1.1 国内硅微粉行业龙头企业，前身为硅微粉厂
江苏联瑞新材料股份有限公司（以下简称“联瑞新材”）， 成立于 2002 年 4 月 28 日，2019 年 11 月在上交所上市，是国内硅微粉行业龙头企业，深耕 行业近 40 年，是工信部的第一批专精特新“小巨人”企业，也是国家制造业单 项冠军。其前身为 1984 年成立的硅微粉厂。 公司的主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，主要产品包括结晶硅微粉、 熔融硅微粉和球形硅微粉，硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和 导热性好等优良性能，是一种性能优异的先进无机非金属材料，可广泛应用于电 子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂 料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等 行业。
联瑞新材自 2001 年 9 月改制后，主要经历了三个关键发展阶段： 初创阶段（2002-2005 年），公司应对国家对集成电路产业的扶持政策，专 注于电子级硅微粉产品的研发、生产和销售，主打角形硅微粉，并与学术界合作 推进业务。 发展创新阶段（2006-2011 年），面对欧洲的无铅兼容和无卤化要求，公司 针对覆铜板的需求开展技术攻关，成功研发出电子级硅微粉系列产品。2010 年， 公司掌握了火焰法制备球形硅微粉的核心技术，满足了国内电子封装市场的高端 需求。 巩固提升阶段（2012 年至今），公司在集成电路封装材料及电子电路用覆 铜板行业中的市场地位逐步上升，成为国内的领先企业。2018 年，公司应对电 子设备小型化趋势，推出了新产品氧化铝粉体材料，进一步拓展市场。至今，公 司已建立完善的研发、生产、质量管理和销售服务体系。 2020 年，受到海外疫情的影响，国外芯片封装材料等行业客户从中国采购 意愿增强，公司抓住时机，不仅实现订单增长，而且深挖客户痛点，协同客户解 决了多年存在的行业难题。2021 年，公司进一步升级产品，公司向全资子公司 投资年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目。2022 年，公司获 得了 16 项知识产权，先进芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉、底部填充胶用 化学合成球形二氧化硅微粉、高可靠车载板用低杂质硅微粉等项目已经结题并实 现产业化，液体填料产品也在国内外实现了批量销售。2023 年，公司持续推出 多种规格低 CUT 点 Low-α微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速 覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧 化铝粉，加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开 发。
1.2 李晓冬为实控人，合计持股 37.63%
公司的主要股东和实际控制人为李晓冬先生，截至 2023 年报，李晓冬直接 持有公司 20.18%的股份，并通过其控股的东海硅微粉厂间接持有公司 17.45% 的股份，合计持股比例达到 37.63%。李晓冬先生作为公司的实际控制人，具备 丰富的硅微粉产业经验。此外，生益科技作为我国最大、全球第二的覆铜板企业，持有公司 23.26%的股份，同时也是公司的核心客户，公司的硅微粉产品是覆铜 板产业链的原材料，与生益科技形成产业链协同优势。
1.3 球硅产品营收占比达到 5 成以上
公司主营业务为硅微粉与氧化铝粉等无机粉体材料的研发、生产和销售。核 心产品包括角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉主要分为结晶硅微粉和熔 融硅微粉。2023 年，角形无机粉体的生产量为 71,107.90 吨，销售量为 70,599.03 吨，分别占总产量和销量的 69.39%和 69.75%；球形无机粉体的生产量和销售 量分别占 25.87%和 25.51%。据公司 2023 年年报，2023 年公司营收中球形硅 微粉产品占比为 51.84%，角形硅微粉产品占比为 32.77%。
1.4 营收稳步增长，2023 年利润小幅下滑
公司在 2016-2022 年间，营业收入与归母净利润均呈现出快速增长的态势。 这主要得益于下游客户需求的持续增长、公司硅微粉生产线的智能化升级以及产 能的不断扩大。具体来看，2016-2022 年，公司的营业收入从 1.54 亿元增长至 6.62 亿元，年复合增长率（CAGR）达到 27.56%；而归母净利润则从 0.33 亿元增长至 1.88 亿元，CAGR 为 33.87%，主要受益于公司产品在 5G 产业材料、新 能源汽车、机动车尾气净化系统蜂窝陶瓷载体等下游行业的广泛应用。 根据公司 2023 年报，2023 年公司实现营业收入 7.12 亿元，同比+7.51%， 主要系 2023 年下半年下游需求稳步复苏，公司积极推动产品结构转型升级，高 端产品占比提升；实现归母净利润 1.74 亿元，同比-7.57%，主要系公司研发费 用增加、汇兑收益减少、折旧费用增加等因素导致。
在盈利能力方面，受益于公司规模扩张和产品结构高端化，公司的各业务产 品毛利率均保持在较高水平。2016-2023 年，公司整体的毛利率稳定在 40%左 右。 2016 年至 2022 年，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率从 9.32%、 7.34%和 1.18%下降至 1.5%、6.49%和-1.21%，销售费用率显著下降主要是因 为公司从 2020 年开始执行新的收入准则，将运输费和包装费作为合同履约成本 列报于营业成本；财务费用率下降主要系汇兑损益增加所致。同时，公司的研发 投入水平也逐年上升，研发费用率从 2016 年的 4.64%上升至 2022 年的 5.82%， 大量的研发投入进一步巩固了公司的技术实力和市场优势。 2023 年，公司销售费用率与 2022 年持平，为 1.5%。管理费用率和财务费 用率分别有小幅提升达到 6.92%、-0.35%。管理费用率增加主要系咨询费及折 旧费等增长；财务费用率增加主要系汇兑收益减少。公司继续加大研发投入， 2023 年公司研发费用率提升至 6.66%。
1.5 2020 年-2022 年海外客户收入占比显著提高
公司境外收入 2020-2022 年占比持续增长，但 2023 年出现小幅下滑。公司 在 2020 年、2021 年和 2022 年的境外收入分别为 0.34 亿元、0.94 亿元和 1.21 亿元。尤其在 2021 年和 2022 年，境外收入显著增长，但 2023 年营业收入下 滑至 1.03 亿元。 从毛利率的角度看，境外业务在 2020 年、2022 年和 2023 年的毛利率均超 过了境内业务，分别为 44.04%、43.40%和 48.82%，这表明公司在国际市场上 的竞争力逐渐增强。 公司已同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、KCC 集 团、华威电子，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集 团、金安国纪、台燿科技、韩国斗山集团等企业建立了合作关系，并成为该等企 业的合格材料供应商，为公司的收入和利润增长提供了强大的支撑。
2.1 硅微粉产业链介绍
硅微粉产品是一种先进的无机非金属功能性填料，主要由天然石英砂经过特 定的加工技术得到的非晶质二氧化硅粉末，是一种具有出色的化学稳定性、耐酸 碱性和低热膨胀系数的材料。 根据其生产工艺和颗粒形态的差异，硅微粉被分类为结晶硅微粉、熔融硅微 粉和球形硅微粉。结晶硅微粉和熔融硅微粉在扫描电子显微镜(SEM)下的颗粒形 态呈现为不规则的角形。而球形硅微粉是以精选角形硅微粉为原料，通过火焰法 加工成球形的二氧化硅粉体材料，具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密 度高等优良特性。用球形硅微粉制成的环氧塑封料应力集中小、强度高，相较于 角形硅微粉更适合用于集成电路芯片封装，同时球形硅微粉可以减少相关产品制 造时对设备和模具的磨损。
根据华经产业研究院统计，2020 年中国硅微粉下游用量主要集中在建筑行 业以及涂料行业，合计占比达到 77%，其他领域包括覆铜板行业（15%）、环 氧塑封（5%）、线路板（2%）、蜂窝陶瓷（1%）。
国内生产的主要是普通的角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，以球形硅微 粉、超细硅微粉等为代表的中高端硅微粉产品仍然以日本、美国等发达国家企业 生产为主。目前，球形二氧化硅的生产主要集中在 Tatsumori（龙森）、 Admatechs（雅都玛） 、Denka、Micron 等企业，Denka 处于世界领先地位， 2022 年产量市场份额为 24.05%。随着近年来产能不断扩大，中国产品的市场 份额有望扩大。2021 年联瑞新材、华飞电子的硅微粉销量全球市占率分别为 12% 和 6%，已在一定程度上对日本等发达国家高端硅微粉形成进口替代，且进口替 代率有望随着国内厂商产能扩建进一步提升。然而，对于 0.01μm-10μm 的高端 材料市场，竞争格局短期内不会改变。
从成本构成看，直接材料和燃料动力分别为角形硅微粉和球形硅微粉的主要 成本项。根据公司 2023 年报，直接材料占角形硅微粉成本的 63.2%；燃料动力 占球形硅微粉成本的 45.33%。
2.2 覆铜板对硅微粉的拉动
2.2.1 覆铜板介绍
根据生益电子招股说明书，覆铜板被称为基材，系由木浆纸、玻璃纤维布等 增强材料浸以树脂，单面或双面覆以铜箔经热压而成的一种产品。覆铜板与 PCB 的品质、性能关系密切，其供应水平和生产技术对 PCB 的制造有显著影响，约 占 PCB 原材料成本的 30%-70%。 铜包覆层有多种类型，根据不同的标准进行分类。按照覆铜板的机械刚性可 以划分为：刚性覆铜板(Rigid Copper Clad Laminate )和挠性覆铜板（Flexible Copper Clad Laminate）；按不同的绝缘材料、结构可以划分为：有机树脂类 覆铜板、金属基覆铜板、陶瓷基覆铜板；按照覆铜板的厚度可以分为：厚板（板 厚范围在 0.8～3.2mm（含 Cu））、薄板（板厚范围小于 0.78mm（不含 Cu））； 按覆铜板的增强材料划分为：玻璃布基覆铜板、纸基覆铜板、复合基覆铜板；按 照阻燃等级划分为：阻燃板与非阻燃板。
2.2.2 硅微粉在覆铜板中作用
在电子电路用覆铜板中加入硅微粉可以改善印制电路板的线性膨胀系数、热 传导率、介电常数、介质损耗等物理特性，从而有效提高电子产品的可靠性和信 号传输特性。根据联瑞新材 2019 年的招股说明书显示，行业实践中树脂的填充 比例在 50%左右，硅微粉在树脂中的填充率一般为 30%，即硅微粉在覆铜板中 的填充重量占比可达到 15%。 成本方面，参考南亚新材招股说明书，覆铜板上游主要由铜箔、木浆纸、合 成树脂和电子纤维布等原材料构成，占覆铜板成本近 90%，其中铜箔、树脂、 玻纤布占成本比重分别为 42.1%、26.1%、19.1%。
2.2.3 竞争格局：生益科技为全球第二大覆铜板企业
全球覆铜板行业经过多年的市场竞争，已经形成了一个相对集中和稳定的供 应格局。根据 Prismark 的数据，按照销售额口径，2022 年排名前十的覆铜板 供应商占据了 75%的市场份额。2022 年排名前四的制造商包括建滔化工 （Kingboard）、生益科技（SYTECH）、南亚塑料和 EMC，几乎占据了整个市 场的一半。
2.2.4 5G 推动覆铜板行业的“高频高速化”
移动通信技术每十年左右一次重大技术升级，每次技术升级后传输速率和频 率都大幅提升。5G 时代，通信频率已上升到 5GHz 或者 20GHz 以上频段， 传输速率达到 10-20Gbps 以上。
在传统电子产品中，大部分应用的频率都低于 1GHz，这使得普通覆铜板的 电性能已经能够满足大部分需求，因此电性能经常被 PCB 和终端厂商设计师所 忽略。但在高频高速的环境中，高频信号的衰减尤为明显，同时还会受到覆铜板 本身特性的制约，导致信号失真甚至完全丧失。为了满足高频高速的需求，对覆 铜板的电性能（传输速度和损耗）要求尤为严格，主要体现在需要低的介电常数 （Dk）和低的介质损耗因子（Df）。 业界根据 Df 值将覆铜板分为六个等级，其中 5G 通信的理论传输速度为 10-20Gbps，这要求覆铜板的介质损耗性能达到中低损耗等级。值得注意的是， Df 越低，制造该材料的技术难度也越高。根据应用场景的差异，高频高速覆铜 板又可以细分为高速板和高频板两个应用方向，两者都需要更低的 Dk 和 Df， 但是侧重点有所差异。其中高速板更侧重 Df，Df 是影响传输损耗和信号完整性 的主要因素；高频板更侧重 Dk 的准确性和稳定性，Dk 影响传输时延和特性阻 抗。因此，5G 通信用高频高速覆铜板需要采用低介电、低损耗的熔融硅微粉和 球形硅微粉作为关键功能填料，并要求粉体杂质含量低和实现高填充率。
根据中商情报网的统计及预测，2018-2023 年国内覆铜板产量、销量及市场 规模均呈现上升趋势。其中，2023 年的覆铜板产量预计达到 10.2 亿平方米，同 比 2022 年增长 12.1%；销量预计达到 10.41 亿平方米，同比增长 13.8%。预计 市场规模在 2023 年将达到 712 亿元，同比 2022 年增长 2.6%。而根据 PrecedenceResearch 的测算，全球 PCB 市场规模也将持续扩大，预计 2026 年将突破一千亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 5.2%。
2.2.5 球形硅微粉在覆铜板制造中表现最优
为了应对 5G 通信市场的发展需求，覆铜板必须不断升级，作为 5G 用覆铜 板，需要具备稳定的低损耗和低介电常数，超低铜箔粗糙度，同时也要保证足够 的剥离强度，厚度各向均一性好，阻抗变化小，更高的耐热可靠性，良好的 PCB （印制电路板）加工工艺性等特点。因此 5G 覆铜板用无机填料要求也会随之提 高，其要求具体为： （1）功能化。未来的无机填料应该具有低介电常数，高导热、阻燃等多项 功能。 （2）高填充。具有高填充的性能，无机填料的特性在覆铜板中才能更好的 发挥。 （3）颗粒设计。界面和团聚问题要求表面处理技术不断进步；颗粒向球形 化的发展趋势将越来越明显。 （4）粒度分布设计。应薄型化覆铜板的需求，其无机填料的粒径将不断减 小，但又要防止分散困难，所以粒度的设计也要合理。 （5）杂质控制。超薄、高可靠、高导热覆铜板的应用，将要求填料的杂质 含量尽可能低。 根据易强《硅微粉对覆铜板制造工艺及性能的影响》，各种硅微粉均会降低 树脂体系反应活性和流动性，对胶液黏度的影响则与树脂黏度相关，对于板材刚 性、耐湿热性、Z- CTE 和韧性均有改善，对于粘结性能有不利影响，介电性能 则与硅微粉用量和种类有关。总体来看，球形硅微粉表现最优, 但价格也最贵， 对于硅微粉的选用需要根据具体需求针对性选择。
2.3 环氧塑封材料对硅微粉的拉动
2.3.1 环氧塑封料——电子器件的主要封装材料
半导体产品主要包括集成电路、分立器件、光电子器件和半导体传感器四大 类，在电子通信、消费类电子、精密电子、汽车电子、工业自动化等电子产品中 均有大量应用。集成电路是半导体的核心，主要分为设计、制造、封装和测试四 个环节，其中，封装的主要作用包括为芯片提供支撑和机械保护、连接电信号和 芯片的热管理等，属于半导体制造的后道程序，直接影响着半导体整体的可靠性、 稳定性、一致性。
环氧塑封料是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是由环氧树脂为基体 树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料，以及添加多种助剂加工 而成，主要功能为保护半导体芯片不受外界环境（水汽、温度、污染等）的影响， 并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。根据中国科学院上海微系统 与信息技术研究所 SIMIT 战略研究室发布的《我国集成电路材料专题系列报告》， 90%以上的集成电路均采用环氧塑封料作为包封材料。 环氧塑封料的组成成分中，填充剂含量占 70%-90%。在环氧塑封料的制备 过程中，填料的含量较少时，填料在高分子有机材料中的分布比较分散，此时高 分子聚合物在环氧塑封料中为连续相，并且包覆着填料，因此聚合物的导热性能 决定着复合封装材料的导热系数。当填料的使用量超过一定量时，复合封装材料 体系中部分填料就会相互接触，从而暴露在高分子聚合物的外部，此时环氧塑封 料的导热系数就会升高。如果继续增加填料的使用量，环氧塑封料中的导热网络 就会被破坏，在聚合物整个基体中就会形成导热网络，此时所制备成的环氧塑封 料的散热和导热性能就会大大提高。 从成本端看，硅微粉作为原料在环氧塑封料中也占有一定的比例，根据华海 诚科公告，2022 年 1-6 月，硅微粉占原料采购金额的比重为 28.86%。
2.3.2 先进封装发展，带动高端硅微粉需求增长
近年来，随着电子产品进一步向小型化与多功能的发展，芯片尺寸越来越小， 芯片种类越来越多，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进 入“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片整体性能已成为趋势。先进封装 所呈现出高集成度、多功能、复杂度高等特点对环氧塑封料也提出了更高的性能 要求。
根据联瑞新材招股说明书，在微电子封装中，主要要求集成电路封装后高耐 潮、低应力、低α射线，耐浸焊和回流焊，塑封工艺性能好。针对这几个要求， 环氧塑封料必须在树脂基体里掺杂无机填料，现用的无机填料基本上都是二氧化 硅微粉，其含量最高达 90.50%，具有降低塑封料的线性膨胀系数，增加热导， 降低介电常数，环保、阻燃，减小内应力，防止吸潮，增加塑封料强度，降低封 装料成本等作用。 高端消费电子、人工智能、数据中心等快速发展的应用领域大量依赖先进封 装，故先进封装的成长性要显著好于传统封装。根据 yolo 数据，2022 年全球先 进封装市场规模为 443 亿美元，预计在 2028 年达到 786 亿美元，2022-2028 年市场规模 CAGR 为 10.6%。而同期传统封装市场规模 CAGR 仅为 3.2%，这将 使得先进封装在整体封装市场规模中的占比，会由 2022 年的约47%上升为2028 年的 58%。先进封装的发展也将进一步带动上游高端硅微粉的需求。
2.4 球形氧化铝主要应用于热界面材料
球形氧化铝是一种球形结构的氧化铝粉体材料，通常以氢氧化铝为原料，氢 氧化铝通过结晶和成型过程形成球形颗粒。在制备过程中，通常需要添加结晶控 制剂、成型助剂等辅助材料，以控制颗粒的形状和大小，通过成型、烧结等工艺 形成所需的球形氧化铝颗粒。球形氧化铝具有高纯度、高密度、高硬度、耐高温、 耐腐蚀、耐磨损、绝缘性能好等特点，通常用于制作散热片、散热基板、热界面 材料等导热材料，以及橡胶、塑料的填充剂等，广泛应用于电子设备、通信、汽 车、航空航天、塑料等应用领域。 制备球形氧化铝的方法都有各自的特点：均相沉淀法比较温和，但是为了获 得球形粉末，通常必须使用硫酸铝为原料，因此在煅烧阶段会产生有害的硫化物。 在溶胶－乳液－凝胶法中，为了形成乳浊液，使用了大量的有机溶剂和表面活性 剂，乳浊液中的球形粉末的分离过程非常繁琐，并且在干燥和煅烧阶段不容易保 持粉末的球形。滴球法适用于制备大粒径且尺寸均一的球形氧化铝，但是使用热 油和必须保持溶胶长时间滴落是滴球法的缺点。由于模板的性能决定了粉末最终 的外观，所以在模板法中必须使用符合要求的模板剂。气溶胶分解法和喷射法适 用于生产微米级到纳米级球形氧化铝粉末，虽然反应设备复杂，但容易实现工业化。
导热材料是球形氧化铝最主要的下游应用领域。球形氧化铝作为导热材料分 为热界面材料、导热工程塑料、导热铝基覆铜板、导热塑封料等。热界面材料是 用于 IC 封装和电子散热的材料，可以填补两种材料结合或接触时产生的微空隙， 从而减少热传递过程中形成的阻抗并提高散热性。根据 QYResearch 统计，2018 年热界面材料占球形氧化铝下游应用比例达到 48%，导热工程塑料占比为 17%， 高导热铝基覆铜板占比 14%。
根据高工产业研究院（GGII）数据，2022 年全球导热粉体材料市场规模为 50.4 亿元，其中球形氧化铝导热粉体市场规模占比 50.8%，为 25.6 亿元，同比 增长 30.7%。受益于新能源汽车市场增长，再加上氧化铝价格下降使得其在 5G、 消费电子领域导热粉体材料中渗透率提升，预计 2025 年全球球形氧化铝导热材 料市场规模将达 54.0 亿元，2022-2025 年复合增速将达 28.2%。 球铝竞争情况：全球范围内，球形氧化铝填料主要生产商包括电化株式会社、 百图高新、雅都玛、昭和电工、新日铁住金、矽比科、天津泽希矿产、联瑞新材、 Daehan Ceramics、壹石通、凯盛科技、Dongkuk R&S、益新矿业科技和苏州 锦艺新材料等。就产值而言，2018-2021 年，日本是主要产地，平均份额占据了 50%。2021 年后，随着国内百图高新和联瑞新材等企业产线的扩建，中国企业 逐步占据了日本和韩国的市场份额。到 2023 年，中国产值份额超过了 45%。
2.5 Low-α球硅、球铝有望受益于 HBM 内存需求增长
HBM（High Bandwidth Memory）是一款新型的 CPU/GPU 内存芯片， HBM 利用先进封装工艺将 DDR 芯片垂直堆叠在一起并和 GPU 封装在一起（传 统封装是采用平面分布 DDR 芯片），缩短信息传输距离的同时实现大容量、高 位宽。根据海力士官网披露数据，最新代际 HBM 最高带宽可达 665GB/s，相比 于传统封装工艺的 GDDR6 的最高带宽 56GB/s，提升约 11 倍。 对于垂直堆叠的 DDR 芯片需要使用 GMC（颗粒状环氧塑封料）对其整体进 行封装。由于导体器件中存在天然放射性元素铀所携带的α粒子，当它们被射入 微电子器件的灵敏区时，会引起半导体器件发生单粒子效应，导致 CPU 运行错 误，因此控制α粒子在与芯片运行表现无关的 GMC 中的含量显得至关重要。Lowα球形硅微粉及球形氧化铝兼具强度高、散热性能好、α粒子含量低等特点，为 HBM 封装材料中必不可少的关键材料。
根据壹石通公告披露数据，Low-α球铝/球硅大约占 GMC 重量的 80%-90%， 且 Low-α球铝在其中的掺混比例与芯片的散热性能需求有关，越需要散热的场景对 Low-α球铝的需求量越大。Low-α球铝的主要应用场景为先进封装的 GMC 材料中。 根据应用场景及散热需求的不同，客户对于 Low-α球形氧化铝的α射线含 量、导热率、球化率、填充率、粒径大小等指标的要求也有差异。Low-α球硅可 能会与 Low-α球铝复配混用，散热要求越高的场景，Low-α球铝的占比会越高。 根据 astute analytica 的预测，2021~2027 年 HBM 市场规模的年复合增长率为 31.3%。HBM 顺应高算力需求，未来增长潜力巨大，Low-α球铝/球硅作为其中 不可缺少的封装材料 GMC 的上游原材料，也将大有可为。
2.6 主要产品市场空间测算
根据 Prismark 数据，2021 年和 2022 年全球刚性覆铜板产量分别为 763 百万平方米和 664 百万平方米，根据 Research and Markets 预测，全球覆铜板 2023 年-2028 年的 CAGR 接近 6%，刚性覆铜板一般占所有覆铜板的比重 90% 以上。据此我们预计 2025 年全球覆铜板产量 874 百万平方米。根据联瑞新材招 股说明书，覆铜板重量为 2.5 千克/平方米，硅微粉在覆铜板中的填充比例为 15%，则预计 2025 年全球覆铜板用硅微粉需求量为 32.8 万吨。 根据 CMI 数据，2021 年和 2022 年全球 EMC 市场规模为 20.86 亿美元和 21.88 亿美元，预计 2022 年-2030 年 CAGR 接近 6.2%。根据华海诚科招股说明 书，2020 年-2022 年其环氧塑封料均价为 26.6 元/千克，根据集微网信息，外 资品牌 EMC 价格高于国内 30%-60%，假设按照中值 45%计算，国外环氧塑封 料价格为 38.5 元/千克，按照国产 30%国外 70%比例，则全球 EMC 平均价格为 34.9 元/千克。我们预计 2025 年全球 EMC 需求量 54.05 万吨，根据联瑞新材招 股说明书，硅微粉在环氧塑封料填充比例为 70%-90%，若按照 80%测算，预计 2025 年全球 EMC 用硅微粉需求量 43.2 万吨。
根据 Prismark 数据，2022 年全球 PCB 市场规模估计为 817 亿美元，预计 2027 年市场规模将增加至 984 亿美元，CAGR=3.8%。若参考生益电子 PCB 产 品单价，2021-2023 年 PCB 价格为 2994 元/平方米、3028 元/平方米、2481 元 /平方米，假设 2024 年和 2025 年价格与 2023 年持平，则 2025 年全球 PCB 需 求量为 2.65 亿平方米。根据联瑞新材招股说明书数据，2018 年生益电子 PCB 类产品硅微粉月均需求 25 吨，实现 PCB 销量为 786758.45 平方米，则 PCB 需 要的硅微粉单耗为 0.00038 吨/平方米，则预计 2025 年该领域硅微粉需求量 10.11 万吨。 根据 QYResearch 报告，全球 2022 年蜂窝陶瓷催化剂载体市场规模 49.45 亿美元，预计 2022-2029 年 CAGR4.4%；根据奥福环保 2022 年报，蜂窝陶瓷 催化剂载体单价为 41.4 元/升，据此计算全球 2022 年蜂窝陶瓷催化剂载体需求 量约为 85925 万升。根据联瑞新材招股说明书，蜂窝陶瓷容重比 0.5 千克/升， 硅微粉在蜂窝陶瓷载体的重量占比为 13%，预计 2025 年全球蜂窝陶瓷用硅微粉 需求量 6.4 万吨。 根据涂界数据，2022 年全球涂料总产量为 10016 万吨，同比增长约 3%， 假设 2023 年起行业产量同比增速为 1%，硅微粉在涂料中的填充比例为 2%， 则预计 2025 年全球涂料用硅微粉需求量 206 万吨。 根据 QYResearch 数据，全球 2023 年人造大理石产品市场销售额为 683 亿 元，2023 年-2030 年 CAGR 为 3.2%，按照人造大理石单价 300 元/㎡、厚度 18mm 和密度 2.4g/cm3测算，预计 2025 年全球人造大理石重量 1047 万吨。根据联瑞 新材招股说明书，硅微粉在人造大理石填充比例为 30%，则对应 2025 年全球人 造大理石用硅微粉需求量 314 万吨。
按照覆铜板、EMC、PCB、蜂窝陶瓷、涂料、人造大理石等领域进行拆分， 若仅考虑联瑞新材下游应用领域，我们测算 2025 年全球硅微粉需求量有望达到 613 万吨，2021 年-2025 年 CAGR 为 3.1%。
3.1 产品结构高端化，毛利率水平远高同业
作为国内领先的电子级硅微粉厂商，联瑞新材生产的具有高成长性的球形硅 微粉主要应用于 CCL 行业、EMC 行业等，因此下游行业的良好发展前景为联瑞 新材高端硅微粉增长提供了保障。
根据公司公告，对比同行业可比公司的电子通信功能填充材料毛利率，联 瑞新材均高于同业平均水平。其中球硅毛利率和其他业务毛利率显著高于角形硅 微粉毛利率，随着公司球硅业务提升以及产品结构进一步优化，预计公司毛利率 仍有望保持向上的趋势。
公司产品得到客户的广泛认可，已成为建滔集团、南亚集团、联茂集团、生 益科技、金安国纪、超华科技、日立化成、住友电工、KCC 集团、华威电子、 长兴电子、中鹏新材、科化新材、华海诚科、长春塑封料、思源电气、长缆科技、 康达新材、回天新材、硅宝科技等行业内知名企业的材料供应商，并与之建立了 长期稳定的合作关系。
公司产品结构更注重高端的覆铜板及环氧塑封领域，按照前文表述，2020 年硅微粉下游用量分布主要集中在建筑行业及涂料行业，合计占比 77%。根据 公司公告，2023 年前三季度，销售至半导体封装料（EMC）、覆铜板（CCL） 领域的产品合计占营收 7 成左右。公司自 2017 年至 2022 年球硅和球铝产品营 收占比持续提升，产品结构持续向好。
3.2 公司球形硅微粉产品具有性价比优势
经过持续多年的研发投入和技术积累，联瑞新材在硅微粉产品领域已具有行 业领先的技术水平。经过十余年的技术攻关和产业化建设，公司成功突破利用火 焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、防粘聚、粒度调控等关键工 艺技术，产品的球形度、球化率、磁性异物等关键指标达到了国际领先水平，打 破了日本等国家对电子级球形硅微粉产品的垄断，实现了同类产品的进口替代。 由于电子通信功能填充材料的杂质、磁性异物含量、介电常数、介电损耗、 导热率、密度、莫氏硬度、热膨胀系数等为直接影响硅微粉下游应用性能的核心 指标，因此针对以上指标对公司与日本先进厂商以及国内厂商锦艺新材生产的微 米级球形硅微粉进行比较。 公司微米级球硅的球形度、球化率、磁性异物、介电常数、介电损耗、导热 率等关键指标达到或接近国际领先水平，与国外厂商同类先进材料性能相当，有 望打破了日本等国家对电子级球形硅微粉的垄断，实现同类产品的进口替代。
目前亚微米级球形硅微粉使用 VMC 法制备，但该方法目前被日美所垄断并 进行严格封锁，另外该方法使用的原料 Si 容易造成粉尘爆燃，存在安全隐患。 联瑞新材与南京理工大学国家特种超细粉体工程技术研究中心合作，自主创新开 发出了一种以火焰法为基础的亚微米球形硅微粉制备新方法。
根据纯度分析，联瑞新材使用火焰法 生产的亚微米级球形硅微粉二氧化 硅含量达到 99.9%以上，不纯物Ｎａ＋和Ｋ＋均低于 1ppm，已达到进口同类先 进产品的同等水平。
针对亚微米级硅微粉产品，相同状态下，某覆铜板客户使用联瑞新材制备的 亚微米球形硅微粉与日本同类先进产品进行对比分析得出，联瑞新材生产的亚微 米球形硅微粉在覆铜板中使用时，在剥离强度、耐热性、CTE、粘合力等方面， 与日本同类先进产品性能相当，已达到国际先进水平。
价格方面，公司产品价格低于日本同类产品价格。以联瑞新材的球形硅微粉 SYQ-01（一类经表面改性后的小粒度微米级球形硅微粉）为例，根据公司招股 说明书披露，2019 年 1-6 月，日本相同粒度未进行表面处理的球形硅微粉的销 售价格超过 4 万元/吨，而公司销售的粒度相近但未进行表面改性处理的球形硅 微粉均价为 26939.39 元/吨，经过表面处理的 SYQ-01 均价为 29827.46 元/吨， 远低于日本同类产品售价。
3.3 覆铜板龙头生益科技为公司股东，产业链协同优势 显著
生益科技创始于 1985 年，立足于终端功能需求的解决者，始终坚持高标准、 高品质、高性能，高可靠性，自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基 覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。产品主要供制作单、双面线 路板及高多层线路板，广泛应用于 5G 天线、通讯基站、大型计算机、高端服 务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、 消费类终端以及各种中高档电子产品中。根据生益科技 2022 年报，从 2013 年 至 2022 年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升至全球第二，全球市场占有 率稳定在 12%左右。 生益科技的主导产品已获得华为、中兴、诺基亚、博世、联想、索尼、三星、 飞利浦等国际知名企业的认证，拥有较大的竞争优势，产品销美洲、欧洲、韩国、 日本、东南亚等世界多个国家和地区。 联瑞新材与生益集团于 2009 年建立业务合作关系，为其供应硅微粉产品， 并长期保持业务合作。联瑞新材招股说明书显示，2017 年-2019 年 1-6 月生益 科技均为公司第一大客户，2019 年 1-6 月，生益科技向公司采购的球形硅微粉 产品占其球形硅微粉总采购的比例超过 40%。 联瑞新材与生益科技分别位于覆铜板产业链的上下游，具有产业链协同优 势。基于生益科技在覆铜板行业中的地位和市场认可度，作为生益科技的主要硅 微粉供应商，联瑞新材与生益科技的长期稳定的合作关系，有利于发挥产业链协同优势，构建优质、稳定的客户群体，拓展国际客户，维护市场优势地位。
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