70 前占比提升至 6.0%，00 后占比提升至 10.0%。则养宠总人数达到 9220.10 万人，5 年 CAGR 为 5.53%。 2）拆分养猫和养狗群体，我们认为养猫群体的增长是主要的增长动能，养狗 群体增长遇阻，基于当前猫狗类型分布，我们预计 2027 年养猫、养狗人群 占比分别为 60%、40%。 3）从价的维度测算，情感支出及品质化、精致化趋势带动宠均支出提升，参 考母婴家庭人均 ARPU 增速保持在 8%以上，2020 年同增 11.9%，我们基 于当前 GDP 增速、人均可支配收入增速、人均消费支出增速相较之前降速 的背景进行保守预测，由于相较于猫，狗的额外支出更高（比如遛狗带来的牵引绳、清洁用品、宠物衣服等的需求），因此预计 2023-2027 年狗均支 出年均增长 7%，猫均支出年均增长 5%。 4） 从人均养宠维度，根据上文的我国养猫（狗）人数和宠物猫（狗）数量， 我们可以算出 2018 年、2022 年人均养猫均为 1.8 只，人均养狗均为 1.5 只， 因此我们预计未来 5 年人均养宠数量不变。
海外：海外去库存基本结束，Q3 开始逐月转暖。出于对生产、海运等方面的担 忧，海外客户在 2022 年上半年大量采购宠物相关产品，透支 2023 年订单，据海关 总署数据，2023H1 人民币/美元口径下，宠物食品出口总额分别下行-6.87%/- 13.08%，拆分量价来看，主要系出口总量下降 14.98%导致。出口量的下降在Q3逐 月收窄，并在 9 月实现大幅回暖，10 月出口量同比增势进一步明确，我们认为海外 去库存的影响已经消退，同时参考上市公司出口情况，订单已恢复正常。
看明年：看好具备高营销投放 ROI 的企业。我们预计明年宠物市场规模仍然加 速扩容，对品牌而言，国内的竞争集中在营销投放的转化上，因此对国内市场更看 重如何精准投放营销和定位客群，拥有高 ROI 和高转化率的企业才能实现更大的品 牌势能，从而带动以钱生钱的转化。
我们在此对各宠物上市公司的国内销售费用转化率进行测算，首先由于宠物用 品公司国内自有品牌业务占比较少，所以我们将测算集中于宠物食品公司；其次我 们参考中宠股份和佩蒂股份 2013 年的销售费用率为基准，测算中宠股份、乖宝宠物 的代工业务销售费用率约为 3%，佩蒂股份的代工业务销售费用率约为 2%，简单测 算出各公司国内业务的单位销售费用转化率（即国内收入/国内业务销售费用）。可 以看出相较于 2018 年，各公司销售费用转化率均有提升，其中中宠股份和乖宝宠物 的增长较为稳健，佩蒂股份的增长弹性较大。
利润端：规模效应释放及 ROI 提升，利润率弹性值得期待。从代工业务来看， 预期明年出口业务的恢复，将通过规模效应摊薄单位成本，从而提升毛利率和净利 率，同时，若各头部公司新增产能，基于自身自有品牌和长期国外代工的口碑积累 下，有望在当前市场环境中获得更多国内代工订单（代工领域也存在品牌效应），从 而缓解资本开支压力；另一方面，基于头部品牌公司的营销模型进一步的打磨和细 化，国内业务费效比有望进一步改善，共同带动净利率具备弹性。
4.2 保健品：老龄化趋势和健康意识提升的双击
经济社会的趋势之一——人口老龄化催生健康产业发展。2000 年我国 65 岁以 上人口占比达 7.0%，正式进入人口老龄化社会。随着老龄化人口的增加，这部分群 体的生理机能下降、运动减少，更容易出现营养不良以及相关慢性疾病，根据健博 会专家表示，目前中国有超过 1.8 亿老年人患有慢性病，中国老年人带病生存时间 已达 9.1年，65岁以上多病共存的老人占比达到 2/3。老年群体数量的增长以及该部 分群体对医疗服务、食品易于进食且营养健康、保健品等需求逐渐增加，倒逼食品 企业的发展和转型。同时，老龄化并不是老年人的独有命题。根据国家统计局数据 显示，我国居民的预期寿命由 1980 年 68 岁增长到 2020 年的 78 岁，伴随人们生活 水平的改善及国家医疗水平的提升，我国居民预期寿命在不断增加。在老龄化加深 速度快、出生率降低的现状面前，应对老龄化趋势的健康产业的搭建将成为全社会、 全生命周期的课题。
经济社会的趋势之二——疫情三年强化人们的健康意识。根据丁香医生统计， 疫情给 55%和 49%的人们带来生命观和人生观的改变。疫情后饮食营养搭配和饮食 规律性的意识增强最多，大家对于健康饮食的意识提升体现在生活的方方面面，人 们不仅更注重营养搭配，同时也更注重饮食的规律性，超过八成人群在疫情后饮食 健康行为发生了改变。
经济社会的趋势之三——信息化时代及社会压力作用下，人们积累的健康焦虑 也催生保健品消费需求。在信息化的时代下，信息传播媒介变多，人们随时随地能 够通过百度、小红书、微博、微信等平台获取各种信息。而面对网络获取健康信息， 美国的皮尤调查结果显示，75%的用户基本不检查信息来源和发布日期就选择盲目 相信。因此在经济下行、社会压力增大的情况下，加之对信息的筛选和判断能力的 欠缺，容易导致人们对某种身体状况或患有疾病的恐慌心理和过度关注，也就是所 谓的健康焦虑。人们希望通过保健品的消费缓解自身健康焦虑，这一现象也导致健 康需求从老龄向低龄过渡。
中日对比来看，目前我国保健品行业在逐步规范过程中，各品类发展不均。保 健品消费属性介于食品和药品之间，既具有食品的特点，又能够补充营养成分、调 节身体机能，其复杂的属性也决定了监管的特殊性。对标日本来看，2015 年日本内 阁会颁布《规制改革实施计划和日本再兴战略》，将功能性标示食品以备案制形式纳 入监管条例，此次改革覆盖了可能涉及功能性的全部食品（包括膳食补充剂形态的 加工食品、膳食补充剂形态以外的加工食品、生鲜食品），而不限于狭义的保健功能 食品，此次新规让日本保健品行业叠加“多重 buff”——强医疗背景、行业严监管、先 进技术、优质原材料以及更广的覆盖面等，催化保健品行业加速发展。相比之下， 我国保健食品覆盖面较窄，截至目前，我国保健品的备案范围主要涵盖营养素补充 剂和辅酶 Q10、灵芝孢子粉等单方产品，备案产品组方、功能声称并未突破注册制 产品的可控范围，政策方面尚待完善。
复盘日本 FANCL——中日发展的相似性与保健品行业龙头崛起的必然性。 1980 年，池森贤二首创“无添加”护肤新概念，并于 1982 年创立 Fancl 集团，首推无 添加小包装护肤产品，在解决女性肌肤敏感方面赢得市场和口碑。1994年，FANCL 在日本相关产品普遍高价的背景下推出了价格合理的营养补充剂，成为继化妆品后 的又一大基石业务。中国与日本有在发展的过程中存在较高的相似度，我们认为通 过 FANCL 在保健品业务上的突围，中国老龄化及国民健康意识的提升、对健康重视 程度提升的背景下，未来也将诞生出类似重量级的企业。
我国保健品行业空间广阔，未来五年内直指 4000 亿。根据艾媒咨询，2022 年 我国保健品市场规模为2989亿元，五年内CAGR为13.1%，增长迅速。短期来看， 保健品行业受“百日行动”打假负面新闻、跨境电商法带来的监管趋严等事件影响增 速有一定回落，但长期来看“银发一族”和“年轻一代”作为驱动行业增长的核心群体， 在健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。
整体来看：消费复苏趋势稳中向好，但近年来消费弱于经济。根据国家统计局 数据，截至 2023 年 11 月社会消费品零售总额为 42.79 万亿，同比增长 7.2%，整体 来看消费复苏趋势稳中向好。但从与 GDP 的对比来看，正常年份社零表现均好于 GDP 增速，但近年来尤其是疫情开始后，社零增速与 GDP 增速上呈现较大波动， 从宏观数据上来看消费受疫情影响较明显。分品类来看，必选消费增长更加稳健， 可选消费自疫情以来震荡明显。根据国家统计局披露，2023 年 11 月限额以上零售 额中以粮油食品/饮料/日用品为代表的必选品同比变动分别为 5.10% /2.80% /3.60%， 以化妆品/服装鞋帽/电器音像/家具/汽车为代表的可选品同比变动分别为 4.70% /11.50% /0.60% /2.80% /6.20%，可选品的振幅较大且存在分化，可以发现必选消费 具备更强的抗经济周期的能力。从更长的维度来看，2018-2022 年粮油食品增长速 度一直稳定在 10%左右，可选品在疫情前也基本稳定在 10%上下，疫情后受影响较 大、恢复弹性较明显。
从消费者信心来看，居民对未来收入预期及消费意愿均下降，导致近年来储蓄 率上升。我们通过消费者信心指数来量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、 收人水平、收人预期以及消费心理状态的主观感受。自 2022 年断崖式下降后一直未 能恢复，主因疫情挤压的悲观情绪、房地产深度调整等多方面因素打击居民消费信 心和消费意愿，从而导致储蓄率的上升。
东西部发展不均衡、城乡发展差异以及人口结构民族多样化的特点的导致我国需求更加多元，不同消费层级群体在可选消费品上有不同的消费偏好。根据国家统 计局数据，横向对比我国东部、西部等地区，东部地区经济水平发展迅速，零售业 发展较好，而东北及西部地区产业发展相对滞后，也因此东西部各地区存在较明显 的发展落差；同地区城镇及农村对比来看，2022 年农村居民人均可支配收入仅为城 镇居民的一半，因此我们合理推测在下线城市中，居民消费水平稳步提升的背景下， 对于可选品的消费仍处于升级阶段，而一二线城市因房贷、经济下行收入降低等原 因对于可选消费趋于理性而处于阶段性降级阶段，因此不同地区的消费群体面对可 选品有不同的消费偏好。
因此我们认为目前在广义可选品的范围内存在下列趋势： 向下游要转型：消费者消费观念的转变。根据艾媒咨询调研数据显示，大多数 消费者（65.2%）开始从自身真实需求入手，认为消费应该花在刀刃上，消费的最 大意义在于最大化的提升自己的生活质量，面对理想的消费商品也会斟酌其价格， 直至价格达到心理价位后才会进行购买。这意味着人们对于可选消费的消费预期在 下降，逐渐由奢侈品消费、挥霍性消费转变为理性消费。
向上游要效率：供应链效率的提升&渠道的加剧内卷。通过对渠道结构的 复盘，我们以零食渠道为例，十年前零食渠道主要有经销、KA、批发、B2C 和 便利店，渠道相对简单且经销商占据主要份额，但如今伴随着人们生活方式的 改变（电子设备成为人们生活必需品）以及新技术的冲击、外生环境的变化 （电商的发展，疫情下社区团购的兴起）等等，如今人们所接触到的货品渠道 更加多元、且渠道的多样化朝压缩渠道利润、更加高效能的方向发展，量贩零 食作为渠道内卷的产物之一，未来伴随新生事物的发展，我们预计其他高效能 渠道也将通过新的方式出现。
低成本是供应链短期内实现高效率的不可逆的必然选择，而消费者终端精准的 需求匹配是未来减缓供应链压力的有效方法。当前国内大多数零售商仍然在做以成 本降低为导向的供应链升级，但我们知道成本端不会被一直压缩，目前来看鲜少有 企业对供应链的改革从压缩成本到预测需求的转变，根据 PWC 的调查显示， 70%/100%的零售商/品牌商认为具有预测未来销售的能力是未来两年后供应链重点， 但对于品牌商而言，距离消费者终端更远，对于消费需求的把控难度更大，因此提 高预测准确性，并提高供应链端到端可视化程度，从而降低供应链的运营成本，是 零售消费品行业供应链的核心挑战。
5.1 大众化消费的性价比赛道——零售折扣店
我们以名创优品为例来探讨具有折扣性价比的大众化消费品门店： 从市场规模来看，根据弗若斯特沙利文报告，按GMV计的中国生活家居产品市 场的规模由 2017年的人民币 3.1万亿元增至 2021年的人民币 4.2万亿元，年 CAGR 为 7.8%，超过同期中国零售市场 4.8%的年复合增长率，且为所有零售分部中增长 最快的市场之一。预计到 2026 年生活家居用品市场规模将超 6 万亿，市场空间广 阔。同时，自有品牌销售作为家居生活零售市场的重要组成部分，往往有较高的性 价比、高品质以及独特的设计风格吸引消费者，年轻一代消费群体。
中日对比来看：日本大创&中国名创优品。大创（Daiso）成立于 1977 年 12 月， 在 90 年代日本经济泡沫时期崛起，是日本百元店龙头公司，主要销售自有品牌商品， 由于定价在百元左右，商品物美价廉而受到群众喜爱。门店方面，截至 2023 年 9 月， 大创已在全球 26 个国家建立 5247 家门店；供应链方面，大创在全球范围内均有布 局，截至 2023 年 2 月，公司在国内外网点已有 25 万家，仓储面积达 25 万平，强 大的供应链保障了全球范围内的商品销售。我们通过日本大创与名创优品的对比，截至 2023 年 6 月，名创优品在海外已有 2187 家门店（大多为代理），海外占比远 高于大创的 18.4%，中国一二三线城市门店数分别为 474 / 1496 / 1634 家，但单店 收入不到大创的 40%，海内外发展空间充足。
5.2 休闲零食的性价比赛道——量贩零食
量贩零食行业尚处于扩张期，基本形成区域化龙头，华北区域待开发。从目 前来看，大多数零食品牌还在跑马圈地的过程中，以湖南地区的零食很忙为例， 根据官网数据显示，截至 2023 年 10 月零食很忙总门店数达 4000+，并且按照一 天新开 7 家门店测算，预计年底零食很忙门店数将达 5000 家；根据 Euromonitor， 四川区域的零食有鸣在 2023 年 9 月门店数也达到了 2000+。各品牌主要基于发源 地市场向周边扩张，区域分布特性明显，同时量贩零食门店大多分布在华南华东 和西南区域，华北市场待开发。
从成熟门店单店模型来看，预计到 2025 年量贩零食门店将达 4.8 万家：我们 通过量贩零食区域化特征以及目前扩张阶段，对全国各省份进行划分；同时考虑到目前量贩零食品牌大多布局在南方，主因南方饮食习惯催生出更强烈的零食需 求，以及大部分食品工厂分布在南方所致，因此我们也将处于扩张期的区域分为 南北方加以区分。 假设 1：引入常住人口，我们通过各省市常住人口与门店数的关系，通过比 对成熟品牌零食很忙的模型，对不同区域单一门店覆盖人口数进行预测。公式如 下：门店数 = 常住人口数 * 单一门店覆盖人口数 假设 2：由于数据可获得性的原因，这里我们以 Euromonitor 披露的量贩零食 零售业在主要省区的渗透率分布图对各区域门店数据进行假设，当下成熟区域/扩 张区域/待扩张区域/难进入区域门店分别为 3200 / 5600 / 9200 / 2850 / 450 家。 假设 3：我们假设成熟区域门店几乎能够达到零食很忙的覆盖程度，同时成 熟门店也将达到稳态，预计稳态覆盖效果在 2 万人/家；扩张区域中南北方稳态在 2.5/3 万人/家；待扩张区域中南北方稳态在 3.5/4 万人/家；难进入区域稳态在 6 万 人/家。
5.3 中高端消费群体的性价比赛道——奥莱&免税
奥莱&免税整体逻辑仍然是中高端群体消费升级下的消费降级——高净值群体 消费能力稳中有升，奢侈品需求提升下的性价比选择。根据贝恩发布的《2023 中国 私人财富报告》显示，2022 年可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 316 万人，高净值群体的个人可投资资产总规模达 100 万亿人民币，近 10 年 CAGR 达 16%，成为国人奢侈品消费的中坚力量。
中外奢侈品价差尚未统一，国内折扣在收紧。由于受疫情出入境限制影响，中 国地区奢侈品售价未能保持与全球地区统一。根据贝恩的抽检测算，在不考虑增值 税退税（10%-12%）的情况下，中欧价差高达 25%-45%，国外奢侈品对于中国消 费者来说具有较强的性价比，这也印证了在疫情放开、出入境不受限后，国内免税 市场外流严重的情况；纵向对比国内市场，疫情放开后中免免税折扣反而呈现收窄 趋势，而海旅海控免税商品折扣基本一致、个别单品折扣更低，可以看出在消费外 流的情况下国内免税市场中市场份额占比较小的玩家为保障营收，存在一定的价格 战，而中免不再享有品牌方给予的优势价格后，通过收窄折扣来维持营收。
离岛免税渐进式复苏，机场免税受益客流量恢复，市内免税看政策。离岛免税 方面：根据海口海关数据，2023 年 1-10 月海南离岛免税购物金额为 382.26 亿元，同比增长 29.7%，但客单价由 8166.3 降至 6599.0 元/人，同比下降 19.2%，主要原 因为销售增幅趋弱以及海南严厉打击代购等原因所致。机场客流量方面：根据 wind 数据统计，2023 年 1-10 月北京机场/上海机场/深圳机场/白云机场/三亚机场/美兰机 场客流量分别为 4,335.73/4,416.69/4,326.19/5,207.52/1,820.40/2,000.05 万人次， 同比增长 288.0%/315.9%/141.0%/115.0%/132.0%/111.2%，恢复至 2019 年的 51.7%/139.2%/98.4%/85.6%/122.7%/103.0%，三亚、美兰及上海机场恢复良好。 市内免税方面政策预期在加快，2021 年推出的《关于进一步释放消费潜力促进消费 持续恢复的意见》中提到“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税 店”，我们认为政策导向的市内免税放开、扩容将成为必然趋势。
奥莱：以时尚类品牌折扣商品销售为主，以折扣形式吸引顾客。奥莱门店位置 一般在城市边缘地区或城郊，单店面积介于百货和购物中心之间，经营品类主要为 运动、女装、男装、鞋帽和箱包，占总销售额约九成。以头部企业王府井为例， 2020-2022年营收 7.46/16.07/14.78亿元，恢复至 2019年的 16.6%/35.7%/32.8%。 同时，近三年奥莱业态的毛利率水平稳定在60-70%，为传统零售业态中最高，凸显 盈利能力。
以邻为鉴，日本 90 年代后消费端呈现整体疲软、局部分化的特征；其中，在健 康化思潮崛起与消费税等作用下，部分必选消费展现出逆势升级的趋势，例如，酱 油、乳制品等；且这些品类往往具备刚需、集中度高、龙头议价力强等共性特征。 而目前我国 GDP、人均收入、城镇化率与日本 1980s 相似，同时酱油、乳制品等产 业成熟度高、消费共性大，故在展望此类行业趋势时，具备较高的可鉴性。但不同 于日本 90s 后行业发展，我国经济韧性更强、内需升级空间大；看好酱油、乳制品 等狭义必选品健康化前景，建议聚焦已卡位升级价格带、充分受益于品类 β 的个股。
6.1 酱油刚需升级驱动价格带向上，高端品类红利释放
作为调味品中的核心子赛道，我国酱油市场近年来稳步扩容；而从量价看，行 业已经进入价值提升驱动规模增长阶段。根据立鼎研究院与《2023 酱油业趋势洞察 白皮书》，我国酱油业2022年市场零售额约969亿，2017-22年期间CAGR约7%， 其中分量价看，2016-21 年销量、吨价 CAGR 分别为 3.27%/3.86%。他山之石可以 攻玉，日本酱油业 1990s 后整体呈现“降频提质、量减价增”的消费趋势，而考虑到 我国经济韧性与消费者健康意识崛起，预计酱油价格增速将保持高于 CPI 增速的态 势。另一方面，在需求多元化、B 端持续扩容背景下，酱油业仍具备场景渗透空间。 因此，我们预计酱油市场量价均有空间，且价增或成为酱油业未来扩容的主要驱动 力。
6.1.1 以邻为鉴，我国酱油业品类升级趋势强、品阶提升空间大
回顾我国酱油业发展，作为刚需型消费，行业历经散装区域化、低质无品牌到 工业品牌化、高端健康化，整体呈现出量价齐升的趋势。尽管近年受需求疲软、渠 道碎片化以及原料价格波动等影响，酱油业一度面临价盘不稳、内卷加剧等困境。 但考虑到我国经济韧性、消费者健康型需求崛起以及品牌龙头的议价力，行业仍有 望回归量价良性增长的道路。具体来看：
改革开放初期，我国酱油业处于工业化起步阶段，地方产的散装酱油占据 市场主流，整体呈现出消费品阶低（三级酱油为主）、地区差异较大等特 征。进入 90s，经济高速发展、人口加速流动下,酱油业进入工业化时代， 其中沪产黄豆酱油开启全国化发展。而2000年后，餐饮渠道高增、粤菜全 国渗透、消费者购买力提升与品牌意识崛起，进一步带动酱油业量价齐升； 其中，酱油消费品阶升级驱动主流价格带跃迁至 5 元左右，同时一、二级 酱油也成为消费主流。
2010-2019 年，尽管我国面临劳动人口数量见顶、GDP 降速等压力，但经 济活力高、居民财富效应强，消费升级成为酱油业发展主旋律；同时，原 料价格波动周期中的提价阶段性拔高价增斜率。多重作用下，行业主流价 格带也从 2010 年 5 元+跃迁至 8 元+。除了餐饮扩容驱动 B 端渠道量增， 酱油需求扩张也从家庭端渗透逐步切换至需求多元下的场景渗透与品类裂变。此外，代表品质升级的高鲜酱油开始在家庭端快速渗透，特级品阶酱 油占比也提升至 42%，同期健康、功能型酱油应运而生。
2020 年以来，经济增长乏力、内需不足等影响了我国消费品的升级节奏； 酱油业一度出现渠道高库存、价格内卷等问题，预计今年主流消费价格带 或较 10-15 元略微回落。但在健康性消费崛起下，低盐、零添加、有机等 品类开始快速渗透，尤其在 22 年添加剂事件后，零添加酱油开始成为行业 健康化发展的主线；同时，需求多元、场景细化同样催生一系列定位更高 价格带的功能型、概念型酱油。因此，刚需健康化升级、品类向上迭代， 持续推动行业高端化发展、价格带跃迁。
酱油业在需求持续回暖与龙头积极调整下，短期有望回归良性的量价增长 节奏。长期刚需健康化升级、龙头品类创新有望推动行业价格带不断向上跃迁， 且预计酱油价格增速将保持高于 CPI 增速。 目前我国 GDP、人均收入、城镇化率与日本 1980s 相似，而且酱油产业成 熟度高、消费文化共性大，故具备较高的可鉴性。对比当时日本特级酱油占比 （60%+），2019年我国仅提升至42%。其中，广大下线城市、农村等市场具备 较大升级空间。（1）短期来看，伴随需求回暖、行业龙头的主动调整以及渠道 库存去化，我国酱油业有望稳住 10 元价格带。（2）长期来看，借鉴日本同业 “降频提质”的趋势——消费端整体呈现“低频高质”，行业端则表现为“量减价 增”同时考虑到我国经济韧性与消费者健康意识崛起，预计酱油价格增速将保 持高于 CPI 增速；结构端，中国调味品协会预计我国高端酱油（12 元/500ml 以 上）2018-25 年规模 CAGR 为 8.6%，高端酱油将保持高增速。
6.1.2 掘金需求升级中的小 β 红利,量价维度聚焦高端品类
前面我们提到日本家庭酱油消费在经济低迷期呈现整体逆势升级，具体来看， 尽管国内消费量由于饮食多元化、社会人口趋势等因素而不断下滑，但品类端仍存 在结构化机会，其中低盐、丸大豆、有机、鲜榨等健康型酱油在人均消费量见顶后 相继出现，它们卡位更高价格带同时快速渗透，并表现为阶段性品类 β 红利。具体 而言，我们回顾日本酱油行业健康化发展的历程。即在家庭健康需求崛起、行业龙 头引领下，高端品类普遍出现阶段性红利。
1980s，日本家庭消费富足，其中饮食端迎来多元化发展，同时健康化思 潮兴起。尤其是低盐概念开始在日本大范围普及，进而使得减盐酱油（盐 含量≤90mg/ml）开始从病患人群向大众家庭端渗透；期间行业领导者龟甲 万厚积薄发（1965 年开始布局），减盐系列在 1976-1983 年间增长 7 倍， 年销售量达 0.5 万 KL。进入 90s，低钠酱油产量持续增长至 2 万 kl 以上。
进入 90s-2010 年，日本酱油业在原料端开启健康化升级，其中丸大豆酱 油在内需低迷、供给优化下逆势崛起。首先在 90 年代，家庭酱油消费低 迷，量价承压下行业持续向头部集中。期间，生产原料采用完整大豆的丸 大豆酱油应运而生；在行之有效的广告宣传下，消费者对其品质认可度不 断提升，高定价的丸大豆酱油得以逆势加速渗透。行业整体产量也从不到 2 万 kl 一度扩增至 2008 年的阶段性高峰 10 万 kl；截止目前，日本国内酱 油中 18.6%由纯大豆酱油构成。
2000s：日本有机酱油掀起行业第二轮原料升级热。在有机种植、有机食 品如火如荼地发展下，酱油龙头开始率先布局有机酱油，如龟甲万1998年 顺势推出特选有机酱油。2000 年后，伴随日本有机认证制度落地、监管成 熟、行业持续出清，有机健康的理念逐步被消费者认知所认同。自此，有 机酱油进入发展快车道，其中产量快速攀升至 2006 年的 6700 吨，02-06年 CAGR 达 43.05%。但由于有机作物种植面积受限、消费者感知价值不 高等，有机酱油产量稳定在 6000 吨。
2010年后，鲜榨酱油在家庭端放量，酱油“减量提质”的消费趋势持续强化。 在消费税冲击、老龄化、少子化，消费端“低频高价”趋势凸显，消费者对 酱油口感新鲜、营养健康提出了更高要求，并进一步强化了酱油“减量提质” 的消费趋势。自此，鲜榨酱油开始在日本家庭迅速普及，其在家庭用市场 中的销售额占比从 2011 年的 6%上升至 2015 年的 23%。同时，一些多容 器（密封瓶、喷雾式、木桶）、多规格酱油进入市场。
与日本同业趋势相近，我国泛健康类酱油开始逐步成为市场主流，其中零添加 酱油成为近年健康升级的主线，增长中枢最高；且相较多元化需求催生的一系列功 能型、概念型酱油，我们认为高鲜酱油仍有较大渗透空间，长期品类红利大。 2017 年，国务院印发了《国民营养计划（2017-2030）》并明确提出：到 2030 年，全国人均每日食盐摄入量降低 20%；期间，消费者购买力充足同时消费健康意 识逐步觉醒，进而带动健康型高端酱油开始渗透少数家庭。随后，疫情加速家庭健 康型需求崛起，其中低盐酱油通过凝聚更多场景、人群共识（22 年减盐认知群体渗 透率达 58.5%，同增 17.8%）率先放量，据《尼尔森 2020 零售数据》显示，2020 年减盐酱油市场增速达 82%。同时，零添加酱油也引来大量消费者关注，尤其在 22 年添加剂舆情爆发后，零添加酱油跨越渗透拐点，成为近年健康升级的主线。此外， 食品有机化同样是健康消费的重要议题，对应的有机酱油近年也在持续增长，但受限于有机法律、制度未完善，产品高定价叠加消费者品类认知不充足，该品类并未 完全放量。
虽然需求多元、场景细分化催生功能型酱油快速增长，如银发经济、清淡饮食 创造减盐、减脂、零添加系列，厨师端多元烹饪的需求，育儿场景下的宝宝酱油， 户外、单身经济下的小包装等；但是，我们认为高鲜酱油市场基础好，更有利于凝 聚消费对酱油品阶升级的共识；且考虑到酱油品阶升级的空间与确定性趋势，我们 认为高鲜酱油依然具有较大的品类红利。
6.2 全民健康意识提升带来的升级赛道——乳制品
我国乳制品行业已进入发展成熟期，高端化转型成为长期消费升级逻辑下的必 然选择。乳制品种类繁多，一般分为常温奶、低温奶、奶酪及奶粉四大类。根据 Euromonitor，2022 年我国常温白奶/低温鲜奶/酸奶/乳饮料市场规模分别为 1187 / 517 / 1387 / 670 亿元，各细分行业呈现阶梯状特点：常温白奶为代表的乳制品基本 盘定位低端，行业增速已趋缓，市场进入成熟期；低温鲜奶为代表的高端化产品同 比呈现双位数增长，盈利能力较强，新兴&高利润细分行业成为各大乳企的发力点。
横向对比来看，国内外、城镇&农村人均奶类消费尚存在较大的区域差距，乳 制品仍有较大增量空间。2022 年中国 GDP 已突破 120 万亿，继 2020 年、2021 年 连续突破 100 万亿、110 万亿后再跃新台阶，人均 GDP 达 GDP8.57 万元。伴随着 中国居民消费水平的增长，人们逐渐过渡到对生活品质的追求例如健康膳食、营养 均衡等。对比海内外，2021 年我国人均奶类消费与各发达国家相距甚远，整体需求 端仍有放量空间；对比我国城镇&农村奶类消费，2021 年城镇/农村人均奶类消费分 别为 18.2 / 9.3kg，下沉市场空间广阔。
政策发力，促奶业发展升级。相比于畜牧业发达的欧美国家，东亚国家天然不 具有饮奶习惯，因此自上而下的政策成为消费者培育的重要抓手。国务院发布《健 康中国 2030 规划纲要》、《中国居民膳食指南(2022)》等政策，全面严抓食品安全以 及向大众普及膳食均衡，提出每日摄入奶及奶制品标准，不仅从上游奶源出发保障 用奶安全，在政策面建立消费者信心，更是建立了用奶标准，推动消费者教育。同 时奶业协会发布的《国家“学生饮用奶”计划推广规划》，也推动奶业向特定学生人群 普及、渗透，对奶业发展带来直接影响。
低温巴氏奶生意上类似生鲜，消费特性上更偏向刚需高频的即饮消费。低温鲜 奶消费者中重度消费者比例高，忠诚度高，若能将品类粘性转化为品牌粘性，意味 着高复购率，股票上对应的是更长的生命周期和估值。从消费人群特征来看液体乳 重度消费者对低温牛奶的贡献度最高达到 60% 左右。这部分消费者多是已经形成牛 奶饮用习惯对低温鲜奶、品牌的忠诚度高，具备高潜力。
6.3 减糖健康化趋势下天然代糖空间广阔
6.3.1 消费需求健康化，天然代糖需求持续提升
减糖成为全球消费共识，我国加强政策引导。世界卫生组织多次指出，过多摄 入游离糖会增加龋齿、肥胖、糖尿病和高胆固醇血症等疾病的患病风险。随着消费 者健康意识的不断增强，“减糖”逐渐成为全球的消费共识，世界各国纷纷推出各类 减糖政策。我国也从 2016 年起相应出台各类健康规划，从知识传播、标准界定及引 导角度鼓励大家减少糖摄入，控制肥胖超重，从而预防糖尿病等相关疾病。健康中 国行动（2019-2030）中提出鼓励相关生产经营者使用天然甜味剂取代蔗糖，提倡 到 2030 年人均每日添加糖摄入量不高于 25g。另外，疫情后全球消费者更注重健康 饮食，中国消费者尤为显著，44%的中国消费者表示更注意控糖控脂，高于全球整 体水平。
全球天然代糖占比提升。代糖主要分为人工代糖和天然代糖（包括糖醇）两大 类，人工代糖发展至今已经有六代，但是人工代糖虽然减糖性能已满足零糖标准， 但仍有部分健康安全隐患，同时部分原料口感还原度低，因此天然代糖等凭借其来 源天然、安全性较高、口感清爽等特质需求逐步提升。根据英敏特数据，2010- 2020 全球天然代糖的市场占比由 8.16%提升至 29.41%。
天然代糖一般分为两类：一类为通过植物提取得到，甜度较高，甜度倍数一般 为蔗糖的 200 倍以上，包括甜菊糖苷、罗汉果苷、甘草素等；另一类为糖醇类或稀 有糖类功能性甜味剂，甜度倍数为蔗糖的 0.6-1.2 倍，包括木糖醇、山梨糖醇、赤藓 糖醇、麦芽糖醇、阿洛酮糖等。
我国天然代糖增速较快，赤藓糖醇为主要品种。2022 年我国代糖产品的总消费 量约为 30 万吨，同比增长 20%。其中天然代糖的消费量约为 19 万吨，同比增长 22.6%，高于人工代糖 15.8%的增速。按照品类划分，赤藓糖醇是我国代糖产品的 主要品种，占总消费量的 60%。
6.3.2 天然代糖应用领域广泛，发展空间广阔
无糖饮料中赤藓糖醇使用比例最高。据CNKI，我国无糖饮料销量较高的产品中， 有 7 种甜味剂被频繁使用。其中，使用率最高的是赤藓糖醇、三氯蔗糖和安赛蜜， 三者使用比例分别为 33%/29%/21%。赤藓糖醇由于优化了人工代糖的非健康因素， 长期食用不易发胖，具备抗氧化的作用，而且口感清新爽口、无后苦味、无副作用， 因此是目前市面上代替蔗糖作为无糖饮料原料的较优方案。 多元糖醇适用于制备无糖糖果。目前代糖在胶基糖、压片糖和硬糖中应用广泛， 配方和技术已经较为成熟。多元糖醇由于不仅可以提供与蔗糖或淀粉糖浆相似的结 构和技术性能，而且在人体代谢中与胰岛素无关，不引起血糖和胰岛素剧烈波动， 在无糖糖果中使用占比最高。
无糖冰淇淋中麦芽糖醇应用较多，阿洛酮糖性能更具优势，未来有望应用于无 糖冰激淋。糖醇类代糖由于口感更为接近蔗糖、热量低且成分天然安全，是冰淇淋 中的主要代糖，根据中国冰淇淋，麦芽糖醇在各类使用代糖的冰激淋产品中占比约 60%，主要是由于麦芽糖醇具备焦糖化反应，可以使冰淇淋奶油状态恒定、具有脂 肪感和色泽香味并且延长保质期。阿洛酮糖虽然目前价格较高，但是在热量、加工 特性、安全性、血糖调节等方面较优于麦芽糖醇，不仅可以保留传统冰激淋的密度， 还有助于减轻体重，改善消化健康避免肠胃不适。未来随着阿洛酮糖在国内的获批， 有望被应用于无糖冰激淋中。
多种天然代糖已应用于烘焙产品中：木糖醇是最早应用于烘焙的代糖之一，可 以提高蛋糕和面包的柔软度和嫩度，适合制造松软的烘焙食品；赤藓糖醇通常以复 配形式用于烘焙食品；液体麦芽糖醇具有很强的黏度，适合制作具有粘性的烘焙产 品；在烘焙食品中加入山梨糖醇可以防止干裂，使蛋糕面包保持新鲜柔软，延长货 架期；阿洛酮糖可以产生美拉德反应, 高温条件下的糖化着色效果良好并具有较强的 保水性能。罗汉果甜苷可以为面包发酵提供养分，从而提高面包发酵的气孔均匀度， 增加面包蓬松度，产生美拉德反应，在蓬松度、回弹性、口感等方面与蔗糖发酵类 似。 天然代糖发展空间广阔。目前我国的无糖化饮食还处于刚兴起阶段，饮料、烘 焙、糖果、冷冻饮料等各类食品饮料的无糖化渗透率远低于发达国家，但这也意味 着未来有较大的发展空间。根据我们的测算，2030 年饮料、烘焙、糖果、冷冻饮料 各领域总的代糖增量空间为 440 万吨食糖甜度，其中人工代糖的增量空间为 98 万吨 蔗糖甜度，相当于 0.49 万吨安赛蜜；植物提取天然代糖的增量空间为 73 万吨蔗糖 甜度，相当于 0.36 万吨甜菊糖苷；功能性代糖增量空间为 270 万吨蔗糖甜度，相当 于 415 万吨赤藓糖醇/385 万吨阿洛酮糖。我们认为未来天然代糖中功能性糖由于安 全性更高、甜味表现更好，并且在无糖饮料、无糖糖果、无糖冷冻饮料、无糖饼干 糕点中更具备类似蔗糖的功能，未来有更为广阔的发展空间。
国内经济持续弱修复，前三季度国内生产总值同增 5.2%。2023 年前三季度国 内生产总值（GDP）为 913027 亿元，同比+5.2%，23 年十月份，全国居民消费价 格同比下降 0.2%，环比下降-0.1%。前十个月，社会消费品零售总额为 385440 亿 元，同比+6.9%。前十个月全国网上零售额为 1229915 亿元，同比+11.2%，其中实 物商品网上零售额为 103010 亿元，同比+8.4%。
内需修复，但距离疫情前仍有较大空间。居民对未来预期相对悲观，预防性储 蓄意愿上升，疫情期间居民储蓄创新高。消费恢复预期不足，消费信心及消费意愿 下降，2022 年 4 月份中国消费者信心指数跌至历史低位。从消费者信心指数来看， 2022 年 12 月以来消费者信心指数有小幅回升，单整体指标仍远低于疫情前水平， 国内整体消费活力修复仍有空间。
贸易结构持续优化，货物进出口实现正增长。在经历了五个月的负增长后，今 年三月份出口增速显著回升，同比+14.8%。12 月 7 日海关总署发布数据显示，1-11 月份，货物进出口总值为 37.96 万亿元，与去年同期持平。 其中，出口 21.6 万亿 元，同比+0.3%，进口 16.36 万亿元，同比-0.5%。贸易顺差 5.24 万亿元，扩大 2.8%。其中，一般贸易进出口同比增长 1.6%，占外贸总值的 64.8%，比去年同期 增长 1%。
供需错配需要被消费，限制放松出口链先行。 全球滞胀背景下，国内出口在成 本、产品性价比等方面具备优势，从供给端来看，海外面临供给约束，国内家电业、 轻工业、纺服、家居等劳动密集型产业出口优势凸显。 政策面，国家持续加强在外 贸领域的政策支持，强化贸易安全，提升贸易便利化水平。今年全国外贸工作会议 强调，以更大力度推动外贸稳规模优结构，实现促稳提质工作目标。
8.1 长期视角: 从疫情的不确定性走出，新周期序幕拉起
21 世纪以来，白酒发展阶段可分为 16 年之前的量价齐升阶段和 2016 年至今的 量减价增阶段。经历了 2013 年开始的深度调整期后，2016 年白酒产销量触顶，白 酒上市公司的增长驱动从量价齐升切换到消费升级驱动价增、行业集中度提升带动 量增的逻辑。以 2016 年为起点，从 SW 白酒指数上看，2016-2017 年板块趋势稳健 向上，18H2 在宏观经济不稳定性增强，叠加白酒企业业绩出现放缓，行业经历了半 年左右的短期调整。2019 年开始 SW 白酒指数快速提升，2019 年/2020 年分别提升 96%/97%。 21 年和 22 年白酒板块连续呈“W 形”震荡下调，21 年内最高值/最低值分别为 9.6/6.2 万点；22 年在疫情导致的消费场景缺失的压力下，在疫后消费复苏的期待中， 上一轮景气期尾声红利持续释放，酒企报表端保持韧性，22 年 SW 白酒最高值/最低 值分别为 7.7/5.0 万点。进入 2023 年，一季度消费报复性修复后，二季度开始受宏 观压力影响，情绪悲观导致行业“蓄水池”弹性收紧，市场对真实动销关注度加大， 白酒指数全年呈震荡下行，波动性较前两年下降，21-23 年白酒指数方差分别为 7071/5224/3799 点。
宏观压力下，白酒韧性彰显。以 M1 反应当下购买力，M2 反应未来购买力， M1-M2 剪刀差扩大则说明消费意愿持续、资金运作灵活、企业投资意愿上升。 2019-2021Q1，M1-M2 剪刀差持续扩大，白酒板块处于快速上行期，21Q2 之后 M1-M2 整体下行，疫后年初至今呈波动下滑，与白酒板块在趋势上虽趋同，但相较 而言白酒板块表现更加稳健，韧性彰显。
8.2 24 年展望：白酒龙头仍具韧性，行业优化健康度提升
2024 年预计行业整体平稳增长，韧性不应被低估。展望来年，在宏观经济渐进 式复苏，消费需求稳中提振、此前行业高景气期造就的高基数下，全行业的高增长 短期内仍有压力，企业间分化仍将为主旋律。在此背景下，高端白酒整体稳健增长 的确定性较高，茅台提价后未来两年业绩增长确定性明晰，同时为高端酒打开价格 天花板；次高端整体还需沉淀调整，同时静待宏观提振带动商务消费复苏；区域龙 头今年受益于宴席回补和基地市场的强支撑，表现较好，随着宴席回补节奏放缓， 叠加今年增速基数不小，明年区域龙头表现或将出现分化，但基于区域酒的长期基 地市场深耕，预计表现依然稳健。 从需求端看，白酒消费需求虽较为平淡，但韧性仍在。在人均可支配收入仍在 温和提振的背景下，尽管消费降级对商务宴请的频次和用酒档次均有一定程度的影 响，但高端宴请用酒的刚性强，次高端及中端的商务宴请在经济发展的大背景下提 振是时间问题，且由于白酒的社交属性强，随着企业信心提振，商务消费修复会早 于企业实际可支配收入和宏观指标的修复。在今年消费升级的大环境下，百元以下 大众价格带仍在向上提升，从过去的主流价格带在 30 元以下逐渐升级到 50-100 元 和 100 元以上价位，光瓶酒市场向上尤具较大空间。
从供给端看，预计集中度持续提升将继续为龙头带来量增。2016 年行业产销量 触顶后，行业已然进入了量降价增的阶段。今年 1-3 月，纳入到国家统计局范畴的 规模以上白酒企业共 979 家，其中亏损企业 290 个，企业亏损面为 29.62%，白酒 亏损企业占比创下新高。在此背景下，今年上市酒企普遍开门红顺畅，充分说明行 业集中度提升带动上市公司量增的逻辑没有变，我们判断明年马太效应持续加剧， 中小企业会持续出清，为龙头带来量增空间。
从白酒周期来看，行业面临过多次调整期，调整期内企业表现分化，调整期后 更适应时代和消费需求是历史规律。在此前外发的专题报告《从二战后的日本清酒 看改革开放以来的中国白酒》中，我们对标日本清酒，发现上世纪末的日本清酒与 中国白酒均具有深厚的文化根基、与宏观的较高相关性、且在人口结构带来的需求 变化上面临相似的困境，但同为“国酒”，从行业发展的整体走势看，不同于日本清 酒增长后震荡下行的发展历程，中国白酒在整体向上的大周期里，几经阵痛后能够 不断的穿越周期的原因之一就是，不同于清酒迅速增长、触顶后持续下滑的直白走 势，白酒发展中几经波折，几次调整期内需求预期走高、渠道弹性加厚所掩盖的问 题得到暴露，从长期角度看有益于行业的健康和长期发展。 例如从今年的情况来看，在渠道面临压力、表现更为审慎的背景下，酒企纷纷 下场，加大 C 端触达，本质上符合时代趋势。今年年初开始，企业加大抢占 C 端趋 势明显，各大酒厂纷纷将“开瓶扫码”作为拉动销、促开瓶的标配动作，不少企业还 通过加大红包力度、翻倍奖励、热门时间设定等加大 C 端互动，通过打通 C 端帮助 B 端纾解压力、维持渠道状态良性成为行业共识目标。从龙头看行业未来，茅台近 年来直销渠道营收占比持续上升，强品牌认知下预计率先完成渠道调整，未来经销 商的角色将逐步向服务商转变，在现在的过度调整阶段，保障渠道利润成为稳定 B 端的制胜关键。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
