2024年石油化工行业春季策略会专题报告：海内外油公司估值方法与央企红利策略探讨

油气产业链不同环节所采用的估值方法的不同

把油气产业链划分为上游环节，中游环节以及下游环节。其中上游环节通常被称为E&P(勘探与生产)环节，公司主要的业务是发现及生产原油及天然气。公司的主要资产为原中及天然气储量，并在未来通过生产并销售转化为公司的现金流。同时油气储量一般被分为两类:探明储量provedreseve)及未探明储量unprovedresere。而未探明储量又分为概算储量(probablereserve 及可能储量posibleresene)。根据美国石油协会的定义，探明储量指其从地面开采出来的可能性大于90%，是在现行经济和操作条件下，地质和工程资料表明，将来从已知油气藏中能以合理的确定性采出的原油、天然气和天然气液的数量。极算储量(与探明储量汇总时称为2P储量)储量高于估计的概率为50%6储量量低于估计的概率为50%。可能储量(与已探明和概算储量汇总时称为3P储量)储量高于估计值的极率为10%，储量量低于估计值的概率为90%.对上游油气公司的估值方法选择上，主要分为两种①绝对估值法。如DCF估值方法，在这种方法下，油气公司的储量被换算成未来的现金流并折现回当前(一般折现率取10%62596)。如在SEC储量评估基础上进行估值的PV-10估值法。②市场估值法。如参者历史上相关资产的并购估值等。通常在油气行业估值的市场估值分析中，除了EBITDA以外，市场会更多地选择使用EBITDAX(EamingsBeorelinterest,Tax,Depreciation,AmortizationandExploration)由于油气勘探活动属于高风险的投资活动，因此将勘探费用转回将可以更好地衡量油气公司的运营缋效。在进行估值时，同样会考虑以下因素:①公司的油气产量和储量规模。公司的油气生产比例。③公司具体的作业区域。④公司的可采年限及储量替代率等。在上游板块的市场估值方法层面，包括V/探明储量，EV企业油气日产当量，EVEBITDAX是主要的市场估值指标。下游板块及油田服务板块同样较多采用DCF及EV/EBITDA估值;但上游板块与油田服务板块类似，上游油气商品价格与企业估值通常呈现正相关。

23年油价中枢回落，但央企经营效率改善，三桶油盈利保持较好水平

2021-2022年原油价格走强，三桶油深度受益，全年归母净利润创下十年来新高，其中中国石化炼厂实行“增化减油”，油价波动对其影响有所削弱。2023年油价中枢回落，但中国石油成本控制工作持续推进，中国海油作业费同比降低，中国石化油气操作成本管理有效，三桶油降本增效顺利，其中中国石油归母净利润仍然实现了同比增长。

整体来看，全球纯油气标的ROE表现领先综合性油公司。聚焦国内公司，中国海油销售净利率领先于国际同行，但受权益乘数较低影响，ROE路逊色于同行。中国石油、中国石化的资产周转率表现领先国际平均水平，ROE低于国际综合性油公司。

近十年来三桶油股利支付率整体维持稳定。近十年，中国石化、中国石油、中国海洋石油平均股利支付率分别为71967496/5996，除2016年因低油价中海油EPS较低但仍支付每股股利(DPS)0.0464美元导致当年股息支付率较高。整体来看三桶油较为注重股东回报。国际可比企业中，除埃克森美乎支付股利率较为平稳，西方石油、壳牌公司每年股利支付率均受到当年情况影响而出现大幅荡。

油价中枢拾升，油公司持续优化资本结构。2020年，油价大幅下行，油公司盈利承压，国际油公司有息负债率高企，达到历史高点，EBITDA利息保障倍数快速下行。相比较下三桶油2020年有息负债率波动较小。西方石油由于2019年收购阿纳达科石油，承担其高额债务导致有息负债率攀升至46.6%，近两年有所下降。2021年以来，受益于油价中枢抬升，油公司获得充足利润及现金流，并积极将现金流用于偿还债务，有息负债率持续下降，EBITDA利息保障倍数持续提升。

资产负债率方面，中石油和中海油保持平稳，分别维持在43%和38%附近，中石化呈现上升趋势，从16年的43%提升至54%。

有息负债率方面，中石油和中海油受益于油价上行带来的良好现金流，用于偿还务，有息负债率自2020年三季度以来持续下降，中石油有息负债率从23.896下隆至15.1%，中海油有息负债率从20.9%下降至11.8%。而中石化则先降后升至23.0%。

从上游资产的对比情况来看，储量替代率方面三桶油好于同行，成本方面海油处于国际领先行列，石油与石化有较大下降空间。同时，我们计算全球主要油公司的《油气业务营业利润】/【油气当量产量】作为上游业务单桶盈利指标。

整体而言，上游纯油气公司中海油、西方石油、康非石油、先锋能源等盈利能力更佳。其中，中海油持续保持成本领先6路，油气当量单桶盈利保持全球领先，单桶营业利润36美元/桶附近，中石化和中石油则处于全球中游水平，单桶营业利润处于14-17美元/桶区间。

下游业务方面，中石油，中石化原油加工能力分别为2.2亿吨/年和3.1亿吨年，对应6200千桶/天，和4497千桶/天。炼油加工能力规模在全球处于前列。我们把计算全球主要炼化公司的【下游炼化业务营业利润】/【炼油能力产量】作为下游业务单桶盈利指标。

整体而言，中石油和中石化炼化业务单桶盈利稳定性更好，优于全球其他炼化企业，同时目前具有较大向上空间。ROE看，中海油销售净利率行业处于领先水平。权益乘数杠杆中海油较行业偏低，追求稳健发展。同时中石油ROE水平提升较快(自2022年底的11%提升至2023年Q3的15%)

从绝对估值和相对估值看三桶油相对国际同行估值仍有一定空间

PV10是一种建立在SEC储量评估基础上的估值方法。美国证券交易委员会EC)出于保护投资者目的，要求在美国上市的石油公司必须遵守SEC油气储量准则，为分析上市石油公司之间储量评估和被露提供了统一的储量定义和信息来源。SEC于2008年12月发布并于2010年1月1日开始执行以《油气报告现代化》为标题的SEC油气储量新准则。与该新准则相关的是，SEC于2009年10月26日发布的《遵守和披露解释;石油和天然气规则》和美国财务和会计准则委员会(FASB)2010年1月10日发布的《采掘工业--石油和天然气(主题:932)，油气储量评估和披器》，其中给出了在美上市石油公司需使用PV10方法对企业价值进行标准化度量。目前PV-10估值已经成为石油行业通用的标准化信值方法。SEC储量评估遵循合理的确定性(保守性)原则，评估方法以动态法(递减法)为主。评估参数取信强调以实钻、测试、试采资料为依据，比国内储量评价取值标准更加严格。“PV-10”估值中“PV”指的即为油气公司的证实储量Proved，根据美国石油协会的定义，其从地面开采出来的可能性大于90%，是在现行经济和操作条件下，地质和工程资料表明，将来从已知油气孩中能以合理的确定性采出的原油、天然气和天然气液的数量。概算储量(与探明储量汇总时称为2P储量)储量高于估计的概率为50%，储量量低于估计的概率为50%，可能储量(与已探明和概算储量汇总时称为3P诸量)储量高于估计值的极率为10%，储量量低于估计值的概率为90%.

由于三桶油均在美国以发行上市存托凭证方式实现上市，上市二十年均技SE(监管要求严格披露油气作业方面的内容，此前中国石油委托美国DeGolyerandMacNaughton公司中国石化和中国海油委托美国RyderSct公司承担SEC油气储量评估工作。三桶油之后陆续从美国摘牌退市回归A股，但由于P/-10方法的可比性，三桶油在后续年报中依日披器该估值结果。

PV410方法遵循传统DCF古信思路，黑要根据SEC油气储量准则要求评估出公司未来现金流量，再使用规定的10%贴现率贴现得到公司的标准化度量估值，即PV-10结果。具体来

说，需要按照要求使用几个以下指标:

1)未来现金收入:采用报告日之前的12个月的首日平均油价用于估计未来探明储量中的年产量，以确定未来的现金收入。

2)未来生产费用:以价格不变为假设基础，并假设现有的经济、经营与法规情况会继续存在而作出的估计。

3)未来开发费用:包括预计的开发钻并和建造生产平台的成本。

4)未来所得税:将年末法定税率根据现有法律和法规扣除油气资产的税项费用后估计的未来税前现金流量而计算得出。

5)贴现率:规定使用10%的贴现率。

PV-10估值下，中石油表现回升到近十年来高位，中海油估值整体上升趋势陡峭。由于中石化“增化减油”，油气业务占比相对较低，因此PV-10估值参考价值不大。中石油2023年PV-10估值达2223.09亿美元，处于近十年偏高位，中海油2023年PV10估值1245,48亿美元，作为一家纯油气公司，油价的高位运行及产量的捕续增长使得公司PV10估值也攀升至历史新高。

对比国际油公司PV-10估值，中海油、中石油估值仍有一定上行空间。其中康菲石油、西方石油、戴文能源、先锋能源、EOG资源等国际纯油气公司企业价值EV/PV.10估值为1.81-2.50倍，而中海油A、中石油A的EV/PV-10在1.4-1.5倍附近，中海油H为0.86倍。因此，我们认为对标国际大型油企，中海油、中石油仍有一定上升空间。

分红回购对推动总股东回报较为重要，有助于长期估值提升

对比标普各行业两年、五年和十年的总股东回报(TSR:包括分红与回购以及股价的上涨)，在两年时段里，油气行业充分受益于21年以来油价中枢的拾升，油气勘探开发行业和油气设备服务行业TSR分别为56.04%和35.05%，高于其他环节。十年维度看，因2014-2020年油价中枢的大幅下滑，油气勘探开发企业直接承压，而油气设备服务企业因油气资本开支的大幅下滑TSR表现落后于其他环节。

回顾海外油企过去两年、五年和十年的TSR，我们发现各个时段油气行业上、中、下游表现各不相同。两年维度上游行业直接受益于油价中枢的拾升，TSR好于其他环节。而在五年、十年的长周期时段中，以运输和贸易为主的中游和以炼化为主的下游企业的TSR指标好转。

市场对上游央企资源企业估值偏好提升

我们选取埃克森美孚，BP，雪佛龙，道达尔，康菲石油，沙特阿美，壳牌，埃尼，挪威国油，西方石油等具代表性的石油公司作为参考对象;我们可以看到相关公司股价与油价相关性变动较强，与EPS变动预期正相关。海外油公司股价在2023年10月处于高位，其后截至1月29日股价跟随油价波动，回调约15-20%。从PB估值看，油公司PB估值同样与油价波动呈现较强正相关性。但是在2022年7月2023年3月期间，油公司估值显著强于油价波动。我们认为一方面，2022年6月美国通胀数据超预期后引发美联储加息，导致市场预期需求受到负面影响从而导致原油价格下跌;但同时由于供应端瓶颈的存在海外市场预计长期看商品价格中枢仍将上升;因此商品期货和股票作为久期不同的金融标的表现出现劈叉。

2022年底能源行业平均估值水平处于27%的历史百分位。相比之下，2022年标普500指数下跌超过15%，其市盈率处于71%的历史百分位水平。2023年9月，能源板块市盈率7.6，标普500为19.9远期市盈率能源12.2，低于15.3历史中位数。

另一方面，海外市场同样开始探讨滞胀时期关于红利策略的有效性。海外市场将其称为道氏之狗策略，DogsoftheDow道氏之狗策略概括而言，①每年选出道琼斯工业平均指数(DJA)中股息率回报最高的十只股票并且将资金进行平均分配。2第二年进行重新排序，并将上年组合中股息率较低的股票淘汰，再重新选入10只股息率最高的股票。

巴菲特的价值投资理念同样重视宏观层面的择时而非简单选择公司买入并持有。巴菲特1977年在《财富杂志》阐述通货膨胀对股票市场影响，他认为在利率较低的环境下，公司留存收益可以创作回报;但通胀时期则会影响企业再投资的回报率，尤其是滞胀时期绝大多数企业无法转移成本或者维持利润，因此该时期低估值尤为重要，是对投资者的保护。在滞胀背景下，股息及股东回馈对投资者更为重要。

从2008年-2018年来看，(道氏之狗)红利策略复合收益高于道琼斯工业平均指数。上世纪70年代的通胀时期，高股息策略跑赢市场。但2013-2023年红利策略复合收益率为10.0%，低于道琼斯工业平均指数11.5%，同时2008年红利策略跑输DJIA，说明经济衰退和利率较低企业利润增长较快时，红利策略并不占优。

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编辑：火腿肠