回顾 2021-2023 年，中国的水泥需求累积下降幅度 15.5%。发达国家在水泥需求的调整期 开启阶段也普遍出现过与中国过往 3 年类似的下行时长和幅度。结合当前中国经济增长的 结构正在经历更深层次的转型、从总量优先到高质量发展的现实，我们认为中国水泥行业 可能已经开始进入调整期。
1949 年以来中国水泥需求演变的三个阶段
复盘中国水泥行业发展的历史，我们将 1949 年以来中国水泥需求的发展分为 3 个阶段： 1. 1949-2014 年：水泥需求处于上升期。在此期间，中国水泥工业迎来了持续的发展。伴 随固定资产投资的快速增长，全国水泥产量从开国初的 60 万吨发展到 2014 年的 24.8 亿吨， 年均复合增速达到 13.6%。 2. 2014-2020 年：水泥需求处于平台期。这一期间最典型特征是区域的南北分化。华北、 东北、鲁豫和西北等地处秦岭-淮河一线以北的区域，水泥需求普遍在 2014 年前后达峰。 而秦岭-淮河一线以南的诸区域，在经历了 2014-2015 年需求的短暂调整后，重新回到了上 升通道。南方区域需求的持续增长基本抵消了北方区域的回落。·在此期间，全国水泥产量 的年均复合增速为-0.7%，整体上维持平稳。 3. 2021 年以来：随着部分房地产企业的经营风险暴露、房地产市场的降温，水泥需求走弱。 2021-2023 年水泥需求累积下降 15.5%。
2021 年以来南方区域市场挑战尤甚
2014-2020 年间，全国水泥需求得以在高位维持稳定，南方各区域市场的需求能够延续小 幅增长，是最重要的支撑力。在此期间，南方地区的水泥需求从 2014 年的 14.5 亿吨温和 提升至 2020 年的 16.1 亿吨，年均增速 1%；北方地区的水泥需求从 2014 年的 9.3 亿吨降 至 2020 年的 7.7 亿吨，年均增速-3%。然而，南方市场 2023 年的全年需求较 2020 年回落 了 16%，降幅大于北方地区(2023 年较 2020 回落 13%)，对全国需求的支撑不再。 如果以连续 12 个月年化需求为研究对象，全国水泥的峰值出现在 2021 年 5 月。2021 年 5 月以来，华东、华中、华南和西南这四个南方地区的需求合计降幅为 22%，华北、东北、 鲁豫和西北这四个北方地区的需求降幅合计为 18%。而在 2014-2015 年北方市场(华北市场 是 2012-2013 年)的调整周期中，南方地区在 31 个月内需求的最大降幅为 5%，远小于北方 地区同期 14%的降幅。
发达国家水泥需求调整期开启阶段有哪些特征？
回顾了 1960 年以来主要发达国家历史，我们发现水泥需求在调整期开启阶段往往具备两大 表观特征：1. 水泥需求出现连续 3 个日历年的下降；2. 期间需求下行幅度超过 10%。从 背后更深层次原因看，我们发现发达国家水泥需求调整期的开启阶段有两大共性：1. 城镇 化提升的速度在调整期开启前已经下了一个台阶；2. 外部发展环境较此前发生了较大变化。 当然，由于各自经济和社会环境的不同，调整期开启之后，路径、节奏和幅度均存在差异。 从主要发达国家的经验看，主要存在 4 种不同的形态：
1. 西欧三国：长期但较为缓慢的调整。 德国、法国和英国这三个西欧国家水泥需求变化的历程较为相似，1960 年代，西欧三 国均处于战后经济高速发展的时代，水泥需求快速提升，1960-1970 年均复合增速达到 4.8%。进入 1960 年代末，由于经济发展结构的变化，西欧三国固定资产投资在 GDP 的占比陆续回落，城镇化进程也有所放缓。1960 年代西欧三国城镇化率的年均提升速 度可以达到 0.24 个百分点(1960-1966 可以达到 0.3 个百分点)，但 1970-1980 年已经 放缓至 0.13 个百分点。 第一次石油危机成为了西欧三国水泥需求调整期开启的催化剂。1973 年 10 月，OPEC 组织中的部分石油生产国决定对部分欧美实施石油禁运，触发了石油价格此后螺旋上升， 延续到了 1980 年代初。而西欧三国对石油进口有较大依赖，经济发展受到了较大影响。 1973 年也成为了西欧三国水泥消费的峰值之年。1974-1977 年，三国的水泥消费量连 续 4 年回落，1977 年较 1973 年的累积降幅达到了 12.4%。 在调整期开启之后，西欧三国的水泥需求呈现逐级回落的态势，并在 2010 年触底，此 后趋于稳定。峰谷时间间隔为 37 年，期间年均降幅 1.6%。2022 年西欧水泥需求较 1973 年的峰值低 39%。
2. 日本：长期但相对较快的调整。 1974 年以前，日本处于工业化和城镇化的高峰期，水泥需求在此阶段高速发展。 1961-1973 年，日本水泥需求年均复合增速达到 9.9%。1973 年日本的水泥需求也首度 超过美国，成为当时全球水泥产量排名第一的国家。但第一次石油危机触发了日本经济 增长降速，日本的水泥需求开始进入平台期。1974-1985 年，日本水泥需求年均下降 1.0%，1985 年较 1974 年高点累积回落了 11.8%。城镇化进程在此阶段也明显放缓， 1960-1973 年日本城镇化率年均提升 0.84 个百分点，1974-1985 城镇化提升速度降为 年均 0.21 个百分点。 1986 年，为了对冲日元升值对出口的不利影响，日本央行加快了降息的频率。年内 4 次降息推动了资产价格的加速上涨，刺激了建筑投资需求。1986-1990 年，日本建筑投 资年均复合增速达到 12.1%，1990 年名义建筑投资 52.2 万亿日元的纪录至今仍尚未超 越。在这一背景下，水泥需求再度出现了强劲上涨，1986-1990 年的年均复合增速达到 4.9%。 1989-1990 年，日本央行进入快速加息周期，最终触发了资产价格、建筑投资和水泥需 求的见顶。日本水泥需求自此进入了延续至今的调整期。2000 年后，尽管统计数据显 示日本城镇化率提升速度再度加速，但我们认为这主要受日本市町村合并改革影响，城 镇的统计口径有所扩大，可能并未伴随着人口迁徙的加速。日本水泥需求也始终处于螺 旋下行的态势。 截至 2022 年，日本水泥需求下降的速度仍然没有明显的放缓迹象。截至 2022 年，日 本水泥需求调整期已经持续了 32 年，2022 年的水泥需求较 1990 年峰值下降了 57%， 年均-2.6%。
3. 韩国：调整开启后遇到了延续时间较长的平台支撑。 1960-1988 年韩国处于快速工业化阶段，以韩元计价的 GDP 在此期间年均增长 9.7%， 28 年中有 14 年的 GDP 增速超过两位数，城镇化率年均提升 1.52 个百分点，水泥需求 在此期间的年均增速达到了 15.9%。1988-1997 年，在主办汉城奥运会后的 10 年时间 内，尽管韩国城镇化的速度较此前有所放缓，但水泥需求仍然维持了快速上升的势头， 年均复合增速仍在 9.6%。 1997 年，亚洲金融危机影响了诸多东亚和东南亚国家，韩元也在这一阶段经历了大幅 贬值，并蔓延至韩国实体经济。1998 年以韩元计价的 GDP 回落 5%，这也成为了韩国 水泥需求进入调整期的导火索。 在经历了 1998 年的快速回落后，水泥需求在 2014 年见底，1998-2014 年水泥需求回 落了 29%，年均降幅-2.0%。但受到韩国房地产行业强劲发展的支撑，韩国的建筑业订 单 2014 年起重新进入增长通道，水泥需求也在此后享受了持续时间较长的平台期， 2015-2022 年，韩国水泥需求年均+1.6%。1998-2022，韩国水泥需求年均仅下降 0.9%。
4. 美国：调整持续时间短、幅度快，恢复期较长但幅度温和。 尽管自 2006 年达峰以来，美国水泥需求再未回到过当初的高度。但 2010-2022，美国 的水泥需求长期处于恢复的通道中，年均+4.3%。1960 年至今，美国水泥需求上升阶 段的时间总体长于下行阶段持续的时间，并且 2022 年需求距离 2006 年峰值并不遥远 (2022 年较 2006 年低 8%)。我们认为城镇人口的持续增长是美国水泥需求经历剧烈的 市场调整后，仍可维持较长时间恢复期的主要原因。1990-2022 年，当大部分欧美发达 国家的城镇人口增量均明显放缓之际(西欧三国、日本和韩国分别为 0.6%/0.6%0.9%)， 美国在此期间的城镇人口增量仍可维持年均+1.2%的增长。此外，由于美国房屋建筑中 砖混结构房屋较少、木结构房屋占比较高，水泥消费强度总体相对较低。在需求见顶阶 段，透支消费的情况较少。
未来中国水泥需求的中枢会在哪里？
从发达国家水泥需求和城镇化进程的演变历程来看，城镇人口的增量与累积水泥消费量有 较明显的正相关，中国也同样符合这样的规律。1960-2022 年，美国、法国、英国、日本、 韩国和中国分别新增了 1.5 亿、2660 万、1540 万、5610 万、3510 万和 8.3 亿城镇居民， 而在此期间上述国家累计消费水泥分别为 52 亿吨、13.8 亿吨、8.03 亿吨、36.9 亿吨、19.6 亿吨和 458 亿吨，期间每增加一位城镇居民所消费的水泥分别为 35 吨、52 吨、52 吨、66 吨、56 吨和 55 吨。除了美国(大部分住宅采用木结构)，大部分国家每增加一位城镇居民所 消耗的水泥在 50-60 吨。我们认为这在一定程度上反映了，城镇化进程是水泥需求的较大 动力。每位城镇居民的住房、教育、医疗、出行等需求推动了水泥消费的增长。
从发达国家的经验看，在水泥需求见顶回落后，尽管消费总量趋缓，但消费强度(每增加一 名城镇人口所消耗的水泥)往往较上行期更高。欧美/日韩调整期的消费强度整体较上行期高 34%/157%，其中韩国由于 2014 年以来水泥需求的强劲韧性，在调整期的消费强度达到了 213 吨/位新增城镇居民。若扣除韩国，上述发达国家调整期的消费强度整体较上行期高 30%。 中国北方区域市场普遍在 2014 年达峰，2014 年以来，北方区域市场的水泥消费强度较 1960-2014 年期间平均水平高 101%。东北水泥产量中有较大部分外输到了东北区域外，对 消费强度的计算有较大干扰，若扣除东北，其他北方区域市场 2014 年以来水泥消费强度为 99 吨/位新增城镇居民，较上行期高 83%，高于发达国家在调整期和上行期的强度比。
2035年中国的城镇化率水平和2024-2035年中国水泥消费强度是我们测算过程中的两个重 要假设，根据不同的水泥消费强度以及中长期城镇化率假设，我们测算了中国水泥需求中 长期的潜在需求水平。在“乐观”、“中性”、“悲观”和“极端悲观”四种情境下，2024-2035 年中国水泥需求的年均降幅分别为-1.5%、-4.7%、-7.1%、-18.3%。
在“乐观”情境下，我们假设：1. 2024-2035 年中国的城镇化速度仍能维持 2023 年的水平， 2035 年中国的城镇化率将达到 77%。2. 水泥消费强度维持 147 吨/位城镇居民增量，这相 当于日韩两国调整期开启以来平均的水泥消费强度。这一强度较 2014 年-2023 年(中国水泥 平台期开启以来)的平均消费强度高 22.5%。在此情境下，2024-2035 年的年均水泥需求仍 可以维持在 18.5 亿吨，年均降幅 1.5%，至 2035 年水泥需求将回落至 16.9 亿吨。 在“中性”情境下，我们假设：1. 2024-2035 年中国的城镇化速度仍能维持 2023 年的水平， 2035 年中国的城镇化率将达到 77%。(与“乐观”的假设一致)；2.水泥消费强度维持在 120 吨/位城镇居民增量，这等同于 2014-2023 年中国的水泥消费强度，较发达国家调整期的平 均消费强度高 90%。在此情境下，2024-2035 年的年均水泥需求 15.2 亿吨，年均降幅 4.7%， 至 2035 年水泥需求将回落至 11.3 亿吨。1960-2035 年综合水泥消费强度 65 吨/位新增城 镇居民，与日本 1960-2022 年消费强度基本一致。
在“悲观”情境下，我们假设：1. 2024-2035 年中国的城镇化速度仍能维持 2023 年的水平， 2035 年中国的城镇化率将达到 77%。(与“乐观”的假设一致)；2.水泥消费强度在 103 吨/ 位城镇居民增量，较中国水泥需求上行期的消费强度高 140%，增幅与北方区域(调整期已 经开启的区域)一致，这一消费强度较发达国家调整期的平均消费强度高 63%。在此情境下， 2024-2035 年的年均水泥需求 13.0 亿吨，年均降幅 7.1%，至 2035 年水泥需求将回落至 8.4 亿吨。 在“极端悲观”情境下，我们假设：1. 2035 年中国的城镇化率将达到 74%，与联合国对中 国的预测水平一致；2.水泥消费强度在 71 吨/位城镇居民增量，较中国水泥需求上行期的消 费强度高 65%，增幅与发达国家平均水平一致，此强度仍较发达国家调整期平均强度高 12%。 在此情境下，2024-2035 年的年均水泥需求 6.0 亿吨，年均降幅 18.3%，至 2035 年水泥需 求将回落至 1.8 亿吨。
错峰生产在“十三五”期间发挥了重要作用，帮助水泥行业在供给端未完成有效去化的情 况下，实现了供需关系的再平衡。但 2022 年以来，错峰生产没能发挥理想的效果。相比于 “十三五”时期，未来水泥行业在供需两端面临的变化更多、区域间供需关系的差异更大， 错峰生产难以发挥理想效果在很多时候或许不会是意外。我们认为水泥行业供给端的调节 需要新的工具，去产能是改善行业盈利中枢、平滑调整期挑战的更有效手段，这也有望成 为未来行业合作的新基础。
错峰生产发挥理想效果的 5 个前提
我们认为，保障错峰生产能够发挥理想效果，往往需要 5 个前提： 1． 市场集中度高：较高的集中度更有利于调配区域市场内的供销资源、更有利于形成行业 共识，是错峰生产发挥理想效果的最重要前提。“十三五”期间部分规模领先的企业进 行了大规模的联合重组，水泥行业的 CR10 从 2015 年的 50.8%提升至了 2019 年的 55.9%，奠定了良好的基础。 2． 主导企业具备引领市场的决心：主导企业是否有稳定市场的决心，往往决定了错峰生产 能否发挥效果的成败。2014-2015 年的华南市场以及“十三五”末的东北市场，错峰生 产未能发挥效果的重要原因之一均是当时部分区域内的主导企业缺乏稳定市场的意愿。 3． 区域市场供需两端的边际变化都较小：供需两端边际变化越小，越有利于错峰生产计划 的制订更为精准，也更有利于执行中发挥理想的效果。“十三五”中后期的贵州市场成 为当时少有的错峰生产未能实现理想效果的区域市场，很大程度可以归咎于当时贵州需 求大幅度的回落。2H21 以来，全国各个区域的需求都出现了一定程度调整，而我们认 为这也是“十四五”以来错峰生产的效果大打折扣的重要原因。 4． 跨区域流动可控：跨区域流动受限的区域，能够更好的减少区域外企业“搭便车”的情 况出现。新疆区域错峰生产的效果大部分时间都好于全国其他大部分区域，我们认为相 对更为受限的跨区域流动可能是不可或缺的因素。华东、华中和华南等区域(2023 年占 全国水泥需求的 50%)的水运条件普遍较为发达、本地市场受周边市场影响更大，水泥 价格对于跨区域流动的边际变化也较为敏感。 5． 主导企业的竞争力强且市场影响力较大：主导企业的影响力大更有利于区域内的其他企 业形成向心力，起到事半功倍的效果。如果区域市场缺乏具备较强竞争力的主导企业， 在执行的过程中也往往会有更多的波折。
稳定市场的条件正变得更为苛刻
“十四五”以来，水泥行业的集中度有所回落(图表 18)，部分南方市场集中度下降显著(图 表 19)。在需求调整的同时，大部分区域市场的供给削减速度落后，部分区域的有效供给仍 在增加，加大了市场再分配的难度。在需求普遍调整的情况下，以往能扮演蓄水池角色的 区域市场对外来进入者的承载能力削弱，跨区域流动的矛盾更加突出。市场客观条件的变 化也会反过来影响主导企业稳定市场的意愿、决心和能力，错峰生产发挥理想效果的条件 正在变得更为苛刻。 2019 年以来集中度不升反降：得益于部分大企业的联合重组，中国水泥行业在 2016-2019 年享受了集中度快速提升，CR10 从 2015 年的 50.8%提升到了 2019 年的 55.9%。然而， 2019 年以来，前十大企业总体较好地执行了“减量优化”的发展理念，而不少中小企业加 快了发展的节奏，CR10 呈现逐步回落的态势。分区域看，北方地区的集中度总体维持了平 稳，部分区域的市场：京津冀、内蒙古、辽宁的市场集中度有小幅提升，但是大部分南方 市场的集中度均有所下降，其中下降速度最快的是广西市场，以熟料产能规模计算的 CR5 从 2020 年的 72%降为 2023 年的 58%。
部分市场供需错配加剧：自 2017 年印发《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法》 以来，水泥行业的产能总体维持了平稳，截至 2023年末，在产熟料产能较2017年略高0.6%。 但由于产能置换带来更多北方地区的产能向南方地区迁徙，叠加 2021-2023 年以来需求的 普遍调整，部分区域市场出现了供需两端的逆向而行，华南和西南地区是这方面的典型。 相比于 2021 年，截至 2023 年华南和西南地区的产能增长分别为 3800 万吨/年和 500 万吨/年，而同期两个区域市场的年需求量分别下降了 5200 万吨和 1.15 亿吨。错峰生产在供需 错配较为稳定的时候，调节的效果往往更好；随着供需错配程度的扩大，市场份额的再分 配和再平衡往往面临更多的挑战。 跨区流动对市场扰动增加：“十三五”期间，华东市场扮演了水泥行业蓄水池的角色，往往 可以消化其他地区没有完全通过错峰生产平衡的过剩产能。但随着需求的普遍调整，华东 市场对跨区域流动的承载能力也随之下降。2020-2023 年，华东市场的水泥需求从高点回 落幅度为 15%，需求的韧性在 8 个区域市场中仅次于西北市场。但截至 2023 年末，华东 市场价格的回落幅度达到 29%，是 8 个区域市场中回落幅度最大的。作为更开放的区域市 场，在市场承载能力下降之际，区域内的企业只有更多地通过价格的调节来维护份额的稳 定，进一步削弱了错峰生产实施的效果。
考虑到水泥需求的调整期开启后，需求回落或有一定持续性，如果供给端仅仅维持平稳， 供需的错配情况将难以弥合，市场的再平衡可能始终会面临较多矛盾。我们认为加快去产 能可能是恢复水泥行业供需平衡和价格弹性必不可少的前提。产能的削减不仅仅有助于缓 和产能过剩的矛盾，也有助于企业更好地调配资源，更高效地运营和发展。在全国接近 50% 的省市产能利用率低于 60%的情况下，我们认为行业资源配置进行优化的空间十分充裕， 去产能的迫切性和效用都十分显著。
我们认为日本水泥行业在去产能方面的经验和教训具有较强的借鉴意义。在 1990 年需求见 顶回落后，日本水泥需求至今已经经历了超过 30 年的调整期，需求调整延续的时间长、累 积下行幅度大，需求端的挑战是较为严峻的。而与之对应的是，日本水泥行业的盈利能力 体现了较强韧性，行业利润中枢并没有出现持续下行。随着去产能的深入，经营性利润率 的中枢呈改善趋势，从 1990-2000 平均 3.4%上升到 2001-2021 平均 4.4%。 通过对日本水泥行业去产能历程的复盘，我们发现政府和市场都可以在去产能的过程中扮 演非常重要的角色，两者的相继发力是日本水泥行业的去产能取得较好效果的关键。日本 政府在 80 年代中后期的一系列产业结构调整政策为去产能打下了扎实的基础，而企业在 1990 年代中后期的兼并重组也催化了 2000 年起市场化去产能的加速，使行业在需求长期 调整的局面下拥有了更为可持续的应对方案。但是，日本水泥行业去产能也走过了些弯路， 1980 年代末政府和市场形成的去产能合力在 1990 年代初没有得到延续。在“平成景气” 的刺激下，水泥产能 1991-1999 年不降反升，加大了后续产能去化的负担。
日本水泥需求发展的背景
1974 年以前，日本处于工业化和城镇化的高峰期，水泥需求在此阶段同样处于高速发展期， 1961-1973 年，日本水泥需求年均复合增速达到 9.9%。1973 年，日本水泥产量达到 7800 万吨，首度超越美国，成为了当时水泥产量排名第一的国家，此后的十年中，日本有 9 个 年度保持了这一地位。 1973 年第一次石油危机触发了日本经济增长降速，日本的水泥需求开始进入平台期。 1974-1985 年，日本水泥需求年均下降 1.0%，1985 年较 1974 年高点累积回落了 11.8%。 城镇化进程在此阶段也明显放缓，1960-1973 年日本城镇化率年均提升 0.84 个百分点， 1974-1985 城镇化提升速度降为年均 0.21 个百分点。 1986 年，为了对冲日元升值对出口的不利影响，日本央行加快了降息的频率。年内 4 次降 息推动了资产价格的加速上涨，刺激了建筑投资需求。1986-1990 年，日本建筑投资年均 复合增速达到 12.1%，1990 年名义建筑投资 52.2 万亿日元的纪录至今仍尚未被超越。在 这一背景下，水泥需求再度出现了强劲上扬，1986-1990 年的年均复合增速达到 4.9%。 1989-1990 年，日本央行进入快速加息周期，最终触发了资产价格、建筑投资和水泥需求 的见顶。日本水泥需求自此进入了延续至今的调整期。截至 2022 年，日本水泥需求已较 1990 年下降了 57%，年均复合-2.6%。
日本水泥行业去产能的过程和效果
日本水泥行业的去产能的历程可以分为四个阶段：1. 1984-1991 年，政府和行业合作去产 能，在此阶段产能去化速度最快，为调整期奠定了良好的基础；2. 1991-1994 年，产业政 策退出，行业去产能的决心产生动摇，行业的产能出现反弹；3. 1994-1998 年，需求调整， 行业的大规模重组加速，日本水泥行业现有的格局大体在这一阶段形成，但这一过程中产 能并未实现有效去化，行业盈利水平在这一阶段陷入低谷；4. 1999 年至今，随着大规模联 合重组的完成和集中度的提升，日本水泥行业进入和谐去产能阶段，产能去化加速，盈利 逐渐恢复，抵御需求波动的能力有所增强。
第一阶段：《产构法》引入(1984-1991)
1978 年，日本政府批准了《特定产业构造改善临时措施改善法》(《产构法》)，为特定面 临转型压力的行业提供政策支持，以帮助相关产业更平稳地转型。水泥行业最初并未在《产 构法》所支持的行业中，但 1979 年第二次石油危机爆发后，日本水泥需求持续受到挑战， 1980-1983 出现了连续 4 年的回落，水泥行业的转型也日渐迫切。1984 年 5 月，经过政府 批准，水泥行业也被纳入了《产构法》支持的范围。在政府的支持下，水泥企业被允许阶 段性豁免于《反垄断法》的约束，在淘汰关停产能方面也可以获得一定的财政奖励。 1984 年 9 月，在政策的支持下，日本当时 22 家水泥企业分别出资，成立了 5 家合营公司。 每家合营公司内所有成员公司将产品销售环节交由合营公司统一运营，并向合资公司共享 物流和仓储设施，减少行业内企业的竞争。5 大合营公司优化竞争的具体措施包括了： 1） 生产优化：把生产集中或委托给生产效率更高的工厂组织安排； 2） 物流优化：取消或整合重叠货运路线，合并或重设销售发运站； 3） 协同采购：协同、联合购买水泥生产所需原料、辅料和燃料等； 4） 其他：品牌和商标优化；经营方针和主营业务结构优化等。 除此之外，水泥企业约定共同关闭产能，以改善过剩现状。此后的 6 年多时间内，全行业 累计关闭了近 4000 万吨水泥产能，产能利用率从 1983 年的 67%恢复至 1991 年的 90%， 全行业的营业利润率从 1983 年的 0.4%恢复至 1991 年的 6.4%。
第二阶段：去产能决心动摇，产能出现反弹(1991-1994)
1986-1990 年日本水泥需求的强劲反弹改善了全行业的盈利能力，但也动摇了去产能的决 心。1991 年 5 月，日本通产省批准了将水泥行业排除在《产构法》的提议，《产构法》框 架下对水泥行业的产能约束解除，日本水泥产能再度出现了反弹。截至 1994 年末，日本水 泥产能较 1991 年末增长了 1040 万吨/年，1984-1991 年间去产能的成果被部分侵蚀。除此 之外，五大合营公司也自 1991 年起相继解散。 其中小野田集团和宇部集团在 1991 年解 散，日本集团、三菱集团和住友集团则在 1994 年解散，行业的集中度在此期间明显下降。 然而产能的增长并未带来效益的同步提升，日本水泥行业的经营性利润率从 1991年的6.4% 下降至 1994 年的 2.6%。1994 年全行业的经营性利润只有 1991 年的 35%。
第三阶段：市场整合加速，集中度显著提升(1994-1998)
1994-1998 年是日本水泥行业盈利水平最低的时期之一。1994-1998 年全行业累计的经营 性利润率为 2.6%，如果以 5 年的时间跨度来衡量，此后仅有 2008 年全球金融危机前后的 5 年(2007-2011)低于这一水平。在激烈的市场竞争倒逼之下，收购兼并在此阶段显著加速。 日本水泥行业现有的格局大致在此阶段成形。 日本现有三大龙头企业的整合历程主要包括： 1） 1994 年，秩父水泥和小野田水泥合并，整合为秩父小野田；1998 年，秩父小野田进一 步和日本水泥进行了联合重组，最终成为了当前日本水泥产能规模排名第一的太平洋水 泥(5233 JP)。 2） 1998 年，三菱综合材料(5711 JP)在 1991 年整合了东北水泥的基础上，和宇部兴产成 立了共同销售公司，重组后的宇部三菱是当前日本水泥产能规模排名第二的企业。 3） 1994 年：住友水泥和大阪水泥进行了整合，合并后的住友大阪水泥(5232 JP)是当前日 本水泥产能排名第三的企业。
截至 1998 年末，通过一系列的兼并重组，日本水泥企业集团的数量由此前的 22 家减少至 11 家，CR3 达到了 80%。水泥产能有所去化 (1998 年末产能较 1994 年削减了 1.98%，年 均削减 0.5%)，但对平衡行业供需关系的作用仍然较为有限。1998 年日本水泥需求较 1994 年下行了 11.3%，年均降幅 3.0%。需求和行业盈利能力快速下行，进而推动了行业较大规 模的联合重组，仍是这一阶段的主旋律。
第四阶段：去产能重启，行业盈利中枢修复(1998 年以来)
随着大规模联合重组的完成，日本水泥行业的集中度得到了较大的提升。在行业格局稳定 后，市场的合力逐步形成，去产能在此阶段重新启动。1998-2022 年，产能的去化和需求 的下行基本维持同步(期间国内需求-46%，产能-44%)，产能利用率和行业效益得到了边际 修复。 在国内需求同期下降 46%的情况下，行业的经营性利润较 1998 年上升了 83%。
日本的经验和教训
我们认为日本水泥行业的去产能总体是成功的，第一阶段去产能工作的完成较好地控制了 调整期开启后水泥产能过剩的程度，而此后经过集中度的提升、大企业共识的形成，市场 化的去产能和盈利中枢的修复同步。大部分时间内，行业的竞争并未随着需求的调整而更 加激烈，行业效益仍然得到了较好地维护。我们认为其中有几点经验和教训值得借鉴： 1） 行业需要积极寻求政府的介入，市场与政府的合力能发挥最大的效果。1984-1991 是日 本水泥行业历史上去产能最为快速的阶段。 2） 市场化的去产能具备较强的持续性，但需要较高的集中度作为前提和保障。日本水泥行 业在 1998 年的 CR3 达到了 80%。 3） 大企业需要发挥引领作用，1998 年以后，大企业去产能的力度总体略大于小企业。 去产能需要具备清醒的认识和较强的决心，这将有助于规避 1991-1994 年出现的行业格局 恶化，去产能开倒车的局面。
我们认为去产能势必会成为中国水泥行业未来调节供需关系的重要工具，但其路径如何可 能仍有较大的不确定性，政府的态度、主导企业的决心以及需求的背景都可能对其路径产 生影响。“先立后破”和“先破后立”可能会是其中较为极端的两种路径。在“先立后破” 的情境下，去产能的制度和共识能够较早建立并持续执行，行业的盈利总体可以得到维护。 而在“先破后立”的情境下，较此前更为激烈的市场竞争会在一段时间内成为主旋律，倒 逼更多企业退出，推动行业格局的演进。
碳排放权交易有望成为“先立后破”的基础
从当前的时点来看，我们认为先“立”的条件可能仍需等待。中国水泥行业 2023 年产能利 用率不足 60%，如何将去产能任务，分解和分配到相应的企业，并将产能退出的损失和代 价分摊给由此获益的企业，是“先立后破”的机制能够成功的关键。 我们认为将水泥行业纳入全国碳排放权交易市场的工作，有望催化去产能机制的形成。借 助碳价格的杠杆和碳交易的市场化机制，产能退出的代价和优化竞争格局的效益有望得到 更好的衔接。如果假设每吨水泥的基准碳排放配额为 0.5 吨（根据中国建筑材料联合会数据， 2020 年中国水泥工业碳排放量 12.3 亿吨，吨水泥碳排放量 0.52 吨），碳排放权交易价格如 维持在 59.6 元/吨(历史平均交易价格)，则碳排放权出售可为企业带来 29.8 元/吨的经济效 益。作为对比，2023 年全行业利润总额 337.5 亿元，全行业每生产一吨水泥所带来的平均 税前利润为 16.7 元/吨。
行业集中度仍有待提升
如果碳交易能够使水泥行业产能过剩得到缓解、去产能的起点能够更好地建立，如果在需 求持续调整期间，能否实现持续、主动的去产能同样会是“先立后破”的机制能否成功的 关键。我们认为，持续主动去产能的实现，需要较高的行业集中度作为保障。日本水泥行 业 1998 年的 CR3 达到 80%，行业的共识更容易形成，去产能的过程得以更为和谐。而作 为对比，中国水泥行业的集中度仍有待提升。我们推算 2023年中国水泥行业 CR10 在 54.8%； 以省级行政单位内的集中度而言，依然有 11 个省/市/自治区的 CR5 低于 70%。尽管此前水 泥行业在维护行业竞合方面体现了较好的默契，去产能共识的和谐形成，可能需要更强的 股权纽带加以维系。
底线思维或增加短期市场下行压力
在和谐去产能的机制尚未建立之前、错峰生产的效用或继续减弱之际，我们预计保生存的 底线思维可能会对水泥市场产生更多的影响，控本增效、维护市场份额或成为行业更为优 先的经营策略，市场的竞争短期可能有所加剧。我们认为这将有助于推动行业加快优胜劣 汰的步伐，也可能对水泥价格带来进一步下行的压力。
良好的竞合基础有利于孕育合作
2007 年以来，随着中国水泥行业在诸多区域市场进行的多轮竞争与合作，行业在寻找最大 公约数、谋求行业效益最大化方面有了丰富的经验和扎实的基础，这也是水泥行业在 2014-2020 年的平台期能够取得瞩目效益的重要支撑。如果将 2023 年中国水泥行业的现状 和 1994 年（去产能第二阶段尾声，大规模重组开启前）相比，中国水泥行业的供需矛盾更 为突出，行业的集中度也相对更为分散，但凭借良好的竞合基础，行业的盈利水平也依然 优于日本 1994 年的水平。尽管随着需求的下行，行业的竞争短期可能趋于激烈，但潜在新 合作的孕育可能更值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
