（一）深耕旅游演艺行业三十年，异地扩张带来长期增长活力
宋城演艺成立于1994年，主要从事现场演艺和旅游服务业务，目前在全国拥有 12家千古情景区，分布在国内著名的旅游城市及景区内。作为中国演艺第一股，宋 城演艺独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，以主题公园等特定场景为载体，以 当地特色文化为创作背景，为游客提供优质的文旅产品。纵观宋城演艺的发展历程， 可将其划分为四个阶段：
第一阶段（1994-2012年）：初始培育阶段。1996年5月宋城景区正式营业，次 年3月《宋城千古情》正式公演。2007年年末，杭州乐园成立，公司持续深耕杭州 大本营，巩固、发展和持续创新经营模式。2010年成功在深交所上市，成为中国演 艺第一股。与此同时，公司也在紧锣密鼓地准备异地扩张，希望进一步复制和推广 “主题公园+旅游文化演艺”的经营模式。
第二阶段（2013-2016年）：首轮异地扩张阶段。2013年9月，首个异地扩张项 目三亚千古情景区开园营业，紧接着丽江千古情景区、九寨沟千古情景区也相继开 业，占据了一定的区域优势，在短期内均取得了不错的经营成果。此轮扩张中，异 地拓展项目以重资产为主，项目选址多为一线旅游景区，三亚、丽江和九寨沟的旅 游客流丰富，能够满足旅游演艺项目对高客流转化的需求。
第三阶段（2017-2020年）：次轮异地扩张阶段。2017年7月，宋城炭河古城开 业，这是公司异地扩张中的首个轻资产项目，开业半年接待游客超200万人次，标志 着公司轻资产运营模式成功落地。公司乘胜追击，轻资产项目明月千古情和黄帝千 古情相继亮相，获得观众的一致好评。除了布局轻资产，公司也积极在一线旅游城 市布局重资产，由于已经积累了一定知名度，公司在选址上拥有了更多自主权，在 桂林、张家界、西安分别建设了千古情景区。此轮扩张最大的特点是轻重结合，公 司凭借多年演艺经验通过自行投资建设、合资合作等多种方式拓宽演艺市场，加速 市场布局。
第四阶段（2021年至今）：转型升级阶段。受疫情影响，公司旗下各景区暂停 运营，演艺市场受到巨大冲击。公司活用闭园停业期探索“演艺王国”新模式，以 杭州宋城为试验田，打造全新的杭州宋城演艺王国，从“一台剧目、一个公园、一 张门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变、升级。2021年4月上海 宋城演艺王国·世博大舞台项目开业，推动演艺公园模式突破升级。2024年2月， 佛山千古情景区开业，“千古情”系列再添一员力将。
（二）股权结构集中稳定，管理层经验丰富
公司一致行动人合计持股40.95%，股权结构及公司组织架构稳定。公司董事及 创作团队核心为黄巧灵先生，截至2023Q3，黄巧灵作为实际控制人直接持股比例为 8.88%，黄巧灵及其一致行动人直接持股比例为13.23%，直接和间接持有公司40.95% 的股权，其他持股比例超过5%的股东有金研宋韵企业管理(杭州)合伙企业(有限合 伙)。公司组织架构稳定，管理层深耕行业数十年。现任董事长张娴女士、执行总裁 张建坤先生、总裁商玲霞女士均已扎根公司及行业数十载，管理经验丰厚，熟悉公 司各项业务，为公司持续高质量发展提供了坚实保障。
（三）现场演艺+旅游服务为主体，轻重资产结合扩张
1．现场演艺业务：“以公园为载体，以演艺为核心”，核心优势明显
公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大 品牌，以主题公园等特定场景为载体，为游客提供以多种演艺剧目为核心的优质文 旅产品。“主题公园+文化演艺”的经营模式在一定程度上解决了一般演艺企业没有 自有载体、演出成本高、引流成本高、游客互动性低的难题，克服了传统旅游企业 核心竞争力不明显、可复制性差、过度依赖大型游乐设备、边际效应低下、服务差 异化不突出、赢利能力较弱的缺点。
项目毛利率水平高、投资回报企稳。重资产模式下，公司自投土地、建筑物等， 实现100%持股。公司通过重资产模式布局国内一线热门旅游景区，公司重资产项目 投资一般在10亿元以内，通过依托景区巨大的客流量来提升入园人数、创造营收， 从而收回成本并实现盈利。相较轻资产，重资产项目的业绩弹性更大，成熟后对公 司的利润贡献更多，但重资产项目前期投入大，资金回收期长，扩张节奏受到限制。 重资产项目已成为公司营收的重要组成部分。截至目前，公司已成功开业9个重 资产项目，分别是杭州宋城、三亚宋城、丽江宋城、九寨宋城、桂林宋城、张家界 宋城、西安宋城、上海宋城和佛山宋城，其中杭州宋城、三亚宋城和丽江宋城贡献 了公司主要营收。重资产项目营收占公司总营收比重较大，2023年上半年占比达到 79%。
2．旅游服务业务：轻资产输出项目风险低，营收收益较为稳定
旅游服务业务包括轻资产输出业务和网络票务销售业务。轻资产输出是指公司 向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，收取一揽子服务 费用及受托经营管理费。截至目前，已经开业运营的轻资产输出项目有长沙炭河古 城、宜春明月千古情景区和郑州黄帝千古情景区，待开业项目三峡千古情计划于2024 年7月投入运营。 以输出品牌、收取管理费的盈利模式，形成高收益。由于轻资产项目大多为当 地政府主动与公司接洽，建设运营期间几乎不存在固定成本，公司只需输出品牌和 创作，并在运营阶段划拨人员进行管理；同时定位二三线城市的轻资产项目也帮助 公司规避了选址带来的经营风险，营收较为稳定。已开业的轻资产项目的合作方大 多为国有控股的旅游投资公司，不仅资金投入稳健，且合作方具备一定旅游项目开 发经验，降低项目的操作风险，达到事半功倍的效果。
（四）市场复苏带动营收增长，盈利来源稳定
旅游市场复苏强势，营收和归母净利逐渐修复。疫情前公司营收增长稳健，归 母净利多年保持正增长。自疫情爆发以来，多地区受到疫情影响，多处千古情景区 反复间歇性闭园，对经营业绩带来较大影响，但公司把握时机苦修内功，在闭园期 间加强景区公园化改造，集中力量提升剧目内容的丰富性，收入和利润逐渐修复。 根据公司财报，收入方面，公司营业收入从2013年的6.79亿元增长至2019年的26.12 亿元，CAGR为25.2%，23Q1-3公司实现营收16.18亿元，同比增长317.05%，恢复 至19年同期的73.3%。利润方面，受疫情影响，2020年公司归母净利润首次出现亏 损，23Q1-3公司归母净利润达到7.87亿元，同比增长超9倍，恢复至19年同期的62%。 盈利能力日渐提升，管理费用率改善至疫情前水平。根据公司财报，盈利方面， 由于旅游演艺行业的自身特质，公司毛利率较为稳定，基本保持在50%以上，23Q1-3 公司实现毛利71.4%，恢复至疫情前水平；归母净利率在疫情期间波动较大，23Q1-3 恢复至48.6%，较19年同期下降8.9pp，仍有修复改善空间。费用方面，疫情期间由 于营收下滑、公司将闭园期间原属于应计入营业成本的金额相应计入管理费用等因 素导致管理费用率大幅拉高，23Q1-3管理费用率恢复至5.9%，较19年同期改善0.2pp。
分景区来看，杭州宋城旅游区、三亚千古情景区和丽江千古情景区贡献了公司 主要的营收和毛利润。根据公司财报，2015至2019年杭州/三亚/丽江营收占比均值 分 别 为 31.9%/13.3%/9.4% ， 合 计 占 比 54.6% ， 毛 利 润 占 比 均 值 分 别 为 34.13%/16.0%/10.4%，合计占比60.5%。2023H1三者营收合计占比达到63.3%， 毛利润占比为69.8%，超过疫情前水平，主要景区的营收和毛利润贡献能力在闭园 修整期间得到进一步提升，有望增强公司的盈利能力。 经营活动现金流充沛，杠杆水平低。公司经营活动现金流持续为正，公司异地 扩张带动整体营收增加，经营活动现金流持续流入，除2022年归母净利润为负，其 余年份的净现比均大于1，盈利质量较高。根据公司财报，2023Q1-3公司经营活动 现金流为12.4亿元，恢复至19年同期的83.1%。根据公司财报，资产负债率大体呈 波动增长趋势，从2013年的7.9%增长至2023Q3的15.7%，均处于低水平位置。
旅游演艺作为演出行业的细分领域，依托整个演出、文娱市场的发展，与旅游 和景区文化建设紧密相连。2019年之前得益于中国居民消费、审美水平的提高以及 对精神文化、娱乐的追求，多形式业态萌现并逐步成长，共同推动了演出行业的转 型升级。演艺行业复苏势头迅猛，2023年全国旅游演艺观演人数已经超过疫前水平， 在文旅融合、智慧旅游的大背景下旅游演艺行业有望迎来高质量发展。
（一）消费升级驱动演艺市场发展，观影群体年轻化、线上化趋势明显
消费水平日渐升级，服务性消费支出稳中有升。根据国家统计局数据，2013年 -2023年，我国居民人均可支配收入由18311元增长到39218元；人均消费支出由13221元增长到26796元，其中服务性消费支出占比在50%左右，稳中有升。消费者 越来越注重精神文化层面的消费，旅游方式从观光游逐渐向深度游、休闲游、文化 游转变。旅游演艺作为文旅融合的重要载体之一，通过挖掘当地历史故事、打磨剧 本创作、创新演出形式，为游客提供视觉震撼、内涵丰富的观看体验。
国内旅游人次和收入均超19年同期，假期经济效应显著。自2023年五一假期以 来，国内旅游人次和收入基本超过19年同期水平，实现稳步增长。根据文化和旅游 部数据，2024年清明假期，全国国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径（下同）恢 复至19年同期的111.5%；实现国内旅游收入539.5亿元，恢复至2019年同期的 112.7%。根据同程旅行发布的《2024清明小长假旅行消费报告》，24年清明小长假 以中短途出游为主，高铁动车、自驾等成为假期出行的主要交通方式，其中长三角 地区的旅游消费最为活跃。
“Z世代”成为消费主力军，引领新趋势。 “Z世代”人群（出生于1995-2009 年）逐渐成为我国消费的主力人群，从旅游消费情况来看，“Z世代”人群具有出游 频次高、旅行“安全性”要求较高的特点。根据马蜂窝数据，70.37%和62.96%的 受访者表示不会削减旅游开支，会相应提高旅游中餐饮和住宿消费水平。
年轻群体、一线城市更偏爱线上购买演艺门票。根据前瞻产业研究院《中国旅 游演艺市场前瞻与投资机会分析报告》，从年龄分布来看，16岁至35岁人群是通过 线上平台购买旅游演艺产品的绝对主力，占人群总量的80.9%。这与年轻人互联网 化的消费习惯相契合。从城市分布来看，线上购买旅游演艺产品的游客主要来自一、 二线城市，主要客源城市包括北京、上海、武汉、成都、重庆、西安、杭州等。
（二）演艺内容升级带动市场加速修复，未来发展空间广阔
旅游演艺分为三种形式：实景旅游演艺、主题公园旅游演艺和独立剧场旅游演 艺。行业发展史以宋城演艺1997年开演的《宋城千古情》开篇，至今已走过26年， 实现从1.0到3.0的两次跨越： （1）探索时期（1997-2003年）：1997年杭州宋城景区推出《宋城千古情》， 相比此前华侨城旗下的中国民俗文化村《中国百艺晚会》、世界之窗的《欧洲之夜》 等只是露天演艺，开创了可复制的旅游演艺产品模式，为后续《云南映象》等优秀 剧目提供了借鉴的经验。 （2）实景热潮（2004-2015年）：2004年《印象·刘三姐》将旅游演艺带入“实 景演出”时代，演出更加多元、走入大众的生活中。同时，印象系列、山水系列、 千古情系列也开始了全国布局，同时，旅游演艺不可避免地显露出同质化竞争的弊 病。 （3）转型时代（2015年-至今）：近年来，中国旅游演艺始终呈向上的发展态 势，市场规模和票房收入都实现较快增长。与此同时，旅游演艺也在做转型之变革， 旅企求新求变，力求摆脱同质化竞争，例如宋城演艺开创“主题公园+旅游演艺”的 千古情模式、华侨城将文化主题景区与酒店、会展等业务结合，上下游联动发展等。
1. 行业现状：演出市场加速修复，对旅游消费带动效应显著。 全国演出市场在逐步恢复中实现加速发展。随着我国城乡居民可支配收入水平 逐年提升和居民消费结构的变化，全国演出市场体系日益完善，产业规模持续扩大， 经济效益稳步提升。疫情防控期间，全国演出市场受到冲击因为暂时性萎靡，但是 随着旅游市场逐步修复，居民出行意愿加速释放，旅游演艺也随之回暖。根据中国 演出行业协会数据，2023年全国演出市场总体经济规模达到739.94亿元，同比增长 203.75%，恢复至19年同期的129.30%，达到历史新高；全国演出票房收入502.32 亿元，同比增长458.88%，恢复至19年同期的250.65%。 旅游演艺方面，全国旅游演艺已经超过疫前水平。根据中国演出行业协会数据， 全国旅游演艺场次达到15.07万场，较19年同比增长72.61%，票房收入166.36亿元， 与19年同比增长125.45%，观演人数8055.13万人次，较19年同比增长54.14%。23 年全国旅游演艺高增，一方面是持续走高的出行需求推动老牌及传统旅游演艺项目 保持了较高热度，尤其是知名品牌项目在节假日和暑期等重点档期，另一方面则是新增或者提质的旅游演艺项目更凸显地方和传统文化底蕴，形成旅游演艺的新形态。
“演出+旅游”解锁文旅消费新场景。旅游演艺本身具有附加值高、融合性强、 带动就业多的特点，能够带动目的地旅游景区的整体收益及客流量，带动旅游消费。 根据同程旅行与中国演出行业协会联合发布的《2023中国“演出+旅游”消费趋势 报告》，2023年1至9月份，旅游演艺的客均收益贡献为238.3元/人，远高于同期景 点大门票46.5元/人的客均收益贡献。
2. 空间测算：演艺市场渗透率尚低，未来发展空间较大
对旅游演艺行业市场规模进行测算，首先基于如下假设：（1）根据中国旅游研 究院数据，2023年国内旅游人数为48.91亿人次，预计2024年国内旅游人数为60.25 亿人次，恢复至2019年的100%。2023年国内旅游人数属于报复性增长，未来增幅 预计回归常态，我们假设2027年起国内旅游人数回归至8.0%的年增长率；（2）目 前旅游企业处于转型升级阶段，预计旅游演艺市场转化率将稳步回落,预计 2024-2025年的转化率为1.6%，2026-2028年提升至为1.7%；（3）根据2023年旅 游演艺市场票房收入和观演人数可得客单价为206.5元，由于存在市场竞争，预计客 单价将缓慢增长至208.0元；（4）测算公式：旅游演艺总收入（规模）=量×价=国 内旅游人数×转化率×客单价。
3. 竞争格局：优质供给数量较少，产品同质化明显
龙头效应显著，盈利者为少数。（1）市场份额方面：旅游演艺在发展过程中逐 渐形成了“1+3+N”的竞争态势，以“千古情”系列为龙头、其后依次是“印象”、 “山水”、“长隆”系列，根据前瞻产业研究院，4大派系合计占据国内旅游演艺60% 的票房份额，其中千古情系列占比从2013年16.5%上升到2021年的32%，印象系列 从25%下降到13%，山水系列维持在8%左右，长隆系列维持在6%左右。（2）投资 回报方面：旅游演艺项目有投资金额巨大、项目周期长、盈利水平呈现“二八分布” 的特点，根据道略演艺产业研究院数据，2019年国内旅游演艺达340台，其中真正 盈利的大约不到9%，11%处于收支持平状态，而80%都处于亏损状态。近年来疫情 之下减弱了游客需求，预计将淘汰一批经营欠佳的旅企，经过市场整合之后，这一 比例还将进一步提升。
头部企业商业模式各有千秋，沉浸式互动体验趋势明显。其中宋城、华夏、长 隆系均为“主题公园+演艺”的模式，但三者各有不同，宋城集景区设计建造、内容 编创和项目运营于一体进行全产业链运作；华夏系演出门票单独售卖，周边商业或 景区配套需另外收费；长隆主要侧重于主题公园的运营，演绎形式多为室内马戏团、 杂技等。而印象、山水系列等则以室外实景演艺为主，更侧重于对项目的编创、与 山水实景的结合。 热门景区内同质化竞争严重，折损项目盈利。热门景区的客流量水平一般较高， 吸引各家旅企为瓜分市场竞争激烈，这就导致优质且同质化的演艺项目游客转化率 低、项目盈利水平不高。以丽江为例，现存的演艺项目均属精品，既有以《印象丽 江》为代表的山水实景类表演；也有《丽江千古情》、《纳西古乐》等为代表的剧 场类演艺；同时也存在《木府古宴秀》为代表的宴舞类演出、《云南的响声》为代 表的国内外巡演加驻场表演类等等，剧目众多。但自2014年3月《丽江千古情》开 业以来，《印象丽江》的营收及毛利率均受到一定程度的冲击，2016-2018年《印 象丽江》营收同比下降25.1%/36.0%/7.6%，反观《丽江千古情》营收实现持续增长， 且毛利率水平仍能维持在50%以上。
（三）政策、科技为演艺市场带来双重赋能
1.政策助力旅游业提质增能、数智转型，利好旅游演艺项目发展
2023年4月工信部和文旅部联合印发《关于加强5G+智慧旅游协同创新发展的通 知》，这是5G在垂直领域应用的一次深度推进，推动旅游与科技的深度融合。《通 知》指出要创新5G+智慧旅游服务新体验，充分利用5G等技术适配更多应用场景， 打造复合型公共服务平台，提供个性化、品质化、交互化、沉浸化旅游服务，加强 5G+智慧旅游产品供给，鼓励依托智慧旅游信息服务平台探索5G应用，推动基于5G 的AI摄像头、VR/AR终端、可穿戴设备等数字化产品与智慧旅游产品深度融合，促 进5G智慧旅游产品的进一步推广。 2023年9月国务院引发了《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若 干措施》的通知，《若干措施》明确指出要扩大优质旅游产品和服务供给，推进文 化和旅游深度融合发展，引导戏剧节、音乐节、艺术节、动漫节、演唱会、艺术展 览、文旅展会等业态健康发展，丰富“音乐+旅游”、“演出+旅游”、“展览+旅游”、 “赛事+旅游”等业态。因地制宜培育旅游演艺新业态、新模式、新空间，鼓励打造 中小型、主题性、特色类旅游演艺项目，坚持以文塑旅，以旅彰文，推动文化和旅 游深度融合发展。
2025年旅游行业将实现质的有效提升和量的合理增长。2023年11月文旅部引发 《国内旅游提升计划（2023-2025）》，目标是到2025年，国内旅游市场规模保持 合理增长、品质进一步提升，让国内旅游对促进消费、推动经济增长的作用更加突 出。为此，《计划》指出要丰富优质旅游供给，拓展旅游演艺发展空间，发展特色 旅游演艺项目，推动旅游演艺提质升级，促进旅游新业态有序发展。
2. 数字科技成为旅游业高质量发展的新动能
以数字科技为核心的时代将催生旅游行业无限的想象力，随着大数据与人工智 能的深度渗透旅游产业，也改变了旅游景点的呈现方式、旅游消费方式和旅游商业 模式，也将进一步丰富旅游演艺的呈现方式。
VR、AR等技术与演艺结合，开启全新体验。科技的进步带来了AR/VR/MR、 3D全息投影等数字技术的快速发展，为新型数字文旅体验提供了技术支撑。2013年 《又见平遥》的推出标志着我国旅游演艺从实景演出迈向了沉浸式演出；2019年《张 家界千古情》中的序《沧海桑田》尝试运用VR技术还原3亿8000万年前张家界的地 壳运动，大大提升游客的观影体验，对门市价、复游率等方面提高均有积极作用； 2023年各千古情景区增加沉浸式裸眼3D《幻境空间》、《光影馆》等智能化的空间 场景，进一步提升游客体验。 数字藏品——“文旅+元宇宙”实现跨界融合。根据中国企业家杂志，从2021 年数字藏品大火，到2022年的爆发，截至2022年7月12日国内已有998家数字藏品 平台。数字藏品与文旅的融合方式众多，小到馆藏物品、大到景区建筑，均能够二 次创作成数字藏品供公众收藏。数字藏品与文旅行业的结合，既提升了消费者的认 同感、增强用户粘性，也能反哺景区/演艺剧目/平台，强化其IP属性。2021年8月， 在国家大剧院首次“展卷”的国潮舞蹈诗剧《只此青绿》，掀起了网上一片热潮，其后 相继推出的3D版数字藏品《曼舞》、《悠然》等上架即售罄，热度不减。
（一）创立“主题公园+旅游文化演艺”模式，全产业链优势突出
1. 经营模式具有复合型优势，差异化竞争提升游客体验度
景区起家，逐步确立“公园+演艺”模式。1996年5月宋城景区正式营业，次年 3月《宋城千古情》正式公演，此时的千古情演出为免费露天表演，受自然气候影响 较大，并非景区核心产品，定位为宋城景区的附属品；随着宋城大剧院的修建，《宋 城千古情》由露天表演转为剧场表演，2006年起开始以联票的形式与宋城景区统一对外售票，与之形成业务板块的联动效应，“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式 逐步确立。在后续的异地扩展中，公司继续推行“主题公园+旅游文化演艺”模式， 以主题公园等特定场景为载体，以融合当地文化特色的旅游演艺为核心，在全国布 局“千古情”品牌。 “公园+演艺”模式的投资成本更低，更具有辨识度。与独立的主题公园相比， “公园+演艺”模式的经营优势体现在：（1）对大型设备和自然景观依赖度较小， 前期投资成本较低。宋城旗下的主题公园是以历史文化为主，园内多为仿古建筑和 街景，前期投入成本较低，且不易受到自然条件的约束。据上海欢乐谷官网，上海 欢乐谷的投资成本为40亿元，全园面积为65万平方米，而据浦东发布，上海千古情 总投资额仅为8.3亿元，用地面积为1.8万平方米，初始投资额更低。（2）旅游演艺 的加入为主题公园增加辨识度，形成差异化定位。传统的主题公园以机械类乐园居 多，园区设备同质化严重，且设备更新具有滞后性，宋城以演艺为核心、以主题公 园为载体的经营模式，能够与之形成错位竞争，打造宣传亮点。
“公园+演艺”模式的引流成本低、游客体验感更佳。与独立的旅游演艺相比， 该模式的优势体现在：（1）旅游演艺项目开发成本较高，游客引流成本高，尤其是 新兴剧目，而主题公园的项目设施具有引流优势，观看演艺成为游客的休息方式之 一，进而达到引流效果。（2）一般演艺企业缺乏自有载体，剧院承载上限低，而主 题公园的容纳能力更强，能够在非演艺时段承接客流，延长游客留园时间，并且为 销售二消产品提供可能。例如杭州宋城景区内部设有美食广场、礼品店、汉服体验 馆等，游客可在演艺节目间隙在园区内购物消费，减少等待时间，拉动二消需求。 （3）纯演出模式的节目体验层次较少，演出内容呈单方面输出，游客参与度和互动性较低，而主题公园能进一步延续演出氛围，互动体验馆、街边游行、幻境空间等 园区设置能够提升游客体验感和满足感。
2. 布局演艺全产业链，筑高竞争壁垒
宋城演艺的全产业链运作模式分为上游“设计与创作阶段”：由创作与设计方 负责剧本创作、演艺制作；中游“开发阶段”：在主题公园内进行剧场建设，活动 策划；下游“销售阶段”：通过后期运营、渠道营销等手段触达至消费者。
上游：总导演黄巧灵团队的编创能力构筑公司发展基石。黄巧灵先生为创作灵 魂人物，全心培植、外引优秀的创作班子。公司董事长黄巧灵先生是创作团队的核 心人物：担任千古情系列总导演、总策划和艺术总监。公司发展前期的创作班子主 要从演员中挑选、培养，同时宋城也会外聘专家团队，带来更多的思维碰撞。而依 赖外聘专业导演的实景演出模式，不仅会抬高演艺成本，也导致演出内容与舞台、项目运营分离，演出内容曲高和寡，效果不佳。 团队自主定调，剧目更新频次高。不同于《印象》系列由政府牵头、导演，十 几年不改剧目，宋城的演出剧目会不断根据市场上观众的喜好、高科技融入创作等 方面进行调整。“千古情”最初的雏形是1997年对外露天公演的小型演出，多年来 经历了多次硬件升级、剧目改版，才发展成为如今观众看到的“千古情”。宋城内 部也存在创意PK的机制，各项目分团、民俗团、武术团，各团互相形成“创作”竞 争。
中游：“自建+轻资产”运营景区，跳出单一盈利模式。公司自2013年起开始 了“主题公园+旅游演艺”商业模式的全国异地扩张，首先采取的是重资产扩张模式， 公司以自有资金购买土地、建设主题公园。2016年，在积累了经营和品牌优势后， 公司开始走上输出品牌和管理的轻资产模式，由当地政府及相关机构负责前期开发 建设以及日常运营中的成本费用，公司提供品牌授权、演艺产品制作、托管运营等 服务。 充分挖掘场地资源，科技助力景区运营。公司在运营景区时，在各景区就地取 材，深挖民族特色和地域风情，通过剧院演出和外景演出丰富了演出形式。同时公 司注重剧院的硬件配置，对演出场地进行检查，改造升级音响、灯光、舞台置景等， 并将VR、全息、光影等技术运用到舞台上，提升了千古情演出给观众的视觉冲击。 下游：自建票务平台、OTA等多获客渠道，多维度营销推广发展线上渠道。宋 城自营渠道主要为飞猪、宋城旅游WAP、PC端，马蜂窝，美团门票和去哪儿；OTA 主要有携程、驴妈妈、途牛、同程等平台，目前美团门票出票量最大。同时通过公 众号、抖音平台种草号推送软文、视频直播互动等多元化方式积极进行内容营销， 并提供定制化的服务增强线上用户黏性，弥补了传统渠道的不足。
针对不同群体精准营销，营销形式趋于年轻化、多元化、专题化。（1）宣传口 号朗朗上口、便于记忆。广告宣传方面，公司提出了多个令人印象深刻的口号，例 如千古情景区的入门标语“给我一天，还你千年”，既给予了游玩时间的心理暗示，也用诗一般的语言传达了宋城的文化气韵。（2）根据不同人群特点定位精准营销。 公司根据不同阶段的客群结构进行分类营销，早前公司深度依赖团客市场，将市场 目标群划分为华东线市场、省内组团市场以及专题市场（如银发市场、大学生市场、 商务市场等）；如今公司散客比例逐年提升，因此公司更侧重于针对各类型散客群 体尤其是年轻群体的营销，例如2023年暑期杭州宋城举办首届“千古情音乐节”， 融合电音、泼水、演艺等多项内容，打造音乐狂欢盛典，吸引广大年轻群体；再如 针对亲子游群体引入亲子秀《WA！恐龙》、沉浸式裸眼3D《幻境空间》，带给孩 子独特的游玩体验。（3）牢抓节庆和事件营销。作为旅游演艺企业，宋城会在重要 节假日推出节庆活动，线上线下联合联动开展创意营销，乘借假日消费势力。在冰 雪游热度高涨的背景下，宋城在双旦假期推出“奇幻飘雪狂欢”，邀请游客在飘雪 中迎接新年，点亮冬季浪漫。2024年春节，杭州宋城开启“狂欢中国年”，在景区 内打造主题秀《龙行龘龘》，加入舞龙狮、打铁花等年味元素，打造中国式节日浪 漫。
（二）首轮扩张以重资产为主，利润贡献度高
杭州宋城打磨完善后，公司开启了异地扩张，在全国范围内布局“公园+演艺” 模式。在首轮异地扩张中，公司的项目选址多为一线旅游景区，如三亚、丽江、九 寨沟，这些旅游重点城市名气度高，自带丰富游客流量，客流红利为千古情景区带 来前期发展优势，提高了异地扩张的成功率。此外，首轮扩张项目以重资产为主， 投资规模一般在10亿元以内，具有高毛利、投资回报稳定的特点。 首次异地扩张发展稳健，三亚、丽江项目偏刚性，九寨受地震影响收益。2013 年9月25日，首个异地复制项目——三亚千古情景区开园，2014年3月21日、5月1 日，丽江千古情景区和九寨千古情景区相继开业，首轮异地扩张全部告捷。截至目 前，三亚项目和丽江项目基本完成爬坡，成为公司重要的营收和利润来源。收入端， 根据公司历年年报数据，三亚项目13-19年营收CAGR为49.15%，丽江项目14-19年营收CAGR为35.40%，增长迅猛。利润端，根据公司历年年报数据，疫情前三亚和 丽江项目的毛利率稳步增长，19年毛利率达到80%以上，在同期项目中居于首位； 疫情期间受闭园影响，景区经营受限导致利润下滑，但三亚和丽江仍保持坚韧的盈 利能力，毛利率维持在50%以上。而九寨千古情因2017年8月的地震被迫停演，2020 年6月重新开园后遇上疫情，项目至今仍在建设期。
首个对外投资项目表现优异，成功验证异地复制能力。三亚千古情位于三亚市 中心迎宾大道，景区主要由崖州古城、大象谷、情人谷、黎村、苗寨等主题区组成， 总投资约4.9亿元。三亚市一直以来都是热门旅游城市之一，年游客量超千万人次， 且多以散客游为主，凭借其独特的热带景观、宜人的自然气候、便利的购物体验， 防疫政策优化后三亚旅游市场快速恢复。根据三亚市人民政府，2023年三亚接待过 夜国内游客达到2541.46万人次，同比增长95.0%，较19年增长15.7%。《三亚千古 情》填补了三亚市高端文化演艺项目的空白，与《秀都魔幻》沉浸式魔幻秀、《C 秀》水上表演秀不同，《三亚千古情》以黎苗文化为元素，讲述了三亚的前世今生， 深度展现了文化和旅游融合的魅力。根据公司23年半年报，2023H1三亚千古情实现 收入1.03亿元，同比增长140.31%，毛利率回升至78.48%，盈利能力显著恢复。
依托丽江旅游资源，拓展线下演艺网络。丽江千古情位于丽江市玉龙县，距离 丽江古城约6公里，景区以茶马古道文化为元素，打造了以丽江传统文化为核心的精 品旅游演艺《丽江千古情》和综合配套商业区。《丽江千古情》分为《纳西创世纪》 《泸沽女儿国》《马帮传奇》《古道今风》《玉龙第三国》《寻找香巴拉》等章节， 生动重现了丽江长达千年的历史与传说。2016年5月，丽江千古情景区推出了大型 实景演出《丽江恋歌》，2018年11月，景区又全新打造了5D实景体验剧《大地震》， 演出剧目的扩充提高了游客在景区的体验度并延长了其逗留时间。根据公司23年半 年报，丽江千古情23H1实现营收1.33亿元，同比增长979.48%，毛利率为80.09%， 基本恢复至19年的盈利水平。
“宋城演艺模式”升级至4.0版本，受地震和疫情影响九寨项目仍处于爬坡期。 九寨千古情景区位于四川省阿坝州九寨沟县漳扎镇，距离九寨沟风景区沟口仅 7 公 里，约十分钟车程，距离九寨沟黄龙机场 80 公里，交通十分便利，项目总投资2.98 亿元。九寨千古情景区以藏羌文化为元素，有世界上最高的色嬷女神造像、世界上 最大的转经筒、最神秘的唐卡谷，有“佛缘圣水”的圣水街，有九寨沟最高的藏碉、 羌寨，堪称一座活着的藏羌古城。2017年8月8月，九寨沟发生7.0级地震，造成诺日 朗瀑布左侧坝体垮塌以及火花海溃堤，对九寨沟基础设施和游客服务设施造成了重 大破坏，《九寨千古情》9日起暂停演出。2020年6月12日，地震影响关闭2年多的 九寨千古情景区恢复开园，但受疫情影响，营业收入恢复势能较弱，根据公司23年 半年报，23H1九寨千古情实现营收0.24亿元，毛利率为45.02%，目前仍处于爬坡期。
项目高成长性与所在城市旅游演艺游客转化率有关。根据道略文旅，2016年三 亚和丽江的旅游演艺游客转化率分别为22.5%、15.6%，远高于国内其他知名旅游城 市。为了更好的测算三亚、丽江项目的旅游演艺游客转化率，我们做了如下测算： （1）由宋城演艺小程序可知，三亚千古情观众席/贵宾席/豪华席成人票为 280/300/480元，丽江千古情观众席/贵宾席/豪华席成人票为280/290/480元，我们将观众席与贵宾席的平均值确定为票价下限，将贵宾席与豪华席的平均值确定为票价 上限，根据“收入=票价*观演人数”可倒推计算出观演人数上下限。（2）根据三亚 市人民政府官网和丽江市人民政府官网，我们可以获得两座城市历年的游客接待量， 最终获得千古情观演人数转化率上下限及其平均值。 从测算数据来看，三亚和丽江千古情在项目初期，观演人数转化率快速增长， 均在2016年达到峰值，峰值分别为6.14%、1.9%，后续稳定波动在一定的区间。受 疫情影响，游客数量骤降，两者的观演人数转化率受到严重冲击，营收也逐年下滑。 防疫政策优化后，旅游演艺市场加速修复，游客观演热情高涨并得到释放，三亚、 丽江千古情观演人数转化率也呈现出不同程度的回升态势。
首轮扩张项目持续整改升级，打造营收新亮点。公司发挥全产业链优势，不断 根据市场需求动向更新演出剧目、升级园区布局，提升游客体验度，使得存量项目 常建常新。（1）三亚千古情：自疫情以来，公司对三亚项目进行整改提升，增加了 《幻境空间》、《虚拟空间》等科技互动类项目，同时通过分流、聚合等措施重新 规划游历路线，增加网红打卡点，延长游客逗留时间。此外，三亚千古情二号剧院 已经完成建设，容纳能力进一步提升。（2）丽江千古情：新增二号标准剧院，旺季 接待能力大幅提升。（3）九寨千古情：九寨项目在地震闭园期间积极修复景区和藏 谜剧院，整改园区大厅结构，升级演出设备。
（三）次轮扩张轻重结合，加速全国布局
首轮异地扩张的成功为公司积累了一定的知名度，“千古情”品牌也在全国有 了一定的市场基础，因而在选址上有了更多的自主权。次轮扩张最大的特点就是轻 重结合，除了自行投资建设的桂林千古情、张家界千古情、西安千古情等重资产项 目外，公司积极与当地政府及相关机构合作，走上输出品牌和管理的轻资产模式， 向二三线市场拓展，如炭河千古情、明月千古情和黄帝千古情。
轻资产项目推动品牌影响力提升。炭河千古情全称为“宋城·宁乡炭河里文化 主题公园”，于2017年7月开业，位于长沙市宁乡县，距离市区40公里，总投资25 亿元。园区依托炭河里国家遗址公园，建设西周王宫、西周作坊、西周渔猎、西周 博览、西周遗址等景点，真实地还原和再现三千年前的西周社会和青铜礼乐文化。 根据公司年报，截止2017年底，《炭河千古情》演出场次近500场，接待游客量超 200万人次。在炭河千古情大获成功的示范下，公司凭借多年经验和品牌优势持续向 外输出轻资产，明月千古情景区、黄帝千古情景区分别于2018年12月、2020年9月 ， 均获得了观众的一致好评。轻资产模式的成功，不仅帮助公司获得稳定的利润来源， 提升“千古情”品牌溢价，还能帮助政府扶持当地旅游演艺行业，推动地区经济增 长，是一种可复制的良性合作关系。
桂林千古情有望恢复至疫前水平。桂林千古情位于桂林市阳朔县，总投资5亿元， 是与桂林旅游合作建设的项目，公司持股70%。桂林旅游为综合性旅游企业，拥有 桂林地区核心旅游资源以及游船、出租车、旅游客车等资产，桂林千古情是公司与 桂林旅游实现优势资源互补的重大战略举措。根据广西统计局数据，自2018年起桂林市年接待国内游客数量便超过1亿人次，符合公司重资产项目的选址要求，2023 年桂林市接待国内游客数量1.39亿人次，已超过19年水平。根据公司23年半年报， 桂林千古情景区的人次和收入均已超过历史同期最高水平，在2023年桂林市游客数 量恢复至疫前水平的前提下，我们认为23年桂林千古情的营收和客流将恢复甚至超 过19年同期水平。
张家界项目仍处于爬坡期。张家界千古情所处的索溪峪景区位于武陵源风景名 胜区东北部，是张家界武陵源风景名胜区四大核心景区之一，具有独特的地质地貌 和丰富的野生动植物资源。张家界千古情于2019年6月开业，据宋城演艺公众号， 《张家界千古情》有300位演职人员，360度全息观影，3000人同时观看，10倍于拉 斯维加斯秀的舞台机械遍布在舞台区域和观众席区域，50项舞台新发明，上千平米 超清LED屏，是张家界迄今为止舞台机械最先进、科技含量最高、演艺水平最高的 一台演出。张家界千古情景区受疫情影响仍处于爬坡期，开业至今还未经历过完整 的经营周期，根据20230531深交所问询函回复公告和公司官网，景区2021年仅开业 206天，2022年全年闭园，2023年经营天数301天，故营收还有较大的增长空间。
布局历史古城西安，城市客流超亿人次。西安千古情项目位于西安市浐灞生态 区世博园，是与西安世园投资集团有限公司的合作项目，其中公司持股比例为80%， 于2020年6月开业。西安作为历史名城，拥有丰厚的历史底蕴和文化资源，一直位 于热门旅游城市前列，2018年以来打造了永兴坊“摔碗酒”、“不倒翁小姐姐”、“古诗 词路”、“长安十二时辰”主题街区等多个“盛唐”文旅热点，掀起了一波又一波的“旅游 热”。据同程旅行发言人公众号，2023年春节假期西安成为酒店预订热门目的地的榜 首，酒店预定量较22年同期增长超过10倍。从城市接待游客数量来看，西安紧紧把 握“文旅融合”热潮，旅游市场加速修复。根据长安号公众号数据，2023年上半年西 安旅游人数达到1.24亿人次，超过19年同期水平。
西安旅游演艺市场竞争激烈，节目数量多而分散。旅游演艺是一种必须与景区、 当地特色相结合的演艺形式，而西安有着数不胜数的名胜古迹和历史传说，为其提 供了发展土壤，与此同时，西安的主要景点较为分散，与之相伴的演艺项目也较为 分散，因此西安旅游演艺市场呈现出演艺数量多、竞争激烈、市场容量大而分散的 特点。具体来看，西安旅游演艺项目具有多样性，无论是剧目内容还是演出形式都 具有鲜明的特点，例如《梦长安—大唐迎宾盛礼》以西安城墙为背景舞台，为游客 带来体验式古风盛宴；《长恨歌》改编自白居易的同名叙事长诗，演出以骊山为背 景、以华清池九龙湖为舞台，演绎唐明皇与杨贵妃的爱情故事；《驼铃传奇》打造 360度旋转观众席，演出大胆使用骆驼和苍狼，为观众带来全新的视听盛宴。
全新升级的《西安千古情》市场反响良好。2022年西安千古情景区暂时闭园， 公司对《西安千古情》的演出编排和艺术表达进行了优化升级，增加文化认同感， 加大科技含量，用文化与科技融合的力量搭建现实与虚拟融合的文旅场景，沙暴、 线阵等技术的运用增强了《西安千古情》的舞台呈现和观演体验。2023年3月4日， 西安千古情重新开业，根据公司半年报，开业后的1个月西安千古情景区稳居景点收 藏榜榜首 20 天，五一期间最高单日上演 8 场，成西安出游热门打卡地。
（四）轻重资产持续布局，新项目有望贡献业绩增量
1. 上海千古情景区：城市演艺模式的重要探索，未来可期
城市演艺初亮相，开业成绩打破记录。上海千古情全称为宋城演艺·世博大舞 台项目，位于世博园浦东园区，北接黄浦江，东靠世博中心，公司持股88%，世博 东迪持股12%。据浦东发布，上海项目总投资8.3亿元，用地面积18039平方米，建 筑面积41200平方米，拥有三个室内剧场，可同时容纳6000名观众，其中最大的一 个剧院可以容纳2900人。上海千古情与以往布局核心旅游景区不同，是公司首次落 户一线城市，是城市演艺的重要探索。上海千古情于2018年9月启动建设，2021年4 月开业并投入运营，开业初期取得了巨大成功，据宋城演艺公众号，开业后的首个 五一假期其营业收入超2500万元，接待游客17.9万人次，其中散客占比99.8%，客 单价创宋城所有景区新高，打破全国宋城开业当年黄金周记录。 二次开业带来全新体验，观演热潮接踵而至。受疫情影响闭园修整，2023年7 月1日升级再开业，全新的上海千古情景区以穿越街、时空街、千古情街、朋克广场 等特色区域为核心，涵盖了爱情谷、魔幻森林、森林牧场、幻境空间等新奇特的游 历路线。升级后的《上海千古情》运用了前卫时尚的高科技机械手段，通过数字追 踪、虚实双生等新视觉演绎方式，将《申沪溯源》《沪上传奇》《觉醒年代》《风 从海上来》娓娓道来。据公司23年半年报，截止23年7月底，景区预售票总数超过 40万张，2023年国庆黄金周《上海千古情》连续多天单日上演5场，成为游客到上 海必看的一台大型驻场演艺秀。
虽仍处于打磨阶段，但增量路径清晰。我们认为随着旅游市场不断恢复，上海 千古情未来有望成为公司又一增长引擎，原因如下： （1）上海游客规模大，本地游客占比高。根据上海统计局和国家统计局数据， 2022年上海国内旅游人数为1.88亿人，占国内旅游总人数的7.44%，其中本地游客 占比59.77%，外省市游客占比40.23%。相较旅游演艺，城市演艺更加依赖于本地 游客，本地游客占比高，减少旅游淡旺季对上海千古情的客流影响。 （2）上海旅游人均消费更高。根据上海统计局和国家统计局数据，国内旅游者 在沪人均旅游消费高于国内平均水平，2019年上海人均旅游消费为1345元，高于国 内平均的953元。 （3）上海演出市场发展迅速，演艺产业较为成熟。相较于国内其他城市，上海 演艺观众数量多且消费意愿强，演艺人才储备相对充足，演艺节展活动丰富，演艺 创作生态不断优化。根据中国演出行业协会，2023H1上海共举办经营性演出2.21万 场，较19年同期增长13.2%；吸引观众1199.38万人次，较19年同期增长25.1%；实 现票房收入8.32亿元，较19年同期增长16.5%，可见上海演出市场复苏强劲，观演 需求预计逐步释放，市场规模有望进一步扩大。 （4）优惠活动延长出游热情。上海千古情景区不定期发布折扣活动，推出特惠 门票，吸引游客囤票购票，成功实现在假期开始前形成宣传预热，在假期结束后巩 固客流，进一步延长出游热度。景区还推出“千古情+1元”特惠票，游客线上预定 《上海千古情》318元的贵宾席时，在其基础上额外增加1元，便可享受门市价58元 的美食套餐或148元的穿越换装体验，让游客沉浸式游览景区，提升体验感，延长留 园时间。
2. 佛山千古情景区：战略布局粤港澳大湾区，开业至今维持高热度
位于经济圈腹地，项目由轻转重，展现出公司对其未来发展的看好。佛山千古 情是公司国内的第12个千古情景区，位于听音湖片区，该片区位于珠三角经济圈与 广佛经济圈的核心腹地，与西樵山风景名胜区相邻。根据公司《关于打造宋城•西樵 山岭南/佛山千古情景区项目》的公告，2017年6月，公司发布公告宣布以轻资产合 作的方式在听音湖片区打造“宋城·西樵山岭南千古情景区”；2018年12月，公司 以4.49亿元受让佛山千古情景区项目公司100%股权，并后续自主打造，一期总投资 7亿元，政府给予项目扶持资金3.7亿元，至此佛山项目由轻转重。 战略布局粤港澳大湾区，交通+政策为旅游经济的发展提供新契机。佛山千古情 所在地佛山市位于粤港澳大湾区核心，随着港珠澳大桥及广深港高铁等大型基建落 成通车，大湾区旅游业大格局和“一小时生活圈”基本形成。2018年10月，港珠澳 大桥正式开通，大桥东接香港，西接广东珠海和澳门，总长约55公里。港珠澳大桥 的开通，意味着粤港澳三地的交通往来更加便利，从香港到珠海、澳门的车程从原 来的3小时缩短至45分钟。据香港特区政府粤港澳大湾区速递公众号，港珠澳大桥开 通五年间，经港珠澳大桥珠海公路口岸进出境车辆750万辆次，进出境人员达3600 万人次，其中港澳居民出入境总数达1980万人次，占比达55%。此外，为深化粤港 澳大湾区在文化和旅游领域的合作、共建人文湾区和休闲湾区，相关部门发布了一 系列促销费、促旅游的政策，进一步擦亮粤港澳大湾区世界级旅游目的地品牌形象。
广东地区多为器械乐园，同类竞品较少。目前，广东地区的大型娱乐项目以“长 隆”系列为主，主要为主题乐园、水上乐园、动物世界等项目，依赖大型器械或生 态资源，向佛山千古情这类以旅游文化演艺为主体的项目少之又少，故佛山千古情 与之形成差异化定位，具有较强的竞争优势。
开业至今表现超预期，有望成为营收新增量。2024年2月10日佛山千古情正式 开业，景区内设有市井街、穿越街、武术街、风情街、波西米亚街、椰风海韵街等 开放式的艺术空间以及二十多个各具特色的剧院和表演场所，核心演出节目《广东 千古情》巧妙运用3D威亚、大型线阵、巨型LED屏、智能数字系统等高科技手段， 描绘了大湾区6000年文明的时空维度，呈现出惊艳的歌舞艺术与感官体验。据宋城 演艺公众号，24年春节黄金周，佛山千古情景区接待游客41万人次，《广东千古情》 演出65场，连续多天单日上演9场，打破新开业“千古情”多项记录。春节假期后， 佛山千古情景区热度不减，《广东千古情》的场次在存量项目中处于较高水平，今 年预计会有较好的营收贡献。
3. 三峡千古情景区：轻资产项目矩阵再扩充
公司在轻资产的筛选和运营等方面积累了丰厚的经验，全国范围内符合轻资产 标准的城市较多，但是公司对项目的选择较为谨慎。三峡千古情是公司在华中地区 的首个千古情演艺项目，也是即将开业的第四个轻资产项目，位于宜都市鲟龙湾文 化旅游产业园，地处长江、清江交汇处。三峡千古情项目将围绕三峡峡江历史文化、 三国文化、巴楚文化，建设包括千古情主场馆、游客集散中心、游乐广场等关键设 施，总投资额为20亿元，占地面积111亩。三峡项目于2022年11月开工建设，预计 2024年7月全面建成开业。根据宜昌发布，三峡千古情项目建成后，年游客量预计 达到150万人，将填补目前湖北省大型旅游演出项目的空白，对推动宜昌建设世界旅 游名城具有重要意义。
（五）旗下项目均已正常营业，24 年营收有望恢复至疫前水平
受花房公司影响，23年净利润预计为负值。根据公司2023年业绩预告，2023 年公司预计实现营业收入18.50-20.50亿元，同比增长304.09%-347.78%，较19年同 期下降29.17%-下降21.51%；2023年归母净利润亏损0.97-亏损1.82亿元，22年同期 为盈利0.10亿元；2023年扣非归母净利润亏损0.85-亏损1.70亿元，22年同期为0.37 亿元。这主要由于花房集团公司受错综复杂的外部环境和直播行业景气度下滑等因 素影响，经营业绩出现大幅下滑，公司对花房集团公司拟计提长期股权投资减值准 备8.60-9.00亿元。 剔除花房公司影响后，23年归母净利润仅恢复至19年的六成。根据公司2023 年业绩预告，若不考虑持有花房集团公司的长期股权投资形成的投资收益以及减值 损失，公司23年预计实现归母净利润7.50-9.00亿元，较19年同期下滑44.02%-下滑 32.83%；预计实现扣非归母净利润7.38-8.88亿元，较19年同期下滑39.61%-下滑 27.34%。我们认为2023年营收和归母净利润仍未恢复至疫前水平的原因如下：
（1）旗下项目陆续开业，景区产能未全部释放。受疫情防控和闭园修整的影响， 旗下项目未能在防疫政策优化的第一时间开业，这使得全年营业时间受到限制。根 据公司官网，三亚、丽江、桂林等项目于2023年1月恢复营业，杭州、张家界、西 安、九寨沟等项目于2023年3月恢复营业，上海项目于2023年7月重新开业，经营时 长无法覆盖全年，景区资源未被有效利用。
（2）团队游客仍未恢复至疫前水平。丽江和桂林是传统意义上的团客旅游城市， 团队游客比重比较大，而西安、张家界、九寨等主流核心景区分布较为分散，距离 客源城市有一定的交通距离，也是以团队游客为主。受疫情影响，旅行社几乎处于 停业或半停业状态，团队游客骤减，这对公司营收产生较大的负面影响。根据国家 旅游局数据，2023H1旅行社组织的国内游客人数达到0.58亿人次，恢复至19年同期 的75.15%，可见仍需要一段时间修复。
我们认为2024年公司经营业绩将较23年有较大幅度的提升，理由如下：
（1）旗下存量项目均已开业，新项目提上日程。除九寨、黄帝、炭河等项目冬 季例行闭园，2024年公司旗下项目均已正常营业，其中杭州、三亚、丽江、桂林、 西安、张家界、上海等地的千古情演出更是从未中断。佛山项目于今年2月10日开业， 自开业以来一直维持着高热度，演出场次也处于同期项目的较高水平。三峡项目预 计今年7月投入运营。在每日剧院可供演出场次限定的情况下，增加全年的营业天数， 将直接带动营业收入增长。
（2）剧院座位数量翻倍，预计旺季增厚营收。疫情闭园期间，公司积极改造升 级旗下项目，各个景区根据游客量情况新建2号剧院甚至更多标准剧院，同时因地制 宜地新建了悬崖剧院、森林剧院、水上看台等全新剧院，剧院座位数量大幅提升。 相较于旅游演艺单体，“主题公园+旅游文化演艺”模式的游客承载上限更高，座位 数量的增加将拉高景区单日实际可接待游客的上限，利好节假日和旅游旺季。
（3）居民出行意愿向好，出游频次显著增加。根据中国旅游研究院数据，2023 年各季度居民出游意愿维持在90%以上，全年平均达91.86%，创有监测记录以来新 高，较19年提升4.52pp；2024年Q1全国居民出游意愿达到91.48%，环比上涨1.11pp， 为2024年旅游市场高开打下需求基础。我们预计23年的出游热情将延续至24年，在 旅游产品供给更丰富的情况下，居民的出游将进一步释放。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
