2024年恩华药业研究报告：世事千帆过，精麻龙头破浪前行

精麻市场：病树前头，新芽抽枝

精麻市场现有老产品较多，大多已集采，创新药崭露头角。我国现有精麻用药多为已上市 20+年的老品种，专利已到期且部分产品已纳入国家集采，销售额呈下滑趋势，但传统产品 安全性不足（如传统强镇痛产品成瘾性较强，传统精神用药有体重增加、嗜睡、锥体外系 反应等副作用），创新产品逐渐涌现（麻醉镇静：瑞马唑仑/环泊酚/磷丙泊酚分别于 19 年 12 月/20 年 12 月/21 年 5 月获批上市；麻醉镇痛：奥赛利定 TRV130/泰吉利定 SHR8554 分别于 23 年 5 月/24 年 1 月获批上市，HSK21542 已于 23 年 10 月向 CDE 提交上市申请）。 我们认为精麻赛道为蓝海市场，伴随老产品陆续集采，更多创新产品有望涌现。

麻醉用药市场：镇静市场新药涌现，镇痛市场管制麻醉构建高行政壁垒

镇静市场：主流产品大多已集采，创新品种大展拳脚。麻醉产品按作用部位可分为全麻和 局麻，其中全麻（占比超 90%）药物按注射方式分为静脉麻醉和吸入麻醉，静脉麻醉（占 全麻用药的~90%）按药效分为镇静、镇痛和肌松用药，其中以镇静和镇痛为主（二者合计 占静脉麻醉的~90%），但多为已上市 20+年的老品种，且已陆续纳入集采（多款主流麻醉 用药 21-22 年陆续纳入集采，市占率从集采前的~66%降至集采后~17%，销售额下降~65%， PDB），叠加诊疗复苏（麻醉市场与院内诊疗情况强相关：12-19 年中国诊疗人次 CAGR=3.4% vs 样本医院麻醉市场规模 CAGR=10.9%），亟需创新药开拓新市场。

镇痛市场：阿片类产品多为管制品种。疼痛包括急性疼痛（术后疼痛发生率~100%）与慢 性疼痛（45 岁以上成年人关节疼痛发生率~68%，癌性疼痛严重影响患者生活质量），2021 年全球镇痛市场规模为 92 亿美金，21 年国内镇痛市场规模 187.8 亿元（IMS 数据），中国 市场仍有广阔空间（2012-2019 CAGR=11%，PDB）。传统镇痛药主要包含非甾体类抗炎药 （轻度疼痛）与阿片类镇痛药（中重度疼痛），其中阿片类药物根据结合受体不同可分为μ受 体、κ受体、δ受体、σ受体（由强至弱），主流产品大多受行政管制（μ受体阿片如芬太尼 系列、羟考酮为管制麻醉，κ受体阿片如地佐辛、布托啡诺等为二类精神）。

管制精麻产品生产和销售受限，竞争格局较好。根据 15 年原食药监局规定，管制麻醉药品 原料药/单方制剂/复方制剂生产厂家不得超过 2 家/3 家/7 家，23 年 11 月国家药监局发布《麻 醉药品和精神药品实验研究管理规定（征求意见稿）》，放宽了对麻醉药品和 2 类精神药品 原料药生产家数的限制（分别由 2 家/5 家放宽至 3 家/10 家），但对制剂生产厂家数量要求 不变。我们认为管制精麻类药品已构建较强行政壁垒，有望维持较好竞争格局。

抗精神用药市场：历经三代药物迭代，亟需新药填补市场

抗精神用药经过三代药物迭代，副作用明显，疗效差异较小。1）第一代：主要作用中枢 D2 受体，对阴性症状疗效有限，且有较大锥体外系不良反应，如氯丙嗪等；2）第二代： 双重阻断 5-羟色胺和多巴胺受体，不良反应减小，但可能增加代谢综合征患病风险，如氯 氮平、利培酮（06 年全球峰值 41.8 亿美金）、奥氮平（10 年全球峰值 50.3 亿美金）；3） 第三代：部分多巴胺受体激动剂和 5-羟色胺的拮抗剂或弱激动剂，如阿立哌唑（14 年全球 峰值 84.2 亿美金）。

现有抗精神用药陆续纳入集采，市场萎缩，亟需新药填补市场。传统抗精神用药已上市多 年，主要产品已于 18-23 年陆续纳入国家集采，整体抗精神用药市场下滑（18 年 15.1 亿元 下滑至 23 年 9.4 亿元，PDB 样本医院数据，下同），主流品种市占率下降（奥氮平国内市 占率：18 年 46%→23 年 25%），集采后年化费用降至 30-3600 元不等。但现有产品依然有 体重增加、血糖升高等副作用，需要新药填补市场。

存量产品风险出清

公司主要大产品均已纳入集采，未来 2-3 年大产品集采风险较小。公司已有多款产品纳入 集采，目前尚未纳入集采的品种集采风险较小，基于：1）咪达唑仑：二类精神管制品种， 集采风险较小；2）依托咪酯：公司产品为独家长链剂型，原研贝朗和在研仿制药均为中长 链剂型，我们认为独家长链剂型集采风险较小（参考丙泊酚，中长链和长链剂型分批次纳 入第四批和第九批集采，未同时集采）；3）其他尚未集采的产品：单产品市场规模较小（大 多＜5 亿元，根据 PDB 数据放大 3~4 倍估算），且竞争格局较好（已过评公司数量＜5 家）， 我们认为中短期集采风险较小。

新获批管制麻醉快速放量

羟瑞舒阿构建高壁垒管制麻醉产品体系，带动麻醉板块收入高增长。麻醉类产品为公司主 要收入和利润来源（23 年麻醉板块收入和毛利润占比分别为 54/65%），其中镇静产品为主 （公司 20 年之前镇痛产品仅有瑞芬太尼一款，20 年 PDB 样本医院销售额仅 0.27 亿元）。 伴随 20-21 年多款高壁垒管制麻醉产品获批上市（舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼分别于 12M20/2M21/11M21 获批上市），我们认为公司麻醉镇痛板块有望在诊疗复苏下的需求增加 （20-23 年羟瑞舒阿四款产品销售额 CAGR=17.3%，PDB）和新品市占率提升（恩华市占 率 23 年 7.6% vs 20 年 2.2%，PDB）的双重逻辑下维持高增长，带动麻醉板块快速增长。

新产品打造第二曲线

围绕精麻蓝海市场，BD+自研构建创新管线。自 18 年 4+7 集采之后，公司多款仿制药产品 纳入国家集采，业绩承压，18 年开始公司借助自主研发+外延并购，布局麻醉+精神+神经 蓝海市场创新品种，陆续步入收获期：1）麻醉领域：富马酸奥赛利定（TRV130）为 18 年 5 月自丹麦灵北引进的μ阿片镇痛药，已于 23 年 5 月国内获批上市，为中国首款获批的镇 痛新药，我们认为峰值有望超 20 亿元；NHL60001 为依托咪酯改构，静脉麻醉用药，已结 束 2 期临床，我们预计 24 年进入 3 期临床阶段，25 年初申报上市，26 年获批；2）精神： NHL35700 为抗精分用药，2 期临床，我们预期 26 年申报上市，27 年获批，峰值有望达~10 亿元；3）神经：氘丁苯那嗪为 24 年 2 月自 Teva 引进的 1 类新药，已于 20 年国内获批上 市，为中国首款用于治疗迟发性运动障碍的产品，我们预期峰值有望超 10 亿元。

麻醉镇痛新产品：国内首款阿片类新药富马酸奥赛利定获批上市

富马酸奥赛利定为公司首款获批上市的创新药（5M23 获批），并已于 23 年底纳入国家医 保，我们看好产品实现 20+亿元销售峰值。基于：1）我国每年手术量维持双位数增长（15-19 年手术量 CAGR=11.1%，20-22 年手术量 CAGR=10.9%，中国统计年鉴），麻醉镇痛药物 需求持续增长；2）麻醉镇痛产品多为专利期已过的老产品，缺乏新品种解决成瘾性痛点； 3）富马酸奥赛利定为国内首款上市的镇痛创新药，有望与公司现有镇痛产品线协同销售。

麻醉镇痛领域老产品居多，在研新产品较少。麻醉镇痛产品以μ和κ靶点为主（μ/κ阿片 受体产品 23 年市占率分别为 44%/42%，PDB），但传统μ阿片类镇痛药（如芬太尼、吗啡 等）均有较大成瘾性负担，κ阿片药物中市占率最大的产品地佐辛（23 年在κ受体药物中 市占率 56%，PDB）已于 18 年移出国家医保目录，麻醉镇痛市场缺乏疗效明确的新产品。 国内仅有 2 款μ阿片新药获批上市，1 款κ阿片新药申报上市，1 款μ阿片和 2 款κ阿片新 药处于 2 期临床阶段，竞争格局较好。

富马酸奥赛利定（TRV130）：公司首款获批创新药，开拓μ阿片新药市场。富马酸奥赛利 定为公司 18 年 5 月以 250 万美元首付款+不超过 600 万美元开发里程碑+商业化里程碑+ 中国市场 10%的销售额提成自美国 Trevena 公司引进的μ阿片受体激动剂，广泛用于中重 度急性疼痛，已于 20 年 8 月美国获批上市，23 年 5 月中国获批上市，23 年底谈判纳入国 家医保。富马酸奥赛利定为新型小分子 G 蛋白偏向性配体，可优先参与具有治疗效果的通 路，同时减少引起不良反应通路的激活，临床对标吗啡，可保留阿片类药物的镇痛潜力+实 现减轻副作用的临床效果。我们认为富马酸奥赛利定有望与现有芬太尼系列协同共振，24 年实现销售额 1+亿元，销售峰值有望达 20+亿元。

精神新产品：引进抗精分 1 类新药 NHL35700，与现有精神线协同销售

NHL35700 为公司自丹麦灵北引进的 1 类新药，我们看好产品实现~10 亿元销售峰值。基 于：1）我国精神分裂症患者众多且复发率高，需长期用药：22 年中国精神分裂症患者~680 万人（Frost & Sullivan），没有维持治疗的情况下，1 年内复发率 60-70%，2 年内复发率超 90%（2020 APA 精神分裂治疗指南）；2）抗精分产品多为专利期已过的老产品，缺乏新品 种解决副作用（如体重增加、嗜睡、依赖性等）；3）NHL35700 为 1 类创新药，有望与公 司现有精神产品线销售协同。

抗精分新药研发：蓝海市场，静待新品。我国抗精分新药研发处于起步阶段，仅有剂型改 良新药获批上市（绿叶的利培酮微球，21 年 3 月获批），其余产品尚处于研发中：1）KarXT： 再鼎医药 21 年 11 月以 3500 万美元预付款+1.52 亿美元里程碑金额的价格自 Karuna 获得 大中华区权益，Karuna 向 FDA 提交的 NDA 已于 23 年 11 月获受理，PDUFA Day 为 24 年 9 月 26 日，有望成为近 50 年来首款新机制抗精分药物（M1/M4 偏好毒蕈碱乙酰胆碱受 体激动剂+非 CNS 渗透性非选择性毒蕈碱拮抗剂）；2）大多产品处于临床 1/2 期阶段：3 款产品进入 2 期临床，2 款产品结束临床 1 期，3 款产品处于 1 期临床中。

NHL35700：引进抗精分 1 类新药，有望降低副作用。NHL35700 为公司于 21 年 11 月以 1300 万元首付款+合计 6400 万元开发里程碑+3750 万元商业化里程碑+年度净销售额不超 过 10%的销售提成自丹麦灵北制药引进的 1 类创新药，公司拥有大中华区独家开发权益。 NHL35700 可靶向多巴胺受体、血清素受体和肾上腺素受体，与现有抗精神病药物相比， 具有对多巴胺 D1 受体的亲和力高于 D2 受体的独特药理学机制，可在发挥抗精分疗效的同 时，减少锥体外系反应（EPS）、高泌乳素血症等副作用的发生率；并且具有起效迅速、血 药浓度波动小等特点，有望在改善精分症状的同时，降低不良反应，提升用药依从性。

神经新产品：BD 引进 1 类新药氘丁苯那嗪片，神经板块再添新军

氘丁苯那嗪片为公司自 Teva引进的 1类新药，我们看好产品实现 10+亿元销售峰值。基于： 1）迟发性运动障碍患者较多且治疗药物有限：中国迟发性运动障碍患者超 200 万人（Frost & Sullivan，Psychopharmacology 2009），但国内仅氘丁苯那嗪获批治疗迟发性运动障碍； 2）氘丁苯那嗪为 1 类创新药，可有效治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍；3）公司拥有 多款神经用药，拥有成熟的销售团队，有望实现协同销售。

迟发性运动障碍（TD）：患者众多但国内仅 1 款药物获批。TD 为长期服用多巴胺受体阻滞 剂（如抗精神药物，服用第一代/第二代抗精神药物患者的迟发性运动障碍发病率分别为 30/20%）产生的异常不自主运动，表现为舞蹈样动作，22 年中国长期接受抗精神分裂症药 物治疗的患者~680 万人（Frost & Sullivan），其中约 33.7%患有迟发性运动障碍 （Psychopharmacology，2009），超 200 万人。根据美国 AAN 指南（2018），出现迟发性 运动障碍后，A 级推荐为氘丁苯那嗪和缬苯那嗪，若无改善可使用氯硝西泮或银杏物提取物； 而国内仅有氘丁苯那嗪获批治疗迟发性运动障碍，渗透率低，临床治疗多采用换用氯氮平， 或加用维生素 E/维生素 B6/多奈哌齐或褪黑素等方式。

引进 1 类新药氘丁苯那嗪片，丰富神经产品线。安泰坦（氘丁苯那嗪片）为公司 24 年 2 月 以 3000 万美金许可费（含 1000 万美金首付款+2000 万美金年度许可费）自 Teva 引进的 创新药，用于治疗成人与亨廷顿病有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（中国分别约有 1 万和 200+万患者，《中国亨廷顿病诊治指南 2023》），17 年美国获批上市，23 年全球销售额 12.3 亿美金，20 年 5 月中国获批上市，并于 20 年底纳入医保目录。公司拥有氘丁苯那嗪片未 来 5 年在中国大陆的独家商业化权益，约定 24-28 年完成 20-25 亿元销售额，我们预计 24 年销售额超 1 亿元，峰值有望超 10 亿元。

编辑：火腿肠