1.1 软-硬-软三位一体的汽车电子平台型企业
公司沿软→硬→软路径发展成为平台型汽车电子公司。电子产品业务内部，横向拓品类+ 纵向提升价值量双线并行。
2003-2005 年，汽车电子研发服务起家：公司成立于 2003 年，主要针对电子系统产 品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案，逐渐凭借高性价 比、高效率服务等优势，在被国外厂商垄断的汽车电子领域打下基础。
2006-2015 年，沿软→硬→软路径拓展业务，研发服务&汽车电子&L4 港口智驾业务 协同：2006 年，公司进入汽车电子硬件领域，根据吉英存采访，2008 年小糸车灯以 上海通用的全球项目找到恒润，作为和日本企业谈判价格的筹码，恒润以性价比和服 务优势获得该订单，同时收获了 5000 多页关于汽车电子的设计和检测标准。此后， 公司不断开拓并绑定重点客户，如在红旗中不断导入车身控制器、灯光控制器、门控、 PEPS、ADAS 等产品。2015 年，公司依托在自动驾驶领域多年的开发和量产经验， 进入高级别智能驾驶领域，以无人化运营需求最迫切的港口场景作为主攻目标。
2016 年至今，汽车电子产品横跨六大领域，横向拓展+价值量升级双线并行。1）汽 车电子业务方面，公司整合 Mobileye 技术研发的主动安全摄像头于 2016 年量产配 套上汽荣威；2020 年，公司智驾域控量产配套一汽红旗，毫米波雷达定点量产； 2022-2023 年，公司发布行泊一体域控、AR-HUD、车身域控、底盘域控、EQ6+800W 单目摄像头、4D 毫米波雷达、中央域控+区域控制等产品，已经或将陆续量产。2） 研发服务方面，公司客户覆盖了国内绝大部分主机厂和零部件供应商。3）高级别自 动驾驶方面，公司在青岛港、唐山港、日照港、龙拱港、烟台港获得项目并实现交付。
公司 2018-2022 年利润 CAGR 达 83%，营收中 7-8 成来自汽车电子业务。2022 年 公司实现营业收入 40.22 亿元、归母净利润 2.35 亿元，2018-2022 年公司收入 CAGR 达到 27%，2018-2022 年归母净利润 CAGR 达到 83%。23Q1-Q3 公司毛利率达到 27.52%（同比下降 1.41pcts）。分产品结构来看，2022 年公司汽车电子业务约占公 司营收 77%，研发服务及解决方案约占公司营收 23%左右，高级别智能驾驶业务约 占公司营收 0.1%。从毛利率来看，2022 年公司汽车电子业务毛利率为 25%，研发 服务及解决方案毛利率为 43%，高级别智能驾驶业务毛利率受交付产品类型影响波 动较大，2018 年最高达到 94%，2021 年最低达到 23%。分地域来看，2022 年公司 海外营收业务占比约在 8%左右。 公司加大研发投入影响短期利润。2023 年 1 月 30 日，公司发布 2023 年业绩预告， 2023 年公司预计实现归母净利润-1.85 到-2.22 亿元，同比降低 179%-195%，预计 实现扣非归母净利润-2.5 到-2.87 亿元，同比降低 309%-340%，主要原因系公司持 续加大关键技术的研发投入，2023 年公司研发人员增加一千余人，研发费用金额同 比增长 3.1 亿元。我们认为，汽车电子公司研发人员数量的增长可视为收入增长的前 瞻指标，我们预计今年公司业绩有望实现扭亏，后续加速上行。
公司核心高管大多具备硕博学历+工程师背景，参股辉羲智能布局高算力智驾方案。截至 2M24，公司实际控制人、控股股东、董事长兼总经理吉英存持有公司 24.57%的股份，吉 英存博士为工程师出身，在 2000 年代初抓住了汽车电子产业国产替代的机遇，多次主导 了恒润的业务拓展和战略转型。公司高管大多为毕业于北航、清华、北理工等名校的工科 专业硕博研究生，或具备科研院所/高校工作经历，或为公司自主培养。重点子公司方面， 江苏涵润即公司汽车电子南通工厂，北京润科通用主要开展高端装备领域电子产品和研发 服务及解决方案业务，公司于 23 年 9 月与江铃出资成立江西经纬恒润，主要开展汽车电 子产品业务。另外，公司参股深圳牧野微、苏州旗芯微、辉羲智能等上游芯片公司，计划 与辉羲携手打造高算力 SoC 智驾方案。
1.2 乘自主崛起+智能化+出海之风，业绩反转可期
公司吉利、奇瑞、江铃、合众等自主客户快速放量，马来西亚工厂投产配套海外客户。1H21 公司前五大客户为一汽/中国重汽/北汽/上汽/广汽。根据公司 23 年 10 月投资者交流公告， 公司吉利、江铃、合众等大客户的收入占比提升，蔚来、岚图、埃安等客户收入增长较快。 公司积极扩展海外客户，23 年 10 月马来西亚工厂（规划产能达 500 万个汽车电子控制器） 正式投产。根据公司 2023 年半年报，公司 ADAS 产品突破奇瑞、岚图等新客户，新取得 零跑的海外车型项目，毫米波雷达突破上汽大通、岚图等新客户，DMS 获得意大利某摩 托车公司合作机会；座舱产品与吉利、长城、广汽、江铃等客户合作；车身域中，多个国 内新能源车的区域控制器项目开发顺利；底盘域控获某新能源头部企业新车型定点；新能 源和动力产品中，获得了斯特兰蒂斯 VCU 二代多款新车型定点；根据公司公众号，网联 产品中，公司首个采用高通最新 5G 芯片的 T-BOX 产品获某主流智能纯电车型定点。
公司股价核心催化因素包括三类：1)智能驾驶产业新技术变革、主机厂城市 NOA 进展超 预期等智能驾驶板块催化剂。2)公司重点产品（如中央计算+区域控制、车身/底盘域控、 行泊一体域控等）获新定点，公司重点产品相关车型亮相或销量超预期等。3)业绩波动。
2.1 二十年汽车电子全域逐浪，攀登中央计算之巅
分布式架构时代——公司积累了汽车电子五大域的核心技术+量产经验。根据公司新品发 布会，截至 2023 年 5 月，公司汽车电子产品累计出货超 3000 万件，几乎掌握了汽车电 子全域的核心软硬件技术。车身域尤其是公司的优势领域，在分布式架构下，公司能够开 发和量产几乎所有的车身模块，包括车身控制器、无钥匙进入控制器、天窗控制器、门模 块、座椅模块、氛围灯、电动尾门、蓝牙钥匙等，在量产经验和机电算法上有优势，为后 续域控架构设计打下基础，我们认为只有对各个模块都有技术积累与量产才能够将域控做 好，这也是公司对比其它类型汽车电子公司最有优势的地方。
中央域控时代——公司率先推出中央计算+区域控制产品，引领确定性域融合趋势。根据 公司官方公众号，该明星产品有望于 2024 年在哪吒车型上量产。 公司中央计算平台（CCP）基于多核异构的 SoC，通过 4-8 个 A53 及 MCU 核，搭 配公司自研的操作系统和增强 LUNIX，同时支持 AUTOSAR 的 AP 和 CP 平台，可 以适配客户需求，在应用层提供了可用的 OTA Master、全量数据采集机上传、远程 智能诊断、车辆控制服务 SOA 等功能，也支持客户软件与恒润自研软件相集成。公司物理区域控制器（ZCU）可接入 350 个 APP，涵盖了车身域的几乎所有功能， 同时也可以接入减震器 CDC、空悬、冗余 EPB 等底盘控制功能，同时可接入超声波 雷达等多种传感器，通过区域控制器路由给中央域控。公司区域控制产品使用了 E-FUSE 配电功能，研发和量产进度处于全球前列。
2.2 公司平价一体机和域控有望迎来“千元机”时刻
前视摄像头方案中近九成为单颗方案。根据经纬恒润官方公众号，2022 年中国乘用车市 场总销量 1989.3 万辆，其中配备前视摄像头的车型为 826.7 万辆，前视摄像头方案中， 又以单颗摄像头方案为主（占比 87.9%）。 1V1R 一体机为 10-50 万车型主流智驾方案选择。根据高工智能汽车，从数据分布来看， 在 10-25 万主流车型价格区间，2023 年中国乘用车标配 ADAS 一体机方案占比超八成， 即使在 ADAS 域控出货量较大的 30-40 万车型价格带，ADAS 一体机方案依然占比超过 50%。智驾一体机的不同方案中，1V1R 为 10-50 万车型的主流选择，1V3R、1V5R 主要 搭载于 15 万元以上车型。相对于主流的 1V1R，1V3R 多了两个后角雷达，主要增加的功 能包括后方横向穿行报警、后方横向穿行制动、盲区监测、开门预警等；1V5R 继续增加 2 个前角雷达，核心增加功能为指令变道，在分布式架构中，该方案基本是顶配。
Mobileye 方案性价比优势强+节约主机厂开发成本，中短期内预计仍为主流选择。根据高 工智能汽车，在 2023 年中国乘用车标配前视一体机市场中，Mobileye 份额为 29%。根据 Mobileye 4Q23 财报交流会，目前 Mobileye 在中国很多 OEM 内部的份额在 90%以上， 如奇瑞，在中国部分 OEM 内部份额达到 30%左右，如比亚迪。我们认为，伴随今明年车 企价格战趋于激烈，降本控费将是国内主机厂的战略重点，Mobileye 方案的优势对于车企 将愈发重要。一方面，Mobileye 具备强成本优势，自 2007 年以来，EyeQ 全球累计交付 超 1.7 亿颗，我们测算单颗 EyeQ 芯片成本约 29 美元（2022 年 Mobileye 收入为 18.69 亿美元，EyeQ 芯片出货量 6360 万颗）。另一方面，由于 Mobileye 提供产品的感知算法， 主机厂不需要在 EyeQ 芯片上进行额外的软件开发。
公司掌握毫米波雷达感知、预测、规控等核心算法技术。根据公司 IPO 问询函回复，公 司 Mobileye ADAS 产品视觉感知方案由 Mobileye 提供，除视觉感知外，公司自产毫米波 雷达，毫米波感知算法由公司自研，同时公司自产摄像头模组，公司自主开发各传感器的 融合算法及系统所需的预测算法、规划算法和控制算法。 百万级配套量有效提升公司 ADAS 产品的稳定性和可靠性。公司与 Mobileye 合作始于 2012 年，合作项目从 EyeQ3 至 SuperVision，合作关系稳固。根据公司公众号，恒润行 车域控制器累计配套超 200 万套，有效路试里程高达 150 万公里，公司在 ADAS 产品开 发过程中的场地测试和道路测试中积累了大量数据，通过数据有效迭代和开发感知、预测、 规划算法，不断增强公司 ADAS 产品算法的稳定性和可靠性。 可支持L2+智驾功能的EyeQ6产品预计2Q24量产，3R/5R方案量产有望提升平均ASP。 公司将 800W 像素摄像头、EQ6 方案及控制算法进行组合，推出了第七代前视单目摄像头解决方案，支持 1V 到 1V5R 多种传感器组合及功能配置，能实现包括 AEB、ACC、LKA、 iACC、TJA 在内的多项 L2+辅助驾驶功能，旨在更好地应对市场 ADAS 性能提升与成本 压力的博弈，该产品支持最新欧盟 GSR2024 法规，具备全球量产能力，目前已获客户定 点，预计 2Q24 量产。根据公司 IPO 问询函回复，公司在 21 年之前量产的乘用车项目以 VO 方案为主，目前公司前视主动安全摄像头、中距和近距毫米波雷达的 3R 和 5R 方案已 获多客户定点，预计伴随着产品结构的升级，公司 ADAS 产品平均 ASP 有望不断提升。
公司推出四种行泊一体域控方案，最高可实现城市 NOA 功能。公司推出了一系列低成本、 中低算力的行泊车一体解决方案，根据公司 23 年新品发布会，公司行泊一体域控包括 TDA4VM*2、TDA4VH、EyeQ6L+TDA4VM、EyeQ6H/EyeQ6H*2（Mobileye Supervision） 四种芯片方案，最高支持 11V5R(2*前视，4*侧视，4*鱼眼，1*后视，5*毫米波雷达)，可 选支持 Lidar/4D Radar，同时支持高精地图和惯导系统，目前已获多家客户定点。此外， 公司还布局国产高算力芯片智驾域控产品，计划与辉羲智能共同打造国产高性能 SoC 自 动驾驶量产解决方案。
2.3 三位一体加强客户粘性，研发驱动注入澎湃动能
公司独特“三位一体”业务布局，有效加强客户粘性，为新技术提供落地场景。相较于汽 车电子行业其他可比公司，经纬恒润的独特优势在于同时拥有“研发服务及解决方案”和 “高级别智能驾驶整体解决方案”两类软件业务。根据公司 IPO 问询函回复意见，公司与 北汽、广汽的合作均始于研发服务及解决方案，后逐步导入汽车电子产品业务。我们认为， 通过研发服务业务，公司有效加强了客户粘性。而高级别智能驾驶业务为新技术提供了应用场景，公司通过积累的数据，不断提升电子产品的一致性和稳定性。
我们预计公司研发服务及解决方案、高级别智能驾驶业务将保持稳健增长。
研发服务及解决方案业务：公司研发及解决方案业务包括 11 大类、66 个细分类别。 其中 11 大类分别为整车电子电气架构咨询服务、汽车网络开发服务、汽车电子安全 咨询服务、汽车基础软件开发服务、整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试 服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进与流程优化服务、协同研发管 理服务、电子系统研发工具（自研）业务等。我们观察到，伴随电动化、智能化趋势 加速，近年来新车换代周期不断缩短，主机厂不断加大研发投入，我们认为公司研发 服务及解决方案业务有望稳健增长。
高级别智能驾驶整体解决方案业务：恒润具备“车路网云图营”全栈覆盖的能力，有 望通过不断积累港口业务知识和自动驾驶无人运营经验，打造更多港口无人驾驶的样 板项目。
综合来讲，我们认为公司打通了汽车电子五大域底层技术，研发能力强劲，有望成为类博 世的汽车电子巨头。我们梳理了博世的汽车业务产品矩阵，其主要包含动力总成解决方案、 底盘系统控制、电驱动、跨域计算解决方案、汽车电子设备、汽车转向系统、智能网联出 行解决方案七大类别，细分种类多达百余种。而经纬恒润实现了智驾（感知-决策-执行）、 座舱、车身、底盘、网联等汽车电子业务的全面布局，几乎打通了汽车电子五大域的底层 技术。同时恒润具备强研发实力，根据天眼查，恒润的专利获得成功授权的比例接近 60%， 高于德赛和华阳；恒润在 2022 年本硕博学历员工达到 88%；截至 1H23，恒润拥有 2046 项专利、软件著作权及其他知识产权，在业内处于领先位置。综上所述，我们认为，对比 国内其他 ADAS Tier1 厂商，恒润已具备类似博世的平台型汽车电子巨头的雏形。
3.1 团队整合、客户及产品聚焦有望助力盈利优化
我们认为，公司有望通过整合研发团队、聚焦大客户和高价值量产品等方式优化盈利能力。
公司有望通过灵活整合分布式模块研发团队，提升项目承接能力和人员复用率。组织 架构方面，公司形成以中央研究院为核心，中央研究院和各事业部研发团队紧密配合 的创新体系，根据公司 2023 年半年报，公司新成立微电子研发院、高端智造研发院、 智能运营业务中心等部门，进一步提升研发和运营能力。根据公司 2024 年招聘公告， 公司目前拥有汽车电子产品与系统、汽车电子工程咨询、自动驾驶、智能座舱、数据 （L4 智驾）、研发工具及服务等业务部门。我们认为，汽车电子电气架构的变革必然 映射到公司研发团队上，恒润有望在汽车 E/E 架构趋于集成的趋势下，灵活整合分布 式模块的研发团队，将不同业务部门的研发团队进行灵活融合（例如动力和底盘域等）， 最大化人力复用率，提升项目承接能力。
公司有望通过提高吉利等大客户收入比例，最大化规模效应。通过对比几家汽车电子 硬件公司的毛利率情况，我们认为，科博达高毛利率的原因之一为，大众的高收入占 比带来的强规模效应。根据经纬恒润 23 年 10 月投资者活动记录公告，公司部分大 客户的收入占比有所提升，比如吉利、江铃、合众等。根据经纬恒润官方公众号，公 司陆续为吉利提供了车身和舒适域、智驾、座舱、新能源等系列产品研发配套及工程 咨询服务，我们预计伴随吉利电动化和智能化转型提速，吉利在经纬恒润内部收入占 比有望进一步提升，预计将对恒润成本优化起到正向作用。
公司有望通过聚焦中央计算+区域控制、车身域控、AR-HUD、4D 毫米波雷达等高价 值量产品，提升盈利能力。根据公司招股说明书，公司汽车电子平均单价自 2018 年 的 119 元上升至 2022 年的 268 元，ASP 的上升主要来自产品结构的变化，尤其是 车身和舒适域电子产品（单价约 100-200 元）销量占比的下降、及智能驾驶电子产品 （单价约 1000+元）销量占比的提升。截至 1H21，公司千元以上 ASP 的产品销量 占比仅为 5%，其余产品单价大部分集中在 100-300 元左右。我们预计公司将进一步 聚焦于高价值量、高集成化的产品上，伴随公司 AR-HUD、车身域控、中央计算+区 域控制、4D 毫米波雷达、行泊一体域控、底盘域控、BMS 等高价值量产品的规模量 产，公司盈利能力有望进一步提升。
3.2 多明星产品处于0-1阶段，β和α有望携手共振
通过复盘德赛西威 2018-2020 年的发展历史，我们发现伴随着 2020 年德赛西威收入同比 增速转正（同比增长 27.4%），其归母净利润同比增速达到了 77.4%，扭转了 2018、2019 年连续两年的利润负增长趋势，我们认为，其原因主要来自于 20 年智能座舱配置率高增、 德赛突破重点客户、乘用车市场逐季回暖三方面。 2020 年智能座舱渗透率大幅提升。根据 IHS，2019 年中国市场智能座舱新车渗透率 为 35.3%，2020 年该数字提升至 48.8%，同比提升 13.5pcts。 德赛顺利突破重点客户。根据德赛西威 2020 年年报，2020 年德赛西威显示模组及 系统、液晶仪表业务均实现销售额同比增长超过 100%，显示模组及系统业务获得了 白点客户一汽红旗、东风的新项目订单，液晶仪表业务已批量配套比亚迪、广汽乘用 车、吉利、长城、奇瑞等众多车厂，并突破了一汽红旗等新客户。 乘用车市场逐季回暖。2Q20、3Q20、4Q20 中国乘用车销量分别同比增长 2%、8%、 9%，整体呈现逐季向好趋势。
当前阶段，中央计算+区域控制、车身域控、AR-HUD、4D 毫米波雷达、底盘域控等产品 渗透率较低，伴随汽车 E/E 架构演进和车企智能化转型，以上产品配置率有望快速提升。
中央计算+区域控制有望成为公司明星产品：根据亿欧智库，小鹏等部分领先企业已 量产跨域融合架构与中央计算架构，但绝大部分新势力、自主、合资企业均将中央计 算平台架构作为规划或研发方案，并未实现量产落地。我们梳理了各车企的规划，我 们预计多家车企今明年中央计算+区域控制有望规模量产，其中包括长安、广汽、小 米、哪吒等，今年经纬恒润有望在哪吒车型上正式量产 Zonal+Domain 产品。
车身域控为公司重点优势领域产品：根据高工智能汽车，2021 年中国市场（不含进 出口）乘用车新车搭载 BCM 集成域控制器（处于过渡阶段的产品）上险量为 84.23 万辆（部分车型搭载多个域控制器），前装搭载率为 4.13%。我们预计，2023 年搭载 车身域控制器的乘用车渗透率刚刚突破 10%。车身域为公司的传统优势领域，公司 在多款控制器如 BCM、DCM、空调控制器、PEPS、天窗防夹控制器等产品有丰富 的研发、量产经验。公司车身域控能够兼容传统 BCM 功能，同时集成空调算法、门 控逻辑、胎压监控等整车控制策略，能够有效助力主机厂降低整车成本、减少线束复 杂度，有望成为公司重点优势产品。
公司 2023 年首次量产 AR-HUD，当年市场份额即突破 11%：根据盖世汽车，2023 年 AR-HUD 出货量仅 22.9 万套，AR-HUD 在中国乘用新车中的渗透率仅约 1%，经 纬恒润 2023 年全年 AR-HUD 装机量达到 2.6 万，市场份额达到 11.4%。2023 年为 公司 AR-HUD 量产首年，我们认为其未来份额仍有提升空间。
公司 BMS 产品有望贡献较大增量：BMS（电池管理系统）能够提高电池的利用率和 延长电池的使用寿命。根据经纬恒润官方公众号，公司研发了低压 12V、中压 48V、高压 400V、超高压 800V 全系 BMS 产品，自 2019 年陆续量产，配套服务一汽解放、北汽新 能源、Lotus、PSA 等客户。2023 年 11 月，搭载经纬恒润 12V 电池管理系统（BMS）的路特斯ELETRE开始量产交付；2023年9月，搭载经纬恒润48V电池管理系统的Stellantis 某车型已量产落地。
公司 4D 毫米波雷达今年有望达到量产状态：当前阶段，4D 毫米波雷达尚未实现大 规模量产。根据公司官方公众号，24 年 1 月公司在 CES 展上展出了基于 Arbe 芯片 组方案的 4D 成像毫米波雷达 LRR610，具备 48 发 48 收通道，在方位和俯仰向均具 有高分辨能力，可以形成丰富的点云信息，甚至可以对目标进行轮廓的点云成像，能 够区分、追踪、识别数百个目标。根据公司 2023 年 11 月投资者交流公告，公司 4D 毫米波雷达预计于今年达到量产状态。
公司底盘域控已实现量产配套：根据公司 2023 年 12 月投资者交流公告，公司的底 盘域控制器已经实现量产配套，公司具备丰富的底盘域控产品量产经验，同时在转向、 制动、悬架方面均有量产产品及开发经验，可快速完成动力学软件的整合，助力主机 厂开发全新底盘域控软件。
我们认为，公司在以上大多处于 0-1 阶段的产品领域，技术积累较为深厚。其他产品方面， 公司在电子外后视镜、高算力行泊一体域控、激光雷达收纳机构和清洗系统、高精定位模 块等产品领域均有所布局。我们认为，伴随以上产品配置率的加速上行，恒润有望迎来产 品配置率（β）和公司市占率（α）的双击高增，实现收入的加速放量和利润率的修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
