1.1 产品结构：五粮液持续巩固 1+3 产品结构，系列酒 4 大单品格局清晰
五粮液持续完善 1+3 产品结构体系，系列酒打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄四 个全国性战略大单品。 五粮液产品：持续完善 1+3 产品结构体系，巩固提升八代经典五粮液千元价格带核心 大单品；经典五粮液针对性推出限量定制产品，树立 501 五粮液价格标杆，加大高端个性 文化酒产品开发，提升紫气东来、生肖酒、五粮液老酒的影响力。当前五粮液大单品包括 普五、1618、低度，24 年春糖期间焕新推出 45 度五粮液、68 度五粮液等新品。 系列酒产品：坚持“4+4”品牌战略，坚持“三个聚焦”原则和“三性一度”要求，五粮春 坚守五粮液次高端核心品牌定位，壮大五粮液的腰部；五粮醇聚焦宴席、自饮消费场景和 中端消费人群；五粮特曲主要聚焦宴席、商务团购和次高端消费人群；尖庄坚守塔基，定 位百元价位段，承担培育浓香口感的职责。
1.2 渠道结构：直销占比显著提升，渠道体系持续优化
以数字化体系为依托，直销占比显著提升，渠道模式优化升级。 直销占比提升：五粮液近年来发力专卖店建设和企事业团购工作开展，专卖店体系全 面升级，自 2023 年启动智慧零售体系建设项目；专卖店企事业团购工作自 2020 年开展以 来取得显著效果。23H1 直销占比已达 41.97%。
渠道模式升级：1）渠道改革历程：2018 年公司正式启动数字化建设，依托数字化赋 能动销管理，2019 年开始五粮液针对线下加快推进公关团购工作、增加专卖店数量、大商 成立五商公司、积极引入小商，线上成立新零售公司，加强对渠道端管控。2）渠道改革方 向：缩减 SKU 明确核心产品体系，实施控盘分利模式、叠加渠道扁平化及渠道下沉，以加 强对渠道的掌控力度，从而可实现量价平衡、提升批价及增厚渠道利润。3）23 年渠道改 革近况：23 年五粮液新开发经销商 110 家、新增核心终端 2.6 万家、专卖店数量超 1700 家、覆盖全国 300 余座城市、走进了 5000 家企业与组织，专卖店及团购渠道均实现了进一 步拓展。
1.3 市场结构：战区体系持续丰富，东部、西部及中部区域表现较优
营销战区细分为 26 个，东部、西部及中部区域表现较优。 营销战区体系优化：1）2019 年 2 月，五粮液将原有 7 大营销中心细分为 21 个营销战 区，并进一步下设 60 个营销基地。2）2022 年进一步深化营销变革，将已有的 21 个营销 战区调整为 26 个营销大区。营销战区逐步细化，有助于将五粮液主品牌营销指挥大幅向前 线推移，更加精准地对商家进行资源配置，反应更加快速。 分区域表现：23H1 东部/南部/西部/北部/中部收入为 117.14/35.17/143.66/44.76/78.20 亿 元（+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%），东部、西部、中部收入占比分别提升 0.6/0.1/2.7pct，23H1 东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量同比变动+29/-13/+0/-2/+14 家，传统优势市场延续较优表现。
2.1 外部环境 1：高端白酒需求刚性，千元价位仍在扩容
高端白酒品牌格局稳定，整体呈量价齐升趋势，我们预计长周期茅五泸批价趋势上 行。 高端酒规模：我们对 800 元以上主要单品的销售规模进行拆分统计，预计 23 年高端酒 市场规模在 2200 亿元以上，23 年高端酒在茅台酒和茅台 1935 的带动下维持较快增长。 高端酒量价趋势：自 15 年以来，高端酒呈现较快增长态势，2016-2022 年茅五泸收入 CAGR 均达 20%+，伴随高端酒占比提升&直接提价，吨价均呈现显著增长趋势，具体而 言：1）量：茅台酒、五粮液、泸州老窖 2016-2022 年销量 CAGR 分别为 9%、-3%、- 11%；2）价：茅台酒、五粮液、泸州老窖 2016-2022 年吨价 CAGR 分别为 10%、23%、 36%。
茅五泸批价复盘：15 年以来茅五泸批价在新一轮白酒强周期中显著上行，21 年至今在 高位维持稳定，23 年至今茅五泸针对核心单品均有不同程度的提价举措，彰显酒企对对批 价信心。
需求角度看，白酒仍享受 6-7 年人口红利，高净值人群数量趋势向上，高端酒宴请、 礼赠需求刚性，老酒市场迎蓬勃发展。 需求影响因素 1：人口。白酒的产量、销售额和利润的增长与“人口结构”红利显著 正相关。尽管长周期看伴随老龄化加剧，白酒需求总体下行，但分析我国当前人口结构， 第二个“人口波峰”已进入了 30-39 岁的核心饮酒人群区间，因此我们预计当前白酒仍将 享受 6-7 年的“人口红利”。 需求影响因素 2：高净值人群数量。据招商银行金葵花以上客户数、私人银行客户 数、胡润百富统计的高净值家庭户数统计，近年来高净值家庭户数仍呈趋势向上，2020 年 以来招商银行私人银行每年新增客户数均超万人。据胡润百富发布的《2023 胡润至尚优品 —中国高净值人群品牌倾向报告》，名表、名酒仍是高端人群最青睐的收藏品和最受青睐的 男士礼物，注重高端白酒的品牌、社交、收藏价值，其中最青睐的浓香型白酒品牌第一名 为五粮液。因此高净值人群规模的持续扩张为未来 5-10 年高端白酒消费的人群基础。
需求影响因素 3：场景。白酒的主要消费场景包括自饮、聚饮、宴请、礼赠、收藏等 场景，其中高端酒的主要消费场景为宴请、礼赠、收藏，因此当前高端白酒的宴请、礼赠 需求仍为刚性，构成高端白酒未来消费的场景基础。
需求影响因素 4：陈年酒细分赛道。高端酒除常规单品的消费外，另有陈年老酒的细 分赛道，陈年老酒中 1000-5000 元价位为首选，23 年中国陈年老酒市场交易规模已达 1285 亿元、同比增长 13.82%。我们认为陈年酒发展蓬勃，有利于增强消费者对高端白酒的品牌 和品质认知，构成高端白酒需求的另一基础。
趋势研判：茅五泸或可维持 2 倍以上 GDP 增速，享高端扩容红利。以 3 年、5 年、10 年维度复盘宏观经济指标与茅五泸收入增速的对比，茅五泸基本可维持 2 倍以上 GDP 增速 的收入增长，在宏观经济不失速的背景下，我们认为未来 5-10 年高端酒的增长有经济支 撑。
价位增长研判：23 年礼赠刚性需求下高端酒表现稳健，在茅台提价带动下，千元价格 带有望继续上移扩容，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖等酒企将持续享受千元价位带扩 容红利。我们预计 2020-2025 年白酒行业规模 CAGR 约为 7.32%，其中短期中高端/高端酒 在大众消费较优下表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。基于 高端酒增速有望维持 2 倍 GDP 以上增速的判断，预计高端酒规模复合增速有望达双位数以 上，因此我们预计高端酒 20 年规模约为 1500 亿元、25 年规模或达 3100 亿元，2020-2025 年高端酒行业规模 CAGR 约为 15.63%。
2.2 外部环境 2：中高端&次高端价位快速增长，系列酒分担普五压力
白酒结构升级趋势延续，我们预计 2024 年低档酒下滑、300-400 价位快速增长、千元 价位保持稳定。 市场认为：在外部环境相对承压、商务宴请场景尚未恢复的背景下，白酒行业同样受 到消费降级的影响，次高端价位或仍承压。 我们认为：白酒行业结构升级仍在持续，升级的驱动力有所变化，2024 年价位表现具 体体现为低档酒仍在下滑、300-400 元次高端入门价位重新扩容、千元以上高端价位保持稳 定。
1）白酒结构升级的驱动力和表现有所变化：由于白酒价格带较广，同时存在价位间 的升级和各价位内部的升级。①在经济显著上行周期阶段，伴随企业效益向上和中产消费 群体增多，次高端价位及高端价位呈快速扩容态势；②在外部环境相对承压阶段，由于白 酒的精神消费属性，且伴随一线人口回流，二三线城市的白酒大众消费仍在升级，因此百 元以下低档酒向 100-300 元中高端价位升级、中高端价位向 300-400 元高端入门价位升级仍 在继续，千元以上价位由于刚需属性仍保持稳定。2）中长期看市场规模仍向次高端和高端集中：我们预计 2020-2025 年白酒行业规模 CAGR 约为 4.37%，其中短期中高端/高端酒表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展 速度最快的子行业。 3）五粮液系列酒表现亮眼：五粮春 2023 年开瓶动销同比增长 5 倍，宴席定投活动开 展近 10 万余场。
2.3 外部环境 3：2024 年或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端
2023 年是行业去库存、去泡沫的一年，2024 年白酒名优品+区域龙头的库存结构或已 调整到位。 市场认为：在宏观环境偏弱、商务消费仍未恢复下，消费者弱需求导致 2023 年至今库 存不断累积。 我们认为：由于白酒行业动销向头部品牌集中，渠道&终端谨慎备货下，终端弱需求 导致行业整体库存（渠道库存+终端库存+社会库存）持续去化，2023 年已开始此轮去库存 周期，2024 年春节动销超预期+需求或迎改善+酒企定力更强下，库存去化有望表现更优。 1）2023 年开始此轮去库存周期：我们于《白酒行业 2024 年度投资策略：新五大周 期，放眼量风物长》中对库存周期进行详细分析和复盘，行业总体呈现库存周期波幅缩 窄、大周期剧烈变化向小周期震荡波动转变，22 年位于近年来库存高点，预计 23 年库存 高位震荡、开始进入库存去化期，24 年渠道库存有望迎改善。 2）2024 年库存去化或表现更优：2024 年春节动销表现略超预期，助力酒企库存进一 步去化，渠道健康度提升，为全年动销增长和库存去化打下较好的基础。
2024 年主流白酒批价有望迎上涨，五粮液批价或超预期。 市场认为：普五在潜在放量的可能性下，春节批价的稳定或为暂时表现，未来伴随发 货和放量，普五批价存在下行风险，从而压制千元价位批价，叠加商务消费需求尚未完全 恢复，或导致次高端产品因价格天花板受限内卷加剧。 我们认为：短期控货挺价成效较优、中长期渠道利润为支撑，2024 年五粮液批价或有 望维持在 960 元以上。 1）短期：春节后控货挺价成效较优，普五节后批价维持稳定，略超市场预期。 2）中长期：普五渠道利润为批价坚挺的底层支撑，普五批价有望稳定在 960 元以上， 带动千元价位和次高端价位批价边际向上。我们测算了普五的综合成本价变化，过去普五 的综合成本价为 969 元，今年提价 50 元至 1016 元，经销商综合成本价的提升有助于倒逼 市场批价上行，我们认为后续批价将有望稳定在 960 元以上，五粮液作为千元价格龙头对 于整体批价具有标杆性作用，有望带动千元价格带和次高端价格带整体批价向上。
2.4 外部环境 4：贵州茅台于 23 年末提价，为普五提价创造窗口期
复盘历年茅五出厂价变化，茅台提价后五粮液往往跟提，此外 24 年 3-4 月众多次高端 核心单品进行提价。
贵州茅台提价：贵州茅台发布公告，自 2023 年 11 月 1 日起上调本公司 53%vol 贵州茅 台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市 场指导价格。茅台长期作为白酒价位的天花板，飞天茅台出厂价自 969 元提升 20%，提供 了千元价位单品涨价可能性，并带来行业连锁反应。 五粮液提价：2024 年 2 月 5 日起，第八代五粮液出厂价将上涨 50 元，由 969 元/瓶调 整为 1019 元/瓶，上调约 5%。 其他大单品提价：1）山西汾酒：从 3 月 15 日起，53 度、42 度汾酒青花 20，53 度巴 拿马基础版将上调出厂价，青花 20 将涨价 20 元/瓶，渠道市场价格顺延上调。2）今世 缘：2024 年 3 月 1 日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价 20 元 /瓶、10 元/瓶、8 元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。3）剑 南春：水晶剑于 3 月 1 日正式涨价，出厂价每瓶上调 15 元。涨价后，水晶剑出厂价将达到 每瓶 410 元左右。4）郎酒：4 月 1 日郎酒旗下核心产品红花郎 10 年、红花郎 15 年渠道供 货价将分别提价 20 元/瓶和 30 元/瓶。红花郎是郎酒旗下核心产品，2023 年销售额预估超 70 亿元，2025 年红花郎销售目标为破 100 亿元。5）洋河股份：洋河梦之蓝 M6+自 4 月 1 日起，出厂价上涨 20 元/瓶。
3.1 24 年内部改革先渠道后产品，同频共振改革启程
五粮液 24 年改革思路清晰，经历此前数年积淀，此次改革或有显著成效。 市场认为：五粮液 24 年的改革与此前相似，改革或无法实现突破性成效。 我们认为：五粮液 24 年改革思路清晰，经历此前数年积淀，此次改革或有显著成效。 在 2024 年重点工作方面，五粮液股份公司党委副书记、副董事长、总经理蒋文格分析 了五粮液在市场动销、价格提升、品牌宣传等方面的发展现状，以“同频共振”为关键 词，提出五点意见：一是供需管理要同频共振，着力于优化计划配置；二是价值创造要同 频共振，着力于理顺渠道体系；三是市场发展要同频共振，着力于创新增长方式；四是文 化建设要同频共振，着力于提高传播效力；五是团队转型要同频共振，着力于强化战术执 行。
3.2 改革第一步：深化数字化体系，赋能打造第二增长极
深化数字化体系，赋能打造第二增长极。 数字化体系：1）公司数字化化建设已从 18 年开始正式启动，旨在构建“以消费者驱 动、以平台模式运营、以数字化支撑的五粮液数字化营销体系” 。2）2019 年完成“数字化控盘分利业务模式”、“营销活动和营销费用的数字化管理”、“专卖店的数字化升级”、 “团队数字化协作，员工数字化赋能”、“总部数字化经营决策指挥中心”等核心工作。3） 2020 年后进一步深化“业务数据化”和“数据业务化”。 我们认为：五粮液的数字化战略是全方位和立体式的，数字化系统全面赋能生产、营 销、渠道、组织，主要效用体现在产品精准投放度提升（辅助八代五粮液控量挺价）+直销 渠道完善，打造第二增长极。
3.3 改革第二步：搭建以 C 端为主的渠道网络，寻找渠道端第二增长极
搭建以 C 端为主的渠道网络，寻找渠道端第二增长极，有助于进一步完善直销体系、 提升服务效率，满足消费者的多元化需求。 专卖店不断升级：1）公司于 2018 年发力专卖店建设，同年 2 月完成 1000 个终端俱乐 部、1000 个专卖店的建设，同年 6 月份完成 10000 个终端的基础建设。2）2023 年对核心 终端、专卖店进行形象提升，启动智慧门店建设，布局五代专卖店、高端体验馆和品牌专 区。3）五粮液集团正积极构建智慧零售体系，旨在为广大消费者提供无接触式产品配送服 务，上线五粮液“云店”平台。当前专卖店数量已超 1700 家，我们预计近年专卖店建设或 加速。
企事业团购工作持续推进：1）团购工作自 2020 年全面启动，整合直销团购资源；2） 2021 年总部建立了团购部，战区建立了团购组织，专门从事团购工作的团队近 300 人，大 型企业覆盖率达 20%，企业客户复购率显著上升，团购在总体销售中的占比或达 30%； 3）2023 年继续围绕“一大一高一阵地”团购建设思路，持续走进大企业，加深与大型、 特大型企业单位的友好关系，2023 年走进了 5000 家企业与组织。
3.4 改革第三步：八代控量挺价+完善产品矩阵，寻找产品端第二增长极
八代控量挺价+完善产品矩阵，寻找产品端第二增长极，有助于同时兼顾普五批价回 升+双位数收入增长目标。 八代控量挺价：24 年公司对于普五控量挺价决心坚定，传统渠道减量 20%，春节后普 五批价提升至 940-950 元，批价表现超预期。 众多单品贡献增量：1）1618+低度五粮液为五粮液产品中核心单品，我们预计在 24 年 加强对低度五粮液和 1618 宴席投入的背景下，两大单品将保持较快增长；2）系列酒营收 超百亿，我们预计在 24 年中高端及次高端价位扩容的背景下将保持较快增长。 完善产品矩阵：近年来，五粮液通过不断做优“1+3”产品体系。24 年春糖期间焕新 推出 45 度五粮液、68 度五粮液等产品，补充五粮液代际系列，45 度五粮液针对消费者的 中度高端白酒需求场景进行精准定位，68 度五粮液主要面向高端高度白酒爱好者、收藏者 等高质量人群。此外公司强化了以 501 五粮液为代表的古窖系列、以经典五粮液为代表的 年份系列和以生肖造型酒为代表的文化定制系列等，其中 24 年龙年生肖酒销售亮眼。
3.5 其他举措：2024 年定位为五粮液“营销执行年”，分红率有望提升
2024 年定位为五粮液“营销执行年”，叠加管理层焕新+组织结构优化，彰显公司改革 决心和信心。 强化执行：2024 年定位为五粮液“营销执行年”，制定“抓动销、稳价格、提费效、转作 风”的营销策略，将继续以提升品牌价值为核心，通过强化品质品牌、消费者培育和渠道利 润，推动产品价格向品牌价值合理回归。
管理层焕新：2024 年 2 月 3 日，五粮液公告显示，蒋佳被聘任为公司副总经理。（附 个人简介：1997 年 7 月在五粮液酒厂参加工作，曾任销售部副经理，品牌经销商品牌事务 部副经理，战略发展部副部长、部长，公司党委委员、总经济师。） 组织结构优化：深入实施“总部抓总、大区主战”策略，持续优化总部抓总的管理模 式和运行机制，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉。核心产品设置“专班运 营”，设立内部专门部门，结合市场因素通过市场运营去推进价格回归。 提升分红率：公司持续践行“为投资者创造良好回报”的核心价值理念，22 年分红率 为 55%，公司将稳步提升分红率，持续加大投资者回报。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
