我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 726.74/864.30/1008.83 亿元，增 速分别为 19.77%/18.93%/16.72%；预计 24-26 年公司归母净利润分别为 45.17/60.39/74.08 亿元，增速分别为 27.22%/33.70%/22.67%；对应 24-26 年 EPS 分别为 1.45/1.94/2.38 元。 （1）清洁高效能源装备：公司充分受益于火电和核电进入交付周期，业 绩快速放量，规模效应帮助产品毛利率抬升。 （2）可再生能源装备：抽蓄同样进入交付周期，伴随抽蓄产能提升，毛 利率有望抬升，同时风电业务也有望开始放量。
2.1. 能源装备龙头，业务涵盖六电核心设备
东方电气是全球最大的能源装备制造企业集团之一，为我国提供了大约 三分之一的能源装备，主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的 能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。公 司以“六电”、“六业”为核心展开产业布局。“六电”包括风电、太阳能、 水电、核电、燃机、煤电；“六业”包括高端石化装备产业、节能环保产 业、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新 兴产业。公司产品包括风电机组、太阳能发电设备、水电机组、核电机 组、火电机组（燃气轮机发电、清洁高效煤电）、控制系统、环保设备、 工业化工装备、氢能及燃料电池、储能装备、新材料等。
公司发展历史悠久，文化底蕴深厚。东方电气的前身最早可以追溯到 1958 年，德阳水力发电设备厂建立。20 世纪 60 年代，在国家“大三线” 建设的潮流下，东风电机厂、东方锅炉厂和东方气轮厂相继在四川省建 立。1984 年，东方电站成套设备公司成立，并将东方电机厂、东风电机 厂、东方锅炉厂与东方汽轮厂纳入到同一集团中。1992 年，东方电气集 团公司在国家工商总局登记注册，财务关系划归中央管辖。20 世纪 90 年代，东方电机、东方锅炉相继上市。2007 年，公司完成主营业务资产 整合，“东方电气股份有限公司”股票在上交所和港交所上市。经过 60 多年的发展，东方电气已经成为中国最大的发电设备制造和电站工程承 包特大型企业之一，是党中央确定的涉及国家安全和国民经济命脉的 53 家国有重点骨干企业之一。
2.2. 股权结构稳定，员工持股促进公司长远发展
国资委持股 55%，管理层业务水平过硬。公司控股股东为中国东方电气 集团有限公司，属国资委监管的中央企业。截至 2023 年，持股比例为 55.52％，且该比例近五年来基本不变，股权结构较为稳定。另一方面， 公司高管多为名校能源相关专业出身，经验丰富。公司党组书记、董事 长俞培根大学本科毕业于浙江大学电厂热能动力专业，硕士研究生毕业 于中国人民大学。自 1984 年毕业以来，从一线操纵员做起，脚踏实地， 积累了丰富的基层工作经验。公司高级副总裁张彦军大学本科毕业于西 安交通大学能源与动力工程系热能工程专业，具有工学博士学位。公司 其他高管大多具有相关专业硕士、博士学位，业务水平较高。 实施股权激励计划，激发员工积极性。公司于 2019 年 11 月实施股权激 励计划，通过定向发行股票的方式，向 780 名公司员工合计授予 2,798.87 万股限制性股票，占当时总股本的比例为 0.97％，有效期 6 年。并在 2020 年 9 月再次发行 97.2 万股限制性股票。2022 年 9 月，东方电气旗下子 公司东方风电实施公司员工持股方案，同意公司员工持股平台以货币方 式对公司进行增资扩股。实施股权激励有利于深化员工和公司的共同利 益，增强员工归属感，促进公司长远发展。
2.3. 业绩平稳增长，业务进入上行周期
公司营收与归母净利润近五年来持续上升。东方电气是国内三大火电设 备制造商之一，火力发电是公司的重要主营业务。2017 年以来，国内新 一轮火电建设周期开启，全国火力发电装机量逐年上升，年增速维持在 3％到 5％之间。受此影响，东方电气的营业收入有所回升。另一方面， 公司于 2018 年 6 月收购了集团公司的相关优质资产，如大件物流、物 资公司等服务类业务，以及清能科技、智能科技等新兴业务。收购的公 司盈利能力较好，促进了东方电气盈利能力的提升。近五年来，公司营 业收入与归母净利润持续上升，与此同时，公司的净资产收益率（ROE） 逐年提高，表明公司的盈利质量持续改善。2023 年，公司实现营业收入 606.77亿元，同比增加10%；实现归母净利润35.50亿元，同比增加24%。
新能源业务不断拓展，同时火电业务依旧茁壮。公司在“双碳”目标的 背景下，加速产业转型升级，新能源相关业务收入不断上升。2018 年公 司可再生能源装备营收仅为 40 亿元，2023 年该数字已飙升至 139 亿元。 与此同时，火电业务依然是公司重要的主营业务之一，2023 年公司各项 火电产品销量可观。在未来，随着全国范围内新能源大规模接入电力系 统，电力系统中传统能源的安全保障和系统调节属性愈发凸显，为保障 经济社会的安全发展，传统能源将迎来新的发展空间，火电需求预计上 升。在此宏观背景下，近年来“三改联动”的深入实施、以及火电核准、 招标数量的增加等利好因素，有望使公司的火电业务重新进入上行区间。
公司开拓海外市场，境外业务未来可期。公司着力于境外市场的拓展， 从 1987 年至今，公司的大型装备产品和服务已出口到近 80 个国家和地 区，电站装机总容量超过 8400 万千瓦。从事业务及机电进出口贸易，水 电、火电、风电、太阳能、燃机等发电设备成套出口和工程总承包，以 及输变电、轨道交通、水务、固废处理、环保、运维服务等业务领域， 主要市场涵盖东南亚、南亚、中亚、中东、欧洲、非洲、南美以及部分 发达国家，创造了中国发电设备出口史上多项第一。
2.4. 净利率稳步提升，降本增效持续优化
公司归母净利率节节攀升，各项费用稳定下降。2023 年公司归母净利率 为 5.85%，创近年来新高。同时各项费用均呈下降趋势。一方面是因为 2017 年以来，公司经营状况回暖，年新增订单量持续上升，并在 2020 年 得到大幅提高，间接带动净利率上升。另一方面，公司自 2017 年以来， 持续开展新时期“三降两提高”工作，即降成本、降“两金”、降负债、 提高营业收入利润率、提高劳动生产率。与此同时，公司不断提高精益 管理效能。实施全价值链成本管理，降本成效显著。因此公司的管理费 用率、销售费用率与研发费用率下降趋势明显。预计随着公司劳动生产 率的提高以及技术进步，未来净利率将持续改善。
3.1. 用电量增速高于发电量，23、24 年或继续面临缺电难题
用电量增速高于发电量增速，预计2024部分地区仍存在用电紧张问题。 据国家能源局和国家统计局，2022、2023 年我国全社会用电量分别为 86,372 亿千瓦时与 92,241 亿千瓦时，同比增长 3.6%、6.7%；而 2022、 2023 年我国的发电量分别为 83,886 亿千瓦与 89,091 亿千瓦，同比分别 增长 3.4%、6.2%，发电量与用电量的增速匹配度较差。2017-2023 年全 国发电量、装机容量、用电量 CAGR 分别为 5.1%、8.6%、6.5%，新增 装机容量对发电量贡献有限，用电量与发电量的缺口持续扩大，23 年达 3,150 亿千瓦时。同时不同季节、不同地区仍存在用电高峰期供电紧张的 问题。根据中电联预测，2024 年迎峰度夏和迎峰度冬期间全国电力供需 形势总体紧平衡。迎峰度夏和迎峰度冬期间，在充分考虑跨省跨区电力 互济的前提下，华北、华东、华中、西南、南方等区域中有部分省级电 网电力供应偏紧，部分时段需要实施需求侧响应等措施。供电的紧张将 对电力系统有更高的要求，2024 年我国电源侧建设有望进一步提速。
3.2. 电力供应的“压舱石”，火电的主体地位短期难以撼动
新能源装机对发电量贡献有限，火电仍是电力系统的“压舱石”。随着我 国“双碳”目标的部署实施，能源电力向清洁低碳转型发展加速推进， 风光等新能源并网比例不断提升。但受制于新能源发电并网带来的不稳 定性，火电在电源侧的地位仍不可撼动。根据国家能源局数据统计，虽 然新能源发电装机量逐年升高，但火电仍占主导，2023 年火电占总发电 装机量的 48%。在电力需求猛增，而新能源并网无法提供稳定可靠的电 量之时，需要火电充当电力保供中的“压舱石”，补充电力缺口。同时， 国家提出的“先立后破”，构建新能源供给消纳体系，明确了传统能源逐 步退出必须要建立在新能源安全可靠替代的基础上。所以在未来一段时 间内，火电的主体电源的地位不会改变。
火电灵活性改造为电网灵活调节提供新的思路。新能源并网速度的加快 将导致以新能源为主体的新型电力系统电源侧的功率波动加大，电源侧 与用户侧的不匹配问题将逐步加剧。所以为了维持实时的平衡，需要对 电网进行灵活性调节，以响应用户侧的功率需求以及消除新能源并网带 来的功率波动。我国以火电为主的电源结构使得火电的灵活性改造可以 成为未来电网灵活性调节的主要方式。火电灵活性指的是火电机组适应 负荷大幅波动、快速响应各类变化的能力；主要的指标有调峰幅度、爬 坡速率、启停时间等。而火电灵活性改造的核心目标是充分响应电力系 统的波动性变化，实现降低最小出力、快速启停、快速升降负荷三大目 标，其中降低最小出力，增加调峰能力是目前最为广泛和主要的改造目 标。火电灵活性改造主要包括了在原有火电机组设备上进行改进的方法 如低负荷稳燃调整技术等，还包括火电机组+储能的方式，即在基本在原 有的火电机组设备不进行大规模调整的情况下，额外建设储能系统。而 火电灵活性改造相对于抽水蓄能、水电弃水等调峰措施，具有一定的经 济性优势。随着电网负荷波动性的增加，火电灵活性改造的技术也将使 得火电成为电网侧最主要的灵活性资源。
3.3. 煤电有望开启新一轮上行周期
投资增加，装机回暖，煤电迎上升拐点。由于“双碳”目标的提出以及 火电机组产能过剩等原因，十三五期间我国的火电投资额呈下降趋势。 根据国家能源局统计，十三五期间，我国火电投资额由 2016 年的 1,174 亿元下降到了 2020 年的 553 亿元，2021 年火电核准量更同比下降了 59.8%。根据国家能源局公布的数据，2021 年单日最高用电负荷为 7 月 14 日的 11.92 亿千瓦，较历史峰值增加 0.03 亿千瓦，2022 年全国单日最 高用电负荷为 7 月 15 日的 12.6 亿千瓦，同比增长 0.68 亿千瓦，2023 年 持续上升，最大用电负荷为 13.5 亿千瓦。随着用电负荷的激增以及火电 核准量的下降，尖峰负荷的缺口再次被放大，使得火电、尤其是煤电在 电力保供中的压舱石的地位得以体现，也为煤电的发展迎来了新的契机。 根据国家能源局统计，2022、2023 年我国火电投资额分别达到了 909 亿 元以及 1092 亿元，同比增长 35.27%以及 13.20%。我国煤电装机同样出 现了回暖，2022 年煤电新增装机量达到了 54.06GW。根据中电联预测， 2023 年、2024 年我国煤电的新增装机有望维持在 50GW。电规总院在 2021 年 8 月发布的《未来三年电力供需形势分析》中提出，在保证安全 的前提下，加快推进明确煤电建设，保障未来三年 1.4 亿千瓦煤电按期 投产。在投资金额、装机量均有回暖的情况下，煤电有望开启新一轮的 上行周期。
核准项目完成建设周期，火电开启交付大年。火电机组国内建设周期通 常为两年左右。考虑 600MW 等级的火电机组，在国内的建设周期在 19 个月左右。2022 年以来，火电核准装机量强势回暖，按两年的建设周期 计算，核准火电项目即将进入交付时间，预计火电市场于 2024 年开启交 付大年。
3.4. 火电设备市场“三足鼎立”
国内火电设备市场，东方电气、上海电气、哈尔滨电气“三分天下”。东 方电气、上海电气、哈尔滨电气是国内最主要的火电设备供应商。根据 东方电气公司公告，300MW 以上等级火电机组市场，三家公司市占率达 85%以上。火电机组的三大主机是锅炉、汽轮机、汽轮发电机。上海电 气的汽轮机及汽轮发电机的市场占有率较高，公司的超超临界汽轮机技 术领先，2022 年公司完成了国内首台 600MW 超临界机组改造成超超临 界机组项目，国内首台 600MW 亚临界湿冷机组改造成超超临界机组项 目，以及国内首台 1000MW 超超临界机组增容提效改造项目等。哈尔滨 电气的锅炉及汽轮机、发电机产品市占率均不及东方电气、上海电气， 哈尔滨电气的优势是抽水蓄能。根据哈尔滨电气 2023 中报披露，2023 年上半年公司火电设备签约订单 116.3 亿元，同比增长 438%，而水电设 备签约订单 38.2 亿元，同比增长 79%。东方电气的火电三大设备均有较 为良好的发展。根据公司 2023 年报披露，2023 年公司的电站锅炉、电 站汽轮机、汽轮发电机的销售量分别达到了 23.17GW，42.83GW， 30.66GW，同比增长了 2.90%，30.21%，12.31%。2023 年公司新增生效 订单 865.32 亿元，同比增长 31.95%，清洁高效能源装备占比 39.44%， 可再生能源占比 23.25%，工程与贸易占比 13.48%，现代制造服务业占 比 10.64%。所有订单中，火电的订单量丰富，2022 年至 2024 年第一季 度中标多个火电项目。相比上海电气、哈尔滨电气，东方电气的优势更 多体现在业务的全面性。上海电气缺少水电业务，而哈尔滨电气缺少风 电业务，东方电气的业务范围包括了火电、水电、风电、核电、光伏、 氢能及储能。在火电基本盘稳定的情况下，业务的多元性也将帮助公司 在新型电力系统中占据一席之地，助力公司未来的发展。
4.1. 新型电力系统建设加快，抽蓄龙头受益
4.1.1. 新型电力系统“稳定器”——抽蓄建设规模迅速扩大
抽水蓄能电站具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动 等多种功能，是当前技术最成熟、经济性最优、最具备大规模开发条件 的电力系统绿色低碳清洁灵活调节电源。随着我国经济社会快速发展， 电力负荷持续增长，电力系统峰谷差逐步加大，电力系统灵活调节电源 需求大。建设抽水蓄能对于提升电力系统灵活性，保障能源安全，助力 新型能源体系构建具有重要意义。截至 2023 年末，抽水蓄能累计装机规模占中国储能市场比重达 59.4%。
“十四五”期间，抽水蓄能进入高速发展期。国家能源局发布《抽水蓄 能中长期发展规划（2021—2035 年）》提出，按照能核尽核、能开尽开 的原则，在规划重点实施项目库内核准建设抽水蓄能电站。到 2025 年， 抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 6,200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦 左右。截至 2021 年底，我国抽水蓄能电站在运项目 40 座，装机容量 3,639 万 kW，在建项目 48 座，装机容量 6,153 万 kW。截止 2022 年底， 我国抽水蓄能已建、在建装机规模达 1.67 亿千瓦。中国抽水蓄能电站已 建和在建装机规模均为世界第一。
抽水蓄能迎来新一轮建设高峰，“十四五”抽水蓄能核准规模超过一亿千 瓦。截至 2023 年底，“十四五”期间已核准抽水蓄能电站共计 103 个项 目，装机规模合计为 1.47 亿千瓦，项目投资金额合计约为 9,639.7 亿元。 其中，2021 年核准电站 11 个，装机规模合计 1,380 万千瓦，投资金额约 898 亿元；2022 年核准电站 48 个，装机规模合计 6,889.6 万千瓦，投资 金额约 4,514 亿元；2023 年核准电站 44 个，装机规模合计 6,460.0 万千 瓦，按照前两年的投资水平，我们预估 2023 年投资金额约 4,227.7 亿元。 抽蓄核准装机量增速明显。
抽蓄电站建设进入中后期，设备环节进入集中交付。根据 ESCN，抽蓄 电站核准后建设周期约为 5-8 年，其中项目核准 2-3 年后进入主体施工 阶段。据此建设周期，我们估计“十四五”以来核准的抽蓄项目，设备 环节于 2024 年开启交付大年。
未来十年抽蓄设备环节市场空间有望高速扩张。根据《抽水蓄能产业发 展报告 2021》，2021 年核准抽蓄电站单位静态总投资 5,367 元/kW，其中 机电设备及安装工程投资占比 26.7%。根据未来十年抽水蓄能装机规模 预测，“十四五”/“十五五”期间装机规模增量分别是 30GW/58GW。由 “机电设备市场空间=装机规模增量*单位造价*设备投资占比”可测算 知，“十四五”时期设备环节投资额达 422.69 亿元，年均 84.5 亿元；“十 五五”时期设备环节投资额达 811.52 亿元，年均 162.3 亿元，市场空间 潜力巨大。
4.1.2. 龙头企业优势突出，享受市场供需红利
机组性能领先。以东方电气集团研制的长龙山抽水蓄能机组为例，该机 组的设计开发难度属世界最高等级，是国内设计和制造难度最大的发电 电动机。主要特点包括水头高、容量大、转速高。研制和调试能力兼备， 水轮机市占率稳居高位。在抽水蓄能领域，东方电机是国内首个同时具 备抽水蓄能机组研制和调试能力的发电设备制造企业，机组容量覆盖 40 兆瓦至 425 兆瓦，机组水头涵盖 63 至 756 米。抽水蓄能机组整体研制 和调试服务水平已经达到国内领先水平，水轮机市占率达 40%。
市场销量大幅提升，企业有序扩大产能。2022 年全国已核电站装机规模为65GW，按照公司在 2021 年约 40%的市占率，其需承担的销量约为 26GW， 但其在 2023 年产量仅为 5.6GW，即使加上哈尔滨电气的产能，两个龙 头企业的产量也远远低于市场需求。东方电气集团正锚定到 2024 年实 现年产 40 台套、到 2025 年实现年产 50 台套以上的抽水蓄能机组交付 目标。
4.2. 十四五”核电强力复苏，龙头有望深度受益
4.2.1. “十四五”再提“积极发展核电”，年均投资额有望达 1200 亿元
《二十大报告》再提“积极安全有序发展核电”。受国际事件影响，2012 年以来我国核电核准数量大大减缓，2016-2018 连续三年核准数量为 0。 2021 年政府工作报告和 2022 年内《二十大报告》都提出要积极有序发 展核电，确保能源安全。
2020 年起核电核准数量逐年抬升，2022 年核准数量达 10 台机组，创近 7 年来的新高，且均采用了我国自主三代核电技术。2023 年核准数量为 10 台，与 2022 年持平。我们预计 24-25 年仍将维持年均 10 台左右的核 准数量。核准数量与核电年发电量占总发电量比的强势攀升印证了新型 电力系统发展下，核电作为基荷能源的重要性。
核电设备迎来交付高峰。根据中国核电，核电项目建设周期约 5 年。按 5 年的建设周期估算，2019 年核电审批重启后，我们预估 2024 年项目 建设进度预计进入中后周期，核电设备环节进入交付大年。 核电年均投资额可超 1,200 亿元。2021 年全国核电工程建设年投资完成 额达 538 亿，同比增长 42.3%。2022 年投资额增长势头不减，总投资额 达 677 亿元。2023 年投资完成额大幅上升再创新高，总投资额达 949 亿 元，2020-2023 投资额 CAGR =35.9%。据此进行市场预测，核电建设有 望在“十四五”中后期迎来快速发展，2023-2025 年期间，核电年均建设 投资额可超 1,200 亿元。
4.2.2. 核电设备市占率达 35%，有望充分受益核电市场放量
公司核电设备市占率超 35%，企业资质强大。核电设备以三大能源设备 商为主，据公司公告，其核电设备市占率在 35%以上。东方电气于 2019 年获得全国首张核蒸汽供应系统设备制造许可证，获得国家核安全局颁发的核 1 级设备（蒸汽发生器）设计许可证，成为国内首家具备该项资 质的装备制造企业。2023 年市场业绩达到近十年最好水平，核电业务收 入有望充分收益于市场放量。积极的政策背景下，公司 2021 年核电业务 收入达 22.29 亿元，同比增速 23.5%，2022 年核电业务收入仍超过 20 亿 元。2023 年公司核电业务收入达 29.03 亿元，同比增速 41.2%，再创历 史新高。根据每日经济新闻，设备投资占核电投资额比重为 50%。
4.3. 全面布局新兴产业，先发优势注入成长动力
4.3.1. 全面布局氢能产业，先发优势助力成长
2022 年 3 月《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》发布，提出“氢 能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。”东方电气自 2010 年起就启动氢燃料电池技术开发，并于 2017 年实现氢燃料电池核心部 件、发电模块、系统集成及电堆技术的产业化。未来有望借助国产化率 与先发优势，成长为国内氢能产业的一极，实现自身业务结构的升级。
4.3.2. 新兴产业全面覆盖，为营收长期增长注入动力
除氢能外，公司还积极布局储能、电力电子与智能控制、新材料及智能 制造等新兴成长产业。2022 年 5 月，由公司提供关键核心设备的世界首 个非补燃压缩空气储能电站国家试验示范项目实现正式投运，是压缩空 气储能领域唯一国家示范项目。公司聚焦服务保障国家重大项目，全力 推进科技研发，核心竞争力不断增强。
2023年，新兴成长产业实现营业收入88.43亿元，占公司总收入的14.6%， 2019-2023 收入 CAGR=29.86%。2019-2023 年新兴成长业务毛利润额稳 定增长，毛利率均超过 12%。未来公司新兴业务的拓展将为公司营收的 长期增长注入动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
